危市“探底”系列谈（一）
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：豌豆公主
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危市“探底”系列谈 （一）
编者按：在不断的下跌中，“危机感”是近期参与证券市场的各方人士的最大感受，但这种“危机感”绝非类似千三失守这样的简单因素所致。其实信心缺乏也好，过度投机也罢，都只是结果而非缘由，缘由自然是几乎童叟皆知的股权分置、诚信缺失、供求失衡等等问题。在这种情况下，如果我们只是一味的发牢骚，不去建设性地给处于困境的证券市场把把脉、治治病，该明白的没有明白，该改变的不去改变，那么就算指数跌到1000点、800点，恐怕届时也难言是“底”。本系列的目的就是希望市场中的有识之士能够不吝金玉，为我们当前处于危机中的股市寻路，并勾勒出市场真正的“大底”。
假如破位千三，意义不仅存在而且深远
上证综指无法反映股票价格变化的真实状态已是共识，解决这一问题的方法在我们看来至少有两种：一是计算剔除新股上市因素的指数；二是计算股票平均价格的变化。比较而言，我们更倾向于用平均价格的变化，因为指数剔除新股本身并不符合指数本身的意义，或者市场的真实状态本身也应该包括新股定价的变化。
一个简单的判断，从1999年12月27日的1345点到2004年11月8日的1309点，上证综指不过下跌36点，但简单平均股价下跌了40.71％，以流通股加权的平均股价下跌了40.20％。即使与2003年11月19日相比，在上证综指仅下跌3点的情况下，简单平均股价出现了14.29％的下跌，以流通股加权的平均股价则下跌了13.57％。由此可见，上证综指很难反映市场股价持续下跌的真实状态，因此很多人认为破位早已无从谈起。
但是笔者认为，尽管上证综指1300点在扣除新股因素，特别是新大盘股因素后，与市场的真实状态相去甚远，以上证综指衡量的这一点位对市场、对投资者而言仍然很重要，其重要性在于上证综指至今还是几乎所有投资者衡量市场所处区域的重要标的。如果说的更远一些，它还是那些距离市场有一定距离或者没时间关注股票实际价格变化的管理者、理论研究者观察市场的唯一标的。
归纳起来，上证综指的重要性体现为上证综指作为评价标的的核心性和政策决策者参考依据的唯一性。从这个层面来讲，意义相当重大。进一步讲，如果跌破1300，至少可以打破原有的底部预期心理，至少可以明确地传达出市场破位的信号。从小的方面来讲，这可能创造出新的操作空间；从大的方面来讲，这也可能会影响到证券市场改革的进程。因此，破位的意义是存在的，甚至可能是巨大的。
国际接轨不是简单的PE接轨
国际接轨是市场下跌过程中被提及最多的因素之一，但事实上在笔者看来，目前市场表现出来的接轨态势并不是一种理性的接轨，只是一种简单地以PE衡量的趋同而已，这实际上混淆了一些股票定价国际化的概念。
首先，国际接轨并不是PE的简单趋同。决定PE的因素很多，既包括经济发展阶段、产业结构特征等经济层面的因素，也包括股权结构、公司行业代表性等证券市场层面的因素，甚至还包括民族文化、投资心理等层面的因素，所以在已经实现资金自由流动或国际化程度很高的几大资本市场之间，估值水平本身也是存在差异的，而且这种差异在同一公司也存在。
其次，PE不是一个唯一的衡量标准，盲目追求PE的接轨是偏颇的。PE对于股票的估值的确很重要，但事实上它并不是放之所有行业、所有公司皆准的指标，例如对于能源类公司而言，其盈利波动与经济周期密切相关，但其帐面值相对稳定，因此用PB衡量更准确；对于成长性的科技类公司，用包含成长在内PEG会更有说服力。又如，零售类公司的销售额与市价比率似乎更重要，电力公司的分红收益率十分重要等等。
再次，股票定价与国际接轨并不是与香港市场趋同。之所以我们将香港市场理解为接轨的目标，一个主要原因是QDII将首选香港市场。但事实上，笔者以为香港市场是一个特殊的国际市场，支持其股票价格的产业基础是地产、金融、旅游等第三产业。因此从某种意义上讲，香港市场作为接轨目标的意义，至多使用于第三产业，更多的制造业公司定价几乎没有参考意义，而国内市场的产业结构恰恰是以第二产业为主体的，第三产业的占比大约只有20％左右。
不可否认，整体估值水平不断下移的确是中国证券市场定价国际化的重要特征，而且以目前的估值水平衡量这一过程仍未结束，但也要认识到导致整体估值水平高估的症结所在，即大量高PE绩差公司的存在，所以整体估值水平继续下移的核心应该是那些绩差公司估值水平的下降，表现为股价结构的调整，只有走向“优质优价，劣质劣价”的接轨才是健康的。
