《动态》最新文章（阮华，鲁兆等）-----小生将每周转贴
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作者：Arest
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“G浪”难以为继
阮华
绝非宿命论——世间事总少不了轮回，股市也是如此。权证这个东西，在上世纪九十年代中前期深圳股市曾经出现过，且被炒得一塌糊涂。现在又重新回到上海股市托市，却被称之为“创新”。但奇怪者不是因为这一点，而是想不明白为何它总与熊市联系在一起，莫非它真的有激活市场、带动人气的特异功能么？但信不信由你，事实正是这样证明的，我自己也是深信不疑的。所以当它推出前夕看到有些学院里的书呆子依据所谓的经典模型分析它的理论价格，以及听到上交所的有关人士声言已针对权证交易准备好了实时监察系统，表示不会允许“异常波动”的情况出现，否则将“随时暂停其交易”时，我就想他们要不是入市太晚，或者真的还不懂市场为何物。你以为市场与书本就是一回事么？它么乖乖地顺从愿望良好的“长官意志”么？投机可不是个想禁止就禁止想消灭就消灭得了的市场宠物，只要有股市就永远会有投机。在这个问题上大概它会与走私与娼妓一样——在共产主义的理想大同世界到来之前与人类共存。
超出其合理价格数倍、一周换手率亦超过1000%，这样的表现不知算不算“异常波动”？反正至今尚末见有谁出来干预。虽然可以猜测到“有关人士‘会感到不是一般的尴尬。为了保护投资者支持、参与股改的热情与积极性，还是忍一忍吧。其实，和当年深市的权证一天翻几番、和新都A1权证与江苏悦达权证一天狂飚100倍与高出正股价格数倍相比，宝钢权证实在还小儿科得很哩！
别的不想再多说，只想提起一个朋友，当年在深市也算是个人物，因为炒权证亏了二千多万，从此人间蒸发了。现时对于炒权证情有独钟者，不妨多想一想他。
如同权证炒卖者鲜有将之持有到行权之日一样，也绝不要指望在“G浪”或“准G浪”中已获利不菲的资金会恋钱不走继续留下来支持股改。本周权证被狂炒，以及周四93只个股涨停（其中63只为ST股），还有周五涨停亦以超跌低价股为主，都标志着上周从高位成功套现的资金在进行离场前最后一轮短狠快的操作。有分析说炒宝钢权证是为含有权证概念的蓝筹抬轿开路，又有分析说上述的涨停是迎接股改指引文件出台的拉高预演，并据此预测后市应还有一波。但分析归分析，预测归预测，最后拍板的还是资金的进出及其所能提供的支撑力度。而这一点正是本周似强实弱的走势所透露的隐忧。
上周四一根带年内天量的乌云压顶长阴，显然给本周大盘的上行带来了沉重的压力。尽管如此一些做多的机构并不把它放在眼里，仍旧我行我素在自己经营的个股大做文章。看大手成交，沪市主力周一似有想翻盘的意思，虽然因资金未跟上没有成功，但平均每笔成交股数竟然创了历史新高！这对于准确判断市场的多空态势颇能说明问题。上期本栏曾经依照历史案例指出过：如不能在一二日内以阳包阴化解“乌云盖顶”形态的压力（这种情况下对成交的要求不是太高），则需要在稍长的交易日内以超过天量的大成交才能去除该形态的压力，只是这种情况在本周也未出现，相反各日的成交却急剧下降。调整期成交缩减本是正常的，但缩减过甚就不能说是正常了。本周两市日均成交表面上是184亿元，但其中有近20亿元是权证的交易额，将其剔除后则只有165亿元左右，较之前两周的日均成交额少约100亿元，而与大前周大致相近。之所以如此，资金分流与观望是主要原因。以这样的成交，是难有大戏的。即使勉强冲上去，也可以断定：第一就是创新高也高不了多少，第二冲上去后很快就会下来。往好里说（如果见顶的话），调整这一课是必定要补的；往空里说，是行情至此告一段落，重返1783点以来下跌之途，但确认这一点可能要费些周章。总之短期若冲高（包括创新高）先沽货再说，如果升就当是“鱼尾巴”一弃了之算了。
