行为金融理论综述

海杉

在Arzac-Bawa 和Telser的模型中，危险指财富低于某一最低水平s的概率，他们用Pr{W≥s}来衡量安全的概率，这是一个连续概率，它具有D（x）= Pr{W≥x}的形式，D被称为连续分布函数。

Lopes假定风险结果是由两个相关变量来估价的，第一个变量是Eh（W），它是期望财富E（W）受到感情因素的影响与支配后的变形。第二个变量是D（A），用Pr{ W≤A }表示，A代表投资期望值，D（A）是对安全的度量，其实也是对其反面——风险的度量。这两个变量同安全第一模型中的E（W）和Pr{W≤s}相类似。

Lopes使用一个两时期结构，这两个时期分别标示为0和1，假设时期1有n种状态，其中，pi =Pr{ Wi }，i=1，2，……n，并且财富水平排列为：W1≤W2≤……≤Wn 。Lopes认为有两种情感会通过改变期望财富E（W）=Σpi Wi 中的相对权重而对投资者冒险的意愿产生作用：害怕和希望。“害怕”通过偏重于坏结果的权重而发挥作用，即用一个很大的p1 和一个很小的pn 来计算E（W）。而“希望”则相反，它通过偏重于好结果的权重而发挥作用。Lopes通过使用函数h（D）而定量考察了这两种感情因素对E（W）的修正。

海杉

Lopes注意到期望财富E（W）=Σpi Wi 可以表达为ΣDi （Wi －W i－1 ），其中，i从1到n，W0 =0，且D（x）=Pr{ W≥x}，Pr{ W≥x}是一个连续概率。在上述E（W）的表达式中，W1 的取得是确定的（D1 =1），以D2 的概率取得W2 －W 1 ，以此类推。为了体现害怕心理对风险结果的影响，Lopes使用连续函数hs（D）= Ds1＋qs 来计算E（W），其中s代表安全，qs >0。这个函数赋予与D中数值不相称的权重。其结果是，相对而言不好的结果被赋予了较高的权重，而对好结果的权重则相对较低。希望同害怕一样发挥作用，不同的是它赋予较好结果以较高的权重，而较坏结果的权重则相应较低。对应hs（D）的是hp（D），p代表潜力，hp（D）具有1－（1－Dp ）1＋qp 的形式。Lopes认为害怕与希望这两种情感埋藏在所有投资者的心里。综合反映每一种感情因素即二者间相对力量的是联合hs（D）和hp（D）的凸函数h（D），h（D）=δhs（D）＋（1－δ）hp（D）。这样，对于害怕心理很强的投资者其Eh（W）就要低于E（W），而且，越是害怕，Eh（W）的值就越小。类似的，希望通过增加相对于E（W）的Eh（W）的值而产生作用。通过h（D），人们的感情因素被引入到决定期望财富的因素中来。在SP/A理论中，投资者以Eh（W）代替E（W），以ri = h（Di+1）－h（Di）代替n种情况的概率pi ，SP/A理论和预期效用理论已有一定差别，它用依靠排序的公式，将D 替换成h（D）。n种状态的排序其实是和每单位价格概率相联系的排序的反函数，这种概率，即vi/pi 是定价的重点。这种一致性要求根据vi/ri 的n种状态的排序要和最初根据vi/pi 的排序完全一致。投资者的目标是最大化函数U（Eh（W），D（A））。

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行为金融理论综述3

二、BPT的理论

1、 单一账户资产组合理论（BPT-SA）

单一账户资产组合理论和和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（μ，δ）平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是（Eh（W），Pr{ W≤A }）平面中的有效边界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的μ或Eh（W）以及具有较低值的δ或Pr{ W≤A }。因此，均值方差有效边界通过固定δ下的最大值μ而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定Pr{ W≤A }下的最大值 Eh（W）而获得。因此，单一账户资产组合理论中的有效组合不完全等同于均值方差模型中的有效组合。

