对股权分置的全面分析－附原文word文档
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作者：珂南
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一、关于股权分置改革试点的一些看法与建议
(一)对《通知》的客观解读
五一长假期间，笔者在一些网上证券论坛看了看，发现气氛有点异常，对《通知》的负面评价很多，笔者觉得有必要出来说几句公道话。笔者对于《通知》的解读如下：
1、本通知本身是中性的，无所谓大利空还是大利多。但在深沪股市创出8年和6年的低点后，股权分置试点推动大盘在振荡中上升的可能性较大。
2、本通知只是规定了股权分置问题试点的程序性问题，没有涉及实体性问题。
3、但是，这个程序性规定体现了保护公众投资者合法权益的宗旨，因为这些程序性规定对流通股股东是比较有利的，主要体现在：
(1)虽然一般的流通股股东可能无法参与方案制定，但流通股股东具有实际上的否决权(需要“经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”)；
(2)流通股股东可以到股东大会现场、也可以通过网络投票系统参加表决。有人说，到股东大会现场不可能，网络投票系统参加表决不会。如果你放弃你自己的权利，能怨谁呢？
(3)方案是否让流通股“含权”，《通知》没有涉及。但是，如果试点公司董事会制定的方案不含权、或者含权不足，流通股股东完全可以否决它，直至其提出满意的方案。
(4)最初几家试点公司的方案很重要，如果非流通股股东确实能还利于流通股股东，将有利于投资者的良好预期和大盘的稳定和上扬。
4、对试点公司方案通过后，非流通股获得流通权后的禁售期(即承诺期)和此后分步出售规定，有利于减缓对市场的冲击。
5、在《中国就启动股权分置改革试点发表谈话》中提到的关于试点启动后的“新老划断”问题需要密切关注。
何时实行“新老划断”很重要，因为这对于整个股市的估价体系有重要影响。希望是在流通股股东有明确的、稳定的含权预期后推行。
(二)对流通股投资者和非流通股股东的建议
1、流通股股东要尽量参加投票(比如通过网络投票系统)，哪怕你只有100股，也要力争掌握自己的命运！
2、投资者在目前阶段没有必要恐慌，更没有意义去怨天尤人，在黎明前的黑暗时分出局是可惜的。
3、投资者较科学的做法换股，即尽量持有静态和动态市盈率较低、估值水平与国际股市基本接轨的优质股，因为这些股票即使不含权，也是有长期持有的价值(短期的股价波动是另外一个问题)。
少碰垃圾股、问题股，这些股票的价格虽然经过大幅度下跌后依然被高估，即使含权，也会无法长期支撑目前的价位。今后中国股市上会出现大批0.10元以下的股票，甚至1分的股票，那些每股净资产负几元的股票，必然会成为这样的“仙股”。
以上建议仅供投资者参考。
笔者还要对非流通股股东及其代表说一句话：希望你们(国有和非国有的非流通股股东)能客观公正的评价流通股股东对上市公司的历史性贡献，希望你们在董事会上能提出双赢的试点方案。你们要做的不是“让利于”流通股股东，而是“还利于”流通股股东！
(三)对于股权分置改革的几点改进建议
1、关于非流通股获得流通权后出售的限制
《通知》的有关规定，存在以下问题：
(1)使得不同非流通股结构的上市公司，因其出售股票而对流通股的冲击不一样。比如A公司只有单一非流通股股东，持有60％股份；B公司有三个非流通股股东，分别持有42％，15％，3％，在承诺期满后，第一年内A公司可以出售5％，B可以出售持13%；二年内A公司可以出售10％，B可以出售23%；这显然是不合理的。
(2)部分非流通股股东可能试图在试点前通过转让实现化整为零的目的，以增加出售持数量的企图，即A公司的非流通股股东试图将其股份转为类似B公司的、甚至更分散的结构。
所以，建议对非流通股股东出售的限制改为：承诺期满后，第一年内所有非流通股股东累计可以出售量为总股本的5％，二年内所有非流通股股东累计可以出售量为10％；每个非流通股股东可以出售的数量按其持股比例分配。
比如：上述B公司，承诺期满后，三个非流通股股东第一年可以出售量为：3.5％、1.25％、0.25％；二年内三个非流通股股东可以出售的量为为7％、2.5％、0.5％
显然，这样的制度安排可以规避上述两个弊端。
还有一点，在有关规定上，最好不只是规定非流通股股东的“承诺”，而且需要有证券登记机构的明确规定和技术性处理。
2、过渡期内的有关建议
(1)给出新旧划断明确的时间预期；
(2)明确现在至新旧划断前不再发行新股；
(3)股权分置完成前，明确规定上市公司不得进行再融资，否则会影响流通股与非流通股的比例和利益关系。
二、对送股方案的定量分析
股 权分置改革开始试点以来，沪深股市依然比较低迷，原因是多方面的，其中的一个重要因素就是市场尚没有形成一种比较稳定的预期、对于试点公司的方案还没有一 种比较科学的评估标准。所以，笔者认为，对于股权分置改革和已经出台的试点公司股权分置改革方案进行定量分析是非常必要和非常适时的。只有心中有“数”，我们才能对股权分置改革的市场影响有更清晰的预期，我们才能对已经出台的试点公司股权分置改革方案进行更客观的评估。
