化工？消费？扬农化工研究（2）

术道有方

化工？消费？扬农化工研究（2）

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四、产能

2012-2014年，ROE从10.3%上升到18.2%。其后，开始缓慢回落，最低为 2016年的13.35%。

注意，虽然ROE先升后降，但其实从毛利率、净利率角度看，其毛利率一直上涨，且较之前阶段更是提升了一大步，从10%左右提升到26%。

那么，ROE的波动，只能和权益乘数、总资产周转率有关。我们分两阶段来看：

2012-2014年：ROE上升；2014-2016年：ROE下降；

ROE上升，关键就是毛利率提升。原因在于，草甘膦产品供不应求、价格上涨，同时，受高毒农药使用限制，替代品菊酯的景气度提升，毛利也在上涨。

从供给端看，由于自2009年起，草甘膦价格下降至25000元/吨，且连续四年价格处于低位，一直持续到2012年。这个价格，估计是行业盈亏平衡点，很多中小型企业开始停产。而环保核查趋严，使得大型企业开工不稳定，供给有限。从需求端看，转基因大豆、玉米的种植面积增多，以及除草剂第二大单品百草枯水剂遭遇禁售限制（百草枯，是个争议巨大的药），因而草甘膦直接需求和替代需求增多。

供小于求，促使草甘膦价格上行，从2012年的25000元/吨上涨到45000 元/吨，涨幅80%。

再来看之后的ROE下降，是因为什么因素。

这一次ROE下降的原因，与上一阶段一样，都是新增产品线（麦草畏）和新扩产能（2014年5000吨/年+2016年20000吨/年），使得固定资产周转率下降。同时，公司开展新业务，应收和存货周转率纷纷下降，进而导致总资产周转下降。

注意一个重要细节：麦草畏，也是除草剂的一种。如果大家回看前面的除草剂产品市占率图，你会发现，麦草畏在2016年也只有1%市场份额，那么，扬农化工为什么要投资这个？

早在2007年，因绿磺隆、甲磺隆制剂的禁用和限用，具有选择性的阔叶杂草除草剂麦草畏的需求因而打开，当时国内生产商较少，大多采用进口原药复配后销售。于是，扬农化工在2007年建立了1000吨的麦草畏原药（注意是原药），开始研发麦草畏生产工艺。

其通过研发，掌握了二氯法合成工艺。该工艺相比于三氯法工艺，纯度更高（可达到 98%），且三氯法的原料获取难度较高，制备原料六六六限用，从而导致其生产的1,2,4-三氯苯原料供给有限。同时，在生产过程中，所需原料也实现了自给自足，还可以外供，成本优势明显。

据机构测算，扬农化工单位成本为28594元/吨，而三氯法、原料外购下，单位成本为44816元/吨。

不过，尽管技术护城河突破，这时麦草畏的需求并未打开。直到2009年，国际农药巨头陆续研发出不同的抗麦草畏转基因作物，麦草畏需求开始打开。同期，扬农化工也顺势新建5000吨产能的麦草畏。

2012年，美国大旱，草甘膦开始大量用在巴西等国种植的转基因作物上。使用时间的增加，开始出现抗草甘膦现象。这对除草剂份额第一的草甘膦无疑是最大的威胁。

好在2016年，孟山都提出麦草畏和草甘膦复配，是解决草甘膦抗药性的主要方向，这就使原本只用在玉米、小麦等作物的麦草畏，也可以用在棉花上，不仅如此，草甘膦的份额也得到保证，而麦草畏与草甘膦复配使用，需求自然也不差。

于是2016年，扬农化工增加麦草畏产能，新建20000万吨产能。如果顺利投产，其麦草畏产能将位居全球第一。

这一阶段，股价不断上涨，从低价6.87元上涨到40.24元，涨幅为485%， PE从15.52X上涨到25.52X，PB从1.45X上涨到4.13X。

好，看到这里，还没有结束，有一个细节要注意：

新建产能1年后释放，它还是采用了之前同样的经营策略，即通过放大应收账款来抢占市场份额。体现在财务数据上，就是应收账款周转率下降。但是，需要注意的是，和上次不同的是，这一次存货周转率却没有上升（加快出货），反倒还下降了，这又是为什么？

