全流通方案的现实选择 (此贴被收入MACD中心主页 ！)
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作者：xjshu123
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夏经树
（东北财经大学 职业技术学院，金融在职读硕 辽宁 大连 116025）
面对日益紧迫的“股权分置”问题的话题，各位方家献计献策，提出了诸如“净资产配售”、“给流通股以补偿”、“流通股拆细”等一系列方案。本人以为,“按净资产贡献比率缩股法”是现有全流通方案中的最佳方案，它有利于“流通股股权再造”。
“净资产贡献率缩股法”缩股方法简介
以流通股股东与非流通股股东的原始出资比例即净资产贡献率进行先缩股后流通，缩股
公式如下：
设：
Q0*：按净资产贡献率法缩股后的原非流通股持有的股数
Q1：缩股前流通股股数；
Q0*＋Q1：缩股后的全部股本数，即全流通股本数；
P0Q0：非流通股全部出资额，其中P0：非流通股平均出资成本，Q0：非流通股总股数；
P1Q1：流通股全部出资额，其中P1：非流通股平均出资成本，Q1：非流通股总股数；
P0Q0
Q0*=——————（Q0*＋Q1）
P0Q0＋P1Q1
推导出：
P0Q0
——————
P0Q0＋P1Q1
Q0*=—————————— ＊ Q1
P0Q0
1－ ——————
P0Q0＋P1Q1
即：非流通股股东的按净资产贡献率缩股后的可流通股数等于流通股总股数乘以非流通股出资比例与流通股出资比例的比。
“净资产贡献率缩股法”的分析：
一、 “净资产贡献率缩股法”可以比较公正地反映企业净资产尤其是每股净资产形成的真
实情况
上市公司所有的净资产是由股东出资与经营积累所致，经营积累是建立在初始出资基础上的，所以归根到底还是由全体股东出资形成，在我国股权分裂条件下，大股东（非流通股股东）以面值出资，而流通股股东却要以溢价出资（溢价比例在3－10倍），这样就形成了“同股不同资”的情况。现假定甲公司2000年上市，股本结构及相关资料如下：
股份类别 股份（万股） 出资额（万元） 净资产贡献率（%） 每股净资产（元）
非流通股 6000 6000 15.78 3.8
流通股 4000 32000 84.22 3.8
从上表可以看出，甲公司非流通股只出资6000万元，却拥有6000万股份，占总股本的60%，而流通股出资32000万元，却只拥有4000万股，占总股本的40%，可以这么说吧，流通股股东是出了钱确没有话语权。流通股股东对净资产的贡献占84.22%，而非流通股的净资产贡献率却只占15.78%。试想假如该公司要进行全流通，如果按不低于净资产标准（这里是3.8元）向流通股东配售的话，岂不是要流通股掏两遍钱买同一股吗？这显失市场公允。
现在如果“按净资产贡献率”进行全流通，按当初出资额的1:8的比例进行缩股，股本结构如下：
股份类别 缩股后股份（万股） 出资额（万元） 每股净资产
非流通股 750 6000 8
流通股 4000 32000 8
此时，通过非流通股的1:8缩股后，无论是流通股还是非流通股，其初始出资额都为8元，这样方才体现了“同股同资”的原则。此时进行二级市场流通才是比较公平的。
二、 “净资产贡献率缩股法”不需要流通股股东增加资金投入，缓和了市场供血不足的矛
盾，淡化了“全流通就是再次圈钱”的印象
以上例，如果“按净资产向流通股东定向配售”，则原流通股东须增加资金2.24亿元（6000＊3.8）；由于现在所处市况，按照托宾Q等于1的原则，其二级市场股价，会向净资产3.8元回归，引起市场恐慌；同时由于二级市场股价的净资产回归，且不说流通股有没有配售的资金，就是有也有很多投资者放弃配售的权利，配售流通方案就有流产的风险。