对于股权分置改革的方案而言，目前已经实施或正在研究的方案主要有以下几种：
(1)送股方案(非流通股股东向流通股股东送股)；
(2)缩股方案(非流通股单方面缩股)；
(3)权证方案(非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证)
(4)派现方案(非流通股股东或上市公司向流通股股东派送现金)
(5)扩股方案(流通股股东单方面获得扩股)
(6)上述各类基本方案的组合
我们首先对首批试点中已经开始实施的送股方案进行分析。
(一)送股方案的定量分析模型
为了便于分析，假设某上市公司有关股权、财务、市场和股权分置改革的数据如下(以下假设将贯穿全文)：
1、一般性数据：
总股本：T股
流通股比例：a
方案拟定前的股票价格：P元/股
最近财务报告中的每股净资产：B元/股
方案实施后的股价：Y元/股
2、假设股权分置改革方案采用非流通股向流通股权送股的方式，送股率为X,即送股比例为流通股每1股送X股，或一般阐述中的每10股送10X股；
3、非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值：V元/股；
4、我们定义一个非流通股价值评估系数Z：Z＝V/B,即V=BZ
Z＝1表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值等同于每股净资产；
Z>1 表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值相对于每股净资产有溢价；
Z表示非流通股股东对其所持的每股股票在未能流通情况下的价值评估值相对于每股净资产有折让。
由于不同的上市公司内在质量不同，所以这三种情况都有可能出现。
我们根据以下实体性假设来推导出合理的送股率：
1、流通股股东的价值在方案实施前后不变；
2、非流通股股东的价值在方案实施前后不变；
3、由于在拟定方案时无法预知方案实施前的股价，所以假设股票价格在方案拟定前与在方案实施前是一致的。
TaP=Ta(1+X)Y (1)
T(1-a)V=T(1-a-aX)Y (2)
由(1)、(2)、并根据V=BZ，可以求得：
1－a
X＝──────── (3)
1
──── + a
P/B/Z-1
由上式可以得出以下结论：
1、市净率(即P/B)越高，可能的分红率越高；
2、流通股比例a越低，可能的分红率越高；
3、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的分红率越高。
一些流通股比例很低、市净率低于或接近于1的上市公司，非流通股股东确实难以提出令市场满意的对价方案。假设某上市公司的流通股比例是20％，非流通股的比例是80％，那么，对流通股10送2.5的送股方案意味着非流通股送完其全部的股份，这当然是不可能的，即便是10送1的送股方案对非流通股股东也意味着其股份减少40％；但从另一个角度看，非流通股比例低，意味着今后流通股扩容的压力小，所以，流通股获得较少的对价也有一定的合理性；相反地，另一些上市公司流通股比例低，意味着今后流通股扩容的压力大，所以，流通股获得较大的对价也是应该的。
(二)试点公司对价方案的内含非流通股价值评估系数
对于已经公布的四家试点公司方案中已经公布了送股率X等核心内容，这样我们可以反求出Z，即董事会(一般为非流通股股东指派的代表)所确定的、或在其潜意识里所确定的非流通股股权价值评估值系数，我们称之为股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
由(1)、(2)、并根据V=BZ，可以求得：
1
─── - a
1+X
Z＝ P/B ──────── (4)
1 - a
由上式可以计算出首批四个试点方案的内含非流通股价值评估系数。
在分析之前，需要指出的是：
1、清华同方方案的实质是“公司以资本公积金向全体股东转增股本”和“非流通股股东将所获得的转增股份做为对价支付给流通股股东”两个程序合并进行，其中的送股率是 0.356(即10送3.56)，对于清华同方方案下文将作为另一类对价方案作专门的探讨；
2、假设金牛能源的可转债在方案实施前全部转股，流通股比例升至33.9%；
3、三一重工的非流通股股东对流通股股东除了送股还派送现金，实质上属于组合方案，下文将作专门的探讨，这里只给出内含非流通股价值评估系数的值；
4、金牛能源和三一重工都将实施资本公积金转增股本的方案、清华同方的改革方案中含有资本公积金转增股本的内容，但资本公积金转增股本的除权效应使得股价与每股净资产同比例下降，不影响市净率(即P/B值)，所以利用除权前的数据来进行计算依然是有效的。
三一重工
紫江企业
清华同方
金牛能源
4月29日收盘价
16.95
2.78
8.7
14.43
3月31日每股净资产
