筛选行业龙头

香雪

大盘近期连创五年多来新低多数股票价格横遭腰斩 这17只个股缘何创出历史新高

　　深沪股市近期已创下68个月新低，但与此形成鲜明对照的是，深沪两市至今共有17只个股创出了历史新高，其中深市有9只股票，沪市有8只股票。这些股票为何能在大盘持续走低的今天，走出如此强劲的大牛行情呢？

　　两个共同点

　　17只股票的一个显著特点是，基金、券商和QFII等机构投资者重仓持有。应该说，机构扎堆这些股票是其股价走牛的重要原因。那么，机构为什么对这些股票情有独钟呢？ 从这17家上市公司基本面看，不难发现他们有两个共同点，一是公司基本面均是独一无二的，要么是行业龙头企业要么是拥有独特的盈利秘方。前者如[url=www.macd.cn/result.php?sn=万科A]万科A[/url]<  行情资讯 论坛 点评>、金融街、烟台万华等，作为行业龙头企业，拥有规避行业周期风险的能力与高于行业的平均净利润率。后者如云南白药、同仁堂、福建高速等，因为独特的盈利秘方，赋予了他们在某些盈利指标方面具有排他性。云南白药的国家级配方秘密及福建高速的公路资源垄断优势，表明这些公司的盈利能力是稳定可期的。

　　二是公司经营规模不断扩张。一方面因为规模扩张能够获得利润的快速增长，这可能也是上海机场强于深圳机场的原因；更是同样拥有国家级配方的片仔癀为何走势远远弱于云南白药的原因。另一方面是规模扩张能够令市场占有率不断提升，最终获得自主定价权以及原料采购议价权的能力，如中集集团回应市场质疑时称，由于其对钢材原材料的集中性采购，其钢材价格能低于当时钢价的近30％。

　　正因为这些基本面优势，吸引了持续不断的买盘涌入。

　　如何寻找未来牛股

　　分析这些迭创新高个股，主要有两点意图，一是希望通过分析这类个股的历史走势，推断出这些个股后市会否再创新高，即此类个股当前能否继续买入？二是旨在从这些牛股走势中得出某些启示，以寻找到潜在的创历史新高的个股。

　　就前者而言，我们认为两类个股有望继续创新高，一是[url=www.macd.cn/result.php?sn=万科A]万科A[/url]、金融街、云南白药、东阿阿胶等一些消费型个股。尤其是云南白药、东阿阿胶将凭借销售收入的不断增长而使利润稳定增长，动态市盈率不会因股价上涨而出现明显提升，此类个股的牛市仍然会持续数年。二是类似于福建高速、上海机场等既有垄断优势又有主业收入稳定预期的个股。尤其是上海机场，随着航班量持续增长，加上今年第二跑道的落成，公司销售收入将继续增加，前景相对乐观，已拥有持续走牛潜力。

　　就后者而言，我们认为有三类个股值得关注，一是类似于上海机场、深赤湾、福建高速等拥有稳定业绩增长的公用事业股，如高速公路中的中原高速、皖通高速等，港口行业中的盐田港、天津港等。二是类似于中集集团、中兴通讯等国际化战略非常成功的个股，如珠海中富、澄星股份、三爱富、巨化股份等。三是类似于同仁堂、云南白药等消费类品种个股，如片仔癀、益佰制药等个股，均值得投资者关注。（晓钟秦洪）

　　（000002）[url=www.macd.cn/result.php?sn=万科A]万科A[/url]：见证我国地产业的辉煌 　　基本数据：总股本22.73亿股，流通A股15.76亿股，2004年半年报每股收益0.14元，2004年三季度季报0.169元，18日收盘价5.90元。

　　机构持仓：在三季度的季报中，博时价值增长基金、华夏回报基金分别以3650万股与3067万股分列第四大与第五大流通股东，前十大流通股东持仓比例为12.06％。而基金看好该股的理由就是公司稳健的经营思路与业绩的持续增长性。

　　上涨动力：[url=www.macd.cn/result.php?sn=万科A]万科A[/url]专业的经营理念赋予了其在地产界的领导地位，在中高档商品房方面拥有独特的品牌优势，同时，规模化、工厂化的经营思路赋予了公司业绩增长的可持续性，从而推动了该股股价的持续走牛态势。

　　后续走势：公司所处的地产业是消费型行业，考虑到公司的品牌效应以及可供持续开发的丰富的土地储备等优势，2005年的业绩依然有望延续高成长态势，再考虑到人民币升值等诸多潜在优势，该股在2005年上半年仍然有望再创新高。

　　（000022）[url=www.macd.cn/result.php?sn=深赤湾A]深赤湾A[/url]：规模优势促使股价长牛　　基本数据：总股本49597万股，流通A股6564万股，2004年半年报每股收益0.47元，2004年三季度季报0.78元，18日收盘价26元。

　　机构持仓：三季度季报申万巴黎精选基金、科瑞基金、嘉实增长基金已成为该公司最坚实的持有者，前十大流通股东持仓占流通股的19.44％，机构持仓理由是公司所处的行业景气旺盛。

　　上涨动力：深赤湾处于我国经济增长龙头之一的珠江三角洲，公司2004年全年的集装箱吞吐量达到342.8万TEU，同比增长53.3％，由此业内人士预计，该公司在2004年每股收益有望达到1.06元，从而推动了该股股价的不断走高。

　　后续走势：虽然业内预计2005年经济增长将放缓，而且南沙港区的建立可能会分流货源，但由于华南的外向型经济依然强劲，同时，公司在2005年至少还会有5号、6号、13号泊位投入使用，公司增长前景更为喜人，从而赋予了该股在2005年再创新高的动力。

　　（000039）中集集团：产业巨人与全球经济增长同步　　基本数据：总股本10.08亿股，流通A股3.02亿股，2004年半年报每股收益0.93元，2004年三季度季报1.767元，18日收盘价24.93元。

　　机构持仓：三季度前十大流通股东中B股投资者占了多数，但南方稳健增长、易方达平稳增长等基金成为公司前十大流通股东。而机构重仓的理由是该公司是具有全球竞争力的企业，其行业周期与全球经济同冷暖。

　　上涨动力：在航运业高增长周期中，最为赚钱的企业并不是中远航运、中海发展等航运股，而是向这些航运业卖集装箱业务的中集集团，公司的净利润率达到了近10％，正由于此，推动了该股股价的持续牛势。

　　后续走势：因为过高的净利润率引起了市场的争议，从而在一定程度上削弱了公司股价持续飚升的市场基础，因此该股后续走势不是看行业景气，而是看入驻其中的机构投资者意愿，这就使得该股的后续走势存在一定的不确定性。

　　（000069）华侨城：旅游＋地产形成双重驱动力　　基本数据：总股本10.52亿股，流通A股3.351亿股，2004年半年报每股收益0.22元，前三季度每股收益0.265元，18日收盘价8.08元。

　　机构持仓：公司前十大流通股东是清一色机构，其中深圳瑞华丰与瑞业达是其长期持有者，其余八家均是基金，前十大流通股东持股占流通股本26.25％，机构重仓理由是公司旅游＋地产优势。

　　上涨动力：由于近期市场开始流行价值重估的投资思路，而华侨城拥有主题公园的优势，其对应的资产市价已大幅升值，从而赋予了公司内在价值低估的优势。而且公司还拥有350万平方米的土地储备，能够给公司带来持续的利润来源。这可能也是华侨城集团斥巨资购买流通股的原因。

　　后续走势：由于公司在2004年的利润增长速度不太明显，有行业分析师在1月27日发布的调研报告中预测该公司在2004年的业绩只有0.29元，以此推断，目前该股的动态市盈率在地产股当中显得较高，短线存在回调风险。

　　（000402）金融街：垄断地产开发权保证了业绩高成长

　　基本数据：总股本4.59亿股，流通A股2.57亿股，2004年半年报每股收益0.36元，2004年三季度每股收益0.47元，18日收盘价11.69元。

　　机构持仓：公司前九大流通股东除了申银万国为券商外，其余均为基金，包括上投摩根中国优势等合资基金，目前前九大流通股东持有的流通股数占流通股本的27.77％。机构重仓的理由就是垄断的地产开发权。

　　上涨动力：因为在金融街区域中，只有金融街一家企业获得了开发权。而伴随着一批国内国际知名客户的入驻，品牌效应越来越来明显，公司的盈利能力将迅速提升。行业分析师预计2004年每股收益有望达0.67元，市盈率仍不足20倍。

　　后续走势：公司业绩具有持续增长的动力，因为2004年在建的65万平方米项目将在2005年与2006年结算，业内人士预计2005年每股收益0.97元，动态市盈率12倍，仍具估值引力。如果考虑到2008年以后每年的租金收入等因素，该股2005年走势仍然牛气不减，值得持有。

　　（000423）东阿阿胶：自主定价权牵引股价长牛　　基本数据：总股本4.08亿股，流通A股2.88亿股，2004年半年报每股收益0.14元，2004年三季度每股收益0.22元，18日收盘价8.76元。

　　机构持仓：2004年下半年的消费概念＋自主定价权概念盛行后，该股开始为基金所重视，三季报显示前十大流通股东均是基金与社保基金，持仓量已占到流通股的10.51％，持仓理由是拥有自主定价权。

　　上涨动力：该公司是我国阿胶生产的龙头企业，阿胶产品进入了医保目录。由于公司产品的不可复制性，从而使得产品的自主定价能力较高，先后数次提价均未引发销售量的退潮就是明证，正由于此，在去年下半年开始步入牛市征途。

　　后续走势：由于该股是基金重仓股的后起之秀，因此，后市还存在着一定的上涨空间。同时公司的盈利能力在未来数年内仍然有望保持着快速增长，尤其是在2005年10月的新口服液生产线的投产有望促使业绩的加速增长，股价走势也有望出现加速，值得介入并持有。

　　（000538）云南白药：绝密配方提升市场价值　　基本数据：总股本2.41亿股，流通A股0.76亿股，2004年半年报每股收益0.313元，2004年三季度每股收益0.52元，18日收盘价17.39元。

　　机构持仓：三季报显示其前十大流通股东是清一色机构，除了申银万国外，其余均是基金，包括景顺长城内需增长等这样的中外合作基金，前十大流通股东的持股数已占到流通股的26.90％，持仓理由是绝密品种所赋予的自主定价权。

　　上涨动力：目前A股上市公司中只有两家拥有国家绝密配方，一为片仔癀，二为云南白药，前者因为市场容量较小，销售难以放量。后者则由于应用范围广，不时推出新产品，从而使得公司的主营业务收入一直保持着20％左右的增长。

　　后续走势：由于公司“稳中央，突两翼”的战略取得了初步成功，尤其是两翼的白药膏与白药牙膏在2005年的销售收入有望双双突破亿元大关，业内人士预计公司2005年每股收益有望达到0.86元，仍有进一步拓展股价空间的能力，但要提醒的是，防止该股二级市场的流动性风险。

　　（000895）双汇发展：行业龙头铸就长牛走势　　基本数据：总股本5.14亿元，流通A股2.01亿股，2004年半年报每股收益0.28元，2004年三季度每股收益0.417元，18日收盘价13.61元。

　　机构持仓：该股前十大流通股东为券商、基金与社保基金。其中申银万国以2160万股领衔各机构投资者，前十大流通股东持股数占流通股本的39.51％。而机构投资者持股的动力在于该公司的行业地位以及不断扩张的规模优势。

　　上涨动力：该公司是我国最大的肉类加工企业，规模生产优势赋予了公司高于行业平均的利润率水平。同时，由于不断收购新的肉联厂等生产线，使公司的经营规模不断扩大，形成了利润与生产规模的良性循环，内在价值也不断提升。

　　后续走势：由于未来十年，我国肉类加工的产业结构调整将会加剧，作为行业龙头企业的双汇发展，公司在近年来一直拓展的生鲜冻肉与低温肉制品业务进入产业化阶段，在未来两至三年内，公司能够保持着稳定的业绩增长态势，股价也会继续运行在上升通道。

　　（600005）武钢股份：整体上市提升内在价值　　基本数据：总股本78.38亿股，流通A股18.96亿股，2004年半年报每股收益0.18元，2004年三季度每股收益0.52元，18日收盘价4.54元。

　　机构持仓：增发过程中，长江证券、红塔证券大举建仓。前十大流通股东中机构持仓量达2.41亿股，占流通股的比例为12.76％。机构加仓的理由很简单，整体上市提升了公司的内在估值。

　　上涨动力：本来在钢铁行业景气周期到达顶点附近时，钢铁股理论上不应出现迭创新高的走势，但武钢股份却在去年下半年逆势而动，大涨50％以上，动力就在于公司在增发收购集团公司资产之后，公司的盈利能力大大提升，在一定程度上抵消了钢铁行业周期的影响，可以讲，整体上市赋予了武钢股份走牛的动力。

　　后续走势：一方面是因为钢铁行业本身就不是一个高速增长的行业，难以诞生持续走牛的个股；另一方面是因为经过持续大涨之后，武钢股份目前的股价已基本上符合其内在估值，再度上涨空间不大，建议投资者谨慎观望。

　　（600009）上海机场：长牛行情将继续 　　基本数据：总股本19.26亿股，流通A股7.57亿股，2004年半年报每股收益0.32元，2004年三季度季报0.51元，18日收盘价15.81元。

　　机构持仓：前十大流通股东全是基金，但持筹并不稳定，基金换仓较为频繁，这从一个侧面说明基金对公司内在估值存在分歧。基金持仓理由是认为航班总量的增长将促使公司业绩不断提升。

　　上涨动力：上海机场背靠着上海这一国际化大都市，一方面是地方政府大手笔的资产整合，另一方面是公司主营业务得益于航班量增长而大幅提升。随着我国经济地位的提高，作为我国外向型经济较为集中的上海更易成为经济的中心，国际航班的增多也会不断提升公司的业绩，从而使得公司的内在估值提升。

　　后续走势：去年11月以前，上海航空外航航班只占到总航班数的29％至30％，但11月至今，则达到34％，而向国际航班收费是国内航班的2至4倍，因此，上海机场的盈利能力在2005年仍将会有一个质的飞跃，股价也会继续盘升。

　　（600012）皖通高速：计重收费提升公司内在估值 　　基本数据：总股本16.58亿股，流通A股2.5亿股，2004年半年报每股收益0.10元，2004年三季度季报0.1697元，18日收盘价6.47元。

　　机构持仓：由于公司稳定增长的特征，吸引着社保基金108组合和银河基金的关注，基金持仓的理由是公司业绩随着车流量增长而稳增。

　　上涨动力：本来高速公路的特性就是收益稳定且增长，一方面是主营业务是一对一的收费，不会存在着过多的应收账款，现金流丰富；另一方面是伴随着经济增长，车流量也会稳定增长。更为重要的是，在去年超载过程中，提升了公司的内在估值。数据显示，在去年10月开始进行计重收费过程中，公司的主营业务收入大增29.8％，正因如此，激发了该股在去年四季度的盘升行情。

　　后续走势：由于高速公路的上述特性，不仅仅符合社保基金与分红基金的关注，还会吸引保险资金、企业年金的关注，而此类资金将于2005年分批入市，从而助推了以皖通高速为代表的高速公路股的上涨，因此，该股股价会随之走高，值得持有。

　　（600018）上港集箱：2005年存在着重大分歧 　　基本数据：总股本18.04亿元，流通A股4.2亿股，2004年半年报每股收益0.312元，2004年三季度季报0.4905元，18日收盘价16.39元。

　　机构持仓：作为QFII第一单的上港集箱，自然成为各类机构的重仓对象，前十大股东中就有两家QFII，持仓量高达2000万股，前十大流通股东持股数达9582万股，占流通股本的22.82％。

　　上涨动力：由于上港集箱地处长江三角洲的上海港，而长江三角洲与上海又是我国经济增长的火车头之一，因此，上海港日益成为国际性港口，吞吐量已位居世界前列，这自然惠及到上港集箱，主营业务收入是逐年增长，从而保证了公司的盈利能力的增长，自然内在估值也相应提升。

　　后续走势：不过，在2005年公司的分歧较为严重，一方面是公司的控股股东准备海外整体上市，无疑会对该股的估值产生影响；另一方面则可能受到宁波港产能扩张的冲击。因此，在2005年的走势将很大程度上取决于外高桥五期50％的股权，故建议投资者密切关注事件进展。（撰稿：江苏天鼎秦洪）

　　（000063）中兴通讯：3G提供新动力　　基本数据：总股本8.00亿股，流通A股3.02亿股，2004年半年报每股收益0.641元，前三季度每股收益0.907元，18日收盘价28.82元。

　　机构持仓：前十大流通股有两家QFII，其余八大是券商与基金，持股数占流通股29.56％。机构持仓理由是公司是通讯设备制造业的引导者。

　　上涨动力：近年来，公司抓住小灵通等诸多通讯消费热点，使得公司业绩迅速提升，公司基本面不仅引起了A股资金的注意力，而且也引起了H股资金的兴趣，其H股股价数度超越A股。

　　后续走势：由于公司在3G领域的研发优势，意味着中兴通讯将迎来新的机遇，因此，公司的股价有望继续迭创新高，值得重点关注。

　　（600033）福建高速：地理位置决定股价走势 　　基本数据：总股本9.86亿股，流通A股2.88亿股，2004年半年报每股收益0.2172元，2004年三季度每股收益0.3069元，18日收盘价7.37元。

　　机构持仓：基金、社保基金及券商等前十大流通股东持股6759万股，占流通股的23.47％。

　　上涨动力：福建高速拥有的福泉高速公路与泉厦高速公路处于福建较为发达的沿海地区，且此两高速公路又是同三高速公路组成部分，伴随着同三高速公路在去年的全线贯通，福建高速的车流量也随之提升，盈利能力也同步提升。

　　后续走势：该股在后续走势中极可能形成去年中期至目前的慢牛走势，半年的涨幅大致也就在15％左右，可持有不追高。

　　（600085）同仁堂：中药产业化助推长牛股

　　基本数据：总股本3.62亿股，流通A股1.29亿股，2004年半年报每股收益0.465元，2004年三季度每股收益0.66元，18日收盘价22.61元。

　　机构持仓：前十大流通股东是清一色的基金，持仓量为4031万股，占流通股的31.13％。

　　上涨动力：同仁堂一直致力于中药的现代产业化，去年四季度的让利于流通股东的配股计划一下子吸引了基金的眼球，该股也以此为契机展开一轮新的升势。

　　后续走势：目前公司20倍左右的市盈率估值比较合理，再度大涨空间不大，在未来一段时间内的走势将成鸡肋行情。

　　（600309）烟台万华：MDI成就五年大牛市

　　基本数据：总股本6.52亿股，流通A股2.17亿股，2004年年报0.62元，18日收盘价15.15元。

　　机构持仓：该股一直是东方证券的重仓股，另外广发系、海富通系基金是其流通股东，十大流通股东持有7908万股，占流通股本36.35％。

　　上涨动力：该公司是我国目前唯一专业从事MDI的生产商，而2004年由于需求的拉动，MDI价格从2003年底的16000元／吨大涨至2004年10月的最高42000元／吨，从而推动了该股业绩的持续提升，该股也就走了五年的大牛市。

　　后续走势：国外厂商在上海等地所设立的MDI产能也将在未来两年内相继投产，MDI价格未来具有不确定性，故不建议投资者追高买入。

　　（600694）大商股份：连锁新业态成股价上行永动机 　　基本数据：总股本2.67亿股，流通股本1.56亿股，2004年半年报每股收益0.32元，2004年三季度每股收益0.43元，18日收盘价11.83元。

　　机构持仓：前十大流通股东基金占据两席。机构重仓理由是公司连锁百货业的规模取胜优势。

　　上涨理由：大商股份的盈利动力来源于连锁百货业的新业态，公司采取的“总店统一管理，组织结构垂直化”的管理模式，既规避了风险，也增进了规模收益，使公司近两年来净利润稳步增长，也使得该股股价运行在上升通道中。

　　后续走势：虽然公司新型业态吸引众多基金的关注，但存在着流动性风险，故上升空间虽存在，但并不建议投资者追高买入。　

香雪

　　我们在这里通过对1月21日～2月2日这一时间段，市场各行业指数的表现情况(区间涨幅、换手率、成交活跃度等)数据统计、整理及分析，筛选出后市具有持续爆发潜力的盈利品种。

　　从行业指数的表

现情况来看，表现优于同期大盘的只有两个行业，它们分别是采掘(煤炭)行业和金融服务行业，取得正收益但落后于同期大盘指数涨幅的还有黑色金属(钢铁)行业和公用事业(水、电、煤气)行业。