从存货结构中可以看出，其存货主要包含：原材料、在产品、委托加工物资、产成品。其中，存货结构变化主要在于：产成品和委托加工物资。

2015 年，委托加工物资为0.99亿元，同比增长354%；2016年，产成品为 1.58亿元，同比增长81.6%。

委托加工物资，主要是扬农化工与其集团签订协议，扬农化工作为扬农集团农药产品的独家经销商，销售的产品以定制加工进行，定制的原材料由扬农化工提供，加工费由集团承担。

显然，不能将委托加工物资看做是存货周转率变慢的核心原因，所以，得继续看看产成品为什么增长。

产成品，主要是包含除草剂和杀虫剂。其2016年产成品增加，主要是除草剂的库存量增加，当年库存1403吨，比上一年增加809.76%。不过，草甘膦和麦草畏的具体比例没有透露。

到这里，本文开头的一个重要问题弄清楚了：也正因为存货“积压”，导致该阶段现金流，第一次出现与净利润的明显脱节。

好，既然产成品增加，就有两种可能，一是货品滞销，被动存货，存在跌价风险；二是预计未来价格上涨，主动囤货。从逻辑上来讲，扬农化工的除草剂的生产工艺都是国内领先的，货品滞销的可能性不大。那只有一种可能：扬农的高层，预测到未来除草剂的价格会上涨。

那么，一边新建产能，一边囤货，是否说明未来的业绩会出现大爆发？

五、爆发

果然，到了下一阶段，收入大爆发。2017年及2018年三季度，营收分别为44.38亿元、43.45亿元，净利润 6.05亿元，8.24亿元，2017年营收同比增长 51.52%，净利润同比增长32.68%，2018年才过了三个季度，业绩就几乎已经和 2017年全年持平。

其中，2017年收入增加，主要是麦草畏放量（以量取胜），而2018年收入增加，主要是草甘膦、菊酯价格回升（以价取胜）。

2017年，麦草畏2万吨产能建成，并开始放量生产。2017年除草剂销售额为19.84亿元，是2016年10.29亿元销售额的近两倍。

2018年，环保检查趋严，环保工厂检修，菊酯生产减少，联苯菊酯龙头辉丰停产，导致供给出现明显缺口，菊酯价格上涨（供给减少，需求基本稳定，导致价格开始上涨）。

此外，2016 年百草枯遭到禁止，草甘膦的替代需求增加，加之草甘膦价格自2013 年下落，一直处于低位，生产减少，供小于求，导致价格上涨。

比如，功夫菊酯价格从年初25万元/吨上涨到38万元/吨，联苯菊酯价格从年初的27.5万元/吨上涨到45万元/吨；草甘膦价格从2.2万元/吨上涨到3万元/吨，涨幅分别为52%、63.4%、36.4%。

因此，受益于价格上涨，ROE也逐渐上升，2017年、2018年三季度，其ROE分别为15.7%、18.7%。

业绩、盈利向好，股价也跟着上涨——这一阶段，股价延续2016年的上涨，从低点18.39元/股上涨到48.98元/股，涨幅166.34%。估值指标PE也从 13.58X上涨到29.31X，PB也从2.07X上涨到4.44X，均呈现上涨趋势。

不过到了第三季度，草甘膦价格略微回落，外加大盘走弱，其股价遭遇滑铁卢——从64.33元/股下跌到35.45元/股，跌幅44.89%，高于大盘跌幅22%。估值指标PB也回落至2.55X，PE更是跌至历史低点12.09X。

2019年12月30日，农业农村部科技教育司发布公告，将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录予以公示：其中转基因玉米品种2个， 分别为大北农申报的DBN9936抗虫耐除草剂玉米（转Bt Cry1Ab、CP4 EPSPS抗虫、耐草甘膦玉米），适宜北方春玉米区种植；瑞丰生物和浙大联合申报的双抗12-5 玉米（转Cry1Ab/Cry2Aj、G10evoEPSPS 基因抗虫、耐草甘膦玉米），适宜北方春玉米区种植。转基因大豆品种1个，为上海交大申报的SHZD32-01抗草甘膦转基因大豆，适宜南方大豆区种植。此外，还包含转基因棉花品种189个。这是继2009年原农业部向国产转基因植酸酶玉米、转基因抗虫水稻“华恢 1 号”和“Bt汕优 63”发放安全证书之后，首次在主粮领域向国产转基因作物拟批准颁发安全证书。若后续试产准入审批顺利通过，国内转基因作物将出现新品种，有望大幅拉动草甘膦需求量。