8.16
1.9
5.2
5.29
市净率
2.0772
1.4632
1.6731
2.7278
流通股比例
0.25
0.4153
0.4752
0.339
送股率
0.35(另送0.8元现金)
0.3
0.356
0.25
内含非流通股价值评估系数
1.2623
0.8857
0.8365
1.9024
由上表可以看出：
(1)由于清华同方及紫江企业近年来的盈利能力不强、公司前景一般，所以其方案对非流通股的价值作出了相对于净资产百分之十几的折价(内含非流通股价值评估系数分别为0.8365和0.8857)，显示了非流通股股东对于解决股权分置问题的比较客观公正的态度；
三一重工近年的盈利能力较强，但受宏观调控的影响也较大，其实施的方案已在原方案基础上作了改进，对非流通股的价值作出了相对于净资产26.23％的溢价(内含非流通股价值评估系数为1.2623)，是比较合理的。
金牛能源所处的煤炭行业是近年国内经济发展中的瓶颈行业，盈利能力很强，所以其非流通股价值相对于净资产有较高的溢价是合理的，但内含非流通股价值评估系数达到1.90(即相对于净资产90％的溢价水平)还是太高了。如果方案改进为“10送4股”，内含非流通股价值评估系数降至1.55(即溢价水平为55％)，将更为合理。
应 该指出的是，对于不同公司的股权分置改革方案，并非内含非流通股价值评估系数越高、方案就越差，因为盈利能力强、发展前景好的上市公司，非流通股的股权价 值对净资产理应有一定程度的溢价。关键是我们需要作这样的评判：试点公司方案中的内含溢价是否合理，是否与其行业属性、公司运营能力和发展前景相适应。
对于部分第二批试点公司推出的纯送股方案的内含非流通股价值评估系数测算如下：
新和成
传化股份
鑫富药业
中捷股份
浙江龙盛
东方明珠
6月17日收盘价
10.86
12.67
15.86
7.25
4.88
12.69
3月31日每股净资产
6.53
4.87
4.349
2.8637
1.56
3.45
市净率
1.6631
2.6016
3.6468
2.5317
3.1282
3.6783
流通股比例
0.2631
0.2500
0.2857
0.3023
0.2511
0.2280
送股率
0.3
0.45
0.3
0.45
0.4
0.4
内含非流通股价值评估系数
1.1423
1.5251
2.4686
1.4055
1.9348
2.3170
由上表可见，那些市净率较高、流通股比例较低的上市公司大部分都推出较高送股率(0.4及以上)的对价方案。
(三)本分析模型的作用及意义
1、本文提倡的定量分析方法是一种科学的、客观的分析思路，对于不同类别的股东需要进行“讨价还价”、反复博弈的股权分置改革及其方案取舍更具有不可替代的价值。
2、投资者可以运用本文的公式，对于上市公司的可能的送股方案进行模拟和评估，使得投资者有一个相对而言比较合理的、而且是定量的预期；而可预测性是市场稳定和发展的重要基础。
如果投资者觉得某些上市公司的国有大股东完全以净资产为依据来确定股权分置改革方案，那么，在(3)式中，可以令Z＝1，直接通过有关数据“计算”出送股率。
如果投资者觉得某些上市公司的非流通股价值评估系数未必等于1，可以根据估计的Z值计算出送股率。
投资者也可以利用(4)式，对于某一上市公司，用不同的送股率来计算出不同的内含非流通股价值评估系数，通过不断“试错”来确定一个自己认为相对合理的送股率。
下面举若干有代表性的例子，纯属数据模拟，作者没有与任何一家相关上市公司进行过联系，仅供参考。
云南白药
扬子石化
春兰股份
东泰控股
代表性
市净率很高
流通股比例很低
股价低于每股净资产
亏损股
5月13日收盘价
22.2
10.25
4.08
1.5
3月31日每股净资产
2.99
5.51
5.81
1.28
流通股比例
0.3162
0.1502
0.3816
0.5793
送股率
1(10送10)
0.4(10送4)
0.1(10送1)
0.2(10送2)
内含非流通股价值评估系数
1.9957
1.2348
0.5990
0.7076
3、本文提出了内含非流通股价值评估系数的概念和计算公式，使得我们对于试点公司股权分置改革方案的评价有了一个比较科学的评价标准——内含非流通股价值评估系数。如果没有这样一个定量的评价标准，我们将拘泥于送股数量是多是少这样的表面性的讨论。
4、由于本文给出了非流通股价值评估系数的概念，对于那些股价已经在净资产以下的上市公司，只要非流通股股东认同其所持的每股股票在未能流通情况下的价值低于其股价(非流通股价值评估系数肯定小于1),依然有可能推出送股方案。
三、缩股方案：等价于送股方案
第二批股权分置改革试点即将启动，将推出其他更多类型的方案。除了首批试点中送股方案外，缩股方案、权证方案、派现方案或组合方案都有可能试行。
然而，对于缩股方案，笔者通过定量分析得出了这样一个结论：在股权分置改革的对价方案中，缩股方案等价于送股方案。详细分析如下。
(一)缩股方案与送股方案的等价性