　　同时，从反应成交活跃度的换手率指标来看，煤炭行业(7.12%)和金融服务行业(6.88%)的换手率相比上一个月有显著提高，钢铁行业(7.90%)也有显著提高，但要逊色于前两者，电力行业由于华电国际A股的上市使得电力板块有了短线炒做的理由和题材，但换手率明显比较低，只有5.9%，而同期上证指数的换手率为8.15%。

　　因此，我们认为，作为本轮中期底部较为可信的一波反弹行情，煤炭行业和金融服务行业有明显的机构资金低位回补迹象，所以我们建议投资者首先对煤炭行业和金融服务行业的个股予以重点关注，有一定的中线潜力。

　　下面我们首先结合这煤炭行业最新的基本面情况和公司动态来详细阐述其中的投资机会及重点个股的操作策略：煤炭行业：供需矛盾继续支撑公司业绩的高增长一、2005年行业景气度继续保持高胀

　　煤炭行业2004年1~10月原煤产量增加19.1%，煤炭供应依然紧张；预计我国煤炭产量2005年将突破22亿吨，相对于2000年9.98亿吨，翻了一倍，年复合增长率17%。

　　2005年运输增长煤炭运输增长(预计10.5%)，依然无法满足煤炭需求增长(预计13.8%)：运输瓶颈使我国煤炭有效供给未来几年仅能保持年10%左右的增长，而相对于13.8%左右的煤炭需求增长，运输瓶颈还难以保证煤炭的有效供给，根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2004年1~10月煤炭行业主营业务收入累计2995.46733万元，同比增长55.68%；行业净利润244.89116万元，同比增长131.42%。考虑到煤炭销量增长20.06%，推算煤炭价格同比上涨29.67%，价格上涨直接导致行业利润上升92.75%，我们预计05年煤炭平均价格还将上升13%~18%，对应行业净利润增长40~48%。

　　二、2005年煤炭供需缺口依然很大

　　近日，中国煤炭运销协会在北京召集部分省市的煤炭企业，就今年重点煤炭供应工作进行座谈。中国煤炭工业协会第一副会长濮洪九在会上透露，据初步统计，2005年电煤平均大约上涨20-40元/吨，其中山西省国有重点煤矿外销电煤价格在250-260元/吨，平均上涨41元/吨。此外，2005年全国重点煤炭产运需衔接会共签订合同7402份，合同量为9.14亿吨，同比增长9.59%；其中重点合同量为6.18亿吨，比上年同比增长30.38%；在重点合同中，电力行业为4.22亿吨，同比增长44%，其中五大电力公司签订1.91亿吨，占电力行业衔接量的45.3%，合同量比上年增加4807万吨，增幅为33.6%。从上述情况分析，2005年煤炭产销状况依然良好，特别是煤炭价格上涨超出预期，对煤炭企业的利润增长以有利的推动。但从税费征收来看，估计2005年将以点带面地在全国开展起来。而从长远发展角度分析，税费的征收将使无序、低成本开采的小煤窑逐渐退出，保护资源持续合理的开发利用。从产业整合的角度看，为保障行业与企业持续发展，一些强制性的政令在特定阶段有其一定的必要性，而小煤窑的“关、停”将在一定程度上影响短期煤炭的供应，同时，从总体上来说，05年煤炭供需紧张的局面依旧。

　　三、2005年煤炭行业转嫁成本上升压力的能力仍然很强

　　2005年煤炭行业税费的增加无疑对煤炭企业造成冲击，预计使煤炭销售成本总体增加20-40%不等，其中对电煤的影响更大，基本上将60-80%左右价格上涨的利润空间侵蚀。但从当前依然紧缺的供应现状和高涨的国际煤价看，预计煤炭企业依然有较强的能力将不利影响从煤价上转移给用户。

　　煤炭行业主要公司2004年1~10月主营业务收入平均增长53.98%，净利润增长106.47%。煤炭上市公司与煤炭行业增长保持一致。煤炭上市公司基本属于国有大型煤矿，而2004年1~10月国有大型煤矿销量增加13.30%，推算煤炭上市公司煤炭价格上涨为35%，对应价格上升利润增长贡献82.23%。

　　假设2005年煤炭价格上涨13~18%，上市公司产量增长10%，测算煤炭上市公司，2005年利润将增加40%---48%；虽然利润增长低于04年100%左右,但依然保持较高的利润增长水平，加之个别公司产量增长，业绩增长将高于行业平均。

　　四、2005年煤炭行业重点关注个股

　　国阳新能 （600348 ）：公司主要从事煤炭与电力的生产和销售业务，主要产品包括无烟煤产品和电力产品两大类。作为我国最大的无烟煤生产，出口基地和最大的冶金喷粉煤生产基地，去年三季度净利润同比增长超过四成，实现主营收入344094万元，净利润22193万元，每股收益0.46元。近年来，由于国家继续实施关井压产、总量调控、鼓励出口和煤矿安全专项整治政策，同时 由于全国经济快速增长带动动力用煤增长，尤其是电煤的增长量大而稳定，从今年夏天全国多个地区缺电情形来看，火力发电仍将继续保持平稳增长，电煤的需求将继续增加。另外，随着化工的加快增长，化肥用无烟煤、炼焦用煤也将供不应求。因此煤炭行业运行态势良好，景气指数持续在高位运行，总体景气状况良好。得益于行业的强劲增长，国阳新能近年来出现快速发展势头，充分发挥了资源、规模、技术管理和品牌市场优势，开拓了国内和国际市场，同时公司在立足煤炭生产、加工、电力生产的基础上,积极寻找新的利润增长点,新建活性炭厂和甲醇厂,对煤炭进行深加工和对煤层气进行综合利用，拥有良好的市场前景,增强企业的发展能力。

　　公司目前的生产单位包括一矿、二矿(含选煤厂)和第二热电厂。一矿：1956 年7 月建成，2001 年末井田面积83.61 平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量6.13 亿吨。矿井设计能力240 万吨，核定能力350 万吨，实际产量已连续多年突破400 万吨。二矿：1951 年5 月建成，截至2001 年末井田面积62.42 平方公里，地质储量为10.17 亿吨，可采储量为4.29 亿吨。矿井年设计能力435 万吨，核定能力400万吨。第二热电厂：1997 年6 月竣工投产，总装机容量1.8 万千瓦，拥有3*0.6 万千瓦抽汽凝汽式发电机组，年设计发电量9000 万千瓦时，供热量为89 万MKJ。

　　2003年每股收益0.43元/股，2004年产能有所提高，我们预计每股收益为0.68元/股。2005年公司对集团的煤炭资产收购进程将直接影响公司的业绩增长，预计2005年主营业务收入增长50%，净利润增长48%，每股收益1.00元/股。

　　从2003年底，华夏系基金重拳出击，旗下的华夏回报、兴华、华夏成长和、华夏管理的社保基金103组合和兴科分列第一、二、三、四、七和第十大流通股东，共计持有1957万股，于是在华夏系力挺之下，国阳新能从8.3元起步，2003年底涨到12元左右，表现相当不错。2004年上半年，煤荒让基金们认识到煤炭股的可贵，它们纷纷抢进煤炭股，国阳新能也被通乾、银河银泰等大手笔买进；但该股最高仅涨到14.45元，表现差强人意，原来是华夏旗下的5家基金和及其社保103组合高价卖“煤”，抽身而去。2004年三季度，博时精选、国联安、海富通等新基金开始加仓，10大流通股东共计持股超过5000万股，目前走势已完全脱离大盘，均线已形成多头排列，建议回调介入。

　　上海能源 （600508 ）：公司主营煤炭开采、洗选加工、煤炭销售，铁路运输(限管辖内的煤矿专用铁路)等。公司是国内唯一采取煤炭生产与运输联营的企业，产品具有明显的地域优势和质量优势，2003年煤炭产品产销率达102.79%，产品销量约占全国煤炭销量的0.5%。公司是家注册在上海浦东新区的煤炭生产企业，具有明显的地理优势，上海及长江三角洲经济的高速增长为它的发展带来了较好的机会。该股上市以来每年业绩均在0.40元以上，一直比较稳定，已经具备了蓝筹股的雏形。公司收购的江苏大屯铝业将充分利用其煤炭生产基地所处于徐州地区电力容量饱和的资源优势。而组建上海大屯铝箔公司将主要负责25KT/a超薄宽幅高精度铝箔生产线项目，该项目建成后将年新增销售收入4.8亿元，净利润5435万元，成为公司未来的一个主要利润增长点。

　　2003年，公司生产原煤726.41万吨，公司实现主营业务收入172248万元、净利润17373万元，与去年同期相比分别增长2.54%、每股收益0.43。2004年预计原煤产量750万吨，价格上涨直接导致净利润增长116%，每股收益0.95元/股。2005年业绩主要取决于煤炭价格的波动，预计每股收益1.10元/股。

　　二级市场上，该股上市以来一直保持箱体整理格局，主力波段运作迹象明显。在2002年3月最高见到14元后，股价一路震荡滑落至去年初启动时的平台附近整理，上市后均没有好的表现，为主力机构后市的运作打开了较大的想向空间。该股在前期创出上市以来的新高后出现了了连续下跌的走势，中短线调整已比较充分，后市有望展开大幅反弹，投资者可重点关注。

　　金牛能源 （000937 ）：公司2001年到2003年的盈利能力、经营发展能力、偿债能力等方面都有相当的波动，主要原因在于2003年东庞煤矿的突水事故。从2004年前三季度的状况看，各种财务指标明显好转。预计，2004年全年以及2005年将继续保持这种良好的发展态势。相对于同行业其它上市公司，公司固定资产折旧比例以及计提坏账准备的比例都比较高，变化也比较小，公司财务运作比较稳健。

　　公司2004年8月11日发行了70,000万元的可转债。除了收购集团公司三座电厂的相关资产等项目可以在2005年立即产生效益外，其它项目在2005年之后逐渐发挥效益。

　　2004年和2005年，公司煤炭销量可望达到620万吨和670万吨，同比分别增长13％和10％左右，主要靠东庞煤矿增量，其它煤矿的增加有限；玻璃纤维产量达到20,000万吨和30,000万吨；水泥和熟料加总的产量保持在85万吨左右。预计2005年各种煤炭产品价格维持2004年后半年的高位，玻璃纤维大约5500元/吨，水泥165元/吨，熟料125元/吨。推断公司2004-2005年的主营业务收入分别达到23.50亿元和27.2亿元；净利润分别是3.88亿元和4.68亿元，每股收益分别是0.85元和1.05元。

　　公司的煤炭可开采储量大约在2.899亿吨，预计可以开采35年，相对比较长时间内没有资源的后顾之忧。公司主业比较集中，中期尚不构成风险。与同行业其它上市公司相比，公司2004年的业绩增长速度惊人，2005年还将维持稳定增长，目前的股价明显被低估，因此给予“买入”的评级。

香雪

　　凤竹纺织 600493该公司主营织造和染整加工，处于纺织行业的中游，主要产品包括针织坯布、针织成品布和筒子色纱，主要用于各种童装、运动服、内衣和外衣的面料。在其产品中，70%～80%以服装形式间接出口，主要客户为服装生产企业和外贸出口企业，固定的客户占销售收入的90%以上，大客户占销售收入的40%左右。2004年前三季度每股盈利0.13元，预计全年为0.17元，较2003年的0.3元/股有所减少。主要流通股东有博时基金、景阳基金、景福基金、汉鼎基金和社保基金等。

　　雅戈尔 600177创建已二十多年的雅戈尔集团，在中国可算一家颇有些历史的企业。今天的雅戈尔，已逐步确立了以纺织服装为主业，房地产、国际贸易为两翼的经营格局。作为中国服装行业的龙头企业，主打产品雅戈尔衬衫连续十年获市场综合占有率第一位，西服也连续四年保持市场综合占有率第一位，双双成为“中国名牌”产品。，预计2004年每股收益为0.34元，较2003年的0.70元/股有一定幅度的减少。主要流通股东华宝基金、金鑫基金、宝康基金、银河基金和银丰基金等。

　　凯诺科技 600398凯诺科技是国内毛精纺行业的重要企业，主营产品精纺呢绒和高档服装。2004年前三季度每股盈利0.34元，预计全年为0.46元，较2003年的0.41元/股有一定的增长。主要流通股东社保基金、安得盛基金、大成基金、广发基金、景福和银河基金等。

　　[url=www.macd.cn/result.php?sn=鲁泰A]鲁泰A[/url] 000726全球最大的色织布生产商和我国最大的色织布出口者，目前具备强大的生产能力。从公司的业绩来看，该企业成处于高速成长期，具备持久领跑耐力。在2005/06秋冬“中国流行面料”评审活动中，该公司产品棉羊绒面料、纯棉仿丝面料以及纯棉液氨潮交联纳米三防面料等成功入围。2004年前三季度每股盈利0.49元，预计全年为0.65元，较2003年的0.45元/股增长超过了44%。主要流通股东兴华基金、博时基金、海富通基金、金泰基金和华夏基金等，共同持有其流通盘的比例超过了13％。

　　江苏阳光 600220公司具有高科技的概念。公司是科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”。公司在主营业务稳定的基础上向稳健行业基础行业跨进，培养新的利润增长点。随着我国加入WTO后，羊毛进口和纺织出口配额逐步取消，为公司产品成本降低和出口市场扩大提供了更广阔的空间，发展潜力巨大。2004年前三季度每股盈利0.07元，预计全年为0.10元，较2003年的0.26元/股有所减少。主要流通股东银丰基金、同盛基金、银泰基金和长城久泰基金等。

香雪

　　光明乳业 600597国内规模最大的乳制品生产公司之一，占有上海地区80%以上市场份额，业绩稳定, 预计2004年每股盈利0.31元，虽然低于2003年的水平，其销售收入呈稳步增长之势，股票市盈率为25，而同期主要竞争对手伊利股份市盈率只有16倍。光明乳业不断扩张经营规模，先后收购了湖南派派、江西英雄、广州达能、天津梦德等乳业公司，其长期投资价值受到了机构投资者的偏爱，主要流通股东包括中外合资的申万巴黎基金、易方达基金和海富通基金等。

　　伊利股份 600887流通盘总额最大的国内绩优蓝筹乳制品公司。奶源问题一直制约乳制品企业的规模效益展，伊利股份地处中国奶源最丰富的内蒙古，经过多年的战略投资，公司已构成西起鄂儿多斯，东至呼伦贝尔草原的奶源生产基地。分布全国各主要城市的销售网络，保障了市场份额的稳定增长。2004年前三季度每股盈利0.53元，预计全年为0.71元，较2003年的0.51元/股，增长40%。 2004年中旬出现的委托理财国债亏损1700万元风波，并未影响机构投资者的青睐，著名基金公司博时基金、中信基金、广发基金、南方基金和长盛基金等，共同持有其流通盘的比例超过了36％。2004年9月份以来，股票价格表现稳健，值得长期投资。

　　双汇发展 000895全国最大的肉制品加工和生产企业，伴随生活水平的提高，肉制品消费量呈现稳定增长趋势，双汇发展具有综合完整的屠宰、储藏、加工及深加工一条线和分布全国的销售网络。2004年受粮食和饲料价格的影响，业绩较2003年下滑，但肉制品的市场的发展潜力和双汇发展的品牌优势，将为公司发展带来稳定的现金流量。预计2004年每股盈利0.56元，2005年将增加到0.75元。博时基金、中信基金、易方达基金和长盛基金等，共同持有其流通盘的比例超过了38％。2004年9月份以来，股票价格稳步上涨，值得长期投资但关注短期风险。

　　丰原生化 000930上市公司中最大的食用辅助材料的生产商，目前规模最大的柠檬酸生产企业和亚洲最大的柠檬酸生产和出口基地，主要产品包括柠檬酸、食用酒精、淀粉糖、味精和氨基酸等；次要产品包括汽车燃料油添加剂乙醇。国家发改委为应对高石油价格，今年在9省市试点的乙醇汽油运行方案，为丰原生化创造了新的利润增长点，作为两市唯一的燃料酒精概念股，丰原生化已显身于包括瑞银华宝、博时基金、中信基金和易方达基金等机构投资者的持仓股。2003年每股盈利EPS为0.31元，2004年前三季度为0.28， 预计全年0.38，较去年上升20%。

　　[url=www.macd.cn/result.php?sn=张裕A]张裕A[/url] 000869具有百年生产制造经验的红酒企业和典型的品牌优势。全国人均红酒消费量逐年增加，红酒制造业发展前途广阔。张裕的销售额稳中有升，现金流量稳定，2003年每股盈利(EPS)0.48元/股，预计2004年为0.47元/股。2004年10月份施行MBO和员工持股计划，从根本上解决了制约公司长远发展的激励机制问题。张裕的主要流通股东为德意志银行、香港汇丰银行和嘉实基金等国内外著名机构投资者。

　　贵州茅台600519 全国最著名的白酒品牌，酒业蓝筹龙头。公司连续多年保持盈利能力，主要体现在每年每股盈利(EPS) 的稳定性、高达平均60%的毛利率和良好的应收帐款的周转率。近年公司得益于国家限制增加新的白酒企业政策，不仅大幅度提高产品出厂价格，同时也不断的扩展销售网络。预计2004年每股收益1.81元，基本保持2003年水平。主要流通股东华安基金、中信基金、易方达基金、南方基金和长盛基金等，共同持有其流通盘的比例超过了35％。

　　五粮液 000858中国白酒行业的龙头企业之一，白酒产品种类齐全，高、中、低挡次结构合理。五粮液酒厂不断创新，近几年新产品的开发和销售，不仅稳定了经营现金流量，且增加了主营业务收入。

　　2004年由于受粮食涨价和国家所得税优惠政策的影响，经营业绩下滑，预计2004每股收益0.33元，较2003年下降30%。主要流通股东景宏基金、招商基金及泰和基金，持有流通盘的比例约为10％。

香雪

　　投资要点:

　　◇ 叉车行业在2001 年之后持续高速增长,主要原因是国内商业、物流、相关制造业的快速增长,预计这些因素在2005年之后仍将发挥效应,支持国内叉车需求的增长。

　　

◇国产叉车的中小吨位产品技术已经比较成熟,能够参与国际竞争,2001年以来,中国叉车出口快速增长,而进口数量则逐渐下降,进口产品占国内市场份额不断降低,显示国内叉车企业竞争力正在增强。

　　◇国内叉车市场的集中度近年来有逐步提高的趋势,行业中的领先企业杭叉公司和安徽合力的市场优势不断加强,有可能最终从这个行业中胜出并成长为世界级的公司。

　　◇出口是叉车行业将来的重要利润增长点,世界市场对叉车的需求量稳步提高,国内企业如果能够提高国际市场的占有率,将会极大促进企业的发展。

　　◇叉车行业具有稳定的国内市场和潜在的国际市场,行业内领先企业的优势已经明显体现,行业受到宏观经济的影响较小,给予行业强于大市的投资评级。

　　叉车行业有望持续高增长:

　　2000 年之后叉车行业持续高速增长,增长速度明显超过了GDP的增长速度和工业的平均增长速度,也超过了固定资产投资的增长速度,表明这次行业景气由多种原因引起。综合分析,主要原因如下:

　　1、商业及零售业的快速发展,尤其是超级市场业态的快速增长。随着2001 年12 月中国加入WTO,中国的零售商业业态结构快速变化,超级市场在零售商业中的地位迅速提高,年均增长率在30%以上,由于超级市场普遍采用大货场和集中配送的形式,需要叉车作为搬运机械,导致商业及相关的物流部门查车需求量快速上升。

　　2、汽车工业的快速增长。汽车工业是叉车需求的大户,大型的汽车制造企业叉车保有量通常在千台以上,汽车工业的快速发展也刺激了叉车消费量的上升。

　　3、纺织业的快速增长和对外贸易发展导致的货物转运量的上升也增加了对叉车的需求。

　　4、对外开放程度加深。随着外资进入中国速度加快,外资企业和合资企业通常使用叉车作为主要的搬运工具,不同于大量使用人工搬运的国内企业。外资企业和合资企业在国内市场份额的扩张和高效机械搬运的示范效应导致叉车使用量上升。

　　2005 年后国内叉车市场预测:

