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[个股交流] 化工?消费?扬农化工研究(2)

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发表于 2020-12-1 19:10 | 显示全部楼层

化工?消费?扬农化工研究(2)

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:术道有方 浏览:644 回复:0

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本帖最后由 术道有方 于 2020-12-1 19:15 编辑

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四、产能



2012-2014年,ROE从10.3%上升到18.2%。其后,开始缓慢回落,最低为 2016年的13.35%。


注意,虽然ROE先升后降,但其实从毛利率、净利率角度看,其毛利率一直上涨,且较之前阶段更是提升了一大步,从10%左右提升到26%。


那么,ROE的波动,只能和权益乘数、总资产周转率有关。我们分两阶段来看:

2012-2014年:ROE上升;2014-2016年:ROE下降;

ROE上升,关键就是毛利率提升。原因在于,草甘膦产品供不应求、价格上涨,同时,受高毒农药使用限制,替代品菊酯的景气度提升,毛利也在上涨。

从供给端看,由于自2009年起,草甘膦价格下降至25000元/吨,且连续四年价格处于低位,一直持续到2012年。这个价格,估计是行业盈亏平衡点,很多中小型企业开始停产。而环保核查趋严,使得大型企业开工不稳定,供给有限。从需求端看,转基因大豆、玉米的种植面积增多,以及除草剂第二大单品百草枯水剂遭遇禁售限制(百草枯,是个争议巨大的药),因而草甘膦直接需求和替代需求增多。



供小于求,促使草甘膦价格上行,从2012年的25000元/吨上涨到45000 元/吨,涨幅80%。


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再来看之后的ROE下降,是因为什么因素。


这一次ROE下降的原因,与上一阶段一样,都是新增产品线(麦草畏)和新扩产能(2014年5000吨/年+2016年20000吨/年),使得固定资产周转率下降。同时,公司开展新业务,应收和存货周转率纷纷下降,进而导致总资产周转下降。


注意一个重要细节:麦草畏,也是除草剂的一种。如果大家回看前面的除草剂产品市占率图,你会发现,麦草畏在2016年也只有1%市场份额,那么,扬农化工为什么要投资这个?



早在2007年,因绿磺隆、甲磺隆制剂的禁用和限用,具有选择性的阔叶杂草除草剂麦草畏的需求因而打开,当时国内生产商较少,大多采用进口原药复配后销售。于是,扬农化工在2007年建立了1000吨的麦草畏原药(注意是原药),开始研发麦草畏生产工艺。


其通过研发,掌握了二氯法合成工艺。该工艺相比于三氯法工艺,纯度更高(可达到 98%),且三氯法的原料获取难度较高,制备原料六六六限用,从而导致其生产的1,2,4-三氯苯原料供给有限。同时,在生产过程中,所需原料也实现了自给自足,还可以外供,成本优势明显。





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据机构测算,扬农化工单位成本为28594元/吨,而三氯法、原料外购下,单位成本为44816元/吨。


不过,尽管技术护城河突破,这时麦草畏的需求并未打开。直到2009年,国际农药巨头陆续研发出不同的抗麦草畏转基因作物,麦草畏需求开始打开。同期,扬农化工也顺势新建5000吨产能的麦草畏。



2012年,美国大旱,草甘膦开始大量用在巴西等国种植的转基因作物上。使用时间的增加,开始出现抗草甘膦现象。这对除草剂份额第一的草甘膦无疑是最大的威胁。


好在2016年,孟山都提出麦草畏和草甘膦复配,是解决草甘膦抗药性的主要方向,这就使原本只用在玉米、小麦等作物的麦草畏,也可以用在棉花上,不仅如此,草甘膦的份额也得到保证,而麦草畏与草甘膦复配使用,需求自然也不差。


于是2016年,扬农化工增加麦草畏产能,新建20000万吨产能。如果顺利投产,其麦草畏产能将位居全球第一。


这一阶段,股价不断上涨,从低价6.87元上涨到40.24元,涨幅为485%, PE从15.52X上涨到25.52X,PB从1.45X上涨到4.13X。


好,看到这里,还没有结束,有一个细节要注意:


新建产能1年后释放,它还是采用了之前同样的经营策略,即通过放大应收账款来抢占市场份额。体现在财务数据上,就是应收账款周转率下降。但是,需要注意的是,和上次不同的是,这一次存货周转率却没有上升(加快出货),反倒还下降了,这又是为什么?