创造就是消灭死
李昂
资本主义社会在产业结构战略性调整的构架搭建上与尚处于初级阶段的社会主义社会比较，占尽了便宜。由于原始形成的产业私有化，不牵涉大规模国退民进的障碍，加之较早完成了工业革命，资本主义在大调整时期游弋于国际经济舞台上，借助历史产生的差异显示出优势和先机。
上世纪七十年代中，几个赫然醒目的大字出现在参考消息上：买断美国！标题下的内容大致是，随着战后日本经济的迅速崛起，社会资本的溢出导致巨量的游资已无隙在弹丸小岛上寻求立足，饱记原子弹之恨的民族便起了勃勃野心：买断美国。美国人仿佛显示出极大的宽容和隐忍，眼睁睁瞅着苦心经营的钢铁业、纺织业、房地产业、甚至方才蓬勃兴起的半导体业一个个被收购、买断。最为精彩的是，几个日本财团共同出资，与美国政府协商买断纽约港的自由女神像。日本内阁居然召来各界专家制订方案，如何将自由女神安全支解，顺利运往大阪，再用怎样的复合技术将其恢复，以另类的复仇，抚平国民的创伤，重塑民族信心。一时间世界舆论为之而震惊，共同的结论是，汤姆大叔不行了！
美国在世界的产业领先地位，在于占尽了天时地利的先机。路透社曾留下十分形象的文字：当德国法西斯的肉眼能够清晰地窥视克里姆林宫顶的塔尖时，迪斯尼的米老鼠和唐老鸭正在培育起一代美国的新人！战后的美国，以十分惊人的速度确立起世界经济霸主的地位。美国人怎么了？日本的狂妄和美国的消沉，是新人堕落了？退化了？——而当短短十年，地球人突然知道美国有一个硅谷！一场以信息技术为龙头的高科技革命，已然在美国的产业结构战略性调整完成的同时脱颖而出了！
改革开放的中国，新的经济体制只是在轻、重产业上的纠偏性结构调整，尚远淡不上战略性调整，因为国家经历了太长的封闭时期，新中国建立以来的国际政治环境使其封闭延长。贫瘠的开放，让日本人嗅出了契机，一场以家电为龙头的传统产业大转移，便在一衣带水的邻邦之间展开了。当时舆论认为，欧美对中国改革开放的认识不足，不如日本灵变，因而丧失了许多商机。今天客观地回顾，美国人要的是市场而不是转移，是在等待接受转移后的中国的市场基础，市场机制能够规范起来。因为历经产业大调整的欧美，实在没有太多的传统技术，可以提供给中国了。
借助日本的传统技术，赖以以家电为主其它传统产业为辅的产业结构模式，中国完成了改革初级阶段的商品市场及其机制的构建和初步完善，完成了中央财政的原始积累。历史的沉积，使诸多的大中型国字号企业在这轮经济循环中无力充当历史的先导。以沿海为示范而辐射中华大地的新经济模式，在广泛民企、私企、乡镇企业之间普及开来，使之迅速崛起。但这种新经济模式，毕竟是建立在历史比较的基点上的，即便已经完全国际化的海尔，其产业的谋划与先进国家之谋划，动态发展地看，已经远远落后！而当我们的民企、私企，抑或在第一轮循环中完成了产业结构改造的国企，在世界经济模式日新月异的挤压下，预备朝向更高更远的目标转移时，方才惊然发现，已经没有更大的下家，来接手传统产业了！
历史的滞后和制度的原因，中国的产业结构大调整背负了双重的沉重包袱。已完成历史过渡的传统产业面临转型之困惑的同时，国退民进的大政方针，能否在重重障碍、重重矛盾中安全着陆，就更使股份制改造下的产业结构调整，蒙上一层难以窥透的迷雾了。
历史给日本人一次千载难逢的大机遇，而这个A型血液的民族由于缺乏拉美血统的浪漫，设想中的再创业与美国比较就有了质的区别。索尼还是电器的索尼，松下还是家电的松下。十年分晓，中、韩的雄起，斩去了半壁江山。日本的大量传统产业在保守的转型下再度陷入困境。拖累之下，诸多商业银行在世纪末由于巨额呆坏帐而面临崩溃。质的区别否定了质的跨越，幸运的民族在历史的大机遇前失之交臂！