为了便于分析，我们沿用上文的有关假设，只是再增加一个股权分置改革对价方案——缩股方案，增加一个缩股率S。
对价方案一：采用非流通股向流通股权送股的方式，送股率为X,即送股比例为流通股每1股送X股，或一般阐述中的每10股送10X股；
对价方案二：采用非流通股缩股的方式(流通股股东的持股数量不变)，缩股率为S(S)，即非流通股的持股数缩小为原来持股数的S倍，或称之为10：10S缩股；
我 们的基本判断是：对于同一个试点上市公司，如果两种股权分置改革方案实施(专指缩股方案和送股方案)后，原流通股在总股本中所占比重相同，而且上市公司的 总资产和净资产也是相同的，那么，这两个方案的实际效果就是一致的，尽管两个方案实施后流通股绝对数量不同的，方案一实施后流通股的股数大于方案二。而以下分析将说明这在数学意义上是“有解的”，即对于同一个上市公司，如果确定了缩股方案和缩股率，那么，我们可以找到等价送股方案的送股率，反之也然。
采用方案一(送股方案)，股权分置改革方案实施后，原流通股股东持股数量占总股本的比例M1为：
a(1+X)T
M1= ───── = a(1+X) (5)
T
采用方案二(缩股方案)，股权分置改革方案实施后，流通股股东持股数量占总股本的比例M2为：
aT a
M2= ──────── = ──── (6)
aT+(1-a)TS a+(1-a) S
令M1=M2，我们就可以推算出送股率X和缩股率S之间的等价换算公式：
(1-S)(1-a)
X= ────── (7)
a + S(1-a)
1-a(1+X)
S= ────── (8)
(1-a)(1+X)
也就是说，如果一个试点上市公司推出了缩股方案(缩股率是S)，我们可以根据(7)式推算出其等价的送股方案的送股率X；反之，如果一个试点上市公司推出了送股方案(送股率是X)，我们可以根据(8)式推算出其等价的缩股方案的缩股率S。
下面举例说明有关换算。根据公式(8)，紫江企业10送3的送股方案(送股率X=0.3)等价于非流通股10：6.05344缩股的缩股方案(缩股率S=0.605344)。有关数据见下表。
方案实施前
送股方案实施后
等价缩股方案实施后
原非流通股数量
84011.02
66112.24
50855.57
原流通股数量
59662.6
77561.38
59662.6
总股本
143673.6
143673.6
110518.2
原非流通股占总股本比例
58.47%
46.02%
46.02%
原流通股占总股本比例
41.53%
53.98%
53.98%
吉林敖东最近披露了股权分置改革方案说明书。根据其董事会制订的方案，非流通股股东按照1:0.6074的比例缩股；同时，公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10股2元。
如果暂不考虑派现的因素，根据公式(7)，吉林敖东缩股方案(缩股率为S=0.6074)，等价于非流通股股东向流通股股东10送2.2261(即送股率X=0.22261)。有关数据见下表。
方案实施前
缩股方案实施后
等价送股方案实施后
原非流通股数量
16255.2
9873.408
12071.34
原流通股数量
18794.49
18794.49
22978.35
总股本
35049.69
28667.9
35049.69
原非流通股占总股本比例
46.3776%
34.4406%
34.4406%
原流通股占总股本比例
53.6224%
65.5594%
65.5594%
应该指出的是，缩股方案与其等价的送股方案方式支付对价的实质是一致，但由于流通股数量有区别，所以两个方案实施后的股价应该是不一致的。缩股方案下，上市公司的每股收益、每股净资产等指标应该是其等价送股方案下该等指标的N倍；如果股票市场是完全有效的市场，那么，缩股方案下股价也应该是送股方案下股价的N倍，这样上市公司的总市值在两个方案下也是一致的。其中：
1
N＝ ──── ＝1+X
a+(1-a) S
如果缩股方案实施后再对全体股东进行一次资本公积金转赠股本(按1：X的比例)，那么，转赠后的效果就完全等同于送股方案了(不论在实质上，还是在形式上)。这也说明了缩股方案与送股方案的等价性。
(二)缩股方案的有关定量分析
在缩股方案中，由于流通股股东的持股成本不变，所以不存在除权或“自然除权”，我们假设股票价格在方案拟定前与在方案实施前是一致的。我们根据以下实体性假设来推导出合理的缩股率：非流通股股东的价值在方案实施前后不变。
BZ (1-a) T = P (1-a)TS (9)
可以推算出：
Z
S= ── (10)
P/B
由上式可以得出以下结论：
1、市净率(P/B)越高，可能的缩股率越低(缩股越明显)；
2、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的缩股率越低越低(缩股越明显)。
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了缩股率S等核心内容，这样我们可以反求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