而如果甲公司非流通股按净资产贡献率缩股后也转为流通股，参与二级市场交易，不存在向原有股东定向配售的问题，原先的流通股股东不需要再增加资金投入（当然这只是狭义的理解），其市场价格由市场状况、资产质量等因素决定。首先，按照托宾Q等于1的原则，股价回归于8元，价格回归程度大大低于净资产配售方案；其次，大股东根据企业发展需要与战略考虑，往往不急于市场兑现，这样对市场资金需求也要少于定向配售方案，股价走势未必会跌。
三、 “按净资产贡献率缩股法”可以提高每股盈利水平，为二级市场的稳定向好带来
了业绩支撑
如上例，假如该公司2003年末每股盈利为0.5元，实施流通方案后，情况有如下变化：
股份类别 方案实施前 方案实施后
股数（万股） 每股净资产（元） 每股盈利（元） 股数（万股） 每股净资产（元） 每股盈利（元）
非流通股 6000 3.8 0.5 750 8 1.05
流通股 4000 3.8 0.5 4000 8 1.05
注：方案实施后每股净资产＝实施前总股数╳每股盈利/实施后总股数
从上表可以观察得，通过缩股后，每股盈利水平有了大幅度提高，每股盈利水平由原来的0.5元提升到1.05元（尽管股票供给扩大了，18.75%的供给扩大幅度与105%的市盈率提高幅度来说是较小的），单从市盈率看，股价有翻番之可能。也就是说，通过缩股大大减少了总股数，从而大大提高了盈利水平和盈利能力，为全流通后的二级市场稳定向好提供了业绩支撑。
四、“按净资产贡献率缩股法”提高了每股盈利水平，有利于二级市场“价值型投资理念”的真正形成
中国股市二级市场盈利模式一直是投机的“价差盈利”模式，每一个投资者都是以二级市场股价波动获取价差收益为目的的，但这一盈利模式自2001年后中国股市的漫漫熊途而失去支撑，出现了投行全行业亏损，流通股股东深套其中而亏损过半，从一定意义上说这一盈利模式已经破产。
随之而来，理论界提出了“价值型投资理念”，有些机构投资者也努力尝试价值型投资品种，可应和者寡，原因何在。笔者以为最重要的原因还是中国股市没有几家具有真正意义上的价值投资类股票，纵然一些表观业绩好的公司，也频频触爆业绩地雷，血的教训使流通股对所谓的蓝筹股深有恐惧；其次就是这些公认的蓝筹股，其市盈率也不低（相对于流通股的原始出资、市场股价而言），相对于市场无风险利润而言，并不令人向垂涎。
在上例中，通过缩股后，每股盈利水平提高了105%，市场静态市盈率下降了一半以上，如果再结合当前股价情况（当前市场流通股平均股价在5－8元区间波动），其长期持有以获取股利为目标的投资价值显现。这样也有利于外来新增资金的进入。
五、“按净资产贡献率缩股法”可以快速地改变上市公司一股独大的不利局面，加速改善公司的法人治理结构
股权分置形成的公司法人治理结构不合理，是当今市场的最重要的问题。从上例可以看出，原非流通股股东在缩股流通后，6000万的股本缩减为750万股，持股比例由原来的60%变为现在的不足16%，其话语权大大降低，且面临着被人收购易主的可能。这样就为其他股东争取控股地位创造了条件，为其他股东的股东大会的表决提高了权重。结合公司业绩、股价波动及相关的政策规定，大股东长期把持上市公司的难度加大，收购与反收购的角逐升级，这一系列都将有利于上市公司法人治理结构的改善。
六、“按净资产贡献率缩股法”易于实施操作，对市场具有温和的缓冲作用。
前文述及，净资产配售有资金供给不足、价格预期而导致的配售前二级市场价格向净资产回归的系统风险，从而定向配售有流产的可能。