六、并购

收购中化作物和农研公司，产业整合打开发展空间。

2019年9月29日和10月8日，扬农化工分别完成了中化作物和农研公司的100%股权交割，交易作价分别为3409.45万元和87871.64万元，合计91281.09万元。标的公司2019年、2020年、2021年业绩承诺为8142.23万元、9756万元和 11787.71万元，三年扣非净利润累计不低于29685.94万元。通过此次收购，公司将整合中化国际内部农药业务核心资产，形成“研-产-销”一体化的更为完善的产业链，产品种类更加齐全，通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补，充分发挥协同效应，扩大市场份额，进一步提高上市公司的国内外知名度和影响力。

中化作物保护品有限公司(中化作物)成立于2011年，是国内优秀的本土农药产业运营商。中化作物渠道优势明显，营销网络覆盖了国内基本所有省市，在巴西、阿根廷、印度、菲律宾、泰国、澳大利亚等全球主要农药市场均建立了全资子公司，负责当地分销业务，是国内该行业为数不多的国际化公司。

2017-2019年1-5月，中化作物营收分别为33.99亿元、32.98亿元和21.75亿元，净利润分别为8625万元、1.1678亿元和1.9003亿元，业绩超预期，未来有望持续。按农药种类来分，中化作物主要产品为除草剂，占比64%，其他杀虫剂和杀菌剂分别占比14%和7%。按业务模式来分，中化作物营收主要分为制剂分销销售、原药销售和贸易业务三大板块，分别占比46%、26%和28%。中化作物在制剂分销以及贸易领域实力雄厚。

通过此次收购，上市公司将充分利用中化作物子公司的生产和全球销售网络资源，通过业务、产品、人员整合发挥协同效应，有利于上市公司研发实力、销售渠道和农药品种多元化的增强，进一步提高上市公司的国内外知名度和影响力。通过本次收购，上市公司将发展成为中化国际内农药业务和管理的一体化平台。

沈阳农研院拥有的制剂研发部门将成为公司顺势发展的一大助力。农研院下属的制剂研发部，以产业化为主导，拥有的现代化剂型实验室具有一流的实验设备、完善的管理体系、独立的研发能力，开发的产品涵盖所有主流农药剂型。部门业务范围广阔，包括剂型技术开发及工艺设计、制剂连续生产、产品开发、标准制订、登记生产销售支持等。开发剂型种类主要为悬浮剂、可分散油悬浮剂、悬乳剂、水分散粒剂、水乳剂、微乳剂、可溶粒剂、颗粒剂等均具备较为成熟的技术能力；在种子处理剂包括微囊悬浮种衣剂、种子处理悬浮剂、种子处理乳剂、成膜剂、种子处理应用性能及安全性评价等方面经验丰富；对干悬浮剂、漂浮颗粒剂、飞防制剂等新剂型技术方面也有一定研究。农研院将帮助原药仿制创制出身的扬农化工对接自主制剂研发生产，实现利润中枢上移。

七、估值

扬农化工属于化工行业，但是又和其他化工产业有所不一样，其生产杀虫剂、除草剂，都可以直接给农作物使用，和万华化学的MDI、合盛硅业的有机硅、工业硅不一样，这些都是中游产品，需要再加工之后，再送到消费终端。

因此，本案基本面属性，可以近似看成消费类公司。此外，扬农化工虽然也存在一定周期性（产能周期），但由于其产品较为多元化，因而能够抵消部分周期影响。总体而言，其属于弱周期公司。

由于扬农的固定资产占比为30%左右，总资产周转率低于0.8，我们采用 PB进行估值。同时拆分来看，固定资产周转率在4左右，万华化学在3以下，海螺水泥在1左右，格力电器在6-8。扬农产品类似于终端产品，且产品多元化，盈利基本为正，这里选取PB与PE进行验证。

第一步选取可比公司。农药行业可比公司有利尔化学、长青股份、联化科技。

利尔化学：PB在1.7X-6.39X之间，PE-TTM10.43X-86.03X之间;

长青股份：PB在1.13X-4.57X之间，PE-TTM11.51X-71.02X之间;

联化科技：PB在1.34X-12.31X之间，PE-TTM16.78X-106.31X之间;

扬农化工：PB在1.33X-4.81X之间，PE-TTM11.72X-43.83X之间;

综合后，去掉最高最低值，求取平均值，得到扬农PB2.18X-3.54X左右， PE-TTM17.78X-31.66X左右。

根据可比公司范围，这里简单计算扬农股权价值。

首先分产品预测营收、净利润、净资产，简单计算PB、PE价值。

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