Z= (P/B) S (11)
将(8)式代入上式，可以得出上文中的内含非流通股价值评估系数计算公式(4)：
1
── - a
1+X
Z＝ P/B ──────
1 - a
由此可见，在股权分置改革中，缩股方案与送股方案是完全等价的，其缩股率与送股率是可以相互换算的。但在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间，所以，笔者建议不采用缩股方案。
四、权证方案：股权分置改革中的“王明路线”
(一)权证方案的负面影响
在第二批试点中，一些上市公司有意采用权证方案或包含权证的组合方案。尽管权证方案这种较新的金融工具具有通过市场化途径来解决股权分置改革的“对价”支付难题等优点，但是，我们必须清醒地认识到权证方案对目前股票市场的潜在威胁。
1、九十年代初，国内证券市场虽然有过权证的尝试，但就总体而言，我国证券市场对于权证(或股票选择权)的理论准备是远远不足的，此方面的投资者教育更是及其匮乏。
目前所谓“流行”的一些方案，如华生教授的方案，在如何确定行权价、如果行权等核心问题上模棱两可，普通投资者难以理解。而宝钢股份与投资者进行初步沟通讨论时提出的股权分置改革方案为：流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证，这样的对价方案的设计显然过于复杂了。
2、权证交易价格是变动的；对于美式权证，行权的收益也是变动的；对于欧式权证，行权的收益在到期之前是难以确定的。所以，流通股股东获得的对价是不确定的，而一般投资者对于权证的知识又是非常缺乏的，这些都很不利于投资者对解决股权分置改革形成一种稳定的预期。
3、 认沽权证具有实质上的作空机制(在股票价格下跌中获利)，所以，可能会出现打压标的股票价格而在权证获利的市场操纵行为，而标的股票的下跌将带动相应板块股票和大盘的下跌，而根据交易所的有关规定，进行权证试点的上市公司大多为大盘股(如宝钢股份)，这些的股票被打压，对于整个市场的负面影响将更大。所幸 的是，宝钢股份正式提出的对价方案中没有包含认沽权证。
4、由于根据有关规定，权证将实行T+0交易，这将获得投机资金的青睐，在某种程度上将分流目前市场上本来就不充裕的资金。
5、我们的券商、交易所是否具备权证的风险管理能力，也尚存疑问。
总 而言之，在目前的背景下，在股权分置改革的试点中仓促推出权证方案，只能造成市场的混乱、投资者的迷茫、市场估价体系的混乱和市场更大幅度的波动，这是广大投资者和管理层所不愿意看到的。所以，笔者作为一名股权分置改革的坚决支持者，强烈呼吁管理层立即停止将权证产品与股权分置改革试点挂钩的尝试。
投 资者、中介机构和管理层应该达成这样一种共识：在股权分置改革中，金融创新、市场化机制都只是手段而不是目的，我们的目的或核心只有一个：切实保护社会公众投资者的合法权益、促进中国证券市场的稳定和发展。所以，我们认识到充盈着金融创新、市场化机制等光环的权证方案可能妨碍我们唯一的目的和核心时、当我 们认识到权证方案并不适应中国证券市场现状时，我们必须摒弃这种有可能将股权分置改革带入歧途的“王明路线”、而选用更简单、更实用、更具有中国特色的解决方案——送股方案。
需要指出的是，笔者作为国内较早参与选择权研究的研究者(笔者曾进行过选择权方面的研究，1994年年底前后发表过以下两篇文章：“选择权交易”，《中国期货》1994年11月；“试论选择权及与期权、期货的关系”， 《期货导报》1995年1月9日-1月20日)，并不否认权证是一种有生命力的金融工具，笔者认为我们可以在适当时候将它引入国内证券市场，笔者反对的只是在现阶段将权证用于股权分置改革的尝试。
(二)权证方案的初步分析
权证方案中权证的类型是很多的。
(1)按发行人来分：可以上市公司发行、也可以上市公司的非流通股股东发行，或者其他相关人(如券商)发行；
(2)按行权方向来分：认购权证和认沽权证；
(3)按权证的内含价值来分：有价权证、平价权证、负价权证；
(4)按行权时间来分：美式权证，欧式权证；
(5)按行权结算方式来分：行权时股票给付的权证、行权时现金结算的权证。
我们通过下表对权证持有人行权的效应进行分析(仅讨论行权时进行股票给付的权证)：
权证持有人行权的
总体效应
原流通股股东的持股数
原非流通股股东的持股数
总股本
上市公司发行
认购权证
相当于上市公司配股
增加
不变
增加
认沽权证
相当于上市公司回购
减少
不变
减少
非流通股股东发行
认购权证
相当于原流通股股东向原非流通股股东购买股票
增加
减少
不变
认沽权证
相当于原流通股股东向原非流通股股东出售股票
减少
增加
不变
对于权证的价值分析，一般有Black-Scholes模型，或二叉树模型，其定量分析比较复杂，本文不作详细的探讨。