“给流通股股东补偿”方案存在着补偿给谁的问题，现有持股者未必就是亏损者，这一方案操作不易；“流通股拆细”虽与“非流通股缩股”有相同功效，但却有着二级市场的不同反映，在流通拆细方案中，股本随之扩大，二级市场价格因股本扩大预期而下落，同时，也存在着拆分后每股净资产小于1元的难堪局面；而“按净资产贡献率缩股法”在按一定比例缩股后，就如同以前的职工股上市一样，很容易操作。
七、在保护市场、保护流通股利益方面，“按净资产贡献率缩股法”优于“按不低于净资产值缩股法”
在现有的缩股流通方案中，有一种按“不低于净资产标准”的缩股方案出现的频率很高，所谓按“不低于净资产缩股法”，就是说缩股比例要以净资产为低限，从一定意义上说就是按不低于市净率标准缩股，比如说，某股市价为6元，而净资产是2元，则市净率为3，以此为标准，3股非流通股可以缩为一股流通股，这看似成立，可实际上是经不起推敲的。
我们知道市净率指标是一个动态指标，在人们有着普遍全流通预期的条件下，股价是不
断趋于下滑的状态，市静率指标也将不断地下滑，在全流通心理预期市静率指标将逼近于1，甚或低于1（实际上，现在二级市场上就已经有了为数不少的股价逼近、低于净资产的股票）；“市净率标准缩股法”的全面推行实质上就是非流通股的无任何条件的全流通；如果市净率降为1，其缩股比例就是1:1，一股非流通股就变成一股流通股；再如果降到1以下呢，岂不是要一股非流通股变成一股以上的流通股不成。还不如直说，就来个非流通股的无任何条件的全流通。当市场形成一种无任何条件的全流通认识后，股价的走势又会怎样呢？市净率标准缩股法最终是导致二级市场流通股股价的无底线下跌，我们又从何去奢谈保护二级市场、保护流通股股东的利益。
而“按净资产贡献率法缩股”则具有较好优点：
1、 按净资产贡献率缩股法将缩股标准锁定，二级市场对此反映最多也是一次到位，由
托宾Q等于1的原则知，这一方法缩股由于大大提高了每股净资产标准，股价下滑也是大大低于“按市净率缩股法的下滑程度，且不会出现反复的无休止的全流通原因导致的持续下跌。
2、 缩股标准与二级市场股价分离，实现了全流通的二级市场的股价不受影响，较好地
保护了投资者利益。
很明显，只要管理层确实本着为流通股股东利益着想，本着代表“最广大人民根本利益”的精神，本着爱护股市、发展资本市场的态度，就应该务实选择“按净资产贡献率缩股法”的 全流通方案。
“按净资产贡献率缩股法”的几个认识问题：
1、关于国有资产流失问题
从以上分析所述，有人会提出这样一个问题，那就是这一方案不是造成了“国有资产流失吗”？笔者认为，要认识国有资产是否流失，首先得看这一部分国有资产是如何形成的，中国的股份制改造，从一开始就在制度上规定了私人资本的国有化过程，打开上市公司的资料，不难得出，非流通股绝大部分是国有股、国有法人股，国家凭借着这一制度安排，将私人资本转化为国有资本，如上例：非流通股只出资6000万元，却占有着22400万元的净资产，显然这是一个与“民进国退”相反的操作，很明显这一过程有悖于中国改革一般趋势的；现在进行的按净资产贡献率缩股法的全流通，实质上是对当初多占的一种返还，是对原先操作不当的一种补救而已。
2、 关于上市公司法人创立时的创业风险回报问题
我国的上市公司大多是由国有企业改制而来，上文提及的全流通方案是按纯粹的净资产贡献率来缩股的，在实际操作中肯定是有问题的，应该考虑上市公司成立前的创业风险回报问题，这可以通过相应的风险系数加以考虑。但对于成立几年的上市公司也应考虑这几年大股东的不当得益：
（1）分红的多得：
如，甲公司2000年实行10股转赠5股的方案，2001年中期实行10股派5元分红方案，2002年年末实行10转3的转股方案，2003年又实行了10股派4元的方案。
此时有关资料及变动如下：
2000年股份改制上市时的股本结构资料：