中国产业结构战略性调整和国退民进，虽为两个不同概念但同为一目的，即转移。在国退民进的前提下完成产业战略性调整，是中华世纪初摆在全民族面前的一道艰难课题和一项历史任务。我们不能走日本的老路，历史 的滞后使我们没有如日本般雄厚的纠错资本！如果我们的产业调整和国退民进是在缺乏前景规划和历史远瞻的浑沌意识下简单地转移于民，使大批的产业从此沉淀，将社会的有效资源套死，那么，其导致的结果可能比日本还要糟！由此可以看出，我们面临的只是两个简化了的题目，既调整和发展。
如果政策的鼓励能够将宠大的社会富余资本引向实业，并由政策的优惠使社会游资脱离如浙江本铁和山区小煤矿的传统原始性竞争，在国家宏观指导和制度监督下对原来传统老化的产业实行并购，重组、转型为新的产业，使新产业的发展适应未来时代的要求，以此为条件给予资本市场上市的优先权，或其它政策方面的激励，产业调整才能在最大程度上符合未来世界发展的潮流和在最大程度上保障接手资本的安全。我们不能将转型简单地瞄定在特丽珑 I型和特丽珑III型的升级换代的怪圈里，不能在别人原来的技术范围内竞争和超越，否则，世界产业的更新将使我们永远被动做下家！中国将永久地扮演世界低端产品大加工厂的角色，而反过来又成为自己加工厂的垃圾消化地，让落后的产品腐蚀自己市场的肢体和破坏原已建立起来的价格体系，令先进、高新的永远起不来。
苏联有了卡秋莎，德国便有了V2“飞弹”，丘吉尔召集弹道专家，以图更强大的火箭弹，美国人不参与竞赛，一有便是原子弹！——这才是超越式的转型和适应远期目标的转型。
世纪末的疯狂，将人类高科技网络梦推向极至。纳斯达克的崩塌，将世界由美梦中捶醒。什么是高科技？短短十余年，电脑制造和光纤通信已逐渐脱离了高科技的范畴，沦为一般的制造产业，一如蒸汽机、青霉素的历程。只有建立在人类基础科学平台上的最新发现，最新创造，才是高科技！
世纪末网络梦的破灭，预示着信息技术革命已经不能代表新趋势下高科技的全部内涵。市场的萎缩和经济的衰退，使以美国为主流的先进发达国家包括日本，已进入又一轮产业战略性调整的暗暗较劲和竞赛之中。我们不能太过热衷于对重化工时代的讨论，或沉醉于超出国际平均水平的高增长。诚然，历史的发展要讲求实际，但不等于放弃规划未来。不定哪一年，当纳米高分子技术、太阳能风能海洋能技术、生物基因技术、星际天体搜寻新能源技术一旦尘埃落定，得以商业上的运用，或许那时，新生代的纺织品、全新的能源结构、抑或人工复制的人体器官在临床应用等，便象当年的微软视窗一样通吃全人类！
所以，我们的任何调整、任何改革，都必须适应世界产业发展新途径而着重于跨越式发展。
世界上最年青的中国资本市场，负担着世界上最为复杂、最为沉重的历史负担。作为中国经济的窗口，无不在中国经济的任何一项大事件中起承着风帆的作用。但年青的机体已呈现太多衰老的皱折，她的重焕生机，在于制度的抚平，在这之前任何改革的先行，都可能带来更大的创伤。如果缺乏制度的安排，股改的结果只是简单意义上的转移，落后的产业便因此而循环下去，资本市场便成了真实意义上的周期性产业打短的场所，或因制度缺陷导致由某些个人意志操纵使国有股份沦为增持减持的低俗游戏！使大部分企业连同它们的大小股东再次沦为资本市场的囚徒。
我们没有理由反复争论改革的公平与否，因为失去了生命的公平毫无价值！改而不变，无论改得如何精彩，大部分落后企业还是继续沉淀，让资本市场由失去生命的广泛性而不能得以道•琼斯先生的验证，使之长久地陷在熊市的泥淖。