假设投资者时期0的财富为W0，他的目的在于使时期1的预期财富Eh（W）达到最大化 。

定理1，令单一账户证券组合选择模型为：

                目标：max：Eh（W）=Σri Wi

条件：Pr{ W≤A }≤α

                      Σvi Wi ≤W0

其中，Σvi Wi ≤W0 是预算限制条件。模型假定状态按顺序排列，以使vi/pi 相应以i递减。在此假定下可得其最优解为：

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Wi =0，当i不属于T时

Wi = A，当i属于T时\{sn}

Wn = （W0 －Σvi Wi ）/vn ，当W0 > vn A时，超过A

式中的加和从1到n－1。T是一个状态子集，包括第n种状态sn ，且Pr{ T }≥α，但是T中不存在真子集T’使Pr{ T’ }≥α。

定理1给出了一种有效的BPT-SA的解决方案，A或者α要达到一个足够高的值，就不可能受概率的限制，因此，最佳的解决方案并不存在。

定理2、在离散状态的例子中，均值方差有效组合具有以下的形式：

Wi =1/b[1－（[Σvj －bW0 ]/ Σvj 2 /pj ）vi/pi ]，其中b是一个正的常数。

定理3、如果在BPT-SA有效组合中，至少有三种状态都具有正的消费特征，vi/pi 有明确的价值，那么，这个组合就不是均值方差有效组合。

由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界。它就是在Pr{ W≤A }≤α的约束条件下由许多Pr{ W≤A }值和对应的最大值Eh（W）所构成的有序数对在（Eh（W），Pr{ W≤A }）平面上绘出的曲线。投资者将通过有效边界最大化函数U（Eh（W），D（A））来选择最优证券组合。

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从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种可能的结果：0，A，高于A的值Wn 。这种收益分布类似于由收益为A或0的无风险债券和收益为Wn 的彩票所构成的组合的收益分布。这与弗里德曼和萨维奇所观察到的人们同时购买保险和彩票的现象是一致的。这种同时性正是单一账户行为组合理论有效证券组合的表征。

在均值方差模型中，投资者的偏好可以用函数μ－δ2 /d来表示，d表示风险容忍度。在这里，对待风险的态度由单一的变数d来衡量。而在SP/A理论中，风险是多维的，其有效边界受到五个风险度量参数的影响。它们是：

qs ，用来测量害怕的程度（对安全的需要）；

qp ，用来测量希望的程度（对潜力的需要）；

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A，期望水平；

δ，用来决定害怕与希望的相对强弱；

γ，用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的欲望程度。

这五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。

1、 多重账户资产组合理论（BPT-MA）

多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0 在两个账户间分配以使整体效用达到最大。假设低期望帐户的效用函数为Cobb-Douglas函数：Us =Ps1－γ Eh（Ws）γ ，其中Ps 代表达不到低期望水平As 的概率，Ws 代表财富，而γ是一个非负权重参数。类似的，高期望账户的效用函数为：Ur =Pr1－β Eh（Wr）β ，其中各参数含义与前式对应。则可假定投资者的效用函数是低期望账户的效用函数与高期望账户的效用函数的联合体为：

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U=[1＋Kdr （Pr1－β Eh（Wr）β ）] Kds [Ps1－γ Eh（Ws）γ ]

从投资者效用函数的形式可以看出，当低期望账户的效用为0时，投资者的效用也为0；而当高期望账户的效用为0时，投资者的效用却不必为0。这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望账户。如果卖空被允许，投资者在他的高期望账户里可能会持有某些证券的空头，而在低期望账户里相应持有其多头。原因在于两种心理账户之间缺乏统一性，协方差被忽略了。

总之，投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一，最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。

BPT与MPT的分析框架是相似的，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。但二者也存在较大差异，这体现在风险度量与未来收益的确定方面，这种差异主要源于对投资者心理与行为理解的不同。

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MPT中的投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均是理性人，他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一条供所有投资者选择的有效边界，这条有效边界不会因人而异。但BPT中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到害怕、希望、期望等感情因素的影响，而且不同的投资者其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏高，与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。

MPT 以预期效用理论为基础，投资者均是风险厌恶者，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同，以效用函数u－δ2 /d 中的d表达风险容忍程度。而BPT以期望理论为基础，投资者是损失厌恶者，他们一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的，用qs 、qp 、A、δ、γ五个参数来描述。由于假定投资者对待风险态度的不同，因而两个理论对风险的度量也有所不同。MPT以δ或δ2 度量风险，而BPT以概率Pr{ W≤A }度量风险。

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三、BPT的金字塔结构

MPT认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

Ginita Wall（1993）提出了行为资产组合的金字塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的，金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款保证。上一层是债券，财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等；再上一层是股票和房地产。Wall认为，这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。

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行为金融学作为一门交叉前沿学科，近年来取得了突飞猛进的发展，渐渐为世人所认识、关注。综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。

行为金融理论的主要贡献

为金融理论最大的贡献在于其基本完成了金融学理论研究范式的转变，初步建立了结合金融学、心理学、行为学、社会学、人类学等多种学科在内的结合分析框架，从而拓宽了金融学的发展空间。

