化工？消费？研究框架全解读

术道有方

化工？消费？研究框架全解读

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：术道有方 浏览：16159 回复：0

上周我们研究了公共事业电力领域，今天，我们来了解这个。

     你应该看出来了，这是农药。是不是想说，这破玩意化工品嘛，有想象力嘛？为什么不看半导体、5G？化工品可以归类于农林牧渔业，是不是你不愿意看的行业呢。如果你真这样想，可是有失偏颇哦。

     实际上这个行业很赚钱，它的盈利能力是整个农林牧渔业里首屈一指的。如果没有农药，全球有一半左右的人口会因饥饿而死亡。1845年，爱尔兰因害虫导致土豆大减产，一百多万人丧命，这就是历史上著名的“爱尔兰大饥荒”。
     农药这门生意的股价走势，比很多A股大白马都厉害，竟然可以和格力电器、恒瑞医药这些巨头比肩。本文进行研究分析的这家企业上市16年，前复权股价从1.5元上涨到123.66元，股价涨了82.44倍。

     如此迅猛上涨的股价也并不是资本运作与市场炒作带来的结果，而是实打实有强劲的基本面做支撑的，如下图财务数据。

     那么问题来了，为什么一个做农药的公司，走势这么强悍，这背后到底隐藏着什么基本面逻辑？我们一起来看看。

一、盈利

     江苏扬农化工股份有限公司成立于1999年，2002年4月于上海证券交易所上市。扬农化工控股股东为扬农集团，实际控制人为中化集团。中化集团直接及间接合计持有扬农集团近80%的股权，扬农集团持有扬农化工36.17%的股权。中化集团的农药业务涵盖创制和仿制农药研发、原药生产、制剂加工及分装、国内国际市场产品登记以及品牌营销等产业链各环节，具有完全自主知识产权的创制农药研发在国内居于领先地位，经营规模位居国内前列。

     公司主营业务为农药产品的生产、销售，产品主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。杀虫剂主要为拟除虫菊酯类产品，分为卫生菊酯和农用菊酯两大系列，分别用于卫生害虫的消杀和大田害虫的防治，公司为国内卫生菊酯和农用菊酯龙头企业。除草剂主要有草甘膦和麦草畏两个品种，前者为灭生性除草剂，后者为选择性除草剂，具有高效、低毒、低残留、杀草谱广的特点，公司麦草畏产能全球第一。杀菌剂主要是氟啶胺和吡唑醚菌酯。

     其上游行业，主要是盐酸盐、亚硝酸钠、己二醇、2-甲基呋喃等化工原材料和水、电、气等能源供应商，可获性强。而下游方面，主要为国内外大型农药、农药制剂生产公司，蚊香及卫生消杀制品生产企业。下游客户集中度高，前五名客户收入贡献率为50.95%。销售模式以直销、外销为主，出口比例约为 65.6%。

     从收入结构看，本案以除草剂和杀虫剂为主，前者占收入的比例为38.25 %、毛利为29.86%，后者占营收的比例为50.08%、毛利为32.74%。

     2014年以来，公司营业收入从28.20亿快速增长到2018年的52.91亿，复合增速17.03%，归母净利润从4.55亿元增长到2018年的8.95亿元，复合增速 18.46%。2019年前三季度，公司实现营业收入70.62亿元，同比+1.09%，实现归母净利润10.70亿元，同比+14.69%。主要是2019年公司收购中化作物和农研公司后对其进行并表以及对前期报表追溯调整。

     杀虫剂代表产品为拟除虫菊酯，主要包括卫生菊酯和农用菊酯。卫生菊酯用于卫生害虫的消杀，如蚊香、杀虫气雾剂、电热蚊香片和电热蚊香液，该产品的市占率为70%；农用菊酯作用于大田害虫的防治，因产品药效高、低毒、易分解、无残留，广泛用于果树、蔬菜、茶叶等作物。

     除草剂代表产品为草甘膦、麦草畏。前者为灭生性除草剂，对植物缺乏选择性，简单来说就是：分不清谁是作物谁是杂草，全都除掉，主要用在铁路、公路等地除草；后者为选择性除草剂，可以分清杂草和作物，主要用在农田除草，针对一年生和多年生阔叶杂草。

     这里需要注意，虽然扬农化工是农药、化工概念股，但是，由于其处于化工产业链的下游而非上游，其主打产品草甘膦、麦草畏、菊酯等，是可以直接使用的产品，而非二次加工的半成品。因此，注意它和化工领域其他公司的显著差别：周期性不明显，尽管属于化工行业，但却呈现出消费品的特征。其产品毛利率波动，不完全跟某单一大宗商品价格波动高度相关。这和万华化学（MDI、工业半成品）、合盛硅业（有机硅、工业半成品）、龙蟒佰利（二氧化钛、工业半成品）有典型差别。