或者，由制度的创新作出新的安排，结束以往给传统产业锦上添花的简单模式，将资本市场的再融资设下限定，让募集制度以新产业为主而发生倾斜，使奖优罚劣赋予新的历史内涵。让有远大志向的各路资本借改革的东风将传统老化的产业实行真实的收购重组，注入新的生命，再由政策的鼓励将新的实体引向国际未来新产业的竞赛中去，在效益真实体现的基础上，由制度的激励给予资本市场再融资的最大优惠。
任何改革，既是改，就有思动思变的意味。既然非改不可，说明原来的已死，改后必须活！如果改后仍死，何必要改？因此，我们应当鼓励原不流通仿如死却的那部分重新“独大”，将原如死的仍至整个死的复活起来，再由制度的激励和大众的认同步向更大的复活。可能，这才是股改的途径和未来意义。
创造就是消灭死！（罗曼•罗兰语）
宝钢权证是个放大镜
贺怀民
无论是政治底、政策底，抑或市场本身寻到的技术底，自千点起来的这一波行情为市场提供了一个“重来”的机遇，而此波行情的原始动机——以解决股权分置为目标的全流通股改——也为“重来”定下了一个原则性的基调，我们有理由期盼市场由此转向健康，有理由期盼健康的投资理念能成为市场的主调。
不过，我们终于发现，时间这个坐标变了，指数这个坐标也变了，随着股改的推进，上市公司的理念也在变化，唯一没有变的，是我们的市场监管理念。股改是政治任务，是不回头的箭，股改行情是为股改保驾护航的，只有坚定有力的上涨、上涨、再上涨，才能营造出莺歌燕舞、欣欣向荣的“股改成功”气氛，于是“凡是有利于股指上涨的就是我们的朋友，凡是不利于股指上涨的就是我们的敌人。”
中石化为长不尊，偌大个身躯却走出癫狂、轻浮的步伐，其急切造势之心已路人皆知。ST丰华连拉20多个涨停板，一个月之内，累积涨幅超过300%，其操纵股价之行已不屑掩饰。更为典型的是，本周宝钢权证的走势更是将这种疯狂的投机引向一种极致。
8月22日，宝钢权证在上证所开始交易。从这一周的走势来看，宝钢权证明显已被过度炒作。根据宝钢股份8月19日收盘价4.62元测算，宝钢权证上市当日的理论价值应为0.12元，上市当天，宝钢权证开盘即涨到“天价”1.263元；8月23日收盘再度上扬25.57%，最高涨到近45%，当日换手率超过330%，周四冲高2.08元后回落，本周收盘价为1.80元。
宝钢的疯狂炒作，引起市场哗然。《国际金融报》载文分析“管理层试图把权证交易作为对价谈判的工具，过分夸大了权证市场在当前股权分置改革中的作用。”而上证所有关人士强调权证“只许成功不许失败”之语更是暴露了管理层对市场的急功近利。《北京现代商报》载文《宝钢权证难逃崩溃命运》，该文直言“所有的光环，极大刺激了投机者的嗜赌本性，于是我们看到金融创新品种成了最为疯狂的投机工具，亿万资金爽赌，股市从资本平台演变成充斥着筹码的赌博台。”
暴涨之后，必有暴跌。即使从纯粹的投机角度来看，如此炒作，也只能一步到位，然后成为纯粹的“垃圾”。当然，主力可以同时操纵宝钢兼及权证，但是，宝钢盘子相当之大，全流通之后，难有更高的预期。以此股的规模，兼之业绩下滑不可避免，如果股价不能“看高一倍”，即具备“足够”的炒作空间，后市肯定不会有大的行情。
再从权证的本质来说，宝钢的投机性波幅，也将被转移至权证，并且长期压制宝钢走高。所以说，宝钢权证现在已经为宝钢的主力，准备了足够的“上吊绳儿”，虽说后市肯定还有一“博”，但已与博傻无异。
宝钢权证的炒法，说明当前市场还是以投机性行情为主，宝钢权证是个放大镜，让我们能看清此轮行情的本质。
在这个点位的疯狂投机，有如大病初愈后疯狂纵欲，其对身体的戕害可想而知。由于监管层面对市场炒作，选择了功利性的沉默，市场理念在这一方面也显得非常混乱，一位宣称“大牛市需要投机，‘弱智’者远离股市”的“资深市场人士”认为“宝钢权证炒作打开中国股市想象的大门”，大谈想象力在美国股市的神奇效应。这才真有些像心脏病人吃伟哥呢，也不掂掂自己的身板儿。
