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[个股交流] 大输液背后的行业逻辑(1)

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发表于 2020-12-2 20:12 | 显示全部楼层

大输液背后的行业逻辑(1)

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:术道有方 浏览:684 回复:0

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本帖最后由 术道有方 于 2020-12-2 20:22 编辑

     今天所研究的这家公司,股价画风不得不说很是奇特。其自2010年上市以来,股价就经历了四起四落,十分刺激。
     前三次起落的区间及其相似,第一次是上市后股价用了六个月从开市12元左右涨至最高约26元,其后便开启了两年的下跌,最终止跌于约10元左右。
     接下来便开始了第二次上涨,最后涨至21元左右,又开启了为期一年半的下跌,最低价约11元;此时已经是2014年中旬。
     之后开启了第三次上涨,用时一年最终涨到了约24元,但是随后仅仅半年时间就跌到了13元左右,又回到了这个区间的底部。

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图:前复权股价

     直到第四次,也就是2016年初,这次一次上涨用时两年多,涨至最高约31元,涨幅高达142%。而且随后的这次下跌却没有重回之前的区间底部,在19元附近止跌,现价25元,其画风如下:

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图:前复权

     看到这里,很多人心里肯定已经开始疑惑:股价走势成这样的股票,分明是来收割韭菜的,还研究它干嘛?
     但是,只要你还活着,就会有生老病死,到了一定年龄后去医院的次数会逐渐增多。医院更是离不开它,目前为止,人类超过一半以上的输药手段都要靠它。只要你或者你的家人得过病输过液,它就应该赚过你的钱。这家公司做的就是每个人去医院几乎都用过的大输液。所以即使股价波动大,也是一门和我们生活息息相关的生意,是值得我们研究的。

     本文选取的案例,是如今大输液行业的当之无愧的龙头老大,出货量世界第一的公司。那么这门生意到底如何,我们先来看一组基础数据:
     2016-2019三季度,营业收入为:85.66亿、141.35亿163.52亿129.58亿。销售毛利率为:48.18%、59.71%60.81%62.12%。归属于母公司股东净利润为:5.85亿、7.49亿、12.13亿、9.14亿。经营活动产生的现金流量净额为:17.25亿、11.03亿29.54亿、21.01亿。

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图:营业收入及增速

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图:毛利率净利率

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图:扣非净利润和经营活动现金流

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图:销售、管理、财务、三项费用率

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图:经营、投资、筹资活动现金流

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图:营业收增速及营业总额增速

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图:自由现金流

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图:资产结构

     能看到,营收规模最后都在百亿以上,毛利率一直在提高,并且经营活动现金流量大大多于净利润。自上市以来,观其基础数据的特点可以将其分为两个阶段,第一阶段是2010年-2014年,第二阶段为2015年-2018年,我们从发展历史来探寻其背财务特征最后的逻辑。

     其实把时间调拨到1980年-1990年,那时候本案企业还没有成立,当时的国内大输液行业竞争格局极为混乱,大大小小生产部门有几千家,因为大部分医院都是自产输液产品,很多年龄大的人应该还有印象,大部分医院当时有一个制剂科,就是做这个的。

     但是当时做的最好的,依旧是国外的企业。所谓的大输液,也称为“大剂量注射液”,简单理解就是生理盐水,以当时四川奇力制药和大冢制药为代表的国外大输液制造企业,最高时净利润是成本的五倍。

     那么问题来了,这么简单的东西,为什么我们不能自己做,为什么白白的将市场和利润让给国外企业?

     其实这也和当时的大环境和思维模式有关系,当时的政府机构更信任国企或技术水平更先进的外国药企来做。但是在当时的国内,正在进行第一轮以“下岗潮”为标志的国企改革,各个国企自顾不暇,各种问题急需解决,市场反应慢,于是就拱手把市场让给了国外企业。

     而真正的转折点出现在1995年,中国开始推行医疗卫生体制改革,自此以后医药产业投资领域终于向民间资本开放。从而才有了本案施展拳脚的空间。这家公司,就是科伦药业

     但是这就更让人疑惑了,按理来说大输液行业受宏观经济的影响甚微,毕竟生病就需要药物治疗,这是刚性需求替代性很小,而大输液也是现在主要的用药手段之一,到目前为止,也没有进行大规模的技术迭代与更新。而企业基础数据也很不错,又是行业龙头。为什么其历史股价会是如此的稀碎,以至于涨幅都不如在港股上市的行业老二?