股份类别 股份（万股） 出资额（万元） 净资产贡献率（%） 每股净资产（元）
非流通股 6000 6000 15.78 3.8
流通股 4000 32000 84.22 3.8
注：净资产贡献率＝某某股股东出资额/总出资额；每股净资产＝总出资额/总股数
甲公司历年来分红派利及股本变动资料：
股票类别 2000末 2001年末 2002年末 2003年末
股份（万股） 分红（万元） 股份（万股） 分红（万元） 股份（万股） 分红（万元） 股份（万股） 分红（万元）
非流通 9000 ―― 9000 4500 11700 － 11700 4680
流 通 6000 ―― 6000 2000 6800 － 6800 2720
上市公司三年来总共分红派现13880万元，如按出资额比例，非流通股应得2191.58万元，流通股股东应得11688.42万元。可结果是公司非流通股几年来通过分红实得资金9180万元，不当多得6988.42万元（没有考虑流通股股利所得税）；从某种意义上说，其出资额的6000万元资金已超额收回，非流通股投资收益率为153%，国有资产投资收益率（假定所有非流通股都是国有股）是168.67%｛（非流通股红利收入＋流通股红利所得税收入）/非流通股出资额｝，而流通股只得4700＊（1－20%）＝3760万元，收回率是11.75%。三年的时间，6000万元的投入带来了16120万元（含缩股后非流通股股东的持股净资产）的回报，投资回报率为268.67%，风险收益也高的离谱了。显然，这样的公司在缩股方案中如果再考虑什么投资的风险回报就显失公允了。
（2）关于大股东操纵下的关联交易得利问题：
假如该公司大股东用其一项资产与甲公司置换，资产账面余额为2000万元，作价3500万元，很明显这里又有1500万元的不当得利。
（3）关于大股东占款问题的不当得利或公司可预期利润损失
大股东占用上市公司资金问题是一个普遍现象，这也是股权分置问题的一大表现。我们姑且不论大股东占款经营的不当得利，就说由于大股东的占款，导致上市公司的后续经营能力不继，每股经营利润得不到预期提高，这一给上市公司带来的潜在损失，是不是应该作为一个因素考虑在上市公司的全流通方案之中。
3、 关于大股东占款不还的问题
由于众所周知的原因，大股东占款不还，这在进行全流通方案设计中就是一个比较棘手的问题，比如甲公司大股东占用公司7000万元，而其应该拥有的账面净资产为6000万元，你若实行按净资产贡献率缩股的话，如何操作，他恁是赖着不还，这可能是一个法律规范需要解决的问题。在此不便叙述。
还有人们所说的以股抵债问题，是在缩股前以股抵债呢还是缩股后以股抵债呢，也是一个两难的选择，缩股前以股抵债的话，有纵容上市公司多吃多占的嫌疑，而缩股后以股抵债的话又有资不抵债的可能。
4、 关于缩股比例问题
前面的讨论主要是指上市多年的上市公司。而目前仍有一些新上市公司，从未进行过任何分红派利或者说即使分红派利也是微乎其微，这样在安排全流通时的缩股比例就不能全按净资产贡献率进行了，而应考虑一个风险加权因子。要体现鼓励创业性投资的原则。
5、 关于制度安排问题
中国现有一千三百多家上市公司，无论是哪种全流通方案都不能一撮而就，要分步实施，要考虑市场的状况与资金供给状况，要考虑市场的承受能力特别是广大流通股股东的利益，要做一个统筹安排。
[ Last edited by 苏州活梅 on 2005-3-20 at 17:06 ] | 
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发表于 2005-2-20 16:25
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