以全新的视角比较系统、圆满地解释了资本市场上发生的种种“异象”，大大促进了人们对异象的理解和理论研究，从而提高了金融学的解释力。

行为金融理论初步揭开了投资者的实际决策过程这一“黑箱”，比较系统地揭示了人们在不确定状态下的实际判断和决策过程。从而对资本市场上投资者的实际决策具有积极的指导意义。

行为金融理论创造性地提出由于套利的限制，非理性投资者可以长期在市场上生存且对股价有长久的影响这一观点，从而有利于构建证券市场的微观行为基础。

海杉

初步构建了以Kahneman和Tversky(1979)的期望理论、Shefrin和Statman（1994）的行为资产定价理论、Shefrin和Statman（2000）的行为组合理论为基础的行为金融理论体系，结合行为心理学对资本市场上资产价格的决定、资产组合的选择及投资者的实际判断和决策等问题提出了独到的解释，为金融市场参与者发现资产价格和规避风险发掘了新的机会，有利于促进金融资源的更好配置。

传统金融理论对行为金融理论的反驳

传统金融理论的支持者对行为金融理论是否成功地解释了异象，是否比传统金融理论更好地贴近实际提出了疑问。Ball(1996)认为必须坚持EMH，因为（1）我们没有更好的选择；（2）它在过去是满足需要的；（3）它已经成为强烈遵循的信念。Ball认为对于EMH来说只有一个可能的替代物，即他主要依据DeBondt和Thaler(1985,1987)而称之为的行为金融。但是他驳斥道，DeBondt和Thaler中的投资者短视跟竞争市场的概念“非常不一致”，行为金融自己也充满了“异象”。Fama(1998)的抨击则从技术角度入手，他细心地对20篇左右的行为金融论文进行了详查，发现许多研究都是采取事后研究方法。他得出结论，因为行为金融理论的论据是随机的并且是相互矛盾的，也就说明了EMH的合理性。总之，行为金融只是在对EMH/CAPM的检验中遇到的目前无法解释的现象之汇集，它自己没有独立的论据，也称不上是一种方法论。因此，迄今为止，行为金融的相关论文仍然被EMH的支持者们称为“异象文献”，因为其唯一的目的就是用来怀疑EMH和CAPM的。Frankfurter和McGoun（2002）甚至认为，行为金融的反驳是无力的，它最终要被现代金融吸收同化。

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行为金融理论的局限

    1、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。经典资本市场理论之所以能成为主流金融学理论而受到广泛的关注和推崇，就在于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市场上的各种金融问题。而行为金融理论由于是新兴理论，其发展仍不成熟、不完善，表现在：首先行为金融的各个分支理论内容较零散，相互之间的逻辑联系不强；其次实践中常常存在看似相反的现象，行为金融理论只能解释其中少数而不能解释整体，不同的现象往往需要不同的理论来解释。如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下的心理偏差，是行为金融理论急待解决的一个重要问题。

2、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。

3、实证结果的支持性问题。（1）EMH的支持者认为，一过度反应和反应不足为例，从现有的行为金融文献来统计，市场上出现过度反应和反应不足的频率几乎是相同的，这正好说明价格的变化是随机的；（2）行为金融认为当长期收益异象非常之大，不可归为偶然事件。但EMH的支持者认为，这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关，当模型改变或运用不同的统计方法时，长期收益异象甚至会消失，因此这些异象仍可归为偶然事件。（3）支持大多数行为金融理论的实证论据几乎都是利用了事件研究方法，而这种方法存在严重的缺陷。由于每一个实证研究总是能够发现最终缺陷的，利用事件研究得出的这些证据并不能证明是否真正存在长期的超额收益，因此行为金融所解释的异象比较脆弱。

海杉

4、推翻EMH，必须具体规定一个对立的假设作为检验地方基础。而市场有效的备择假设是市场无效，这是非常笼统的，不具备操作性。一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差，即同样的投资者会对一些事件过度反应而对另一些事件反应不足，这个备择假设还必须比EMH更能解释这样的事实，即异常收益的期望值为0，但偶然事件使得异象会朝正反两个方向发展。显然，行为金融目前很难做的这一点。

比赛开始

辛苦了

海杉

Originally posted by 比赛开始 at 2005-5-21 09:20
辛苦了

能和大家共享，是件高兴的事情。

海杉

你所交往的朋友决定你的未来。有一定道理。

海杉

希望本篇文章，能使大家有所思。

seehee

谢谢，下载后好好学习。

海杉

Originally posted by seehee at 2005-5-23 01:04
谢谢，下载后好好学习。

欢迎常来交流。

Joannee_z

整合在一起，仔细看看，谢谢，辛苦了！