中国股市价值投资分析案例:贵州茅台

真炮手

2、 白酒行业自1996年806万吨开始萎缩，到2002年460万吨，年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%，说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。

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3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价，笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。
　　4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。
　　5、 由于公司长短期债务均为0，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。
　　6、 假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。

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7、 贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。
　　8、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
　　9、 笔者认为，5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。

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投资风险：
　　1、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在5年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。
　　2、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。
　　
　　我在上面的价值计算中并没有进行贴现，而是单纯按照市赢率算的，但由于茅台的利润基本属于自由现金流，所以估计相差不大。兄台完全可以进行测算。

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Originally posted by sundapao at 2004-9-25 04:01 PM:

你已经错过了这一轮投资贵州茅台的良机，去年11月才是投资贵州茅台的最佳时机，我就是那时候把自己50%的资金投入到贵州茅台的，现在再讨论为时已晚。下一次不知道要等到什么时候了。:lol:

不着急呀~~

没有只涨不跌地票,价格的波动是无法避免的.当市场信心崩溃地时候(不会有人认为他从来都是跟机器人一般"镇定"吧~~),俺们就有机会了.这个机会是可以通过耐心等待而抓到的.(关键反而是:当这种机会真的来到时,还有谁敢于去抓?):*30*:

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其实茅台业绩上升的核心就在于净利润上升的速度将高于主营业务收入增长的速度。
　　　　1、兄台说“按历年的增长数（长时间统计结果）分析，茅台的利润长期增长率不超过15%”，但茅台1998以来业绩为14689，21569，25110，32829，37680，2004年我估计为51000左右。增长率分别为46.8%，16.4%，30.7%，14.8%和35.4%。兄台的数据有错误吧。
　　2、2004年茅台收到7600万的消费税返还，而且实际上不属于一次性收益，在我的原帖中有分析，请参考，在加上这笔收入后每股业绩在1.66-1.75之间。

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3、科技企业的核心竞争力在于研发，特征是高毛利率和高研发费用，（我们的科技股该项支出很少，所以算不上真正的科技企业，类似中兴通讯的很少）研发经费经常达到销售额的15-20%，高毛利率建筑在高投入基础上，企业的自由现金流不充裕，所以一旦技术研发失败，企业很容易走入绝境，所以我购买高科技公司留出的安全边际要远远高于类似茅台这样的企业。

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请大家注意茅台的预收帐款和主营业务收入之间的比例关系，能够从中分析出茅台的销售态势。
　　下面的数据是我整理的关于茅台的关键性，希望大家能够仔细看看，可以分析出很多问题。由于是EXECL表，帖过来有错行的现象，请大家谅解。

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茅台的各项数据中变化最大的是预收帐款，2003年3季度已经7.4亿，而年销售收入在20亿左右，通俗点说，买茅台得先交钱，再等四个月，供不应求可见一斑。

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其实茅台在经营上已经经受过考验了，1997年到2003年，白酒行业经历了前所未有的大萧条，有本身的原因，也有政府的打压和经济的疲软，2002、2003年连五粮液的业绩都挺不住了，出现了负增长，而茅台的数据居然好的我都不敢想象。
　　其实茅台刚上市时，我对它也不怎么看好，老国企，面临五粮液强大的竞争，等等。是茅台2003年3季度报告打动了我。在传统淡季报出了出乎意料的好业绩，费用比例居然在下降，这对于国企是不容易的，当然还要年报检验。

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我本来只买入了3成，随着对茅台的认识加深，逐步加仓。原来我一向潜水，但这次由于仓位太重，虽然反复演算考虑了无数次，但还是深怕自己犯屁股指挥脑袋的错误，所以浮出来把我的计算过程与大家分享，希望能够得到指导，特别是希望有酒类行业的朋友进行指导。说实在的，目前网友们的讨论还没有超过我自己的思索范围，但非常感谢大家，我想这讨论早晚会给我带来帮助的。
　　现在我的持仓是7成茅台和2成中兴。由于中兴的分析非常复杂，所以我一直没有在此讨论，实在太麻烦了。

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就你的思路----假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；所得税率按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算,在5年的时间内价格上涨30%的。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。---也许可以做另一类的分析:
　　
　　首先把所得税率的问题暂时搁置,毕竟这是可增利但也可减利的因素,就算一、二年内进行调整，再过若干年也有可能再次进行调整。就长期投资来说可以忽略这类因素的影响。财务费用假设为零。2004年茅台已收到7600万的消费税返还，其实这也是不确定的政策调整，但就按你所说的不属于一次性收益（以后可能不再有此费用）不做非经常性项处理，那么今年的业绩可能在1.65--1.75之间,就取平均数1.70元/股吧.