　　虽然经历了4 年的高速增长,我们对中国的叉车市场仍然乐观,在2001 年之后推动叉车市场高速增长的因素仍然存在并将持续发挥效应。

　　1、根据中国加入WTO 的时间表, 2004 年12 月11日起,允许设立外资商业企业。同时取消从事零售的外商投资商业企业及其店铺的地域限制,而在此之前,外商投资的商业企业只能在省会城市、自治区首府、直辖市、计划单列市和经济特区经营业务。而在2004年6 月1 日,中国政府已经取消了对从事批发的外商投资商业企业的地域限制。这将使零售业态的演进从中心城市向全国推进,超级市场和物流业的扩张仍将带动叉车需求的增长。

　　2、汽车工业虽然增长速度放缓,但是总体趋势未变。叉车的使用量也将随汽车生产规模的扩大而增长。

　　此外,中国在世界的产业分工链条中正在成为制造中心,生产规模的扩大将会使各行业原材料、半成品和成品的搬运量增长,相应增加对叉车的需求量,而中国劳动力成本的逐渐提高也使机械搬运替代人工搬运成为长期的趋势。

　　根据有关资料,与叉车需求相关性比较强的行业在今后几年仍然能够保持较快的增长速度,多数行业增长速度在15%以上,对叉车需求量也将上升。综合上述数据和相关行业协会的预测,今后几年中国的国内叉车需求仍然可以保持15-20%的增长速度。

　　重点上市公司分析:

　　安徽合力------仍然具备多方面的优势

　　安徽合力经营稳健,技术开发能力强,资金宽裕,具备多方面的优势。安徽合力的主要竞争优势来自两个方面:

　　(1)完整优质的配套体系。公司所属的安徽叉车集团在1999-2002年进行了多项购并和大规模技术改造,完善了内部配套体系,增强了产品质量和成本的可控性。这使得安叉集团成为目前国内行业配套最完善,自制率最高的企业,并形成了明显的规模效益。

　　(2)充足的资金。在安徽合力1996 年上市后,公司在1997 年和2000年又进行了配股,3 次共募集资金约4.4亿元,公司目前现金充足,足以支持产量的增长。

　　安徽合力在行业中的优势地位表现在企业利润的稳定性,该企业以及其控股母公司安徽叉车集团从未出现亏损,即使在国内需求不振,全行业出现亏损的1998-2000年,安徽合力仍然具有稳定的盈利。由于中国叉车行业供需基本平衡,而安徽合力由于完整的零部件配套体系而具有较强的成本控制能力,可以预见公司的盈利能力仍然能够保持稳定,在叉车需求增长比较快的年份还有可能小幅上升。

香雪

　　中国石油 600028公司主要从事石油、天然气、化纤及其他化工产品的生产和销售等业务，是我国最大的上下游一体化石化企业，其原油产量居国内第二位。公司也是化工业务领域是国内最强者，化工产品产量占国内市场份额的50%以上。目前公司4大板块均保持良好的发展态势，而上下游一体化经营模式将进一步提高公司在各个领域竞争力和业绩增长的持续性和稳定性，未来发展空间相当大，价值投资极高。2004年前三季度每股盈利0.28元，预计全年为0.37元/股，较2003年的0.22元/股增加了55%。主要流通股东兴和基金、易方达基金、兴华基金、中信基金和嘉实基金等，持有基金比重占20%。

　　上海石化 600688公司是我国规模最大的综合石油化工企业之一。公司拥有主要生产装置67套，拥有原强大的生产能力，目前公司是我国重要的乙烯及其衍生物生产企业。公司产品链几乎涵盖了石油化工的所有产品。2003年以来，在行业持续升温的背景下，业绩强劲增长，实力相当雄厚。2004年前三季度每股盈利0.36元，预计全年为0.48元/股，较2003年的0.19元/股增加了152%。主要流通股东兴和基金、海富通基金、兴华基金、景福基金、易方达基金和中信基金等，持有基金比重占34%。

　　扬子石化 000866公司是国内最大的乙烯和精对苯二甲酸(PTA)生产商之一,具备年产80万吨乙烯和70万吨PTA的生产能力。在石化产品价格仍供不应求、特别是国内乙烯缺口仍超过50%的情况下,公司未来业绩持续增长值得期待。2004年前三季度每股盈利1.28元，预计全年为1.7元/股，较2003年的0.71元/股增加了139%。主要流通股东博时基金、银丰基金、长盛基金、中信基金、安顺基金和科瑞基金等。

　　齐鲁石化 600002大型石油化工生产企业，总股本195000万股，流通盘35000万股，2003年每股收益0.32元。2004年三季度每股收益0.36，业绩增长明显，公司是石油价格上涨的直接受益者，该股年线上方处企稳后特别是在跌破8元以后低位承接力明显增强。2004年前三季度每股盈利0.36元，预计全年为0.48元/股，较2003年的0.32元/股增加了50%。主要流通股东博时基金、景福基金、长盛基金、中融基金、开元基金和汉盛基金等。

　　海油工程 600583公司是国内海洋石油工程行业的核心企业,市场占有率达到90%以上,国内尚无竞争对手,正由于其独特的行业和高度垄断性,导致了公司业绩的稳定增长。该股所处行业独特，业绩增长潜力良好，近期回调基本到位有望重新走强，可适当关注。2004年前三季度每股盈利0.83元，预计全年为1.10元/股，较2003年的0.71元/股增加了54%。主要流通股东普丰基金、裕阳基金、海富通基金、鹏华基金、长盛基金和中信基金等，持有基金比重占11%。

　　辽河油田 000817我国第三大油气田，重要的战略油田之一，公司主营石油、天然气的开发、销售，有一定资源垄断优势，中国经济的高增长为公司发展提供了有力支撑，在石油行业中极具竞争能力。公司近几年业绩稳定增长，是典型的蓝筹股。随着全球经济的增长，原油需求持续增长，油价维持高位运行，原油开采类企业业绩增长较好。公司在寻求新的油气资源方面取得了较大进展，近几年业绩保持了平稳增长。2004年前三季度每股盈利0.39元，预计全年为0.52元/股，较2003年的0.39元/股增加了33%。主要流通股东博时基金、融通基金和同德基金等。

　　中国鳯凰 000520中国凤凰是一家集石油化工原料等产品生产与销售于一体的综合性上市公司,尤其是在聚丙烯的生产方面居于国内龙头地位。公司已经利用募集资金和自有资金新建了具有90年代世界先进水平的80万吨/年重油催化裂化装置一套,去年该公司年产7万吨聚丙烯装置成功投产,公司的聚丙烯产能较原来有大幅提高。2004年前三季度每股盈利0.11元，预计全年为0.13元/股，较2003年的0.1元/股增加了30%。主要流通股东鸿飞基金、嘉实基金、大成基金、泰和基金和融通基金等。

　　中原油气 000956主营石油、天然气资源的勘查、开发、综合利用和产品销售等，由于行业垄断优势突出，公司业绩稳步增长，雄居两市石油类上市公司榜首，在价值投资日趋成熟背景下，该股已具有极高的投资价值，发展前景广阔。2004年前三季度每股盈利0.49元，预计全年为0.65元/股，较2003年的0.60元/股有所增加。主要流通股东有巨田基金、银河基金、普丰基金、华宝基金、裕阳基金和诺安基金等。

　　锦州石化 000763中石油旗下的一只小盘石化企业，在大股东强势力挺和和国家振兴东北政策扶持下前景看好，二级市场吸引大批资金的加盟，股价有望长期强，特别关注。在国务院将东北老工业基地的改造上升为国策之后，而作为东北基础工业的重点企业锦州石化从事的石化产业是工业生产过程中最重要的原动力，其未来的发展空间无疑不可限量。2004年前三季度每股盈利0.20元，预计全年为0.26元/股，较2003年的0.02元/股有所很大幅度的增加。主要流通股东有普丰基金、国联安德盛基金和博时基金等。

香雪

　　行业前景看好个股缘何大跌？———输变电二次设备板块下跌原因探析

　　我国近两年大规模的电源建设，要求电网建设高速发展，但实际上，我国的电网建设滞后于电源建设，并且目前电源建设投资增长远大

于电网建设投资增长，呈现一种电力投资结构性失衡的局面。

　　据统计，2003年电网投资占电力投资的比例下降到30%左右，2004年前三季度为28.4%。由此看来，电网建设的滞后效应可能在近几年凸现，在电源供应总量满足需要的基础上，可能会因为电网滞后，造成局部地区继续拉限电。因此，在电力供应紧张的形势得到一定的缓解后，电力工业的结构性调整必然会提上重要日程，预计从2005年开始电网投资的比例会出现一定的增加，2006年以后电网投资会超过电源投资成为电力建设的主要方向。

　　随着电网电压等级的提高，输配电设备对电站设备的配套定额也呈增加之势。输配电设备不但将随着发电设备的增长而增长，而且增长幅度理应更大、更持久。这种增长不仅是产量的增长，而且是电压等级的提高、产品品种的更新和水平的提升。从这一角度看，我国输配电制造行业将面临着千载难逢的发展机遇。

　　输配电二次设备又称为“电力系统自动化设备”，其行业景气主要受电网投资的影响。随着电网投资占电力投资比例的逐渐增加，输变电二次设备行业的发展前景也可以长期看好。电网建设由于没有1998-2001年电站投资暂时停滞的遗留问题影响，所以不会出现电站投资的井喷式行情，但景气持续周期会更长，有望持续8-10年，年增长率在10％左右。

　　输变电二次设备制造行业受电网建设拉动。由于电网建设长期以来滞后于电源建设，2005年以后电网建设有加速发展的趋势，2006年以后电网建设有望超过电源建设成为电力建设的主要方向，因此输变电设备行业可以长期看好。

　　尽管行业发展前景可以长期看好，但是近期输变电二次设备行业上市公司国电南瑞、许继电气和银河科技等股价均出现了大幅下跌。主要原因是因为输变电二次设备行业上市公司股价定位普遍高于目前上证50成份股平均市盈率水平，在市场重新定位的情况下，大幅下跌成为必然。

　　但是不同个股的下跌原因不同，其下跌空间也不同。此次输变电二次设备行业个股率先下跌的是许继电气和银河科技，这两只股票一个共同的特点就是市场形象一般，其中许继电气应收帐款增长迅速，和大股东之间关联交易较多，公司对外担保金额巨大，和许多公司签订了互保协议。公司资金较为紧张，一直有再融资需求。预计未来股价仍有一定跌幅，但跌破6元可予关注。银河科技通过一系列收购兼并，建立了以输变电一次和二次设备为主要产业的产业经营格局。但国家银根紧缩导致企业资金紧张，也拟发行9亿可转债。目前股价基本调整到位，近期可适当关注。

　　至于国电南瑞，作为输变电二次设备行业的龙头企业，技术和研发实力强，主导产品电网调度自动化系统国内市场占有率第一，变电站自动化产品在高电压领域市场占有率也高达45%，同时集团优势明显，未来业绩可以保持稳定的增长。作为输变电二次设备行业的龙头股，经营风险较小，具有一定的成长性，目前的估值已相对合理。该股在9.8元以下具有一定的投资价值，建议适当关注。

香雪

　

一、2005年利润增幅保持去年水平的难度将明显加大

　　2004年是全国工业利润自1999年以来连续第六年实现增长,不仅是改革开放以来利润连续增长最长的一个周期,而且也处在一个关键的关口上。表现在从工业增加值增长看,自2002年下半年加速以来,2003-2004年连续8个季度工业增加值增速都在15%以上(见图1),即使在2003年2季度非典期间,增加值增速也达到15.2%。2003年1季度、4季度和2004年2季度分别形成了17.2%、17.7%和17.6%三个峰值,其中2004年3、4月份出现19.4%和19.1%的增长高峰。4月份宏观调控后,工业增加值增速在3、4季度持续回落到15.8%和15%,其中11、12月份连续两个月低于15%的高增长线,回落态势十分明显。

　　从以往经验看,通过行政手段进行宏观调控在调控当年即形成经济周期增长峰值的概率较大,工业增加值增速在2004年已显露见顶迹象。从工业利润增长看,2002-2003年受能源原材料价格上涨和工业生产加快等因素刺激,工业利润增幅明显上升(见图2),分别达到22.2%和44.1%。2004年一季度保持了2003年的增长势头,但从二季度以来增长势头放缓。

　　随着宏观调控效应的进一步显现,2005年利润增幅保持2003-2004年水平的难度将明显加大,工业利润增长将呈行业涨跌互现的分化格局。

　　二、上市公司业绩增长与全国工业利润增长为何不同步

　　全国工业利润从1999年开始连续六年保持增长,且1995年至2000年波动较大(见图4),但上市公司的业绩增长并未同步反映这种波动。

　　这其中有多方面原因:一是上市公司中有大量非工业企业,与工业企业的景气周期不完全一致,如航空业在2004年以前有许多年份是全行业亏损,而国企改革在工业企业中进行得比金融业彻底,包袱相对较轻；二是石油和天然气开采业利润占全国工业利润约六分之一,而企业数量仅占规模以上工业的万分之五,少数企业对整个工业利润的影响巨大；三是大量盈利能力较强的企业未能上市,如垄断性行业中的国有企业,以及相当多的外资企业和优秀的民营企业未能或不愿上市；四是部分盈利水平较高的行业或利润增长较快的行业上市公司很少,如烟草制品业、黑色金属矿采选业等。而上市公司基本反映行业利润增长全貌的只有石化、钢铁等少数行业；五是长期以来在为国企脱困服务的思想指导下热衷非整体上市而导致的制度性缺陷,造成上市公司业绩失真。表现在前几年效益差的年份为维持配股权而过度包装上市公司,近几年效益好的时期,母公司又掏空上市公司等。

　　随着利润增长稳定性的提高和上市公司群体的不断扩大,特别是大批具有行业龙头地位的超大型企业的加盟,上市公司业绩与全国工业利润增长的相关度越来越高,分析和预测的可控性也日趋提高。

　　主要行业利润增长变化差异显著

　　在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中进入过利润总额和新增利润前五名的10个行业均为国民经济的支柱产业,且在短短的9个季度中表现出了明显的差异性,景气周期各不相同。也正是由于主要行业利润此消彼长的特点,才使得整个工业利润有了稳定增长的可能。

　　1、石油和天然气开采业。石油和天然气开采业利润总额约占全国工业利润的六分之一,对整个工业利润增长具有举足轻重的作用。近几年国际原油价格波动十分频繁和剧烈,国内石油开采业利润增长波动也很大。石油开采业利润于2003年4季度和2004年1季度出现两个季度的负增长。2004年2季度开始国际原油价格持续大幅上涨,10月份升破55美元/桶的历史新高,石油开采业利润总额和新增利润的比重也连续三个季度大幅上升。2004年4季度利润总额和新增利润的比重达18.77%和38.98%。石油开采业利润增减主要受国际原油价格影响,由于国内外原油价格已基本接轨,国内政策无法调控,使得这种波动已成为常态。

　　2、钢铁行业。钢铁行业利润总额经过几年的增长后,2003年1季度进入了前五大行业,且位次逐渐前移,2004年1、3、4季度已上升到第二大行业。2004年1季度钢铁行业利润总额比重达到11.44%的高峰,新增利润比重也达到21.55%的峰值,位居各行业首位。此后,受宏观调控影响,钢铁行业利润快速回落,新增利润比重2004年2、3季度仅为6.82%和7.12%。随着需求和价格的回升,2004年4季度钢铁行业新增利润比重迅速回升到17.94%的较高水平。2004年钢铁行业各季度新增利润比重呈典型的U型走势(见图5)。2004年下半年钢材进口量急剧下降和国内钢材产销量迭创新高,说明2季度的波动是短暂的因素。2005年钢铁行业在近期钢材价格纷纷走高的刺激下利润仍将有所增长,特别是2、3季度可能出现倒U型走势,增幅将有所加大。

　　3、化工行业。化工行业在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中均进入了新增利润前五大行业,显示出化工行业利润增长的稳定性较高。而且从利润增长趋势看,化工行业的利润总额和新增利润比重走出了明显的上升通道。利润总额比重从2003年1季度的4.98%持续上升到2004年4季度的9.21%；新增利润比重从2003年2季度的6.25%持续上升到2004年4季度的16.29%。同样是受到原油价格上涨的影响,化工行业在成本上升的情况下为何能保持利润大幅增长的势头呢?原因是多方面的,一是化工行业进入新一轮上升周期,需求旺盛,许多产品供不应求,为化工企业提供了较大的盈利空间；二是化工产品价格持续高位运行,部分化工原料产品涨幅较大；三是许多化工产品国内市场短缺,大量依赖进口,在美元持续贬值的背景下,进口化工原料价格居高不下,带动了国内化工产品价格的上涨。只要美元汇率维持低位运行态势,对国内化工行业利润就将构成有力支撑。

　　4、电子通信行业。通信设备、计算机及其它电子设备制造业是当前我国工业销售总量的第一大行业。从2003年1季度开始,电子通信业利润明显上升,2003年4季度新增利润比重上升到14.09%的高点,位居各行业首位。2004年2-4季度电子通信业新增利润比重稳居前五大行业之列,利润增幅持续稳定在40%以上,增幅较上年显著提高,即使在宏观调控下也未减速,显露出明显的复苏迹象。2004年电子通信业利润增长的亮点主要是通信设备制造业、集成电路制造业、光电子器件制造业等新型高技术行业。2005年电子通信业借助IT业又一个快速发展时期和3G、数字电视等技术的突破将继续保持利润的较快增长。

　　5、煤炭开采业。煤炭开采业从2000年全行业扭亏以来利润连续四年大幅增长,2004年3-4季度首次进入了新增利润行业前五名。行业景气持续在上升通道内运行,2004年2季度开始的宏观调控没有对煤炭开采业造成负面影响。煤炭开采业9个季度的利润比重也运行在快速上升的通道内。2002年4季度煤炭开采业利润总额和新增利润的比重仅为1.37%和0.3%,2004年4季度上升到了2.97%和5.87%的高水平。期间新增利润比重经历了2003年1季度0.61%、2季度2.56%、4季度3.64%和2004年2季度5.73%的几个跳跃式上升阶段。2005年全国煤炭产量将突破20亿吨大关。电煤价格多数突破了国家发改委制定的8%的涨幅上限,煤炭开采业利润保守估计也将增长20%以上。

　　6、电力行业。电力行业利润长期以稳定增长为主,由于电价的超稳定性,即使在经济不景气时其利润也未受大的影响。但2004年2季度以后电力行业从新增利润前五大行业中消失,其位置被煤炭开采业取代,电力行业分季度利润总额和新增利润比重出现了见顶迹象。

　　2003年3季度电力行业利润总额和新增利润比重分别达到10.49%和8.41%的高点,此后逐波下移,2004年1季度和3季度利润总额比重又形成7.68%和7.51%两个次级顶。2004年2季度电力行业新增利润比重急剧下降到1.12%后,3-4季度继续在低位徘徊,电力行业利润的稳定增长态势已受到破坏。电力行业在全社会用电量同比增长14.9%的良好形势下利润增势受挫。从深层次的原因看,长期以来电力行业利用行业垄断优势和偏低的计划电煤价格获得了长期稳定的超额收益,然而电力和煤炭行业之间因收益差异引发的利益博弈愈演愈烈,电力行业已经到了需要调整自身利益格局回馈社会的时候了。

　　7、石油加工业。石油加工业作为炼油行业,其利润受原油价格的影响巨大,与石油开采业的利润往往形成跷跷板效应。由于国内原油价格与国际原油价格的涨跌有1个月左右的滞后期,因此,石油加工业的分季度利润比重基本上与原油价格呈相反的走势。2004年4季度石油加工业利润总额比重跌至1.17%的9个季度次低点,利润再次出现下降,新增利润比重下降到-0.35%的低点。预计2005年石油加工业利润将出现明显下降。

　　8、交通运输设备制造业。交通运输设备制造业利润总额的90%以上来自汽车制造业,经过2002-2003年的爆发性增长,2004年2季度以后汽车制造业产销大幅回落,库存急剧上升,伴随汽车价格的不断跳水,汽车整车制造业利润出现了六年来的首次下降。但从2002年4季度至2004年4季度的9个季度中观察,交通运输设备制造业利润总额比重早在2003年2季度就已见顶,而新增利润更是早在2002年4季度就见顶了。交通运输设备制造业利润总额比重从2002年4季度的9.67%缓慢上升到2003年2季度见顶的11.11%,此后逐渐下降,2004年3-4季度加速下降到6.04%和3.62%,已完全退出了前五大行业之列。2005年交通运输设备制造业利润走势亦不乐观,利润下降在所难免。