     其实,本案的经营布局不仅仅在大输液行业,还布局了抗生素中间体,仿制药和创新药。是的,你没有看错,科伦药业竟然能和创新药企这种“高富帅”的形象挂上钩。这一点从其历年主营分布图就能看出来:

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图:营业收入构成

     由于其年报并未披露非输液部分的细分收入,我们在其2019年的《配股申请文件反馈意见的回复》中找到其非输液部分细分:

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图:非输液部分细分


     看到这里,有几个值得思考的问题来了:
     1) 按照常理讲,大输液应该是一门还算不错的生意,但是到底是因为什么原因导致股价的波动如此剧烈,市场上又是什么样的预期?
     2) 既然本案还经营了抗生素中间体、仿制药和创新药,以本案的财务基础是否能支撑的起如此多的赛道,众多赛道集为一身背后的逻辑到底是什么?
     3) 本案在未来,到底还会受哪些可能的因素驱动,能否实现再一次腾飞?

     今天我们以科伦药业为案例,来研究一下医药领域大输液行业背后的逻辑,同时由于科伦药业还涉及了抗生素中间体、仿制药和创新药,本案将一并分析。

     1628年,英国医生哈维发现了血液循环,认识到血液的运输作用,从而奠定了静脉注射液的基础。1656年,英国伦敦的克里斯多夫(christopher wren)教授和其助手罗伯特第一次把药物注入狗的静脉,这是世界上第一例将药物注输进血液的行为,因此后人将克里斯多夫称为“输液之父”。

     1832年,欧洲爆发了一次霍乱,苏格兰医生托马斯(Thomas Latta)将盐类物质输入病人,将当时霍乱的死亡率控制在了50%以下,从此以后,静脉输液这种用药方法在临床上广泛流传开来。19世纪后半叶。英国医生李斯特创立了无菌的理论和方法,法国巴斯德借助显微镜发现了微生物感染,佛罗伦萨发现了热源。

     在20世纪40年代以前,输液只是作为危重疾病的一种额外治疗手段,仅能由医生操作。20年代40年代以后,由于战争推动,静脉输液技术迅速发展,护士被允许负责输液治疗。至此,形成了今天静脉输液作为主要治疗手段的基本土壤。

     而输液经过以上如此长时间跨度的发展,都是在其本质上完善,更新换代反而是在其包装上。经历了第一代:开放式、第二代:半开放式、第三代:全密封式。

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图:输液包装变革


     输液在我国的发展历史主要是从上世纪50年代开始,初期主要使用的是橡皮管注射,由于设备落后,经注射者大概率会出现输液反应,所以当时医生使用静脉输液都非常谨慎。

     直到60年代出现部队大比武,开始有了穿刺和排除空气,这才带动了静脉输液技术的提高,输液反应的问题有了很大改善。80年代,我国开始应用静脉留置针和一次性输液塑料输液管,静脉输液的供给材料开始更安全。

     90年代开始推行的医疗体制改革,中国静脉输液学会在北京成立,开始规范输液行业。至此静脉输液治疗体系逐渐完善。

     以上我们可以看到,大输液主要的发展节点都和当时的环境和政策有着千丝万缕的联系。

     纵观科伦药业的发展史,离不开一个灵魂人物,那就是科伦药业董事长,号称“输液大王”的刘革新。

     与许多大佬创业之路稍显不同,刘革新在45岁之前的身份还是一位职业经理人,1992年开始任职于四川奇力制药有限公司的总经理。1995年年底,刘革新因为不满美方老板对中国员工的种种不公而离开了供职四年的合资药企,同时出走的,还有四川奇力制药的副总经理程志鹏和财务总监潘慧,这三人一起成为了后来科伦药业创业合伙人。出走的刘革新留下一句话:“我会干和你们一样的事情,让你们活在我的阴影之下,证明中国人的能力绝对超过你们”!