从存货结构中可以看出,其存货主要包含:原材料、在产品、委托加工物资、产成品。其中,存货结构变化主要在于:产成品和委托加工物资。


2015 年,委托加工物资为0.99亿元,同比增长354%;2016年,产成品为 1.58亿元,同比增长81.6%。

委托加工物资,主要是扬农化工与其集团签订协议,扬农化工作为扬农集团农药产品的独家经销商,销售的产品以定制加工进行,定制的原材料由扬农化工提供,加工费由集团承担。


显然,不能将委托加工物资看做是存货周转率变慢的核心原因,所以,得继续看看产成品为什么增长。

产成品,主要是包含除草剂和杀虫剂。其2016年产成品增加,主要是除草剂的库存量增加,当年库存1403吨,比上一年增加809.76%。不过,草甘膦和麦草畏的具体比例没有透露。



到这里,本文开头的一个重要问题弄清楚了:也正因为存货“积压”,导致该阶段现金流,第一次出现与净利润的明显脱节。


好,既然产成品增加,就有两种可能,一是货品滞销,被动存货,存在跌价风险;二是预计未来价格上涨,主动囤货。从逻辑上来讲,扬农化工的除草剂的生产工艺都是国内领先的,货品滞销的可能性不大。那只有一种可能:扬农的高层,预测到未来除草剂的价格会上涨。


那么,一边新建产能,一边囤货,是否说明未来的业绩会出现大爆发?



五、爆发



果然,到了下一阶段,收入大爆发。2017年及2018年三季度,营收分别为44.38亿元、43.45亿元,净利润 6.05亿元,8.24亿元,2017年营收同比增长 51.52%,净利润同比增长32.68%,2018年才过了三个季度,业绩就几乎已经和 2017年全年持平。



其中,2017年收入增加,主要是麦草畏放量(以量取胜),而2018年收入增加,主要是草甘膦、菊酯价格回升(以价取胜)。


2017年,麦草畏2万吨产能建成,并开始放量生产。2017年除草剂销售额为19.84亿元,是2016年10.29亿元销售额的近两倍。

2018年,环保检查趋严,环保工厂检修,菊酯生产减少,联苯菊酯龙头辉丰停产,导致供给出现明显缺口,菊酯价格上涨(供给减少,需求基本稳定,导致价格开始上涨)。


此外,2016 年百草枯遭到禁止,草甘膦的替代需求增加,加之草甘膦价格自2013 年下落,一直处于低位,生产减少,供小于求,导致价格上涨。


比如,功夫菊酯价格从年初25万元/吨上涨到38万元/吨,联苯菊酯价格从年初的27.5万元/吨上涨到45万元/吨;草甘膦价格从2.2万元/吨上涨到3万元/吨,涨幅分别为52%、63.4%、36.4%。



因此,受益于价格上涨,ROE也逐渐上升,2017年、2018年三季度,其ROE分别为15.7%、18.7%。


业绩、盈利向好,股价也跟着上涨——这一阶段,股价延续2016年的上涨,从低点18.39元/股上涨到48.98元/股,涨幅166.34%。估值指标PE也从 13.58X上涨到29.31X,PB也从2.07X上涨到4.44X,均呈现上涨趋势。


不过到了第三季度,草甘膦价格略微回落,外加大盘走弱,其股价遭遇滑铁卢——从64.33元/股下跌到35.45元/股,跌幅44.89%,高于大盘跌幅22%。估值指标PB也回落至2.55X,PE更是跌至历史低点12.09X。


2019年12月30日,农业农村部科技教育司发布公告,将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录予以公示:其中转基因玉米品种2个, 分别为大北农申报的DBN9936抗虫耐除草剂玉米(转Bt Cry1Ab、CP4 EPSPS抗虫、耐草甘膦玉米),适宜北方春玉米区种植;瑞丰生物和浙大联合申报的双抗12-5 玉米(转Cry1Ab/Cry2Aj、G10evoEPSPS 基因抗虫、耐草甘膦玉米),适宜北方春玉米区种植。转基因大豆品种1个,为上海交大申报的SHZD32-01抗草甘膦转基因大豆,适宜南方大豆区种植。此外,还包含转基因棉花品种189个。这是继2009年原农业部向国产转基因植酸酶玉米、转基因抗虫水稻“华恢 1 号”和“Bt汕优 63”发放安全证书之后,首次在主粮领域向国产转基因作物拟批准颁发安全证书。若后续试产准入审批顺利通过,国内转基因作物将出现新品种,有望大幅拉动草甘膦需求量。