　　9、建材行业。建材行业曾在2003年4季度和2004年1季度两次挤进新增利润前五大行业,但2004年2季度开始宏观调控后,建材行业利润下滑势头非常明显,利润增幅呈逐月大幅回落态势,4季度利润同比已开始下降,显示出建材行业在国家控制投资过热为主要目标的宏观调控中受到了较大的冲击。由于建材行业特别是其中的水泥制造业受宏观调控影响较大,利润波动剧烈,2005年的利润增幅还将有明显的回落。

　　10、通用设备制造业。通用设备制造业仅在2003年4季度出现在新增利润行业榜单第五名,影响力尚不能与其他主要行业相比。作为机械工业的一部分,通用设备制造业也受到了宏观调控的负面影响,利润总额和新增利润比重从2003年4季度4.02%和6.15%的高点开始回落。但相对钢铁、建材等调控行业,通用设备制造业的利润比重下滑势头并不强烈,这可能是由于通用设备制造业产品主要是基础设备,对投资变化的敏感度低一些。如果观察专用设备制造业的利润比重变化,就可以发现由于专用设备多用于基本建设和更新改造,所以专用设备制造业的利润状况受宏观调控的影响较通用设备制造业更大一些。

　　焦点:新增利润汇聚能源原材料工业

　　在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中,进入过利润总额前五名的行业有石油开采、钢铁、化工、电子通信、电力、交通运输设备等六个行业；进入过新增利润前五名的行业有石油开采、钢铁、化工、电子通信、煤炭、石油加工、电力、建材、交通运输设备、通用设备等十个行业。从利润前五大行业占整个工业的比重看,在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中,利润总额前五大行业的比重为40.85%-54.36%；新增利润前五大行业的比重为47.17%-86.97%(见图3)。2003年1季度前五大行业利润总额比重最高,新增利润比重也处于较高的位置,这主要是由于伊拉克战争爆发国际原油价格处于38美元/桶的阶段性高点,国内石油开采业利润上升较快。同年4季度前五大行业利润总额比重滑落到40.85%的最低点,也是受制于伊战结束后油价快速回落石油开采业利润下降。2004年2季度前五大行业新增利润比重为9个季度最低47.17%,则是由于宏观调控钢铁行业利润急剧下滑。同年4季度前五大行业新增利润比重又迅速上升到9个季度最高点86.97%,则是由于国际原油价格创55美元/桶历史新高和钢铁、化工、煤炭利润上升共同作用的结果。可见,前五大行业利润的变化主要是受少数能源原材料价格变化的影响。另外,2004年2季度以来前五大行业利润总额和新增利润比重呈快速上升势头,也说明新增利润前五大行业向能源原材料工业集中的态势较为明显(见图3)。

　　利润总额前五大行业在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中,仅出现过六个行业,分别是石油开采、钢铁、化工、电子通信、电力、交通运输设备(见表1)。石油开采业在9个季度中均稳居第一位,占整个工业利润的比重最高22.95%,最低10.55%,平均达16.1%。即全国工业利润的近六分之一是由石油开采业实现的,而且这种地位在短期内尚没有动摇的迹象。交通运输设备制造业是利润总额前五大行业中变化最大的行业,由于前两年汽车业的火爆,2002年4季度、2003年1-2季度和2004年2季度交通运输设备制造业利润总额都是第二大行业；2003年3-4季度、2004年1季度则是利润总额第三大行业。随着汽车热的降温,2004年3、4季度交通运输设备制造业利润总额退出了五大行业范畴,仅位居第六和第八位。钢铁行业利润总额从2003年1季度进入前五大行业,位次逐渐前移,2004年1、3、4季度已上升到第二大行业,但2004年二季度由于宏观调控因素一度滑落至第四位。

　　新增利润前五大行业在2002年4季度至2004年4季度的9个季度中,先后出现过十个行业,分别是石油开采、钢铁、化工、电子通信、煤炭、石油加工、电力、建材、交通运输设备、通用设备(见表2)。新增利润前五大行业的变动程度明显大于利润总额前五大行业,没有一个行业能稳居第一位,在9个季度中第一名先后出现过石油开采业、交通运输设备制造业、钢铁、电子通信等。钢铁和化工在9个季度中都进入了前五名,而在利润总额前五名中只分别进入过8次和6次,这说明钢铁和化工行业近两年利润增长较快。石油开采业虽稳居利润总额第一大行业,但新增利润仅7次进入过前五名,其中列第一位的只有5次；而2003年4季度和2004年1季度则位列行业倒数第一位,这说明石油开采业受价格影响利润波动较大。

　　电子通信业有4次进入新增利润前五大行业,且集中在2003年4季度和2004年2-4季度,这说明电子通信业在最近一年多的时间里利润增长加快,即使在宏观调控下也未减速,显露出明显的复苏迹象。煤炭开采业在2004年3-4季度进入了新增利润行业前五名,这是近几年来首次,且是在2004年2季度以后出现的,显示出宏观调控对煤炭开采业没有造成负面影响。建材行业曾在2003年4季度和2004年1季度两次挤进新增利润前五大行业,但在宏观调控后迅速销声匿迹,且下滑势头明显。交通运输设备制造业受前两年汽车业火爆的刺激,在2002年4季度至2003年3季度连续4个季度进入新增利润前五大行业,此后急剧下滑,2004年3-4季度已退居倒数第一大行业。石油加工业有4次进入新增利润前五大行业,其位次变化受石油价格影响较大。电力行业有3次进入新增利润前五名,但2004年2季度以后前五大行业已不见其踪影,其位置被煤炭开采业取代,这也说明电力行业利润稳定增长的格局已被高涨的煤炭价格所打破。通用设备制造业仅在2003年4季度位列新增利润行业第五名,其它季度则在前五名外徘徊。

　　表1：  利润总额前五大行业   

　　位次  04年4季度   比重%  04年3季度   比重%  04年2季度    比重%   

　　1        石油     18.77     石油     17.11     石油      14.69   

　　2        钢铁     10.05     钢铁      7.88  交通运输设备  9.24   

　　3        化工      9.21     化工      7.64   电子通信     7.37   

　　4      电子通信    8.26     电力      7.51     钢铁       7.12   

　　5        电力      5.31   电子通信    7.23     化工       6.79   

　　位次  04年1季度   比重%  03年4季度   比重%  03年3季度    比重%   

　　1        石油     15.17     石油     10.55     石油      14.21   

　　2        钢铁     11.44   电子通信    9.48     电力      10.49   

　　3    交通运输设备  8.09 交通运输设备  7.72  交通运输设备  9.30   

　　4        电力      7.68     钢铁      6.58     钢铁       8.27   

　　5        化工      6.85     化工      6.52   电子通信     6.42   

　　位次  03年2季度   比重%  03年1季度   比重%  02年4季度    比重%   

　　1        石油     15.63     石油     22.95     石油      15.84   

　　2    交通运输设备 11.11 交通运输设备 10.26  交通运输设备  9.67   

　　3        电力      7.94     电力      8.48   电子通信     7.17   

　　4        钢铁      7.38     钢铁      6.95     电力       6.79   

　　5      电子通信    6.70   电子通信    5.73     化工       5.79

　　表2：  新增利润前五大行业   

　　位次  04年4季度  比重%  04年3季度   比重%  04年2季度     比重%   

　　1        石油    38.98     石油     26.28     石油      12.39   

　　2        钢铁    17.94     化工     13.18     化工      11.19   

　　3        化工    16.29   电子通信    9.71   电子通信     8.55   

　　4      电子通信   7.88     钢铁      7.12   石油加工     8.21   

　　5        煤炭     5.87     煤炭      5.94     钢铁       6.82   

　　位次  04年1季度  比重%  03年4季度   比重%  03年3季度    比重%   

　　1        钢铁    21.55   电子通信   14.09     钢铁      15.66   

　　2        化工    10.59     建材     12.91  交通运输设备  9.88   

　　3      石油加工   7.72     钢铁     10.71     电力       8.41   

　　4        建材     7.02     化工      8.47     石油       8.20   

　　5        电力     6.95   通用设备    6.15     化工       8.03   

　　位次  03年2季度  比重%  03年1季度   比重%  02年4季度    比重%   

　　1   交通运输设备 17.48     石油     30.98     石油      26.91   

　　2        石油    15.13 交通运输设备 13.80  交通运输设备 20.65   

　　3        钢铁    13.28     钢铁      9.94     钢铁      10.68   

　　4        化工     6.25     化工      6.99     化工       9.61   

　　5        电力     5.19   石油加工    5.93   石油加工     4.38

　　　

香雪

　　预计2005年黄金价格在430~500美元/盎司之间震荡盘整的可能性较大,也不排除因大宗原材料价格全线下跌而出现金价回落的极小可能性

　　本文在借鉴全球黄金龙头公司估值水平的基础上,在对

国内两家A股公司基本面评价的基础上进行了估值并认为:中金黄金股价低估,有15%左右的上涨空间；山东黄金股价基本在合理范围内波动在人类发展的历史长河中,没有任何一种金属能够像黄金这样源源地介入人们的经济生活,并对人类社会产生如此重大的影响。凭借耀眼夺目的光泽、无以伦比的物理化学特性,黄金始终保持着神圣的光环,为世人共同追求的财富。

　　1、黄金价格历史走势回顾

　　自八十年代以来,伴随着全球经济走出七十年代的"滞胀"阴影,金价从850美元/盎司的高位开始持续走低,尤其在二十世纪末美国泡沫经济的鼎盛时期,金价一度徘徊于280美元/盎司的历史低位,全球黄金工业陷入困境。除经济增长因素之外,金本位瓦解之后各国央行加快了黄金储备的减持步伐以及全球黄金生产能力的极大程度提高也是导致金价长期下跌的重要原因。直至2001年中期,伴随着世界经济尤其是领头羊美国经济的衰退,国际市场金价触底回升,而海湾局势动荡、美元持续走软以及石油价格飙升,进一步刺激金价加速上扬,2004年12月金价一度摸高至454.2美元/盎司,累计涨幅超过60%。

　　影响黄金实际价格的因素主要来自两大方面:一是作为一种商品,与其他大宗商品如铜、铝等类似,黄金价格直接受供求关系的影响而波动。然而值得注意的是,因世界各国国家储备组合中均有一定比例的黄金,一旦出现类似农业歉收、货币贬值等危机时,为了购买粮食或偿还外债而在市场上大量抛售,就会造成黄金供给迅速增加,致使金价下跌。二是与大多数商品不同的是,黄金作为一种贵金属,具有较高的储藏和投资价值,正是出于保值增值目的的投资行为在某种程度上加剧了黄金价格的波动。一般来说,黄金价格走势与全球经济尤其是美国经济呈现明显的负相关性,即在世界经济处于景气阶段时,社会投资回报率普遍较高,资金就会从黄金市场流向其他投资回报率较高的投资工具如股票等,从而黄金价格下挫；反之,世界经济萧条或人们对经济前景预期普遍不看好时,资金就会流向黄金市场以求保值增值,从而推动黄金价格上扬。另外,战争的爆发也会促使黄金价格上涨,出现"黄金战争溢价",但其持久性已远不及以往。

　　值得一提的是,由于通常国际金价均指以美元标价的黄金价格,因此美元汇率直接影响黄金价格,从这个角度上来讲,扣除美元因素的金价走势才真正反映实际金价的波动情况。2003年以欧元、澳元和兰特标价的黄金价格均呈现下跌走势,这与以美元标价的金价走势大相径庭。

　　2、黄金市场供给分析

　　全球黄金市场的供应主要来自于两个方面:一是新的矿产金；二是回收或者动用现有地面存金,主要包括再生金和官方售金。从总量来看,近十年来黄金供应总量呈现稳步小幅攀升态势,复合年均增长率为3.5%。从供应结构来看,矿产金占比逐年下滑,由1994年的75%降至2003年的62%,相比之下,官方售金占比由4%上升至15%,再生金则相对稳定在20%上下。截至2003年底,全球地面黄金存量达到15.05万吨,其中首饰金占一半以上的份额。

　　近十年来尤其是近五、六年来全球矿山产金总量基本稳定,但从细分区域市场来看却迥然不同:南非、美国、加拿大等黄金生产大国因矿石品位下降和部分矿井关闭,矿产金逐年下滑,相比之下,黄金产量处于第二梯队的国家如中国、俄罗斯、印度尼西亚、秘鲁、马里等矿产金增长势头良好,与第一梯队的差距显著减小。

　　尽管1999年欧洲央行及14个欧洲国家央行签定了《华盛顿协议》,表示要约束自己的售金行为,但央行售金仍呈增长之势,2003年达到606吨,大大超过1994～2003年间平均每年售金390吨的数量,而1990年至1999年10年间每年央行市场售金量仅为311吨。2003年央行售金协议签字国占官方售金总量的70%以上,仍是该领域供应的主要来源,其中尤以瑞士、葡萄牙和荷兰最为突出；央行售金协议签字国之外的大部分供应来自于中国。

　　3、黄金制造业市场需求分析

　　在工业制造领域,黄金应用主要集中在三个方面:一是首饰；二是电子工业；三是牙科。另外,其他工业和装饰业也少量使用黄金。从总量来看,近十年来制造业对黄金的需求起落较大,与黄金价格呈现一定的负相关特征,这与首饰用金占比较大且对金价敏感度较高有直接关系。从需求结构来看,上述四大用金领域在总需求中的占比相对稳定,其中,首饰88%,电子工业6-8%,牙科2%,其他工业和装饰业3%。

　　发达工业国家和发展中国家制造业对黄金需求结构存在显著的差异:发展中国家首饰用金量占比远高于发达工业国家,而电子工业、牙科及其他领域对黄金的需求则显得微不足道。

　　4、黄金投资市场需求分析

　　除制造业需求外,黄金独特的避险保值功能使其在投资领域扮演着重要的角色。黄金投资需求主要有三方面的来源:1、官方铸币需求即金币销售；2、实金需求主要指金条囤积。近年来金条市场的投资主体主要来自于亚洲地区,西方机构的私人投资者则更青睐于纸黄金产品；3、推断净投资包括场外交易的账面产品及交易所的衍生产品交易等。与推断净投资的大起大落相比,官方铸币需求和金条囤积波动则平稳许多。2003年受全球政治局势不安定、美元实际和预期走软、证券投资回报率低下等影响,全球黄金投资增长引人注目,达到近年来的最高水平914吨(含金牌、仿金币礼品),占黄金总需求的22%,而2002年占比仅为12%。

　　5、 2005年黄金市场前瞻

　　2004年国际金价强劲走势有目共睹,并于12月初创下16年来的高点。回顾2004年国际金价走势,我们发现金价走势与美元指数惊人地负相关,其他影响因素包括有效需求和供给状况均成为配角。

　　基于表1中的分析判断,

　　笔者认为2005年黄金价格在430～500美元/盎司之间震荡盘整的可能性较大,也不排除因大宗原材料价格全线下跌而出现金价回落的极小可能性。

　　6、全球黄金龙头公司估值水平

　　本文选取全球黄金产量最大的十家公司为样本,以期对我国内地的黄金公司估值能有些许借鉴意义:1、从历史数据来看,上述黄金公司的年产量大幅波动,主要是近年来黄金矿业全球范围内的兼并收购此起彼伏,而这些矿业巨头正是兼并收购的主要参与者和受益者。2、产量的频繁变动,加上金价的震荡,上述公司业绩呈现极不稳定的特点。3、不仅不同黄金公司之间的P/E估值水平存在较大的差距,而且同一公司相邻会计年度的P/E水平也相去甚远,这在一定程度上增加了应用P/E估值的难度。4、黄金公司的估值水平不可与大宗有色金属作简单类比,事实上,黄金公司的估值水平尤其是底线要显著高于其他有色金属公司。5、对于资源类公司而言,其周期性特征明显,无论用何种方法估值,在行业"拐点"出现前进行二级市场的积极操作(卖出或买进)都是永远的真理。而现在的问题是,在2005年我们依然对黄金品种看好的前提下,如何进行股票估值说服机构投资者?表2至少给出了问题的部分答案:P/E估值的底线在22-25倍。

　　需要澄清的几个观点:1、国际上对"Min?鄄ing"类公司采用的估值方法很多,诸如EV/opFCF、EV/EBITDA、EV/Invested Capital、P/E、P/BV、P/NPV等,考虑到目前国内公司信息披露不透明、来自不同渠道的资源储量统计偏差大等现实情况,本文认为假设条件繁多、参数敏感度较高的贴现类估值方法对中国的有色金属资源类公司并不实用(至少目前是这样),我们更青睐易于被投资者接受的EV/EBITDA、P/E和P/B方法进行综合估值。2、与国际黄金巨头相比,国内黄金公司在生产规模、生产成本、管理能力等诸多方面均存在一定的差距,另外在产业链完整度方面也存在差异,因此简单地套用国外相关公司的估值不具有任何意义,必须针对公司各自的综合竞争力对估值指标进行修正。3、如果人民币升值将会直接导致国内黄金价格下跌,从而对黄金公司业绩可能产生较大的负面影响,因此在估值过程中必须将该风险因素考虑进去。

　　7、A股黄金公司基本面评价与估值

　　中金黄金

　　1、 依托大股东------中国黄金集团雄厚的实力,公司可实现外延式跨越发展。

　　2、中原冶炼厂扩产项目建成后,公司国标金冶炼规模由10吨提升至30吨,为业内之最。但公司自有金产量规模较小,近两年徘徊在2.1吨上下,原料自给率不及10%。现有矿山黄金储量少且分散,缺乏规模经济已成为制约公司发展的最大瓶颈,原料自给率过低也与黄金龙头的地位不相匹配。

　　3、2004年底变更募集资金项目,收购湖北三鑫、山东烟台鑫泰和苏尼特金曦等三家公司股权事宜落下帷幕,公司资源储备和自有金产量将迅速提升,尤以湖北三鑫贡献最为突出。

　　4、对公司的运营效率和盈利增长前景仍持保留的态度。

　　山东黄金

　　1、2004年8月初收购焦家金矿后,公司的资源储备和主业规模均得到了较大规模的提升:保有矿石储量由664.82万吨提升至1274.83万吨,增长91.7%；金金属储量由40.39吨增至66.71吨,增长65.2%；自有金产量由2.6吨增至4.5吨上下,增长约70%；新增精炼能力10吨。然而值得特别关注的是,焦家金矿的盈利能力之低下以及利润下降之快令人吃惊。

　　2、公司已计划的和潜在的股权收购项目较多,将有利于未来主业做大,但笔者对该公司的经营效率不抱有太高的预期,同时对于这些资产的盈利能力持保留的态度。

　　3、 与国内同行业相比,公司的竞争优势集中体现在资产完整且集中、矿山储量大存续期长、技术装备先进盈利能力突出等三个主要方面。

　　4、公司主业毛利率数次异常波动令人费解,财务信息可信赖度较低。

香雪

　　2005年1月30日晚九时，中央2005年第一号文件正式发布，由中共中央总书记胡锦涛亲自签署。随着《中共中央国务院关于进一步加强农村工作提高农业综合生产能力若干政策的意见》的发布，一号文件继2

004年后再次锁定“三农”问题。

　　2004年中国的农业发展形势较2003年有一个很大的提高，包括中国人大副委员长成思危在内的众多官员和经济学家，都对中共中央2004年的农村宏观调控政策表示了极大的赞许，2004年中国农业发展形势是整个宏观调控乃至整个经济发展中“一个最耀眼的亮点”。正因为政策的有效性，国家于2005年再次把解决“三农”问题作为政府今年工作的一个重点。与2004年中央“一号文件”不同的是，2004年的“一号文件”明确提出了“促进农民增收”，而今年则进一步把“提高农业综合生产力”作为2005年农业和农村工作的重心。

　　一、2004年农业形势回顾：

　　2004年是我国农业不平凡的一年，由于今年一号文件的鼓励，政策向农业倾斜，农民种粮的积极大幅提高，收入也大幅提高。今年前3季度，我国农村居民家庭人均现金收入实际增长11.4%，增幅比上年同期高7.6个百分点。

　　2004年，粮食价格居高不下，良种补贴、粮食直接补贴、粮食流通体制改革和最低收购价格的出台，以及征地制度改革、农业税减免等政策措施的到位，各地农民种粮积极性高涨，夏粮总产量达到10105万吨，增产4.8%。早稻总产量增加40多亿公斤，增长超过13%，夏粮和秋粮二项合计增产1283万吨以上，较上年增产幅度超过10.21%，恢复到2002年以前的总产水平。 2004年，畜产品和水产品生产继续增长，肉类增长估计超过5%，上半年受部分地区发生禽流感疫情影响，家禽业生产受到一定影响，但下半年后恢复很快，奶牛业增长估计仍然能够达到2位数。 2004年农民收入继续沿袭2003年的走势，增幅继续扩大，增长继续提速。2004年前3季度农民人均现金收入已达2109.5元，即使按照前3季度占全年现金收入的比重为60%的假设，全年农民人均现金收入有望超过3500元，增幅超过500元，创历史最高。2004年前3季度农民人均现金收入较上年同期名义增长达17.10%，实际增长达11.40%。