     得益于同年医疗卫生体制改革,民间资本可以进入医药产业。刘革新拿着四处借来的100万元,租下了四川新都的一家胶囊厂。经过一番改装,科伦药业的前身,四川科伦大药厂就诞生了。但是直到1996年7月工厂正式投产,外界才知道刘革新闷声干了做了一件大事儿——儿童输液。

     为什么说这是一件大事呢,因为当时静脉注射的容量都是500ml,这么大的计量现在来看都是为成人准备的。这就带来一个问题,大容量的静脉注射配药以后如果给儿童注射,对于儿童的代谢系统来说负担有些偏大,但是如果不输完,药效又不够。

     而这一大输液产品缺口的商机让嗅觉灵敏的刘革新捕捉到了,于是调集了当时仅有的力量投入到儿童输液产品,很快这个产品就出炉了,一上市便供不应求。科伦大药厂通过这次事件迅速在当时大输液行业四百多家企业的竞争格局下站稳了脚跟,从投产到盈利只用了六个月,创造了当时行业内知名的“五当奇迹”——当年策划,当年投资,当年建设,当年生产,当年盈利。

     而之后不久,另一家大输液厂家双鹤药业(现在的华润双鹤)通过了GMP标准,而刘革新注意到了这个消息,紧接着在1998年就开始扩建GMP标准的生产线,并且在1999年科伦开始进行GMP异地扩建,建成了全国最大的大输液生产基地,刘革新在这时也成为了中国“输液大王”。

     到了2000年,中国输液产业面临空前变革,因为国家强行开始推广GMP(良好作业规范)标准,严守“底线”。一经发布,原先400多家大输液厂家能够投产的仅剩下了30家左右,最后导致输液厂家减少了三分之一,同时关闭了3700多家医院的制剂科。而科伦药业因为在1998年就开始布局通过GMP标准的生产线,这次的变革对科伦药业的影响不大。

     此时你可以设身处地想一下,如果你经营一家输液制造企业,你会怎么做?当然是并购!在此以后,由于大输液企业数量的大规模缩水,导致产品供不应求,腾出了大量的市场空间,这时候幸存下来的企业纷纷开始通过外延式扩张扩大规模,而科伦的扩张策略明显更疯狂一些。

     当其他大输液厂家还在通过调研、开会、写方案评估一家企业多长时间能收回成本时,科伦在短短六个月里连租赁带收购已经将3家企业纳入科伦体系。在后来的采访中刘革新也表示“那段时间所有的并购,我都称之为先开枪、后瞄准”。

     实际上,科伦的兼并扩张之路从1997年就已经开始,从GMP标准淘汰掉众多大输液厂家后进入高潮。从2003—2009年这6年间,科伦就耗费1.5亿元兼并收购了13家公司,不过这都是围绕公司的产业链展开的。最初科伦采取的是一种低成本扩张模式,并购对象多为处于停产、破产状况的企业,有的企业收购才花了一百万元。若遇上“蚂蚁难吞大象”情形,他们就用“先租后买”的方法,用租赁所赚的钱来购买资产,比如湖南科伦,就是这样“赚”来的,这也是为什么虽然科伦如此大张旗鼓的收购,但是其商誉一直在非常低的水平。这一时期,科伦不仅开始向全国扩张,也完善了产业链上游部分的布局。

     站在今天我们再来看科伦药业的股权结构,看起来还是比较庞大和纷乱的,其中相当一部分企业都是在这个阶段被纳入科伦旗下的。

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图:股权结构图


     但是科伦如今的大输液行业地位不仅仅是靠其疯狂的扩张得来的。这里就要说一下大输液产品的结构,按照利润由低到高排列,大概能分为普通输液、营养性输液、治疗性输液、血容量扩张输液、透析造影用输液。

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图:大输液产品结构


     而目前的大输液市场上,主要的包装形式有四种,分别是:玻璃瓶、塑瓶、非PVC软袋,直立式软袋。其中直立式软袋(也称可立袋)是科伦自主研发的新一代输液容器。

     2003年SARS病毒爆发,由于SARS病毒具有气溶胶传播的特质,所以极易在密闭空间和人流量大的情况下出现聚集性病毒传播,最典型的就是医院的输液室。当时的中国主要的输液包装还是玻璃瓶和塑瓶,这两种包装在当时SARS病毒肆虐中暴露出了其需要空气回路维持内外气压,容易二次污染的致命缺陷。而软袋虽然在使用时无需外接进气维持输液袋内外压平衡是最佳的选择。但是软袋由于其无法直立,不便于操作人员输液前的配药程序。

     科伦药业又一次察觉到其中的商机,随后便投入研发,用时4年,耗费资金5000万,在2007年自主研发出新产品可立袋,解决了前三种包装的不足。

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图:大输液包装对比


     而接下来的2008年发生的大事儿大家肯定都还记得,那就是汶川地震。这时候可立袋对比软袋的另一项优势就凸显出来了,因为软袋的包装性质决定了其在空投作业中容易受损,于是可立袋成了最好汶川地震救灾空投药品的最佳选择。