六、并购



收购中化作物和农研公司,产业整合打开发展空间。


2019年9月29日和10月8日,扬农化工分别完成了中化作物和农研公司的100%股权交割,交易作价分别为3409.45万元和87871.64万元,合计91281.09万元。标的公司2019年、2020年、2021年业绩承诺为8142.23万元、9756万元和 11787.71万元,三年扣非净利润累计不低于29685.94万元。通过此次收购,公司将整合中化国际内部农药业务核心资产,形成“研-产-销”一体化的更为完善的产业链,产品种类更加齐全,通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补,充分发挥协同效应,扩大市场份额,进一步提高上市公司的国内外知名度和影响力。




中化作物保护品有限公司(中化作物)成立于2011年,是国内优秀的本土农药产业运营商。中化作物渠道优势明显,营销网络覆盖了国内基本所有省市,在巴西、阿根廷、印度、菲律宾、泰国、澳大利亚等全球主要农药市场均建立了全资子公司,负责当地分销业务,是国内该行业为数不多的国际化公司。


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2017-2019年1-5月,中化作物营收分别为33.99亿元、32.98亿元和21.75亿元,净利润分别为8625万元、1.1678亿元和1.9003亿元,业绩超预期,未来有望持续。按农药种类来分,中化作物主要产品为除草剂,占比64%,其他杀虫剂和杀菌剂分别占比14%和7%。按业务模式来分,中化作物营收主要分为制剂分销销售、原药销售和贸易业务三大板块,分别占比46%、26%和28%。中化作物在制剂分销以及贸易领域实力雄厚。





通过此次收购,上市公司将充分利用中化作物子公司的生产和全球销售网络资源,通过业务、产品、人员整合发挥协同效应,有利于上市公司研发实力、销售渠道和农药品种多元化的增强,进一步提高上市公司的国内外知名度和影响力。通过本次收购,上市公司将发展成为中化国际内农药业务和管理的一体化平台。


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沈阳农研院拥有的制剂研发部门将成为公司顺势发展的一大助力。农研院下属的制剂研发部,以产业化为主导,拥有的现代化剂型实验室具有一流的实验设备、完善的管理体系、独立的研发能力,开发的产品涵盖所有主流农药剂型。部门业务范围广阔,包括剂型技术开发及工艺设计、制剂连续生产、产品开发、标准制订、登记生产销售支持等。开发剂型种类主要为悬浮剂、可分散油悬浮剂、悬乳剂、水分散粒剂、水乳剂、微乳剂、可溶粒剂、颗粒剂等均具备较为成熟的技术能力;在种子处理剂包括微囊悬浮种衣剂、种子处理悬浮剂、种子处理乳剂、成膜剂、种子处理应用性能及安全性评价等方面经验丰富;对干悬浮剂、漂浮颗粒剂、飞防制剂等新剂型技术方面也有一定研究。农研院将帮助原药仿制创制出身的扬农化工对接自主制剂研发生产,实现利润中枢上移。



七、估值



扬农化工属于化工行业,但是又和其他化工产业有所不一样,其生产杀虫剂、除草剂,都可以直接给农作物使用,和万华化学的MDI、合盛硅业的有机硅、工业硅不一样,这些都是中游产品,需要再加工之后,再送到消费终端。

因此,本案基本面属性,可以近似看成消费类公司。此外,扬农化工虽然也存在一定周期性(产能周期),但由于其产品较为多元化,因而能够抵消部分周期影响。总体而言,其属于弱周期公司。


由于扬农的固定资产占比为30%左右,总资产周转率低于0.8,我们采用 PB进行估值。同时拆分来看,固定资产周转率在4左右,万华化学在3以下,海螺水泥在1左右,格力电器在6-8。扬农产品类似于终端产品,且产品多元化,盈利基本为正,这里选取PB与PE进行验证。



第一步选取可比公司。农药行业可比公司有利尔化学、长青股份、联化科技。

利尔化学:PB在1.7X-6.39X之间,PE-TTM10.43X-86.03X之间;

长青股份:PB在1.13X-4.57X之间,PE-TTM11.51X-71.02X之间;

联化科技:PB在1.34X-12.31X之间,PE-TTM16.78X-106.31X之间;

扬农化工:PB在1.33X-4.81X之间,PE-TTM11.72X-43.83X之间;


综合后,去掉最高最低值,求取平均值,得到扬农PB2.18X-3.54X左右, PE-TTM17.78X-31.66X左右。

根据可比公司范围,这里简单计算扬农股权价值。

首先分产品预测营收、净利润、净资产,简单计算PB、PE价值。

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