　　农民生产积极性和生产投入的增加对其上游行业拉动很明显，农药化肥产量经过2003年的低谷后2004年增速加快，如图同比增长率呈上升趋势。据《中国石油和化工经济分析》的统计数据,2004年前三季度,化学农药制造业共实现产品销售收入342亿元,同比增长26.58%；实现利润总额13.65亿元,同比增长50.63%。并且化肥的价格不断上升，国家又出台优惠政策。11月17日国家发改委等单位联合就化肥生产供应工作等问题发出通知，对化肥铁路运输继续实行优惠运价，05年对尿素产品增值税继续实行先征后返50%的政策。从04年12月1日起将98年确定的中准价水平由现行每吨1400元提高到1500元，上浮幅度为10%。

　　二、农业行业投资要点

　　1)、国内粮食有望继续保持高位。2004年，因为政策支持、气候适宜、农民努力等因素，我国农业各方面的产量均高于预期。我国粮食进出口格局也发生逆转，谷物出口由多年的净出口变成净进口，粮食供求的关系正在转变，2005年国内粮食有望继续保持较高的价位。

　　2)、2005年粮食播种面积将会继续增加。因为政策的支持和赚钱效应的出现，使得农业生产者对种植粮食的效益充满预期。同时国家为稳定农业生产而推出的实质性利好等政策，比如提高收购保护底价、价格直补、农业税费减免等，使农业生产的风险得到一定程度的降低。这将进一步促进今年播种面积的增加，农业行业收入将快速增长。

　　3)、种植业：粮食价格继续维持高位，种植效益持续好转。我国土地密集型农产品具有比较劣势，主要是因为个体种植面积较小，导致机械化程度不高成本加大所造成。随着WTO保护期的临近但具体到每个具体产品则有不同的表现。棉花及粮食等大宗农产品被认为受入世冲击最大，其中棉花市场上供需数量和价格均受到进口棉花的明显影响，大米是我国大宗农产品中劣势较不明显的产品，而水果生产具有比较优势。

　　棉花种植：新赛股份、新农开发

　　大米种植：北大荒

　　水果种植：冠农股份、香梨股份

　　4)、种业： 目前种业有8家上市公司，是农业中技术含量最高的行业。国内种子受国际冲击较小，地域性差别较大，主要原因是国外引进的植物品种受当地气候条件制约，外资公司在国内销售的产品大部分是经过其中国子公司培养或改良的品种。我国在水稻育种领域国际领先，亚华种业、隆平高科具有较高的优势；而玉米、蔬菜等育种技术外资企业具有相当优势，华冠科技、丰乐种业、嘉禾股份、敦煌种业、秦丰农业等5家公司将面临更多的挑战。

　　5)、饲料业：养殖业发展到东饲料需求量的持续增加，玉米、豆粕等饲料原料价格回落，饲料业成本上升压力减少，效益好转。在饲料生产中，玉米、大豆等原料占成本60%至70%以上，随着未来玉米、大豆等大宗农产品进口量增加，一定程度上能够减缓饲料加工企业由于原料价格波动造成的风险。而饲料产品价格随着需求的增加有望进一步上涨，饲料业上市公司通威股份、新希望、正虹科技业绩有望得到提升。

　　6)、养殖业：2004年猪肉等畜禽产品价格上涨，加上该行业进入成本较低却时间周期短，将导致2005年养殖规模大幅增加，畜禽产品价格存在下调压力，公司业绩增长将受到一定限制。相关上市公司有草原兴发、顺鑫农业、新五丰、福成五丰等。而从事水产养殖的好当家，因为其所养殖品种的的优势，受到价格影响较少，05年有望继续保持高速增长。

　　7)、农产品加工业：2004年原材料成本的高居不下，2005年价格仍未能回落，导致农产品加工企业成长受限。而随着竞争的激烈，下游产品价格的波动加大，预计盈利能力也将下降。相关重点上市公司：双汇发展。

　　8)、重点关注农业上市公司：北大荒、通威股份和好当家。

香雪

　　主持人：闵辉

　　嘉 宾：平安证券 周宠 海通证券研究所 潘春晖

　　高耗能行业出口应受限

　　主持人：出口退税曾是我国促进出口的有力武器。近期来，决策层提出以科学

发展观指导，不再盲目追求出口数量增长。铝业出口退税率的调整是否也受此大背景的影响？

　　周宠：对电解铝等产品采用出口退税曾经是为了促进出口，也取得了相当的成效，中国从2001年起成为铝净出口国，出口量逐年增加。但弊端也是存在的，部分企业在得到出口退税的支持后，压低了出口商品的报价，等于将退税的好处转移给国外。出口退税的实行其实虚增了中国铝厂的国际竞争力，人为地调控了国内铝市场的供求平衡关系，并通过将价格维持在较高的水平向行业外的投资者发出了鼓励投资的错误信号，导致了近年来大量投资涌入电解铝行业，因此取消退税是不可避免的。

　　另外，在目前全国缺电的大环境下，限制出口也是缓解能源紧张的一个举措。电解铝行业属于典型的高耗能行业，吨铝平均耗电高达15200千瓦时，国家调整电价前用电成本就占电解铝生产成本的３５％以上。据统计，2003年全国生产电解铝556万吨，约耗电834亿千瓦时，占全国当年发电量的4.5％，2004年我国原铝产量将增至660万吨，在全国电力供应紧张的情况下，如果铝出口还是保持高速增长，实际上就相当于变相廉价出口电力，这将进一步加剧国内电力供应的紧张形势。因此在取消出口退税之后国家又推出了加征5%关税这一更严厉措施。

　　主持人：电解铝出口税则的调整，不同分析人士测算结果不一，你测算的对行业进出口、国内铝价及上市公司的影响是多少？

　　潘春晖：2004年中国电解铝净出口65.1万吨，我预计2005年中国铝净出口将下降一半至30-35万吨水平。2004年LME铝均价同比增长20.8%，而上期所铝均价仅同比增长12.5%，对比2004年国内外电解铝价格走势易见，以2004年4月国家宏观调控为分水岭，国内铝价一蹶不振，徘徊于16000元/吨上下，与国际铝价稳步攀升形成鲜明的反差。2005年国家取消电解铝出口退税并加征关税政策的实施将致使部分出口转由国内市场来消化，这对于早已供过于求的国内市场无异于雪上加霜，加之人民币升值预期对金属价格的抑制，预计2005年国内外铝价将继续2004年的背离走势，比价进一步缩小。

　　引发行业大规模洗牌

　　主持人：除了直接导致的出口量变化和国内外产品价格的变化，新税则还会引发什么样的多米诺效应？

　　周宠：新的税则实施后，国内供应增加，国外供应减少，因此铝价的走势，很可能是国外铝价走高，国内铝价走低。对于国内企业而言，由于限制了出口，在短期内将增加国内铝市的供应压力，而氧化铝和电价成本的提高，以及国内铝价的低迷可能使得部分技术水平落后的中小铝厂减产甚至关闭，而国家对电解铝行业的投资实行严格监管，新的产能扩张基本上停止，预计2005年产量的增幅将出现下降。因此，在新的税则实施之后，国内铝行业将进行一次大规模的洗牌，一些技术水平落后、成本高的生产厂家必然会被淘汰，而一些技术优势明显，管理水平高的企业则会在竞争中得到发展壮大。

　　电解铝上市公司利空出尽

　　主持人：新税则的出台，无疑对电解铝上市公司构成较大的利空，如何看待该板快的投资价值？

　　周宠：新的税则将加速国内电解铝行业的整合进程，对国内电解铝行业构成较大的利空，加征关税相当于增加电解铝企业的出口成本，对于出口比重较大的上市公司形成的负面影响较大，上市公司中焦作万方来料加工收入占总收入的一半左右，云铝股份铝锭和铝材对外销售的比例在20%左右，因此出口征税对于这两家公司的负面影响相对较大。

　　事实上，电解铝上市公司自2004年以来，受电价、氧化铝价格上涨等众多不利因素影响，股价一直处于下跌通道中，目前跌幅也较深，绝对股价较低，而且关于电解铝行业的各种不利因素逐渐明朗化，投资机会可能首先出现在行业内收购重组之中，然后延伸到各上市公司。总体而言，电解铝行业进入黎明前的黑暗，可紧密关注。

　　结构失衡是行业痼疾

　　主持人：自20世纪80年代以来，在国家“优先发展铝”的政策方针指引下，铝工业取得了长足的进展，目前氧化铝产量位居世界第二，电解铝产量雄居世界首位，铝加工材产量也基本接近世界第一水平，我国已成为名副其实的铝生产大国。铝业大国如何才能成为铝业强国，中间的差距在哪？

　　潘春晖：在我国铝工业快速发展的过程中，也暴露出诸多的问题：

　　一是我国铝工业的区域布局是依据20多年前的经济发展水平构筑的，没有按照氧化铝-电-电解铝-铝加工的合理产业链进行布局安排，没有形成生产要素的合理配置，更没有考虑大规模利用海外氧化铝资源，不能适应利用海外资源实现规模不断扩大的要求。

　　二是国内电解铝产能盲目扩张，导致原材料和电力供应持续紧张。截止2003年底国内电解铝年产能已达834万吨，远超过同期消费量，行业投资过热问题受到社会的普遍关注。尽管2004年4月以来国家实施了力度空前的调控举措，电解铝投资规模和热度有所下降，据不完全统计，全国共停建产能147万吨，缓建产能90万吨，淘汰自焙槽产能近100万吨，但行业供严重过于求的格局未发生改变。

　　三是电解铝行业集中度低下。与近年来国内电解铝产能迅猛扩张相一致的是，电解铝生产企业迅速增多，按照2003年的统计数据测算，平均资产和生产规模仅为3.5亿人民币和6.3万吨，尽管2004年先后有30家左右的小企业被迫停产，但与世界平均资产及生产规模3亿美元和19.7万吨/年水平相比，仍存在着较大的差距。

　　四是当前我国铝工业产品结构不合理，以生产低附加值的初级产品为主，技术含量高的深加工产品还在大量进口。国内深加工业无论在产品质量稳定性和性能一致性方面，还是在市场规范化运行、研发投入等方面均与国际存在不小的差距。

　　据业内专家预测，至2008年我国铝加工业总产能将超过1300万吨，远超过国内消费量及可能实现的出口量，低水平重复建设引发过度竞争的隐患初显。

　　（公司连线）

　　焦作万方 转型动力加大

　　记者 刘敏慧 北京报道

　　针对国家出台的一系列铝行业宏观调控政策，焦作万方董秘贾东焰表示，限制电解铝出口政策符合国家全局的经济利益。铝业是高能耗的行业，在我国这样一个能源和资源都比较匮乏的国家发展，必然要考虑一个适度问题。作为企业也能理解这一点。现在的关键是企业如何有效利用资源，在严酷的行业环境下生存下去。

　　焦作万方上周公司披露，受电价调高等因素的影响，公司2004年净利润降幅将超过50%。贾东焰表示，电解铝行业成本决定竞争优势。他介绍，国内现有电解铝企业140多家。目前焦作万方的冶炼能力超过20万吨，在全国单厂产能中位居前十，刨除中国铝业所属企业后，公司名列前5位。而且公司的生产工艺及产品质量在全行业领先。他认为，任何行业都有周期，短时期看电解铝过剩，但从长期看，我国城市化的过程决定铝产品市场需求还有相当大的增长潜力，铝业优势企业仍有良好的前景。

　　他表示，公司以往进料加工复出口占总业务的比重很大。受税收政策调整的影响，今年的经营计划会做相应的调整。公司将根据国内国际市场情况灵活安排产品出口数量。面对困境，公司会加快产业转型的步伐。他说，公司在以前的定期报告中已披露计划向下游延伸产业链，开发新产品，涉足铝加工、铝合金等领域。此前公司已进行了大量探索，现正处于慎重决策阶段。严峻的生存环境，激烈的竞争必然造成企业的优胜劣汰。目前电解铝行业压力加大，公司转型的动力也在加大。

　　山东铝业 上游企业隔岸观火

　　记者 查明

　　作为A股惟一一家以氧化铝为主营业务的公司，山东铝业（600205）证券事务代表韩杰华表示，电解铝出口政策变动的影响非常宏观，公司方面对该政策可能产生的影响还不清楚。问及电解铝企业盈利渠道减少、利润空间压缩是否会导致部分企业停产减产，从而减少对氧化铝的需求，韩杰华同样表示不清楚，只是强调公司2004年业绩不错。

　　的确，刚刚公布的年报显示，山东铝业2004年实现每股收益1.2319元，同比增长31.98%。分析人士认为，去年氧化铝平均价格的上涨是公司业绩增长的主要原因。但与此同时，业内人士也指出，由于国际市场氧化铝供应大多采用长期合同方式，而国内的电解铝厂商却偏好现货，这样的合同结构使得全球氧化铝市场“浮筹”有限。前两年国内电解铝产能的大幅扩张提升了对氧化铝的需求，尽管相对于全球需求总量，增量的百分比不是很大，但对现货市场的拉动作用却很明显，并大幅撬动了价格杠杆。因此，氧化铝价格在供需均衡点附近表现出较大的需求价格弹性，一旦外在因素使电解铝生产出现萎缩，氧化铝价格也有可能出现较大幅度调整。

　　云铝股份 二期节能技改已投产

　　记者 赵凯 昆明报道

　　云铝股份（000807）有关负责人向记者表示，由于出口退税取消及加征5%的出口关税，大量的产品将集中在国内销售，将使国外价格上涨，国内价格下跌。在这样的情况下，又会带来出口比国内销售更有利可图，利益的追逐使国内铝产品大量出口，最终将使国外、国内市场价格趋同。

　　该负责人表示，氧化铝价格高位徘徊，电力紧缺、电力价格上涨，这些综合因素将使绝大部分铝企业难以维持，最终被迫停产。这样，国内产能将有一部分减产，导致供应不足，刺激铝价上涨，能在以上恶劣环境下生存的企业将脱颖而出，成为这一行业内的佼佼者。云铝股份因始终将“依靠科技进步、定位世界一流”作为首要目标，已具备一定的国际国内竞争实力。目前，公司总投资21.65亿元的“第二期环境治理、节能技术改造”工程顺利投产，使云铝电解生产能力达到了30万吨，炭素生产能力达到了18万吨，铝加工生产能力达到了10万吨，大大增强了企业的综合实力，在今后的市场竞争中占据了十分有利的位置。

　　中孚实业 着眼内部挖潜

　　记者 闵辉

　　中孚实业负责人接受记者采访时表示，铝业出口政策的调整无疑对公司的业绩有较大的负面影响。作为应对，公司将在内部挖潜增效上做文章，力争通过打成本战，将行业政策变动给公司带来的不利影响降到最低。

　　据了解，中孚实业2004年来料加工型的冶炼业务占主营义务的50%以上。出口税收政策的变化将直接对此部分业务产生影响。由于公司与国内外的供应商签订的是长期供货合同，近期内出口量不会有多大变化。因此，公司能做的就是进一步内部挖潜增效，压缩成本，经营上加速资金流动性，争取做到堤外损失堤内补。据介绍，公司有铝电合一的核心竞争优势，因此，相对于同行还有一定的成本优势

香雪

　　■ 虽然2004年主要家用电器产品产量继续快速增长,出口稳步增加,但在原材料价格上涨影响下,家电行业利润率进一步走低

　　■ 空调行业的高增长在2005年将逐步回落,冰箱和洗衣机行业总

体形势稳定

　　■ 彩电行业将出现产品全面更新换代,传统CRT彩电份额将逐步萎缩,液晶电视将成为平板彩电的主流,为彩电企业提供一次历史性机会

　　■ 彩电行业在数字化升级过程中形成的市场规模在5000亿元以上,预计机顶盒市场将率先启动

　　■ 小家电市场正在步入快速发展阶段,估计2009年前后市场规模有望达到3500亿元

　　■ 2005年重点推荐美的电器(000527)、[url=www.macd.cn/result.php?sn=华帝股份]华帝股份[/url](002035)

　　行业概况

　　一、主要产品产量持续增长,空调、小家电增速最快

　　2004年主要家用电器产品产量继续快速增长。1-10月彩电产量6825.24万台,同比增长15.76%,增速较2003年同期大幅回落。我们分析美国反倾销以及传统CRT彩电更新速度放慢等是增速回落的主要原因；1-10月家用洗衣机累计产量达1798.87万台,同比增长24.39%；家用电冰箱产量为2556.48万台,同比增长35.76%；家用空调器产量为5974.38万台,同比增长44.43%,仍是家电产品中产量增长最快的品种。小家电产品继续保持了较好的成长性。1-10月电热水器产量为383.8万台,同比增长27.62%；微波炉产量为3489.34万台,同比增长

　　20.23%；家用电热烘烤器具和洗碗机的产量继续大幅度增长,增幅为53.01%和152.31%。从产量增长角度分析,可以看出空调器产品和小家电产品是家电行业的两个主要增长点,美的电器、格力电器等相关上市公司的成长性也是家电行业中较好的。

　　二、出口稳步增加,市场格局由二元变为三元

　　2002年以来我国家用电器行业出口开始迅猛增长,2004年1-10月家用电器行业出口交货值同比增长46.14%,依然保持了较高的增长势头。其中空调制造业出口交货值同比增长56.83%；厨房电器制造业和清洁卫生电器制造业出口交货值分别增长35.76%和36.48%。2004年1-10月除彩电、微波炉出口比重有所降低外,其余产品出口比重均有明显增长。其中电冰箱出口比重达到51.44%,房间空调器出口比重为44.59%,洗衣机出口比重达27.35%。1-10月空调器、电冰箱、洗衣机出口量增长率均超过50%,增长率分别达到50.65%、52.32%和74.44%。国际市场对我国家电企业的重要性不断提高,我国家电产品在国际市场上的地位也呈上升态势。

　　在家电产品出口及国际市场份额不断提升情况下,我国家电企业的市场空间正在由传统的城市、农村二元市场,逐渐转变为城市、农村、国际市场三足鼎立的三元市场格局。国内城市市场及国际市场对家电企业的重要性不言而喻,而随着2004年农村居民收入增长速度首次超过城市居民则表明,农村市场的大门正在逐步开启。就农村市场的潜在规模而言,保守估计足以支持国内家电企业继续增长10年以上。在进军农村市场过程中,渠道延伸能力及产品差异化程度,将对国内家电企业构成考验。

　　三、原材料价格持续上涨,行业利润空间受到挤压

　　受能源、原材料以及上游零配件价格上涨影响,2004年我国家电行业成本迅速上升。从有关数据看,如果不考虑规模因素,我们测算,因原材料、能源、运输价格上涨导致的成本上升幅度在8%-15%之间。

　　国家信息中心数据显示,1-10月家电行业累计销售成本同比增长34.85%,比同期销售收入增速高3.7%,表明原材料价格上涨已对家电企业的生产经营构成了较大压力。其中制冷电器制造业和空调制造业销售成本增速分别比同期销售收入增速高4.7%和5.3%,厨房电器制造业和清洁卫生电器制造业的销售成本增速分别比同期销售收入增速高1.87%和2.97%。我们分析,增速放慢的黑色家电企业的成本上升速度更快,保守估计黑色家电企业的销售成本增长速度至少要高出销售收入增长速度5%以上。在原材料价格上涨挤压下,价格竞争本已激烈的家电行业利润率进一步走低。

　　我们认为原材料价格上涨趋势将在2005年下半年得到缓解,但从材料采购周期来看,2005年家电企业仍将承受原材料价格上涨的煎熬,利润率将进一步下降。

　　四、产品价格继续走低,涨价呼声渐起

　　2004年主要家电产品价格继续走低,国家统计局数据表明,1-10月在消费品价格指数同比上涨6.3%情况下,家电商品价格指数却同比下降2.8%,表明激烈的市场竞争并不允许家电企业将上游产品涨价压力向下游传递；1-11月家电行业实现利润84.3亿元,同比增长仅4%,而同期销售收入增长幅度则高达30%；1-11月家用制冷电器、家用厨房电器、家用清洁卫生电器子行业利润同比分别下降4.2%、24.6%、9.6%,只有家用空调器利润增长14.6%,空调器仍是目前家电行业利润率较高的一个子行业。