那么如何解决证券市场定价国际化过程中的种种偏差？首先，要进行研究者和媒体教育，要透过简单的PE看到PE背后的因素，要充分认识不同行业和不同品种的估值衡量指标是不一样的，从而避免很多似是而非的定价接轨观点，错误引导市场偏离真正意义的国际接轨；其次，要重新认识QDII的内涵，QDII的目标是国内投资者拥有实现全球资产配置的机会，不是简单地投资香港市场；再次，关于上市公司的退市政策要真正落实，市场发展程度不能再用上市公司数量多少来衡量了，而应该更注重质量，宁缺勿滥。
投资策略抉择不宜再建立在行业景气度判断上
宏观的问题，在很大程度上与证券市场制度建设可以相提并论，因为本轮调整的诱因就是宏观因素，而之所以多数机构对市场调整幅度估计不足，核心原因也是对宏观因素的影响估计不足。目前来看，未来宏观层面仍然存在一些不确定因素：首先是经济怎样着陆的问题，这是判断经济增长状态的根本性标志；其次是关于利率的问题，是否用升息这样的市场化手段替代行政性手段值得关注；还有关于汇率的问题，以美元计价的石油价格飙升给人民币带来了新的升值压力。
从行业层面判断，上半年的宏观经济政策变化导致以上游产业为主的核心资产估值上发生巨大变化，很多与宏观经济密切相关的行业发展趋势也发生了很大变化。根据我们对2004年中报的统计，投资品上市公司的盈利增长在二季度已经出现了显著回落，水泥、建筑、有色金属、钢铁、工程机械等行业2季度的每股收益和净利润同比增长率比一季度均大幅降低，而且下半年可能会进一步降低。相反，以旅游、零售、食品饮料、纺织服装为代表的消费类行业增长势头明显，其两项盈利增长指标的二季度数据均好于一季度。应该说，从二季度盈利增长与一季度盈利增长判断，投资品行业和消费品行业存在的巨大反差，应该是宏观调控的真实反映。目前来看，宏观调控政策仍然存在，即使宏观调控政策结束，宏观调控的影响也会存在滞后反映，因此对于受此影响的投资品行业的未来盈利增长我们持谨慎态度，非金属矿物、建筑、房地产、工程机械、煤炭、黑色金属和化学原料及制品等行业的盈利峰值可能都已出现。
消费品行业的增长势头虽然良好，而且不会受到宏观调控的影响，但消费品行业的最大风险是趋于完全竞争的市场结构和缺乏足够的进入壁垒，因此消费品行业的利润率在激烈竞争中很难有所保证，可以说行业的景气未必能带来公司盈利的持续增长，将消费品当作一个行业投资是存在很大风险的，精选企业才是消费行业投资的关键。
归根结底，基于行业景气的投资策略在未来可能会遇到很大问题，自下而上可能是回避风险的不得以选择。
基金风险偏好趋同使得机构博弈基础薄弱
随着机构投资者队伍的壮大，机构博弈越来越被很多人频繁使用，但在笔者看来，中国证券市场基本不存在机构博弈，或者说机构博弈的空间十分狭小。理由很简单，机构博弈产生的基础是对同类或同一股票品种的估值判断存在差异，判断更准确的机构在博弈中胜出。那么怎样才会导致不同机构对相同品种的估值判断产生差异，核心原因应该有两个：一个是研究深度的差异；再一个是风险偏好的差异。显然，研究深度的差异目前在机构之间很不明显，即使存在也不会是一种可持续性的差异，而真正导致机构博弈的关键就在于其风险偏好的差异，只有风险偏好的差异才可能使不同机构在对相同品种进行估值时选择不同参数，最终导致估值结果的差异。现在的问题是，市场中所谓的机构投资者快速发展实质上就是公募基金的快速发展，而他们的风险偏好是一致的，甚至还存在彼此间信息的互通有无，所以在市场中几乎不存在机构博弈，甚至可能产生机构共谋，或者趋同。
这种没有差异的机构行为，导致的后果是有价值的品种一旦出现上涨，将出现缺乏交易对手的尴尬，这在很大程度上抑制了市场的活跃。那么如何解决这一问题呢？笔者以为，我们必须全面认识机构投资者的内涵，公募基金是机构投资者，那么私募基金难道就不是？还有券商、保险公司、养老金、社保基金、各类企业等等。可以肯定，一旦发展机构投资者的内涵获得极大丰富，机构之间的风险偏好出现差异，机构博弈时代才能真正到来，市场的活跃才真正可期 | 
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发表于 2004-9-9 17:57
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