在权证价值确定后，我们可以将每一股流通股获得的各种权证价值之和，来替代下文中派现方案中的派现额，并按照派现方案中的有关公式进行定量分析(非流通股股东发行的权证参照非流通股股东派现的有关公式；上市公司发行的权证参照上市公司派现的有关公式)。
五、其他方案及组合方案的分析
(一)派现方案的定量分析
从目前的情况看，派现方案实质上有两种类型：
(1)模式A：非流通股股东向流通股股东派送现金，如三一重工组合方案中的派现；
(2)模式B：上市公司向流通股股东派送现，如吉林敖东组合方案的派现。
为了便于分析，我们沿用上文的有关假设，只是再增加一个股权分置改革对价方案——派现方案，增加一个派现额C(流通股股东每股派C元)。
1、模式A纯派现方案(非流通股股东向流通股股东派现)的定量分析
TaP=TaY+TaC (12)
T(1-a)BZ=T(1-a)Y-TaC (13)
由上述两式可以求得：
C=B(1-a) (P/B-Z) (14)
由上式可以得出以下结论：
1、市净率(即P/B)越高，可能的派现额越高；
2、流通股比例a越低，可能的派现额越高；
3、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的派现额越高。
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了派现额C等核心内容，这样我们可以反求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
P(1-a)-C
Z= ───── (15)
(1-a)B
2、模式B纯派现方案(上市公司向流通股股东派现)的定量分析
TaP=TaY+TaC (16)
T(1-a)BZ=T(1-a)Y (17)
由上述两式可以求得：
C=B (P/B-Z) (18)
由上式可以得出以下结论：
1、市净率(P/B)越高，可能的派现额越大；
2、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的派现额越大。
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了派现额C等核心内容，这样我们可以反求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
P-C
Z= ──── (19)
B
一般而言，用现金作为股权分置改革中对流通股股东支付的对价，不管上市公司还是非流通股股东，能支付的现金额比较有限，所以，对流通股股东而言，纯派现方案在一般情况下属于杯水车薪。
唯一的例外是股价低、市净率低的上市公司推出派现额较大的方案，对流通股股东是一定吸引力的，比如，有一个钢铁行业上市公司，其股价为4元左右、市净率为1左右，方案是由上市公司向流通股股东派现每股1元左右，这样的方案有可能获得流通股股东的同意。
(二)扩股方案的定量分析
对 于清华同方的方案，尽管其实质是“公司以资本公积金向全体股东转增股本”和“非流通股股东将所获得的转增股份做为对价支付给流通股股东”两个程序合并进 行，但我们也可以将其视为一类独立的对价方案：上市公司用资本公积金对流通股股东转赠股本、或上市公司用未分配利润对流通股股东送红股、或者上述两者的结合，流通股股东的持股数因此增加，但非流通股股东的持股数不变，这样总股本将有所扩大，所以，我们称之为“扩股方案”。
我们沿用上文的有关假设，只是再增加只是再增加一个股权分置改革对价方案即扩股方案，增加一个扩股率K,即流通股每1股可以获得K股。
TaP=Ta(1+K)Y (20)
T(1-a)BZ=T(1-a)Y (21)
由上式可得：
P/B
K= ──── -1 (22)
Z
由上式可以得出以下结论：
1、市净率(P/B)越高，可能的扩股率越大；
2、非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，可能的扩股率越大。
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了扩股系数K等核心内容，这样我们可以反求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
P/B
Z= ──── (23)
1+K
对于清华同方的方案(其方案是10扩10，即K＝1)，我们可以利用上式求出：Z=0.8365，这与上文利用送股方案公式计算出的Z值是一致的。
(三)组合方案的定量分析
各种组合方案已经或即将出现，比如，送股＋派现、缩股＋派现、送股＋权证，甚至会有更多种组合的方案：送股＋派现＋权证等。
本文以下仅对已经出现的两类组合方案进行分析：
1、三一重工模式：送股＋非流通股股东派现
TaP=Ta(1+X)Y+TaC (24)
T(1-a)BZ=T(1-a-aX)Y-TaC (25)
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了送股率X和派现额C等核心内容，这样我们可以求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