　　以目前的市场态势看,在原材料成本居高不下情况下,2005年家电产品已经很难延续低价运行局面,耗用原材料较多的大型家电产品价格有望止跌,渠道控制能力强、具备一定品牌垄断能力的企业可能率先小幅度提价。

　　白色家电

　　一、品牌淘汰加快,行业整合明显提速

　　2004年在上下游共同挤压下,白电行业品牌淘汰进程明显加快。其中空调行业由于竞争加剧,当年品牌淘汰率超过50%。中怡康数据表明,目前市场上活跃的空调品牌数量只有30多个,冰箱和洗衣机活跃品牌数量大约有15个左右,白电行业的品牌集中度继续提高。

　　由于市场发育程度及主导企业市场战略的不同,白电家电的产业整合速度较黑色家电略慢。但2004年这一局面已经彻底改变,年内白电行业大规模重组、并购事件此起彼伏,其中影响较大的事件主要有:1、美的收购荣事达50.5%的股权,收购华凌42.4%股份,形成了覆盖空调、冰箱、洗衣机、小家电的完整产业链,成为了继海尔之后的又一家大型白色家电企业集团。2、南京斯威特受让65%小天鹅集团股份,从而控股小天鹅,同时对其它家电公司的重组工作也接近尾声。在全部重组完成后,斯威特业务范围将覆盖洗衣机、冰箱、PDP彩电三大领域。3、科龙成功收购中山威力55%股权,格林柯尔实现了对科龙、美凌、威力的全面控制,产业布局进一步完善。4、新飞电器全部国有股转让给新加坡丰隆公司已经获批；TCL集团与东芝成立合资白电公司(主要生产冰箱、洗衣机,TCL控股30%)；美的将其下属制冷事业部四家子公司各20%股权转让给东芝开利；海尔将洗衣机业务注入海尔中建。这一系列事件表明,在加入WTO后白电行业产业整合的国际化特征更加突出。

　　我们认为,在白电行业大规模产业整合过程中,美的和TCL规模扩张潜力较大、前景也较明朗,可能成为白电行业产业整合的获益者；海尔的白电业务预计仍将保持稳定,规模扩张潜力并不算大,目前表现出的成长性也很有限；格林柯尔系白电企业规模扩张较快,但未来发展所面临的风险也较大；南京斯威特入主小天鹅等所面临的不确定因素仍较多,对其前景我们并不太乐观。

　　二、2005年空调行业的高增长势头预计将逐渐回落

　　从国内需求角度看,城市化进程带动的消费升级和房地产发展是推动空调行业迅猛增长的内在因素。国家信息中心数据表明,1998年以来我国城市化水平年均增长1.5%-2.2%,截至2003年全国城镇化率已达40.5%。以目前速度推算,城市化进程仍可稳定维持20年以上,成为支撑家电行业长期发展的决定性因素。但必须注意的是,随着国家对房地产行业调控力度的加大,未来两年房地产行业的投资增速和有效需求预计都将有所回落,这将对与房地产行业高度相关的空调行业造成较大负面影响。2004年1-10月全国房地产累计投资额、商品房累计销售面积、商品房累计销售额分别同比增长28.9%、18%和31.9%。在调控政策滞后影响下,2005年上述指标预计将全面回落。另外,已经抬头的通货膨胀也将在一定程度上削弱居民实际购买力,需求弹性较大的家电类耐用消费品将受到较大影响。

　　综合考虑,我们认为2005年空调行业供需状况可能出现拐点,市场很可能并不如多数企业预期的乐观,2004年内产能扩张太快的企业将面临较大风险。

　　三、冰箱行业价格竞争激烈,外资品牌占据高端

　　2004年1-10月冰箱累计产量为2556.48万台,同比增长35.76%；出口量1315.09万台,同比增长52.32%,出口占全部产量的比重由2003年同期的39.9%提高到51.4%,成为继微波炉之后又一个出口大于内销的品种。由于产能扩张太快,因此尽管原材料及上游零部件价格大幅上涨,但冰箱价格仍有较大幅度的下降。中怡康数据显示,冰箱产品月度零售均价已从前年最高时的2229元跌至去年9月份1988元,降幅达到12.1%；赛诺数据也表明,2000元以下冰箱的市场份额已经从去年初的55.5%上升到去年8月份的65%左右。

　　以品牌定位角度划分,如果以零售均价2000元为标准的话,可以把国内冰箱市场的主要品牌划分为高端和中低端两大阵营。西门子、LG、松下、伊莱克斯、海尔主要集中在高端市场,三星、容声、新飞、荣事达、美凌主要定位于中低端市场。赛诺数据显示目前西门子、伊莱克斯、LG三个外资品牌的销量份额合计已达23.8%,销售份额合计超过30%,不难看出外资品牌在高端市场已经占据了主导地位。一般来讲高端产品的单位利润是中低端产品的2-3倍,在成本压力日渐上升局面下,中低端产品利润已经无法保证,未来国产品牌盈利的关键是走产品升级路线。目前来看,海尔在国产品牌中具备一定的产品结构优势,其余品牌则面临较大的产品升级压力。

　　从冰箱行业主要上市公司看,海尔的冰箱业务多年来一直保持稳定增长局面,市场份额连续多年保持第一,产品结构也主要以中高端为主,业绩始终保持稳定。只是最近海尔产品价格下降较快,会不会对盈利局面造成太大影响还有待进一步观察；格林柯尔系的容声、美凌、康拜恩三个品牌合计零售份额仅次于海尔,家电行业协会估计格林柯尔系目前掌握的产能接近国内冰箱行业全部产能的一半,因而具备了较大的规模优势。但由于格林柯尔系企业本身存在的一系列问题,未来所面临的不确定因素仍然较多,存在较大的投资风险。

　　四、洗衣机行业出口猛增,市场份额进一步集中

　　2004年1-10月洗衣机累计生产1798.88万台,同比增长24.39%；出口量491.93万台,同比增长74.44%,是家电产品中出口增长最快的品种,出口占全部产量的比重由2003年同期的18.68%提高到27.35%。与冰箱产品大幅降价相比,2004年洗衣机产品价格走势稳定。中怡康数据显示波轮洗衣机平均价格由2003年同期的1367元微降到1357元,滚筒洗衣机平均价格由2003年同期的2979元微降到2930元,价格走势总体保持平稳。2004年原材料价格大幅上涨后对争食农村市场的大量小品牌构成了致命打击,市场份额进一步向优势品牌集中。目前海尔、小天鹅、荣事达三大主力品牌市场份额合计已经超过60%,活跃品牌数量已经减少到15个左右。

　　截至2003年末,我国城市家庭每百户居民洗衣机拥有量为93.2台,洗衣机保有水平与冰箱保有水平基本相当,城市市场已经接近饱和。但与冰箱市场不同的是,洗衣机市场的更新换代速度较慢,而冰箱市场由于耗电量差异以及制冷剂环保要求等因素,产品更新换代速度始终保持较高水平,更新换代速度慢加剧了洗衣机企业的产能过剩压力。2004年洗衣机出口猛增可以从侧面说明国内城市市场接近饱和的现实,未来两年国内洗衣机企业除继续扩大出口份额外,对农村市场的开拓结果将直接影响到企业未来的成长性。

　　从上市公司角度看,市场份额最大的海尔欲将其洗衣机业务注入在中国香港上市的海尔中建,小鸭的洗衣机业务已经重组退市,目前沪深洗衣机上市公司只剩小天鹅和合肥三洋两家。从基本面角度分析,我们认为小天鹅的洗衣机业务总体将保持稳定,2004年上市公司洗衣机销量估计超过300万台,集团全部洗衣机销量预计超过500万台；合肥三洋规模较小,产品定位主要集中在高端市场,2004年销量估计在28万台左右。由于合肥三洋的产品毛利率水平高达45%以上,因此受原材料涨价冲击较小,但2005年毛利率水平预计也将有所回落。另外,合肥三洋将大量募集资金投入于并无优势的微波炉业务也是其风险所在。

　　黑色家电

　　一、彩电行业即将进入产品更新换代高峰期

　　1、2004年出口遭遇壁垒,CRT产品产能过剩局面短期内难缓解

　　去年1-10月彩电产量6825.24万台,同比增长15.76%,增速较前年同期有所回落,我们分析美国反倾销以及传统CRT彩电更新速度放慢等是增长回落的主要原因。去年1-10月彩电出口2134.56万台,同比增长22.56%,出口占全部产量的比重由2003年的33.97%下降到31.27%,在出口受阻后国内市场销量增长相对上升。国内彩电企业认为此次美国针对我国的彩电反倾销的背后黑手是日本彩电企业,而欧盟长期对我国彩电实行40万台配额准入制度的幕后操纵者则是飞利浦。在产能过剩、主要国际市场又相继遭到外国竞争对手阻挠后,未来我国彩电企业向国际市场拓展进程将十分艰难,产能过剩局面短期内难以缓解。

　　在原材料价格大幅上涨情况下,2004年彩电价格仍有较大幅度的下降。除PDP、液晶、背投高端产品大幅降价外,传统CRT彩电2004年价格平均下降幅度大约在5%左右,产品利润率进一步走低。对上游产业而言,由于新增投资大部分流向PDP以及TFT-LCD显示器领域,因此从2004年4月份开始彩管价格有所回升。从彩管需求规模判断,2005年彩管价格将保持平稳,但CRT彩电价格则由于市场竞争及替代产品的增多,预计2005年价格将进一步走低。

　　从主要彩电上市公司经营情况看,康佳和TCL彩电销售稳中有增,康佳2004年销量预计超过1100万台,其中外销估计超过250万台；TCL在不考虑汤姆逊部分情况下彩电销量预计超过1200万台,其中出口大约在400万台左右；四川长虹由于管理层更迭及应收账款问题,经营受到重大影响,全年彩电销量预计将有较大萎缩下,彩电业务账面收入预计将从2003年末的115.6亿元有较大下降。如果应收APEX公司账款全部计提坏账准备的话,全年每股将有较大亏损。即便如此,2004年三季度末四川长虹的存货中仍有高达55.5亿元的库存商品,这部分库存如果低价涌出的话,将对现有的彩电市场格局形成冲击。

　　2、平板彩电进入加速发展阶段,液晶电视预计将成主流

　　2004年平板彩电市场规模继续高速增长。电子视像行业协会数据显示,2004年液晶电视销量达到17万台,较上年增长240%；我们估计PDP彩电销量大约在12万台左右,DLP背投销量大约在5万台左右,2004年平板彩电的市场总规模大约在40万台左右,只占国内市场销量的不到1%,但成长速度却始终保持在200%以上。由于PDP玻璃基板以及TFT-LCD液晶面板价格大幅下降,未来液晶电视和PDP彩电存在巨大降价空间。我们认为,由于2005、2006年将有大量TFT-LCD面板生产线投入使用,预计液晶面板价格将继续大幅回落,从而有力推动液晶电视产业的发展。而且从目前索尼、夏普等公司动向看,日本企业更倾向于将液晶电视作为平板电视领域的突破口。我们也认为由于液晶面板产业基础好,而且与电脑显示器存在较大的市场交叉,可以有效避免产品导入期的产业波动风险,在产业属性上更适合大规模普及。从目前的产品降价幅度以及销量增长速度看,液晶电视成为平板电视主流品种已经初露端倪。

　　Display

　　Search估计2004年全球液晶电视市场容量大约800万台左右,占全部彩电销量的比重在4.4%左右；PDP彩电市场容量大约在600万台左右,占全部彩电销量的比重在3.4%左右。信息产业部数据显示,2004年包括CRT背投在内的高端彩电销量约占国内全部彩电销量约2.2%,但高端彩电的销售额却占到了全部彩电销售额的约25%。并预测2005年PDP彩电市场容量达到36万台-80万台,液晶电视市场容量则在60万台-100万台之间,由此推算的平板彩电2005年销量增长幅度将在300%以上。我们认为,如果上游产品产能持续扩大的话,平板彩电的市场导入速度可能像当年DVD产品的爆发式增长一样,为彩电企业提供一次历史性机会。

　　3、数字电视发展进入关键阶段,机顶盒市场将率先启动

　　数字电视在我国的发展还处于起步阶段,信息产业部数据显示,目前国内数字电视用户只有120万户左右。而且由于地面数字接收标准没有出台,国内数字电视机产业还没有启动,目前只有机顶盒、互动电视等少数产品形成了小规模市场。从我们与国内主要彩电生产企业沟通后了解到的情况看,全数字彩电在技术和生产上已经不存在太大问题,目前彩电企业等待的只是标准出台以及市场信号的出现。从长远来看,我国将在2015年全面停止模拟电视节目播出,以目前约3.85亿户居民保有的约4亿台彩电估算,今后10年内至少将有2.4亿台彩电需要更新为数字电视,其余的约1.6亿台彩电至少也需加装机顶盒,由此估算的市场规模在5000亿元以上。

　　随着奥运的日益临近,由政府推动的数字电视普及进程明显加快,广电总局计划2005年实现3000万户数字电视用户目标,推广的途径主要是在现有有线网络基础上进行整体平移。在政府推动因素影响下,数字电视的产业化进程目前已经大大提速。我们分析,在电视网络数字化升级改造过程中,机顶盒和基于3G平台开发的简单IP电视产品市场将率先启动,其中机顶盒市场可能伴随着数字电视用户的爆炸式增长而先期启动。2004年国内机顶盒销量约100万台,创维、同洲、环网是市场占有率较高的三个品牌。2005年国内机顶盒市场容量保守估计在200万台以上,以每台750元的价格计算,市场规模约15亿元左右。目前主要彩电企业多数都涉足机顶盒领域,其中创维、长虹、康佳的机顶盒产能都在100万台以上。随着机顶盒市场规模的快速增长,预计到2007年机顶盒销售收入将占到主要彩电生产企业主营业务收入的10%以上。

　　二、DVD播放机市场开始萎缩,DVD刻录机市场适时启动

　　DVD市场自2000年开始井喷式增长以来已经持续了近5年时间,随着技术替代步伐加快、专利费纠纷日趋白热化以及市场接近饱和等因素的出现,目前DVD市场已经出现了明显的下滑势头。2004年我国DVD产量约6000万台,其中约80%左右以OEM方式出口。电子音响工业协会估计DVD出口量不低于4500万台,占国际市场份额超过60%。目前国内市场DVD零售价格约在700元左右,出口价格约30美元,按3%-5%的净利润率估算,出口一台DVD播放机的平均利润只有10元左右。这样的利润率水平已经很难对投资资金形成吸引,2004年我国DVD企业已经由2003年初的100多家锐减到20家左右。

　　在DVD播放机出现萎缩势头的同时,DVD刻录机市场在2004年已经初步成型。iSuppli估计2004年全球DVD刻录机销量约为1200万台,2005年销量将迅速增加到2000万台左右。总体来看,2008年之前DVD播放机和DVD刻录机市场将阶段性共存,2008年以后DVD播放机将逐步淡出市场。目前DVD刻录技术主要有三个成熟标准:DVD+RW、DVD-R/RW和DVD-RAM,其中DVD-RAM格式已经较少使用。目前国际市场上的DVD刻录机产品主要以兼容DVD+RW和DVD-R/RW标准的DVD±RW格式产品为主。ZDC数据显示,DVD±RW格式产品2004年销售比重占到DVD刻录机全部销量的65%以上。国内DVD播放机生产企业在转型DVD刻录机过程中,如果没有自主知识产权的DVD刻录技术标准作为支撑的话,采用DVD±RW格式将是现实选择,但同时也意味着可能要缴纳DVD+RW和DVD-R/RW两份专利费。

　　小家电

　　一、增长势头强劲,品牌相对分散

　　小家电的市场规模究竟有多大至今也没有一个权威数字,有不少报章称目前的市场规模已经达到3500亿元,我们认为这一数字可能经不起推敲。我们选取了微波炉、燃气灶、热水器、抽油烟机、电饭煲等几类产品进行估算,结果是厨房小家电市场规模大约在500-800亿元。从小家电的市场构成来看,厨房小家电比重大约占到整个小家电市场的60%左右,由此判断小家电市场目前的规模应在800-1300亿元左右,如果取中位数的话,就应该在1050亿元上下。尽管如此,这也是一个非常巨大的数字,相当于国内彩电企业全部彩电业务收入的总和。如果以年均30%左右增速推算的话,到2009年,小家电市场规模有望达到3500亿元,发展前景非常广阔。

　　目前国内大型家电市场普遍已经接近饱和,但小家电市场还处于起步阶段,市场容量远未接近饱和。近年来随着房地产升温和消费升级浪潮的出现,小家电市场的总体增长速度始终保持在30%以上。其中洗碗机、消毒柜、个人护理用品等小家电产品增速更快。

　　从产品细分角度看,目前厨房小家电市场已经趋于成熟,微波炉、电饭煲、燃气灶、抽油烟机等主要产品已经有了相对稳定的品牌竞争局面。目前国内品牌市场份额暂时领先,格兰仕、美的、华帝、帅康、老板等品牌已经占有较高的市场份额；吸尘器、电熨斗、热水器等居家小家电产品市场集中度也相对较高,但与大型家电相比,品牌结构仍较分散,海尔、灿坤、万和、万家乐等国内品牌在这一领域有较强竞争力；个人护理小家电产品目前仍被飞利浦、松下、博朗垄断,三个品牌的市场占有率超过80%。

　　另外,小家电行业存在的一个突出问题是进入门槛较低,因此生产企业数目惊人。目前灶具、热水器、抽油烟机、电饭煲生产企业数量都超过200家,而大规模行业整合目前尚未开始。

　　二、产品利润率高,大家电企业陆续进入

　　在连续多年的激烈竞争后,大家电产品利润率目前已经很低。从2003年度主要上市公司年报数据看,黑电企业产品平均毛利率大约在14.5%左右,主营业务净利润率只有大约1.5%；而白电企业产品平均毛利率大约在20%左右,主营业务净利润率大约为3%；小家电企业的产品平均毛利率约在30%左右,净利润率大约在6%左右,是家电企业中最高的。在高额利润及市场规模迅速扩大推动下,目前大型家电企业纷纷涉足小家电领域。除了已经形成规模化生产的海尔和美的外,目前TCL、科龙、小天鹅等主要大家电企业都纷纷推出了进军小家电市场的计划。大家电企业在营销渠道上具有显而易见的优势,但小家电产品由于多样化特征较突出,因此很难像大家电产品那样组织规模化生产,这样就不能形成基于规模化生产的成本优势。对大家电企业来说,推出高质量产品,并在此基础上进行品牌价值延伸将是较好的选择。

　　对上市公司来说,我们认为美的和海尔将成为小家电市场迅猛发展的主要受益者。美的和海尔的产品种类齐全,介入小家电领域的时间也较早,在产品及营销上都已经比较成熟。美的小家电业务在2003年巨额亏损2个亿,但2004年小家电业务大幅减亏已成定局,2005年预计将开始盈利；海尔的小家电业务经营状况良好,但由于母公司仍有后续资本运作计划,对上市公司造成的影响目前还很难判断。

香雪

　　主持人 王维波

　　嘉 宾 方正证券 吕小萍

　　主持人：日前聚友网络发布公告称，由于推广“神话”游戏产生了较多的成本和费用，但其又未能按期形成收益，致使2004年度净利润较上年

同期大幅下降了50％以上。看来，网络游戏又在和投资者开玩笑了。

　　吕小萍：聚友网络2004年前三季度实现净利润929万元，而2003年为1615.81万元，同比下降50%以上就意味着，“神话”网游的推广不仅没有成为其新的利润增长点，反而造成四季度成本大幅上升。虽然从目前来看，聚友网络仅仅是个案，但回顾前期海虹控股在A3网游上的波折，人们不能不思考：在网络游戏业掘金难度在加大。

　　当然从产业总体来看，网游产业2004年业绩还是不错的。中国国家新闻出版总署的最新统计数据显示，2004年网游营业收入为24.7亿元，同比增长近5亿元，产业链规模为270亿元。

　　产业在高速发展的同时，基础用户的增长也相当惊人。据最新统计，2004年国内互联网用户达到9400万，网络游戏用户数达到2633万（比较上一年增长22％），占总网民数的28％。游戏产业已经成为互联网内容产业的先锋，继续成为互联网产业的盈利增长点。