     就其基本面，我们大致划分为四个阶段来说：第一阶段：2000年-2006年（放宽话语权，抢市场）第二阶段：2007年-2012年（开辟新业务草甘膦，国内产能行业第八）第三阶段: 2013年-2016年（开辟新业务麦草畏，全球产能行业第一）第四阶段：2016年至今（麦草畏放量、收入大增）
     
     来看一组基本面图：

     看完以上几张图后，以下几个问题需要我们进行思考：
     1）净资产收益率（ROE）在2001-2002年、2009-2010年都曾出现了大幅下滑，这背后的原因是什么？
     2）应收账款周转率持续下降，存货周转率持续上升（除2015、2016年外），这背后的经营逻辑是什么？
     3）现金流方面，其现金流质量一直不错，都明显高于净利润，但不同寻常的是，2015、2016年现金流大幅低于净利润，这两年到底发生了什么情况？
     4）从资产结构图来看，2008、2014、2016年，其在建工程有明显增幅，到底扩建了什么？
     5）从估值来看，其历史市净率（PB）比较规律的在2X到4.5X之间波动， 那么之前的几次估值顶部、估值底部，对应的基本面数据分别是怎样的？

二、复盘

     对于第一阶段，ROE极速下降，是受2002年上市融资的影响，权益乘数和总资产周转率大幅下降所致，属于非经营事项所致，这里不再赘述。

     我们重点看第二阶段，2004-2006年，权益乘数和总资产周转率都在提升。

     这是因为，它通过放宽信用期加快出货，使得存货周转率上升，拉动总资产周转率回升。与此同时，还将放宽信用期带来的现金流压力向上游转移，推迟应付账款支付，导致经营性负债增加，权益乘数上升。
类似的“牺牲毛利以打击对手”，“牺牲回款以抢占市场”的财务数据组合，此类手段海康威视、宁德时代也用过，属于决策层“商战”的范畴。来看具体数字：存货周转率从3.69%上升到6.49%，上涨将近一倍；应收账款周转率从18.16%下降到11.3%；应付账款周转率从6.36%降低至4.29%。

     假设我们用净营业周期这个指标来衡量，其净营业周期从2002年的64天下降到3.45天，接近于0。

之所以要放宽信用期、加快出货，从业务逻辑来看，是因为市场环境的变化。该阶段，扬农化工主营拟除虫菊酯，由于起步晚于国外，并且技术也落后，国家为保护国内菊酯行业发展，执行配售政策，要求凡购买拟除虫菊酯的，必须搭配一定比例的国产拟除虫菊酯。

     在这种保护政策下，国内一些低端产品得以存活，农药局面整体呈现行业壁垒低、行业集中度低的局面，参与企业有2300多家，但规模都比较小。直到 2001年，中国加入WTO，配售制度被打破，国内菊酯行业竞争加剧。
例如，在2003年，日本住友开发第二代菊酯产品四氟甲醚菊酯，同等用量下，药效是扬农化工第一款自研产品（丙烯菊酯）的10倍。性能上大幅提升，不仅引领国外市场，还借此打入中国市场。
技术护城河一旦被突破，市场竞争加剧，直接的证据就是毛利率下滑，从 2003年的22%下降到13.8%。

     眼看毛利率逐年下滑，抢占市场成为第一要务，所以，扬农化工不得不放宽信用期，加快出货。同时，为了缓解收款压力，公司同步降低供应商集中度，来分散应付账款的压力，提高话语权，比如，前五名供应商比例由2003 年的50%左右降至2006年的29.64%（这个策略也好理解，通俗的说：如果对供应商太过依赖， 一是不敢欠人家太多款，二是也不好拖长账期）。

     之后一段时间，这个“短期自我牺牲”的战略，有了成效。从销售量上看，国内销售总额从2003年的2.87亿元上涨到11.72亿元，涨幅308%。从市占率上看，其卫用菊酯销售额从2003年的3.13亿元增长到7.19亿元，占国内市场份额达70%，农用菊酯也占领了国内近30%的市场份额，双双位居国内第一。

     总体来看，虽然扬农化工牺牲了对下游的话语权，但考虑到存货周转加快、应付账款放慢，这一套组合拳，放宽信用期+加速收获+推迟购货款支付，不仅让其抢占了市场份额，还能同时保持现金流状况的良好。
回看本阶段的估值情况，由于竞争不断加剧+信用期放宽+毛利率下跌+ROE 走低等基本面数据下滑，其股价直线下跌，从上市的5.23元下跌至1.56元，跌幅为70%。同时，估值持续下调，PE从74X下跌到17X，PB从5.5X下跌至 1.66X。看来，市场对基本面数据的解读，是典型的用脚投票。可是这次，市场判断对了吗？