     科伦药业的市占率因为新包装产品的投入在此扩大,并且输液产品的毛利率多年保持的50% 以上,玻璃瓶这种包装的输液产品进一步减少。

     玻璃瓶市场份额其实最早在2005年就开始逐步下滑,当时玻璃瓶瓶塞的主要原材料丁基胶强制代替普通的天然橡胶,丁基胶塞价格为0.25元,相较天然胶塞0.06元的价格高出了很多,导致玻璃瓶输液产品的成本上升,各个输液药厂开始缩减玻璃输液产量,市场进一步向非玻瓶转移。目前只有少部分的输液产品因为其药品特性还在使用玻璃瓶包装。除了可立袋,科伦的产品包装毛利润高的还有双室袋和三室袋,PP软袋和PP水针。

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图:科伦独家产品


     2006年,国内发生了著名的“齐二药事件”和“欣弗事件”,刺激国家加大了对于输液行业的监管,同时医院为了安全起见也开始采购品牌输液,不以价格作为唯一参考。带来的直接后果就是中小型输液企业由于风险和生产成本的上升开始退出市场,输液开始向行业品牌企业集中。

     2007年,这一年出现了两个重要的政策,那就是新医改和新农合,按照当时的文件,新农村合作医疗范围要从06年的40%扩大到80%,新医保试点计划在09年覆盖全国。这两个政策直接扩大了基础性用药,并且由于农村市场的特点是交通不便,配送困难,在当时,科伦药业在全国的输液厂家里的销售和配送网络是最健全的。

     这一系列市场环境的变化再加上而科伦药业之前的疯狂扩张,到了2009年,科伦药业大输液的年销量就已经达到了22亿瓶,至此,刘革新也成为了世界的“输液大王”,大输液行业的龙头地位从此确定:

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图:大输液市场格局

     而如今国内大输液行业的竞争格局形成了以科伦药业、华润双鹤、石四药三个大厂为主,以辰欣、华仁济民等其他小厂为辅的竞争局面。对比国外大输液市场,我国大输液在市场集中度上相比还有空间,欧洲目前是以百特、贝朗、费森尤斯三足鼎立的局势,美国则是百特以高达80%的市占率作为头部企业,其他市场由麦高和阿波特均分:

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图:国外大输液市场格局


     而之前大面积收购也在一定程度上形成规模化效应,科伦还通过公开持股的方式入股了石家庄四药集团(香港上市),在市场环境和销售区域上形成互补。由于大输液产品普遍重量较大,因而存在运输半径的问题,如果想要扩大销售覆盖范围,就要承担更多的运输成本,如果运输距离过长,会导致其销售费用随之提升,所以,其生产基地的分布和数量就大幅度决定其成本和市占率。

     目前,科伦药业由于之前的扩张共有14个大输液生产基地,是国内大输液企业最多的,其生产基地主要分布在四川、湖南、湖北、广西等地。石四药只有石家庄一个生产基地,但是石四药销售均价是所有大输液厂商中最高的。

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图:大输液生产厂家分布

     2010年,科伦药业在深圳交易所挂牌上市。从今天来看,科伦可谓是抓住了当时最完美的IPO时机。

     由于当时证监会不再对新股发行价格进行固定发行市盈率的管制,也放弃了新股定价的“窗口指导”,新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商而定。通过那次改革,催生出了一批“三高”现象:新股高发行价,高发市盈率,超高募集资金。以至于过了一段时间引发了一场大面积的“破发潮”。

     所以,科伦凭借着大输液行业龙头的概念,强行和医疗工业挂钩。在券商和基金一起吹捧的背景下超募资金达35.11亿,再加上原计划募资的14.91亿,实际募集资金高到50.2亿元。这一点对接下来科伦的发展尤为重要。(2010年另一个更疯狂的就是海普瑞,一个原料药公司,原计划募集8.6亿资金,最后总募资高达59.35亿,成为了年度超募之王,而科伦是年度超募第二。)

     从这个时候,就到了我们之前所说的第一阶段,这一时期的财务特征就是ROE和ROIC逐步下滑:

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图:ROE,ROIC

     我们根据杜邦分析法来拆分,影响ROE的三大因素为:销售净利率、总资产周转率、权益乘数,其公式如下:
     ROE=净利润÷股东权益=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷总资产)×(总资产÷股东权益)=销售利润率×资产周转率×财务杠杆比率。


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