　　主持人：国内网游产业高速发展，一些企业，如盛大网络获利颇丰。但为何聚友网络业绩不理想，海虹控股也在A3上历经波折，业绩表现平平呢？

　　吕小萍：这可以从以下几个方面分析：首先是网游企业集中度在提高。从网络游戏产业现状来看，目前市场上运营的网络游戏共有109款，成功运营也就是在线人数保持在3万人以上的有12款，其中国产网络游戏虽然2004年迅速崛起，但从比例上来看也只占四分之一。作为一款网络游戏，盈亏平衡点一般在2万人左右。这也就意味着成功者仅仅是少数，因此从网络游戏产业掘金的难度越来越大。从2004年“十大最受欢迎的网络”来看，沪深两市上市公司涉足的网络游戏并不在其之列。因此，聚友网络的《神话》、江西水泥的《大清帝国》等产生大幅盈利的可能性比较小。不少上市公司涉足网络游戏仅仅是概念，不大可能获取大量的利润。而盛大、第九城市等网游商已经具有相当成熟的经验，业绩来源也趋于稳定，与国内网游类上市公司相比，不可同日而语。

　　其次，网络游戏的运营需要前期投入时间和前期投入费用，这对于投资者投资回报要求迫切的上市公司来讲，是极其为难的。一方面上市公司希望通过介入网络游戏产业来发现新的利润增长点，形成良好的业绩回报；另一方面，网络游戏是一个风险程度极高的产业，网络游戏的内容、宣传方案的策划、终端客户的培养等都是极为复杂的，而上市公司仅仅属于小投入，小运作，专业性不强，运作的网络游戏跨越盈亏平衡点的难度较大。就海虹控股运作的A3而言，虽然经过多番努力，但效果仍然较为一般，从中反映了涉足网络游戏并非儿戏，稍有不慎就会被前期投入而拖垮。

　　因此，虽然沪深上市公司中涉足网游的公司数量颇多，但都不是行业领先者，在看好该产业发展前景的同时，并不可对其持乐观态度。

　　主持人：那么，从发展的角度看，我们应该如何认识网络游戏业的发展趋势？

　　吕小萍：从2004年网络游戏产业的发展来看，在规模急剧膨胀的同时，也已经出现了一些新的变化，以下两点需要把握住：

　　一是竞争门槛逐渐提高。简单代理一款游戏就能复制盛大的成功已经成为不可能。以盛大、网易、九城、金山、光通等为代表的核心企业群已经形成。而用户群体也出现变化，在近期的网络游戏宣传中，厂商已经将宣传重心的很大一部分针对家庭用户。一向以网吧用户为营销重心的局面逐渐转向家庭用户，家庭宽带的普及，造成网游产业终端产业链的变化。2004年网络游戏的产业链环节，包括游戏运营商集合度的提高、终端用户的变化等都发生了变化。

　　二是民族网络游戏迅速崛起。《梦幻西游》、《剑侠情缘》等一批自主研发的网络游戏已经占据了市场的半壁江山。民族游戏产业迅速发展主要是由于政府扶持政策措施逐渐到位，游戏产业逐渐得到社会认可，研发企业在探索中走向成熟。全国共有70余家自主研发的公司，正在开发的原创网络游戏共有109款。国产网络游戏不仅人气上升，而且在市场实际销售收入统计中，国产网游已经占据半壁江山。国产网游的崛起是2004年不争的事实，单纯依赖日、韩网游的局面已经得到了很大的改观

香雪

2005年1月12日和16日，在二级市场极度低迷时，两份纸业上市公司2004年年报先后闪亮登场。

恒丰纸业(600356)2004年年报显示，每股收益0.53元，主营业务收入、净利润分别比上年增长12.51%和6.99%。年度分配预案为每10股分配现金股利1元。

华泰股份（600308）每股收益达0.90元，主营业务收入、净利润分别比上年增长64.51%和19.96％。公司拟每10股分配现金股利2元。

“这绝非偶然，”对于为何选择两家纸业上市公司率先公布年报，造纸业协会秘书长赵伟向《证券市场周刊》给出的注解是，“在当前国内商品市场普遍处于买方市场的状态下，造纸行业是少有的消费量大于生产量的行业，从这个角度说，造纸行业在我国还属于‘朝阳行业’，发展空间巨大。”

近日，国务院发展研究中心公布《中国产业发展景气报告》指出，2004年下半年，4个行业景气水平明显上升，成为新的增长亮点，造纸印刷业是其中之一。

恒丰纸业董事会秘书李荣伟告诉《证券市场周刊》，公司之所以保持如此好的业绩，根本原因在于两年前特种卷烟纸的投产。

而总结华泰股份的成功模式，业界一致的看法是，“及时利用募集资金投产20万吨新闻纸项目。” 2004年年报显示，新闻纸收入17.1亿元，同比增长106.2%，占主营业务收入的65%，毛利的29.69%。

然而，目前27家造纸业上市公司的业绩并非都如上述两家公司那么乐观，福建南纸（6000163）、黑龙股份（600187）、[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url][/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url][/url][/url]（000718）等公司年报预测每股收益都不足0.1元，甚至为负值。

纸业上市公司业绩的差距，凸现的正是中国造纸行业的现状——结构性矛盾突出，高档纸供不应求，低档纸供过于求。

　

　

成长空间巨大

近几年我国造纸业一直处于高速成长期。

中国造纸业协会《中国造纸工业2003年年度报告》显示，2003年我国纸和纸板的消费量4806万吨，是1980年的602万吨的7.98倍。生产量是4300万吨，是1980年的544万吨的7.90倍，23年的平均增速为22.18%，高于世界平均水平。

从2000年开始，我国对纸及纸板需求缺口一直保持在400—600万吨左右的水平，每年都需要大量进口。2003年进口用汇总额84亿元，居国家主要进口商品用汇的第三位，仅次于石油和钢材。尽管如此，我国的人均消费量还只有37公斤左右，为世界人均消费的67%。

中国企业竞争情报中心的《2004年造纸行业研究报告》指出，预计2015年纸及纸板消费量为8788万吨，纸张的人均消费量将增加到56公斤。由于我国人口规模巨大，地区发展不平衡，纸的实际需求量会超过预测值。

赵伟向《证券市场周刊》指出，尽管近年来我国新上生产线的产能增长较快，但由于新增造纸生产线的同时，也有相当部分落后的产能被淘汰，这就预示着消费的增长和产品结构的变化，并将由此引发的产业结构和产业升级，使我国造纸工业在今后相当长的一段时期有一个较大的发展空间。目前，我国机制纸及纸板品种已达600多种，但75％以上属中低档产品。由于不能自产，需要大量进口铜版纸和白板纸等高档优质产品。


　

产业亟待升级

29家纸业上市公司2004年半年报显示，每股收益超过0.20元的公司有晨鸣纸业、华泰股份、恒丰纸业和美利纸业，产品定位或是高档产品的文化纸或是特种纸。而以麦草为原料生产低档文化纸或生活用纸的上市公司平均每股收益不足0.10元。

赵伟说，虽然我国纸制品目前总体上存在供需缺口，但结构性矛盾突出，高档纸供不应求，低档纸供过于求。

据造纸业协会预测，2005年我国纸品供需缺口较大的品种有：高强瓦楞原纸（160万吨）、牛皮箱纸（120万吨）、涂布白卡纸（60万吨）、涂布印刷纸（80万吨）以及铜版纸。普通书写纸和生活用纸供需平衡。

而事实上国内大部分制造企业因规模小、技术实力低下，不具备生产高档纸产品的能力。

造纸业协会统计数据显示，目前，我国年销售收入500万元以上造纸企业2587家，每家企业年平均产量为1.35吨。北美造纸企业平均产纸17.7万吨、浆38万吨。2003年，我国产量前10位的造纸企业年平均产量为67吨，而2001年世界排名第10的亚洲浆纸集团纸和纸板的产量是570万吨。世界上前20位的造纸企业产量合计已占世界总产量的40%以上，而2004年国内前10名企业产量合计占全国总产量的13.23%。

“除了市场需求，就产业趋势发展而言，中国的造纸业也必须进行产业升级。”华泰股份董事长李建华说，对比与国外企业的差距，除了产品和技术外，更重要的是环保差距，国内大多企业生产原料多为麦草，不仅产品质量低劣，而且污染严重,治污成本巨大，从企业长远发展战略角度，必须立足发展以木浆原料为主的无污染产品。

产业升级，必定需要大量的资金投入。

中国造纸协会常务副理事长曹朴芳表示，到2015年，我国造纸业需新增生产能4350万吨，浆430万吨，2005年需新增投资1600万吨，如2015年达8000万吨，需新增投资600亿美元。企业每年平均需投资40亿美元，而目前中国的造纸企业年均投资金额约为100亿人民币。


　

掀起融资热潮

为了陈兵高档产品，抢占未来竞争的制高点，2004年以来，融资投建高档纸制品已在纸业公司中形成热潮。

挖掘机、脚手架林立，到处是头戴安全帽的建设工人忙碌的身影。1月15日，来到太阳纸业股份有限公司的厂区，记者差点怀疑自己走错了地方。公司董秘于是之解释说，“虽然没有上市，但公司近几年一直不断地从其他渠道融资进行产品升级。”

于是之透露，太阳纸业目前已通过证监会发审委审核，拟融资11亿元，投建年产30万吨涂布白卡纸项目，与此同时年产15万吨的高档信息纸项目也正在建设当中。

之前的2004年，还有两家造纸企业——岳阳纸业（600963）和博汇纸业（600966）完成A股IPO，分别融资5.3亿元和7.8亿元，投建2万吨系列胶印纸和20万吨白卡。

此外， 2004年期间，还有多家已上市公司完成再融资。

2004年7月7日，山鹰纸业（600567）增发新股的申请已获发审委会议审核通过。而在此前两年半的时间内公司已成功融资两次：2001年底，公司以3.06元/股的价格首发6000万A股，融资1.8亿元，2003年6月下旬，公司成功发行了2.5亿元可转换债券。目前，正在投建年产5万吨高强度牛皮卡纸和4万吨低定量强韧牛皮的项目。

2004年9月15日， 晨鸣纸业（000488）继2000年发行A 股融资14亿元后，再次发行20亿元可转债。拟投建年产30万吨高档涂布白纸板、35万吨高文化纸、35万吨低定量涂布纸、40万吨铜版纸和30万吨超级压光纸项目。

而近日，在华泰股份会客厅内，公司董事长李建华向《证券市场周刊》描绘未来公司的发展蓝图：公司已再次申报发行可转债，拟融资15亿元，投建年产17万吨的涂布纸项目。 与此同时，公司年产40万吨的铜版纸林纸一体化项目已获发改委批复，该项目计划筹资51亿元(含外汇39346万美元)。

恒丰纸业董事会秘书李荣伟也表示，为培育新的利润增长点，公司正积极筹划增发6000万股，募集资金5亿元，进行年产3万吨特种纸的改扩建工程和年产5000吨的特种斜网纸的技术改造工程。

造纸业协会统计数据显示， 1999年以来，国家增发国债资金中，用于造纸业重点企业技改项目年平均接近100亿元。目前，造纸类上市公司共有27家，通过资本市场融资额已超过100亿元。2004年和2005年大型项目可新增生产能力263和293万吨生产能力，其中盒板纸185万吨、铜版纸130万吨、未涂布文化纸111万吨、箱板纸65万吨、轻涂纸50万吨。

博汇纸业副总经理杨升告诉《证券市场周刊》，投产高档纸产品，一方面是因为其巨大的需求产生高额的回报，更为重要的原因是目前国内中低档纸市场其实已经饱和，利润空间已经很小。


　

成本差距不小

但对于眼前的投资热潮，造纸业协会秘书长赵伟相对谨慎，“虽然造纸业步入发展的黄金季节，但正如春天的天气，绝非都是暖意融融。”　

目前国内造纸企业主要通过引进国外设备，实现生产高档纸产品的能力。然而这并不能解决全部问题，随着高档纸品产能的快速增长，其对原材料的瓶颈开始显现。

据造纸业协会统计，2003年全国纸浆消耗总量3910万吨，其中进口废纸和废纸板合计938万吨，较2002年增长36.54%；进口木浆和其他纸浆合计595万吨，较2002年增长11.42%；废纸和废纸板按80%折合纸浆，共进口1345万吨纸浆。2004年需进口1050万吨废纸和废纸板，进口木浆在原材料中占17%，进口木浆和其他纸浆新增34万吨，达到630万吨。

尽管华泰股份在国内新闻纸市场占有率高达20%，但对于企业未来，李建华仍心存忧虑，“公司生产新闻纸的生产原料主要依靠进口，与国外企业存在成本差距，如失去政策保护，真正面对国外竞争对手，公司将面临生存危机。”

1995年，由于来自美国、加拿大、韩国的新闻纸大量低价向中国出口，使中国的新闻纸产业受到严重冲击。福建南纸联合其他8家国内新闻纸企业于1996年向国家外经贸部提起反倾销申请。在经过调查之后，中国决定对来自加拿大、韩国和美国的新闻纸征收反倾销税，期限为5年。经两次复审，最终实施期限到2009年6月30日。生产新闻纸的上市公司有晨鸣纸业、华泰股份、福建南纸、*[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url][/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st吉纸]st吉纸[/url][/url][/url]、宜宾纸业（600793）、*[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st江纸]st江纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st江纸]st江纸[/url][/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st江纸]st江纸[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st江纸]st江纸[/url][/url][/url]（600053）等。

2003年8月6日，商务部决定自即日起，对原产韩国、日本的进口铜版纸征收4%-71%不等的反倾销税，期限为5年。晨鸣集团从中受益。

除了反倾销调查，还有关税的保护。

按WTO协议，涉及各种纸张产品关税减让的税号（4800类）约有139个，最终税率最高为7.5％，最低为2％；实行最终税率的时间最早为2002年1月1日，如瓦楞纸，书写纸。最晚为2006年7月1日，如新闻纸。

赵伟指出，相较国外纸业巨头，国内生产高档纸品企业的原料成本平均要高出世界平均水平10%。如国产新闻纸的售价平均在4900元／吨的水平，而美国市场新闻纸的平均售价约为4568元／吨，两个市场的销售差价约430元。如进口新闻纸在不构成倾销的情况下，我国新闻纸价格有向下调整300多元／吨的压力。

　

打破原料瓶颈

对于原料短缺的根本原因。造纸专家崔鹤鸣指出，主要原因是用于造纸原料的速生林起步较晚，目前还不成规模。

为克服国内造纸企业原料不足及规模技术的差距，有关部门提出了造纸企业林纸一体化发展新机制。

2004年2月16日国务院批准了由国家发改委编制的《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》，该规划对林纸一体化发展的战略意义、发展内容及政策支持等方面均有具体的描述，主要目标是：将投资2000亿元，用10年时间，建设500万公顷速生丰产造纸林基地，新增550万吨木浆产量，将国产木浆比重由目前的6%提高到15%，实现造纸工业与林业共同发展。同时，规划提出了：1.国家扶持林纸一体化发展；2.拓宽林纸一体化建设项目的融资渠道；3.促进纸业、林业和农业的有机结合；4.加强纸林基地产材的管理；5.造纸企业提取造纸林基地建设基金；6.继续关闭草浆造纸小企业；7.提高造纸工业装备国产化水平等。

“建立林浆纸一体化循环经济模式，是实现造纸可持续发展的根本。”李建华说。

华泰股份最近融资的投资项目是，该项目建设规模为年新增造纸能力45万吨，主要建设内容为：扩建年产45万吨高档铜版纸生产线一条，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线以及60万亩速生丰产原料林基地，产品方案为高档铜版纸，定量为每平方米70-150克。

2002年至今，晨鸣集团在寿光市内外共发展速成林8.27万公顷，2004年—2005年，可提供0.67万公顷100立方米的木材。以满足20万吨BCTMP（漂白化学热磨机械浆）项目的需求。

目前，岳阳纸业（600963）已签订用地合同6.67万公顷，实施造林4.67公顷，林木总蓄积量60万立方米。

福建南纸近期也有所动作，其董秘办发言人向《证券市场周刊》透露，公司已和青山纸业共同出资组建福建省森龙林业发展有限公司。森龙公司注册资本为人民币3000万元，其中，公司以现金方式出资1500万元，占注册资本的50%。公司期望借此实现“林纸一体”。

崔鹤鸣说，“林纸一体”不仅能解决投产高档纸品项目的原料问题，同时能够很好地解决污染问题，一批拥有林业基地的造纸企业将成为中国纸业的主要力量。国内企业的优劣分化从此加速，中国纸业的“国家队”阵容将很快确定下来。

“林纸一体”虽前景诱人，但所需巨大资金，并非轻易实现。

据《证券市场周刊》了解，生产1万吨成品纸，从木材到纸浆大约需要投入1.5亿-2亿元人民币，从纸浆到成品至少需要1亿元投入。即每产能大约需要投入资金2.5亿-3亿元。

崔鹤鸣说，公司的利润增长并不会随着产量规模的扩大而呈直线型的增长，过度投资蕴藏着巨大财务风险。

香雪

　　日前，国家发改委建议取消白酒产品每斤0.5 元的从量消费税，国务院领导对此建议已经做出批示，发改委和财政部正在进一步研究。 从量税的取消将有助于改善白酒企业的经营状况，国泰君安证券研究所的王峰

预计，一旦白酒从量消费税取消，大多生产中低档白酒的大型企业包括许多上市公司的业绩将有大幅增长，甚至有翻番可能，二级市场股价将因此面临重新估值，建议给予高度关注。

　　据王峰测算，以2003年的白酒销量计，沱牌曲酒将因此增加净利润4000万元，利润同比增长231.9%，古进贡将因此增加净利润3000万元，利润同比增长146.8%，泸州老窖、山西汾酒的利润也将因此同比分别增长71.7%、71.1%，其他如裕丰股份、顺鑫农业、伊利特等中低档白酒上市公司也将因此利润大幅增加。此政策对五粮液的利润贡献最大，将因此增加净利润16890万元，但其2003年净利润基数较大，同比仅增长24.02%。贵州茅台的受到的利好有限，相对利润仅增长2.55%。其他如兰陵陈香、[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st宁窖]st宁窖[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st宁窖]st宁窖[/url][/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=[url=www.macd.cn/result.php?sn=st宁窖]st宁窖[/url]][url=www.macd.cn/result.php?sn=st宁窖]st宁窖[/url][/url][/url]等生产经营陷入极端困境的上市公司，因产品销量有限，所受利好也很有限。

　　据了解，始于2001年5月1日的白酒从量消费税政策在际执行过程中没有达到“扶优限劣、优化结构”的初衷，反而适得其反，许多国家级企业或大企业盈利状况受到严重影响，产销量也逐年萎缩。 每斤0.50元的消费税，对高档白酒企业的影响如贵州茅台并不大，但对众多以中低档产品为主的企业，在不能减免或逃避税赋的情况下，影响相当显著，不仅盈利减少，甚至陷入亏损的境地。

　　目前除贵州茅台、五粮液等生产中高档白酒的上市公司因业绩优良股价相对坚挺之外，大多数生产中低档白酒的上市公司业绩均不理想，股价处于历史低点附近徘徊。如果白酒从量消费税取消，中低档白酒上市公司的业绩预期将发生根本性改变，二级市场股价将面临重新估值，像沱牌曲酒、古进贡、泸州老窖、山西汾酒等因此业绩大幅增长甚至翻番的上市公司的股价将重新获得上涨的动力

香雪

　　国家环保总局日前向30个违规项目发出了叫停令，掀起了被温家宝总理称许为“动真格”的“环保风暴”。而环保风暴近期重拳出击的领域就是火电厂脱硫工程。国家环保总局于1月27日公布了46家尚未启动脱硫

项目的火电厂名单，并明确要求重点火电脱硫项目在2005年1月底前完成项目可研审批，在2005年4月底前开工建设，在2005年12月底前完成主体工程建设。不能按期完成上述时间进度要求的重点火电脱硫项目所在地区、电力集团和企业，其新建、改建和扩建火电项目将暂停审批。根据时间表，火电厂脱硫工程，有望成为05年环保市场的投资亮点。

　　由于目前火电厂是我国排放大气污染物大户，2003年排放二氧化硫约1100万吨，占到了全国二氧化硫排放总量的50％以上。按照目前的排放控制水平，到2020年，我国火电厂排放的二氧化硫将达到2100万吨以上。如果火电厂排放的大气污染物得不到有效控制，将直接影响到我国大气环境质量的改善和电力行业的可持续发展，甚至影响到未来我国经济的可持续发展。因此烟气脱硫产业正形成一个巨大市场。

