细水长流，公共事业在稳健中发展，长江电力的行业壁垒为何？

术道有方

细水长流，公共事业在稳健中发展，长江电力的行业壁垒为何？

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：术道有方 浏览：14065 回复：0

上市公司研究文章使用说明：

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本文作者：术道有方研究中心研究员

今天我们要研究的是公共事业行业，这是一个被社会资本所抛弃，又苦又累的行业，看上去赚不了大钱，实际可能是大家对其有误解。有几个问题值得我们深入思考：公共事业真的不赚钱吗？该行业的研究逻辑是什么？这里以长江电力为分析案例，走近公共事业，揭开它的神秘面纱。

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关键资源

水电行业壁垒与稀缺性

目前我国水电装机容量已接近上限，预计2020年-2022年将有约 3446万千瓦装机容量投产，之后行业将进入开发停滞期，水电装机容量接近上限，远期经济可开发空间3454万千瓦，我国经济可开发水力资源约40180万千瓦，截至2018年年底已开发35226万千瓦，接近经济可开发水力资源上限。考虑到2019新投产的400万千瓦和2020年将投产的1100万千瓦水电装机容量，未来远期开发空间约3454万千瓦，增长空间非常有限，水电资产稀缺性进一步提升。

根据《关于有序放开发用电计划的实施意见》，在确保供电安全前提下，优先保障水电等清洁能源优先上网，并保障水电等清洁能源送出。长江电力属于符合条件的水电企业，符合清洁能源优先上网的条件，公司发电全部优先上网不会出现下游消纳有限形成的弃水的情况。

全国最丰富的水电资源，资产运营效率行业领先

公司拥有中国最优水能源（长江流域水能源）的永久使用权。

图：世界水电装机量排名

公司目前拥有的四座水电站也全部位于长江流域，同时公司水电运营效率领先同行，公司总装机量占全国12.92，发电量占全干过19.54，水电利用效率很高。

优质资产继续注入

水电行业公司业绩增长的核心驱动因素是装机容量的增长。预计乌东德电站计划于2021年12月投产，装机容量为1020万千瓦；白鹤滩电站计划于2022年12月投产，装机容量1600万千瓦。如果两电站成功注入，公司总装机容量将达到7169.5万千瓦，增幅达为58；发电量相比2018年发电水平将会增加48。此外，预计随着两座电站资产的注入结合现有的四座电站将会形成六库联调，公司目前现有的电站资产有望合计增发电量70亿千瓦时，若未来白鹤滩和乌东德电站资产注入上市公司，将进一步巩固公司全国水电龙头地位。

成本优势显著现金流稳定，公司类债券属性凸显

近年来随着利率水平平台下降，公司的现金流稳定，偿债能力较好，信用评级一直维持在较高水平，融资能力强，可以利用较低融资成本投资乌东德、白鹤滩两个巨型水电站。

公司单位装机容量成本与其他上市公司相比偏低，具备一定的装机成本优势。且公司信用评级良好，融资成本较低，能够有效的降低财务费用。同时公司通过整体注入资产的方式，来稳定现金流，并承诺高分红，使股票具备了逆周期的稳定收益债券属性，股票更具吸引力。

联合调度降弃水提高利用小时数

除装机容量的提升外，公司业绩还受长江来水丰枯影响。公司现在已有的三峡电站具备季度调节能力，溪洛渡、向家坝电站具备不完全年调节能力，目前公司已经建成以三峡电站为核心、包括葛洲坝、溪洛渡、向家坝的四库联调体系。预计未来两座电站资产投产后可以形成六库联调。这将进一步提高公司的联合调度能力。2018年公司通过梯级联合调度累计节水增发99.3亿千瓦时占总发电量的4.61，平滑了由于受水波动造成的利用小时波动，保证了利用小时数的稳定。

打包资产注入的方式稳定现金流

长江电力实际控制人一直采用整体资产注入的方式来稳定现金流。2003-2012年之间，公司三峡电站资产陆续投产，帮助经营性现金流大幅提高。2016年，公司对溪洛渡、向家坝电站采取了在电站投产运行稳定后，再整体装入上市公司方式，稳定现金流大，体现出公司优秀的经营运作能力。

处置长期股权投资平滑业绩

长江电力充沛的现金流除用于偿还债务外，还同时积极开展资本运作，围绕水电主业对外进行投资。长江上游来水偏枯的2013年和2015年（同比偏枯17.91%和13.78%），公司主动处置部分长期股权投资分别获得1.14亿元和5.82 亿元投资收益用来补偿营业收入的下滑。未来如遇业绩下滑时，公司依旧可以通过处置长期股权投资收益来平滑业绩。

未完待续，明日将对财务数据进行详细分析，同一时间敬请关注

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