三、护城河

在下一阶段，ROE先涨后跌，2007年-2008年，涨到最高点21.5。果然，赚钱能力在回升。不过之后的2009年，突然遭遇急速大跌，直到2011年才有所回暖。

奇怪了，ROE为何暴涨暴跌？其实，ROE暴涨，背后一定是核心护城河在起作用（加杠杆除外），比如净利率提升、周转率提升。反过来想，引起ROE暴跌的原因也有很多种，但只要不伤及核心护城河、伤及下游需求就好，比如第一阶段因上市融资导致的ROE下降，是ROE正常回归的表现。

那么，这个阶段到底怎么了，我们回到业务逻辑来看：2007-2008年，ROE 上涨，是因为产品技术升级，且前期“短期牺牲话语权”策略起效，使得毛利率回升、销售净利率上涨。

2007年，扬农化工自主研制出第三代菊酯产品，氯氟醚菊酯，同等用量下，药效是第一代产品丙烯菊酯的15倍。技术护城河突破，既加强了国内市场话语权，又改善了出口局面。尽管抢回了市场，但仔细琢磨，单一产品依赖，一旦被竞争对手赶超，后果是相当严重。为了规避单一产品的风险，就必须开始寻求新的利润增长点。在产业链上找了很久，它将目标定在专利已过期、市场份额大、有技术壁垒的除草剂——草甘膦。

草甘膦是一种除草剂，高天花板。除草剂在农药中占比40%以上。其次，草甘膦是除草剂重占比最大的单一品种，占比22%。并且，它是一种非选择性、无残留灭生性除草剂，对任何多年生根杂草都有效，相比后面的“百草枯”、“2\4-D”、“莠去津”等有着绝对的优势。

草甘膦，农化巨头孟山都在1971年研制成功，并获得专利。受专利保护影响， 国内企业大多生产草甘膦的原药出口（草甘膦生产链的低端，低附加值的部分）。直到2001年，孟山都草甘膦专利到期，该产品成了非专利农药，国内厂商才开始大规模生产。

另外，从技术路径上看，草甘膦合成法有两种：甘氨酸路线和二乙醇胺-IDA路线。后者合成路线收率高、副产品少、污染少、产品纯度高、符合环保要求，跨国公司基本采用后者，国内采用IDA法生产草甘膦仅占总量30%。

于是，扬农化工开始试图攻克技术护城河：突破IDA法，分别在 2007年、2009年定增融资，投建草甘膦产能，2008年、2009年相继全部转固完成。

因此，在这种业务逻辑之下，其净资产快速增长，从7.87亿元（2007 年）增长到15.98亿元（2009年），翻了一倍，使得权益乘数、总资产周转率大幅下降，最终引起ROE大跌。

不过很显然，尽管股东投入资本回报率在此期间呈现这样的下跌，却并非坏事，而是有利于构建护城河，为公司未来发展夯实基础。

果然，2007年，孟山都关闭10万吨草甘膦生产线（主要因其业务转型，集中在转基因技术研发和环保因素），同时转基因大豆、玉米等作物种植面积增加，下游需求加大。国内草甘膦价格一路上涨，从2007年的3万元/吨上涨到 2008年的11万元/吨，涨幅266%。

2008 年，扬农化工的草甘膦产能部分投产，刚好受益于价格上涨，草甘膦当年销售额占总收入比在40%以上，且外销首次超过内销。

但是，到了2009年以后，孟山都复产，恰逢同时期爆发金融危机，促使国内外需求疲软，草甘膦价格下跌到25000元/吨，跌幅77.27%。这使得它在 2008年和2009年，收入增速出现剧烈波动。

面对这一情形，它又采取了之前同样的经营策略：放宽信用期（应收账款周转率下降），加快出货（存货周转率上升）。同时，2009年固定资产转固，产能释放，固定资产周转率提升。三者合力，才使得ROE渐渐回暖。

这一阶段，受基本面因素的扰动，其股价也经历“过山车式”的变动，从 3.32元上涨到19.05元，再下降到6.88元，从估值来看，其PB从1.66X上涨到 7.22X，然后降低至1.45X，PE从18.03X上涨到72.85X，再下降到18.52X。

其实，对于化工行业，行情低迷并不是坏消息，反而应该是好消息。对于市场龙头，有核心护城河的企业来说，这不是“冬天”，这恰恰是一个扩大产能、抢占市场的“春天”。

未完待续，明日将对产能、估值进行详细分析，同一时间敬请关注！

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