P-C
─── - aP
1+X
Z＝ ─────── (26)
(1-a)B
由上式我们可以求得三一重工已实施方案的内含非流通股价值评估系数是1.2623，正如前文所述，这是比较合理的。
2、吉林敖东模式：缩股＋上市公司派现
TaP=TaY+TaC (27)
T(1-a)BZ=ST(1-a)Y (28)
对于已经确定的试点公司方案，我们可以通过公布了缩股率S和派现额C等核心内容，这样我们可以求出Z，即股权分置改革对价方案的内含非流通股价值评估系数。
S(P-C)
Z= ────── (29)
B
我们可以求得吉林敖东提出的方案的内含非流通股价值评估系数是0.8721，该公司属于中药行业、近年业绩稳定增长，所以，尽管吉林敖东缩股加派现方案支付的对价不高，但0.8721的内含非流通股价值评估系数仍有一定的低估之嫌。
六、本文的结论
(一) 股权分置改革方案的实施效应
在股权分置改革方案的拟定和沟通过程中，对于对价方案是否合理的判断，非流通股股东的判断依据可以是笔者提出的方案内含非流通股价值评估系数；流通股股东则要判断对价方案实施后投资价值的提升能否抵消流通股的潜在扩容压力对股价带来的负面影响。当然，这两个判断都将是见仁见智的，这也决定了在股权分置改革中，非流通股股东与流通股股东之间进行的博弈是复杂的。
在股权分置改革方案实施后，流通股股东和非流通股股东都可以根据各自的价值变化系数来判断在股权分置改革的得失。
流通股股东的 方案实施后原流通股股东的总市值＋获得的其他对价总值
＝ ──────────────────────
价值变化系数 方案拟定前的流通股总市值
非流通股股东的 方案拟定后的原非流通股股东的总市值 - 支付的其他对价总值
＝ ───────────────────────
价值变化系数 方案拟定前非流通股的账面总价值
上面两个公式中，获得(或支付)的其他对价总值指股份以外的对价，如现金或权证等，如没有，则数据为0。
如果要更严格地分析流通股股东在股权分置改革中的得失，我们还需要排除股票市场大盘和行业板块股价的变动因素，在此方面，本文不作详细的探讨。
我们以三一重工为例进行有关测算。
实施前
股份数量
拟定前股价 / 每股净资产
总价值
万股
元/股
亿元
流通股
6000
16.95(4月29日收盘价)
10.17
非流通股
18000
8.158(每股净资产)
14.6844
实施后
股份数量
实施后股价
总价值
其他对价
调整后总价值
价值变化系数
万股
元/股
亿元
亿元
亿元
原流通股
8100
15.84
12.8304
0.48
13.3104
1.3088
原非流通股
15900
15.84
25.1856
-0.48
24.7056
1.6824
(注：由于股权分置改革方案实施后前几天股价波动较大，所以我们取实施后第三个交易日的收盘价为实施后的股价，对于三一重工，我们取6月21日的收盘价)
可见，通过股权分置改革，三一重工的流通股股东和非流通股股东都获得了较大的受益，流通股股东的收益率达30.88％(这是实实在在的、可以兑现的收益)；而原非流通股股东由于计价方式的变化，其总价值增长了68.24％ 。我们可以说，三一重工的股权分置改革达到了双赢的效果，股权分置改革第一例是非常成功的。
对于五种基本对价方案，其实施后有关市场和财务指标的变化情况请见下表：
送股方案
缩股方案
权证方案
派现方案
扩股方案
股价变化
自然除权，股价下降
无自然除权，股价不变
自然除权，股价下降
自然除权，股价下降
自然除权，股价下降
原流通股数量
增加
不变
暂时不变
不变
增加
原非流通股数量
减少
减少
暂时不变
不变
不变
总股本
不变
减少
暂时不变
不变
增加
每股收益
不变
增加
不变
不变
减少
每股净资产
不变
增加
不变
不变或下降
减少
市盈率
下降
下降
下降
下降
下降
市净率
下降
下降
下降
大部分情况是下降
下降
投资价值
提升
提升
提升
提升
提升
(二) 对股权分置改革的总体评价
从已经出台的几个对价方案看，股 权分置改革中的非流通股股东向流通股股东支付对价，并不是对在历史成本上流通股股东的初始成本远高于非流通股股东的一种补偿或调整，而是非流通股股东为了获得流通权向流通股股东支付的一种代价；同时，对于流通股股东而言，这种对价是在非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌的一种补偿。
由上表可以看出，各种对价方案都能提升上市公司的投资价值。当然，我们不应忽视解决股权分置问题的最大好处：股权分置改革后，所有股东都将以股票市价来计算所持有股份的价值，所有股东都将具有同一个利益关注点——股价, 所有股东都将关心股价。解 决股权分置后，不会再出现股权分置改革前两类股东利益经常性的不一致性：以配股为例，因配股完成后每股净资产一般是会提升的(只要配股价大于原每股净资 产)，非流通股东即便放弃配股也能从配股中受益；但如果流通股股东放弃配股，流通股股东将遭遇股票价格因除权而下跌的损失，这种不一致性是极不合理的，这种不一致性也是尽管流通股股东非常反感、但上市公司依然圈钱不止的一个重要因素。在解决股权分置后，如果非流通股东放弃配股，他将同样遭受股票价格下跌 (除权效应)所带来的财产损失。