　　专家分析，目前国内脱硫项目的建设成本应是300元/千瓦左右，仅华电国际下属的四家火电厂装机容量共计459万千瓦，由此估算，如果脱硫项目全部年底完成，其投入将近14亿元。而上述14亿元仅仅是华电国际下属的四家火电厂，由此扩大到上述46家火电厂启动脱硫项目，2005年中国环保脱硫市场的机遇不言而喻。同时随着国内发电装机规模的增长，以及国家对电力环保、特别是减少二氧化硫对大气污染重视程度的提高，未来几年火电厂烟气脱硫产业将迎来高速成长期。国家已明确规定，通过发改委审批的新建火电厂，燃煤含硫量在0.7%以上的，必须安装烟气脱硫设施。而目前投入运行的烟气脱硫项目仅占全国火电装机总量的2.1%，老电厂增设脱硫装置也势在必行。预计到2010年底，国内建设脱硫设施总投资将达到330亿元，市场规模巨大。

　　回到证券市场上，目前上市公司中，涉足热电脱硫领域的环保概念股有凯迪电力、菲达环保、龙净环保、山大华特、九龙电力以及国电电力等。其中凯迪电力在国内市场占有明显的规模优势，而山大华特的合作伙伴是世界上最大的用于电力生产工业的传统湿法烟气脱硫系统和服务的供应商美国MET公司。可见上市公司中已经聚集了国内涉足烟气脱硫产业的优秀企业。而本一再破千二点的过程中，包括凯迪电力、菲达环保等涉足热电脱硫领域的环保概念股借“环保风暴”而逆势放量走强。显然出不甘寂寞的市场资金，正在发掘“脱硫”这一新热点。因此投资者可以对部分主业涉足热电脱硫领域并且已处于底部的脱硫概念股重点关注。

　　山大华特（000915）：公司主业涉足以烟气脱硫为主的环保领域。2004年10月21日其控股公司山东山大华特环保工程有限公司与国电菏泽发电有限公司签订了烟气脱硫工程总承包合同，合同价格为1.76亿元。由于该股目前价格只有3.95元，可谓两市最低价格的烟气脱硫概念股。

　　凯迪电力（000939）：公司主业就是经营燃煤电厂烟气脱硫工程。2004年中报显示公司先后在四川广安电厂等国内23家火电公司中从事脱硫工程，握有40多亿元的巨额订单，1月31日，公司再次获得元宝山发电厂1.5亿烟气脱硫工程定单。巨额的脱硫定单确保了该股在烟气脱硫领域的龙头地位。

　　菲达环保（600526）：公司作为一家主业环保领域的上市公司，涉足电除尘器，脱硫产品等。显然也具有脱硫感念。由于该股04年前三季度每股收益0.24元，并预告业绩大幅增长100%以上，因此后市值得密切关注。

香雪

　　毋庸置疑，《国家高速公路网规划》的正式出台将使工程机械面临中长期利好，但是短期我们还是看淡该行业。2004年第三季度的数据表明，我国工程机械行业的景气低谷已经出现，加息等重大事件更是推迟了行业

的复苏。与此同时，由于2005年国家将执行中性偏紧的宏观政策，我们预测该行业下一个拐点的出现将至少推迟到2005年底。

　　当然，从长远来看，中国工程机械行业的回调是暂时的、阶段性的。经过多年的发展，我国工程机械市场已成为全球最具发展活力的市场，预计2010年、2020年的年均增长率将分别为17.17%和10.31%，远远高于全球工程机械市场的平均增长率。加上考虑到我国工程机械行业起步较晚、发展基数较低，规模庞大的经济建设尚处于发展阶段，诸多交通运输、能源、水利水电建设等重大项目，特别是跨世纪的大工程以前所未有的宏伟气魄，在中华大地上实现东西南北资源大调度，这些都为行业的发展提供了广阔的市场基础。近年来，非国有经济成分已成为工程机械行业中具有强大生命力和不可低估的力量。我们预测，今后5至10年中国工程机械市场的年均增长幅度仍将保持在两位数，预计2010年总产值将达到1500亿人民币，2020年将突破4000亿人民币，届时占世界工程机械总产值分别达到11%和17%。从中长期的角度，我们仍然看好挖掘机、商品混凝土机械、装载机、叉车和电梯等的（准）龙头企业和优势企业。

　　短期看淡

　　虽然《国家高速公路网规划》使工程机械业中长期看好，但短期内该行业依然向淡。

　　首先，去年4月份以来国家系列宏观调控政策出台后，固定资产投资的增长率快速放缓，工程机械行业市场需求快速萎缩。由于工程机械行业的景气度与固定资产投资的增长率基本上呈正相关的关系，加上混凝土机械等机种价位普遍较高，对信贷的依赖性较强，因此造成工程机械市场需求大幅下滑，工程机械行业（除了汽车起重机、叉车和装载机等机种之外）未来难以有所改观。其次，当前钢材等原材料和石油等能源价格高企，吞噬了工程机械部分净利润。再次，工程机械行业市场竞争较充分，行业整体上将陷入“收入增、利润降”的局面，经营机制欠佳的企业效益大幅下滑。

　　我们预计，随着市场需求经过一个短暂的脉冲低谷之后，其增长速度仍将提高。当然，该行业回调的程度和拐点出现的时间，还要看国家宏观调控的后续实施力度以及相关行业受影响程度。

　　投资策略：超跌行业的价值重估

　　由于工程机械属于受紧缩影响较大的周期性行业，我们维持工程机械行业未来一年的投资评级是“中性”。

　　我们认为，在国家急促降温的宏观政策的影响下，2004年度大部分工程机械上市公司的业绩将不尽人意。尽管2005年下半年国家宏观调控的力度将在区别对待的基础上可能有所缓和，但是全年业绩受到中性偏紧的宏观政策和高企的原材料及能源价格的双重负面影响，仍较2004年有较明显的降幅。

　　预计工程机械行业走势在2005年上半年仍将弱于大盘，尤其是对于那些受再融资方案抑制或处于明显产能过剩的行业，且核心竞争力较弱和业绩较差的企业来说，建议关注这些股票，并在年初大盘上升时借机出货。

　　2004年工程机械上市公司整体业绩整体预计8－10%，而2005年回落幅度可能达到15%以上。预计主营工程起重机、商品混凝土机械和叉车等机种的优势企业的业绩较好。

　　三类投资机会

　　现阶段，工程机械行业上市公司的整体业绩下滑，但在不同的子行业里上市公司发展景况不一样。根据我们对工程机械行业上市公司的研判指标，我们认为，当前主要存在三类投资机会：

　　其一，成长性比较好的细分机种中的业内龙头企业。

　　如叉车（安徽合力）、工程起重机（中联重科）和混凝土机械（中联重科和三一重工等）相关的龙头企业和优势企业，以及超跌的电梯（上海电气）和装载机（桂柳工）等。据工程机械上市公司的最新协会数据，2004年在工程机械上市公司业绩整体可能下降8－10%的大背景下，中联重科业绩仍大幅增长，同比增长仍在50％以上，安徽合力业绩同比增长仍在25%左右，桂柳工有小幅增长，而其他公司有不同程度的下滑。预计未来两年主营工程起重机、商品混凝土机械和叉车等机种的优势企业的业绩较好。对该类投资机会具体的策略为：精选个股，波段式操作。

　　其二，并购重组型。

　　我们注意到，在一些龙头企业内，一场兼并与重组、购并与收购等活动正在积极展开。可以说，并购暗流涌动，投资机会闪现。建议重点关注公司：产业转型中上市公司再融资意图较为明显的公司（香江控股等）。对该类投资机会具体的策略为“底部吸货，中长期持有”。

　　其三，严重超跌的“天鹅蛋”。

　　我们认为，2004年国家对固定资产投资的坚决控制，造就了相对的暂时阶段性回调，同时造就了后来投资者入市的良好机会。例如，尽管2004年度常林股份等业绩下降幅度达到50％以上，但是其潜质较好，中长期仍有较好的成长性。这类股票价格当前也严重超跌，建议底部吸货，波段操作。

我酷我酷

好，不错！

香雪

　　近日，国务院通过《国家高速公路网规划》，它有利于高速公路建设快速、持续、健康地发展，标志着我国高速公路建设发展进入了一个新的历史时期。

　　2万亿资金哪里来

　　修高速公路投资巨

大。在一般平原微丘区，高速公路平均每公里造价为3000万元左右，在山区、高速公路平均每公里造价接近4000万元左右。按照这样的投资水平，新的规划需要建设资金约2万亿，2万亿投资哪里来呢？

　　改革开放之初，我国公路交通基础条件极其低下，不适应社会经济的发展要求，但国家财力又严重不足,公路建设的投入又大，在这种瓶颈制约日益严重的情况下,国务院在1984年出台了“贷款修路、收费还贷”政策。实施20年来，公路建设资金从主要依靠交通规费发展到向银行贷款，向社会发行债券、股票和有偿转让收费公路经营权及利用外资等多种方式。1984-2003年，全国共筹集公路建设资金超过8000亿元，建设投资资金的投入也从1997年1200亿元增加到2004年的3600多亿。

　　新《规划》中给出建设资金主要来源是中央的车辆购置税、地方的各项规费、国债资金、银行贷款、内资、外资，包括个体经营的内资与社会资金。

　　贷款需要还本付息，社会资金的投入也是要追逐利润的，那么收益从何而来呢？《规划》说明了收益的主要来源是公路收费，也就是说高速公路收费在未来相当长的时间里都将存在。

　　美日经验值得借鉴

　　我国目前的收费政策是否合理，能否延续？未来会如何变化呢？也许从发达国家的经验中我们或许可以得到一点启发。

　　美国

　　美国是世界上高速公路发展最迅速、路网最发达、设施最完善的国家之一。但它的高速公路就像它的名字———FREEWAY（直译为“免费之路”）一样，基本上不收费。全美8.9万公里的高速公路，只有大约8000公里是收费路段，而且费用低廉。在美国中西部地区，绝大多数公路甚至连收费站都没有。也许正因为便宜，美国高速公路的利用率大大高于中国。

　　没有收费，那么美国高速公路的建设和维修资金从哪里来呢？目前已建成的高速公路基本上都是靠政府税收。1956年，美国国会通过了《联邦资助公路法案》，确立了高速公路的发展框架。根据这一法案，州际高速公路由联邦政府按照9：1的比例出资。其中联邦资金由“联邦公路信托基金”提供。这个基金的资金87.6%来自机动车燃油税。美国政府当时认为，对于公路的使用，如果采取收费的办法，在公路上设卡收取的成本太高，还会给行车带来诸多不便。而征收燃油税最为公平有效，谁开车的里程多，使用道路多，谁交的税就多。《联邦资助公路法案》还规定，州际高速公路的建设和基金收入挂钩，收多少钱，办多少事，不靠借钱办事。

　　日本

　　日本公路建设资金来源主要是国家和地方财政拨款，因而日本的公路也可因此划分为国家直接管理的公路和地方直接管理的公路。收费公路建设资金来源主要是向政府和财政机构借款，并以建成后的通行费进行偿还；国家和地方通过投资和贷款对收费公路项目进行补贴。

　　国家财政资金：主要包括汽油税、燃气税、汽车重量税和其他有关税收收入、政府建设国债和NTT资金（国家通过日本电话电报公司资产处置而筹集的资金）。它们主要用于国家直接管理的公路建设。

　　地方财政资金：主要包括柴油税、车辆购置税，地方道路税、燃气税和汽车重量税中的地方分成部分，以及其他有关税收收入、地方补助、地方债券。这些资金主要用于分担由国家直接管理的公路的建设费用，对有关项目进行补贴，地方独立项目的建设费用，以及对收费公路进行投资和借款。

　　公路收费与燃油税将长期并存

　　对比美国、日本和中国，不难发现燃油税从长期来看是大势所趋。养路费一般是按吨位和运营收入两种计费方法收取，实际成了定额，不能体现“多用路、多交钱”的公平性原则，并由此带来超载严重和载重作假等管理问题，而开征燃油税，车用多少油交多少税就比较公平合理；二是在税收操作上由税务机关统一收取，比各种名目的公路收费更方便容易，节约收费成本。因此，以燃油税取代养路费是解决公路各种不合理收费的主要途径。

　　此外，美国建设高速公路的基本政策是收多少钱，办多少事，不靠借钱办事。也就是说美国高速公路根本没有考虑收益性，完全依靠燃油税筹资，以公益性为唯一目标，它当然可以取消公路收费。如果我国也能做到这一点，完全不倚赖借钱搞高速公路建设和维护，那么燃油税完全取代公路收费才有可能。眼下这种假设几无可能，《规划》中需要的2万亿资金是纯粹的建设资金，高速公路同样需要维护，高昂的维修费和建设资金不是我国政府一方所能负担的，其结果是为了吸引社会资金参与到高速公路建设中来，现有的收费政策将会延续，当然不排除收费价格的变动。

　　综合起来看，在我国推行燃油税是势在必行，但高速公路的收费不会因此废除。燃油税的收取会增加车辆的运行成本，短期内可能直接减少车辆行驶的频率，但从长远来看，燃油税会增加高等级公路的吸引力。《国家高速公路网规划》则表明在近些年里，我国都将是缺乏高速公路建设资金的，为了吸引多方资金的参与，高速公路收费将会持续下去。

　　投资策略：《规划》有利于路网效应的体现，增加现有路面的车流量，综合来看，东部沿海地区的路面车流量明显要好于西部地区，连接重要城市、同时缺乏竞争的高速公路盈利较为理想。可重点关注的公司：皖通高速、福建高速，山东基建三家处于经济较发达的地区，车流量增长迅速，盈利大幅增长，可重点关注。另外一类是路桥地理位置较好的公司，中原高速由于地处交通的“咽喉”郑州，可关注。

　　高速公路行业重点上市公司

　　福建高速（600033）

　　公司主要经营路段泉厦高速和福泉高速车流量增长超过预期，带动公司业绩稳定增长，虽然补贴优惠政策的到期是业绩增长放缓的主要因素之一，但改变不了公司业绩稳定上升的趋势。

　　考虑到补贴政策和业绩的均衡性，泉厦高速和福泉高速2004年大中修期支出将超过过往年份，2004年大中修费用约1.2亿元，今明年将有所减少，以弥补补贴政策到期对公司业绩的影响。

　　综合治理超载短期对公司有负面影响并已基本消除，近期出台的对地产水果优惠的政策受到投资者质疑并引起政府的注意，后续相似政策出台的可能性不大。

　　预计公司2004年可实现每股收益0.41元，2005年每股收益0.49元；投资评级：谨慎推荐-A。

　　皖通高速（600012）

　　公司主要经营路段合宁高速的改造工程已基本完成，改造后的路面质量明显提高，扩大了该路段后续车流量增长的空间，另外，在治理超载的基础上，该路段今后6－7年内发生大修理或改造的可能很小，减轻了公司的资本性支出。

　　公司去年7月1日开始实行的新的收费价格和近期实行的记重收费实际上提高了公司整体的收费标准，根据公司主要路段的车型结构初步估算，调价因素对公司主营收入有20%的推动作用，而计重收费对收入的短期刺激更大。

　　连霍公路安徽段和宣广高速的高速增长得益于与之相连的路网的完善而产生的网络效应，全年同比也将保持此等水平，后续财务年度的增长会逐步下降；另外，高界和宣广路也已接近大修年限，由于近两年公司在收购或新建公路上没有计划安排，预计公司会视这两路的情况安排一些大修理。

　　综合治理超载短期对公司有负面影响，但长期是利好，而且短期内公司收费标准不会有大的变化；预计公司2004年可实现每股收益0.25元，2005年每股收益0.31元；投资评级：谨慎推荐-A。

香雪

　　投资要点:

　　◇航空市场需求旺盛继续增长潜力巨大。随着中国经济的持续快速发展,对外开放的进一步扩大,以及中国民航体制改革的不断深入,航空运输进入新一轮高速增长期。

　　◇包括航油

成本等环境因素逐步好转。2004年以来,国家出台了一系列相对有利于航空业发展的政策,包括航空基准票价上调、民航基础设施建设基金的取消(代之以航线资源占用费)以及航材进口关税税率的下调(从6%下调为4%)等等。

　　◇人民币升值因素对航空公司的影响。假设人民币升值,主要将产生两方面的影响:一是航空公司获得一次性汇兑损益,降低航空公司的飞机、航油及航材的采购成本；二是人民币升值使当期的国际航线的收入降低。

　　2005 年航空行业基本面因素分析:

　　受经济持续高速增长、居民消费结构升级、行业竞争秩序改观、政策环境转暖等因素的影响,我国民航市场进入新一轮的高速增长时期。2004年1-10月份,国内民航旅客运输量已超过了1亿人次,比去年同期增长44.7%；货运量合计225.27万吨,比去年同期增长28.7%；国内各航空公司共完成运输总周转量192.5亿吨公里,比去年同期增长40.1%,预计2004年运输总周转量将突破2000亿吨公里。

　　航空市场需求旺盛继续增长潜力巨大

　　随着中国经济的持续快速发展,对外开放的进一步扩大,以及中国民航体制改革的不断深入,航空运输进入新一轮高速增长期。目前,中国民航拥有各类飞机1227架,其中运输飞机740架,有航班运营的机场132个。中国民航已形成比较发达的国内航空运输网络和连接世界主要国家的国际航空运输网络。

　　随着我国经济的高速发展和人们生活水平稳步提高,国内航空运输的需求将会进一步增加。预计今后几年,我国航空运输仍将以高于世界航空运输的平均增长速度发展。

　　促进我国市场需求增长的主要因素包括:

　　居民收入水平提高,时间价值和消费结构发生变化,趋于选择高速旅行方式；城市化进程导致城市人口增加,旅行人数增长；加入世界贸易组织,对外经济贸易活动将会有较大幅度增加；民航基础设施得到改善,运输机队和航线网络结构更加合理,航班效率和服务质量进一步提高；国家实行加速中西部地区发展的政策,中西部地区经济将会得到提升；假日经济的深入开发；即时制造方式及零库存管理、产业升级导致高技术产品和高附加值产品运输增加、知识经济及信息化能够提供电子商务往来等都会促进货物大量和快速流动。

　　包括航油成本等环境因素逐步好转

　　航油支出在我国航空公司主营业务成本中所占比例一般在20%~30%,国内航油价格高企主要有两个原因:首先,我国航油资源主要来源于中石油、中石化两大集团,国内油品开采与炼制成本较高,炼油厂出厂价在4536元/吨左右,加上中航油的经营费用,实际油价成本也将达到5000元/吨,因此,出厂价格也远远高于国际市场。其次,由于我国机场所在区域与炼油厂分布地点及炼制能力布局不合理,油品运输未实现管网化,大量航油需要通过铁路长距离组织调运,致使运费占到航油经营成本的50%左右。

　　中航油(新加坡)巨亏停牌事件之后,国内多家航空公司开始拓展航油采购渠道。此外,中航油集团通过有关初步框架协议,增加中石油和中石化为国内航油供应商之一。此举表明国内航油市场的垄断已经逐步打破,国内航油市场有望越来越市场化。据了解,国内航空公司已通过国内的两家油料进口商,向新加坡石油公司购买了50000吨的航油,而新加坡石油公司刚刚中断向中国航油供油。此外,从去年以来航空业的政策氛围看,运行环境进一步趋于宽松有序,这也利于航空业的效益增长。2004年以来,国家出台了一系列相对有利于航空业发展的政策,包括航空基准票价上调、民航基础设施建设基金的取消(代之以航线资源占用费)以及航材进口关税税率的下调(从6%下调为4%)等等。

　　重点上市公司评价:

　　南方航空(600029)

　　公司收购新疆航、北方航航空主业资产及相关负债,通过重组,公司将扩大航空网络、机队规模及运载能力,增强机票销售网络及减少间接费用,改善飞机、发动机、配件及机组人员配置,削减维修成本,继续巩固公司作为国内三大航空公司中的竞争优势。但由于北方航、新疆航的资产负债率较高,致使收购完成后,公司的资产负债率将升至76.55%,在国内航空公司中仍然处于平均水平。另外,北方航拥有的22架MD82和13架MD90飞机需要公司在未来数年通过置换等方式逐步更换消化,为公司带来一定的处置成本。

　　公司在三大航空集团竞争中仍然处于较有利的地位,有利于公司的长期良性发展。与此同时,我们比较担心的不是重组带来的财务问题,而是公司在形式上完成重组后,如何在较短时间内消化重组带来的理顺管理、解决南北文化冲突、人员调配等环节上的问题。