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那么5年后会发生什么呢?---年净利润将达到20亿左右、每股收益6-7元?
　　这其间有个非常核心的因素:在5年的时间内价格上涨30%是否能够达成,毕竟提价增加的收入都是“真金白银”的利润、提价情况下增加的销售额全为税前利润，而且随着产量的增加、销售额在5年内可以预期将翻番，那么这个30%的上涨就更要命了！对未来5年的时间内价格上涨30%的推理是不可靠的：（1）考虑到茅台过去的价格上涨历史；（2）2003年11月的提价。其实这两点不足以说明未来5年的时间内价格能上涨30%，否则按这种逻辑那些历史上上涨过并近期又涨价的东西未来只能上涨而不可能下跌的荒谬结论。这个假设是不可靠的，有很多因素会影响贵州茅台的提价能力，未来跌价的风险也不是不存在：

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（1）最近刚刚提价，市场的中长期反应还有待观测；
　　（2）随着产量的增加，供需之间的矛盾将大为缓解；
　　（3）竞争对手的压力会压缩提价能力与空间，过去“曲高和寡”的高档白酒市场近年来竞争力度明显提高。几年前还是由茅台、五粮液、剑南春等少数几个品牌控制高档市场的格局，这两年被彻底打破。为了规避新消费税政策的影响，提高产品利润，目前几乎所有的白酒企业都已开发出了自己的高档酒。五粮液集团也斥资十几亿元筹建酱香型白酒基地，意欲和茅台在酱香型市场一决高下。做为竞争策略跌价也不是不可能的（为抢占海外市场，贵州茅台的海外价格就比国内低得多）；

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（4）消费者的口味变化莫测，白酒的共同对手是啤酒、红酒、洋酒等等，所以1997年到2003年白酒行业经历了前所未有的大萧条，是否到底还有待观测，5年的时间里将会与很多反复。
　　（5）贵州茅台是个吃老本的企业,在新产品开发上非常的失败,从历年的销售明细知道新产品的销售额与利润贡献率极低,未来可能会成为公司的包袱而侵蚀公司利润的风险。

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结论：考虑到跌价的风险，在5年的时间内价格再上涨30%不能确定，如果保守点甚至可以将价格上涨的因素忽略掉，那么5年后随着产量的翻番，每股净利润只能达到2*1.7=3.4元/股而已.(还未考虑跌价的因素).这是5年后的收益,现价如是30元/股那么安全空间似乎并不足够.

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关于你的----5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。-------如果做出上面的较保守或悲观的估计,这当然都是不可能的.而且这一分析在逻辑上也有问题:5年后茅台的高成长和极低的经营风险将不再存在,可能会步入低增长甚至零增长或负增长,所以5年后还认为其的PE在25倍左右是合理的那真有点“过度或不理性的乐观”了。
　　

[ Last edited by 真炮手 on 2004-9-25 at 21:46 ]

真炮手

上面的悲观分析还未包括你提及的那两类风险：
　　1、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在5年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。
　　2、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。
　　如果再对这些风险因素提供安全边际，那么30元/股也许还真的不能让人满意。
　　
　　上面的只是从悲观角度进行的分析，事物当然有可能向乐观的方向发展正如预期的那样。综合而言：30元/股左右有投资价值，但安全空间一般，如有更低的价格值得持续介入----这也是我的策略。

真炮手

报表很好,帮我们打消许多疑虑。
　　
　　在我查到的业绩中，茅台99、2000、2001、2002年分别是1.17、1.36、1.31、1.37，不超15%。它是2001年8月上市的，我缺乏上市前具体利润数。表面上看到这几年每股增长都不超15%，加上我认为上市前的股份数应该是不变的，故没深究。从实际报表看来99、2000、2001、2002年增长率46.8%、16.4%、30.7%、14.8%，我不知道为什么上市前的增长没有在每股指标上反映出来，是否它在上市前经过内部送股或添加了股本；因为国企上市前的报表都经包装过居多，而且把其它关联企业包进来做大利润来上市，所以我个人习惯上计算业绩增长以上市后计算，避免上当受骗，这是我一贯的习惯。
　　面对现在的报表，特别是销售量表，能澄清上述疑问，确实销售与年俱增，主营突出，是好股，我的计算是疏忽了具体利润数，不准确。谢指正。

真炮手

由于上市后的利润2002年较2001年增长14.7%，今年我计算不超45000元，增长21%。如果加上7600万的消费税返还，那就翘尾，可以达到计算数。但公司有一句话：收到的退税仅对2003年的利润有影响
　　。不知以后是否还有这样的好事？