对于解决股权分置而导致的流通股扩容问题，笔者的观点是：
(1)单个上市公司流通股数量的增加未必一定使得股价下跌，这与以下事实是类似的：超级大盘股的战略投资者所持流通股需要分批上市，不同批次的股票上市时未必导致股价下跌；
(2)但股权分置改革几乎涉及所有的上市公司(只有三无概念股除外)，这意味着几乎所有上市公司的流通股都将增加，这对股票市场的资金面确确实实会产生很大的压力，流通股潜在扩容的压力使得股价有下调的可能；
(3)流通股股东获得的对价就是对这种可能下跌的一种补偿；
(4)此外，目前的一些制度安排，如对非流通股分期分批流通的限制、流通底价的限制、国有控股股东最低持股比例的限制等等，都能部分地化解流通股扩容的压力。
就总体而言，笔者坚信，按照目前流通股含权和流通股股东具有实质上的否决权的思路来解决股权分置问题，对于中国股票市场而言当属利好！
(三)对于试点公司股价走势的点评
目前市场对于大部分股权分置改革试点公司的股票是非常追捧的，这说明了市场对于股权分置改革对试点公司是利好的认同，也显示市场对于不确定性较小的股票更有好感。
显而易见，对于同一家上市公司，对价高的方案具有更大的利好性，其投资价值的提升更明显，其市场表现理应更加出色。但是，对试点公司股价的过度上涨也是不理性的和危险的，原因在于：
(1) 对于那些对价方案较好的上市公司，投资者在股价大幅走高一定要注意投资风险，因为2个的涨停板就意味着“提前消耗”了10送3全部对价中的大部分；相反， 如果对于那些对价方案不很理想的公司，在股价连续下调后反倒可以考虑低吸。股权分置改革方案实施后，对价方案的好坏将成为过去，方案实施后股价所对应的市盈率和市净率，再加上上市公司的成长性、同行业的比价效应、以及潜在流通股扩容的因素，才是决定股价未来走势的关键。
(2) 对于相同行业的两个上市公司，如果是股本结构比较接近、市盈率和市净率也比较接近，只因为其中的一家列入试点、而另一个暂时没有进行试点，就低抛后一家股 票、追高前一家股票，这样的操作是不理智的，因为后一家上市公司进行股改只是一个时间问题，股改的时间先后对于上市公司的长期投资价值是没有影响的，只要 这两家公司的对价方案接近，其投资价值就应该是接近的。同样地，试点公司股价上涨、大盘指数下跌的市场现象也是不理性的。
(四)对价大小的规律性
股权分置改革中，不同上市公司可能支付对价的大小是有一定规律性的：
1、对于任何方案，市净率(即P/B)越高，流通股股东可能获得的对价越大(对价越大指送股率越高、或缩股越明显、或派现额越多，以下同)；
2、对于任何方案，非流通股股东对其所持股份在未能流通情况下的价值评估值系数Z越低，流通股股东可能获得的对价越大；
3、对于部分方案，流通股比例a越低，流通股股东可能获得的对价越大。
一些流通股比例很低、市净率低于或接近于1的 上市公司，非流通股股东确实难以提出令市场满意的对价方案。但从另一个角度看，非流通股比例低，意味着今后流通股扩容的压力小，所以，流通股获得较少的对价也有一定的合理性；相反地，另一些上市公司流通股比例低，意味着今后流通股扩容的压力大，所以，流通股获得较大的对价也是应该的。
(五)对各类对价方案的取舍建议
1、在股权分置改革中，并非对价方案越多越好、并非百花齐放才好，相反笔者认为股权分置改革中对价方案越简单越好，因为方案越简单，普通投资者越容易理解，越容易形成一致的、稳定的市场预期。
2、缩股方案等价于送股方案，但在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间，所以，笔者建议不采用缩股方案。
3、权证方案的复杂性和不确定性，可能会对目前的证券市场造成很大的负面影响，所以笔者呼吁立即停止“权证方案”的试点工作！
4、扩股方案在本质上与送股方案是一致的，但在形式上并没有直接表明非流通股股东为解决股权分置而支付的对价，不象送股方案那样对非流通股股东、流通股股东的权力义务规定得一目了然。
5、 所以，笔者强烈建议：在股权分置改革中主要应采用“送股方案”(部分上市公司可以采用“送股为主、辅之于派现”的方案)，这是首批试点中推出的方案，是市 场和普通投资者已经基本接受的方案，管理层应该象呵护股权分置改革一样呵护这一简单而有效的、被市场所接纳的“送股方案”。
愿股权分置试点一路走好！愿我国证券市场一路走好！
[ Last edited by 珂南 on 2005-7-12 at 18:11 ] | 
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发表于 2005-7-12 18:09
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