尊重市场、尊重市场规则。规则不是箱底的衣服，冬天穿暖、夏天穿单，都由着你。我们承认，投机是一个市场活力不可少的组成部分，但是如果投机成了主流，理性反而成了保守、弱智的代名词，那么这个市场的末日也就不会远了。骤雨不终日，指望投机者支撑一个市场是不可能的。种瓜得瓜、种豆得豆，个人的因果个人了，我们且往前走着看。
投机的启动方式自有投机的结束方式，市场最终一定会回归自己的本性。理性者可以选择远离，投机者自当加倍疯狂，这一切都是自然的。但是如果代表理性与长远目标、大局利益的监管层还抱着利用市场的目的，对投机和疯狂炒作行为睁一只眼闭一只眼，甚至默许、纵容，将是这个市场的最大悲哀。
狂欢之后，满地狼籍，终是要有人来清摊子的。
A股类别股东会议及其效力
姬长进
股改两批试点顺利结束，到了该总结经验教训的时候了。
8月23日，、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。22条意见涉及股改工作多个问题，值得研读。
指导意见第4条指出，“股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排”。该条论述的核心原本在于强调获得流通权的股份不会大量涌向二级市场，但我们也可更明确地看出，股改的本质是非流通股通过合法程序获得上市交易的资格。第8条指出，“上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决”。
根据第一和第二批试点情况看，股改的程序已确定为：非流通股东提方案，上市公司董事会讨论通过，然后发布公告，再召开股东大会表决等一系列步骤。新的指导意见未再延续试点通知中的说法，而是用“参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决”的提法，虽然表达上仍有些模糊，但让人明确感觉到政策导向上可能会发生一些变化。
参照的含义是什么？《现代汉语词典》的解释是参考并仿照。在民事活动中，实际上是赋予有关当事人约定权利、义务的选择权，其约束力来源于当事人的意思表示，并不具备强制力。如此规定，我们是否可以理解为少数上市公司股改可以选择不再召开股东大会而只召开A股类别股东会议呢？回答是肯定的。理由有二：
一是，以董事会、股东大会的形式讨论、审议本质上是非流通股东提出的股改方案法律依据不足。《公司法》第103条、112条规定了股份公司股东大会和董事会的职权范围，其中并无关于解决股权分置问题的职权。在法律、法规之外，赋予上市公司参与股改的职权，其实是变相加重上市公司的责任和义务，对于其他股东并不平等。按照中国证券业协会的通知要求，股改是由上市公司与保荐机构签订财务顾问协议及保荐协议，费用也是由上市公司支付，更显得不合情理。大股东的非流通股份获得流通权，对价也是由大股东以某种方式支付，但股改费用支付如何就变成上市公司的义务了呢？市场各方对此多有议论。一些上市公司也觉得不合理。但正因为是试点，有欠缺亦在所难免，市场各方对此予以宽容对待。
其次，以股东大会的形式讨论股改方案可能会引起法律纠纷。股改试点中市场人士讨论最多也最感困惑的问题是含B股或H股类别股份的上市公司如何股改。根据我国现行法律、法规及上市公司章程规定，股东作为出资人有参与公司重大决策的权利，参与股东大会是股东行使权利的重要方式。若上市公司股改方案中并无对B股或H股股东的任何对价，该等类别股东又可以依据公司章程参加股东大会行使表决权，则其完全可以利用分类表决的机制否决股改议案。因此，股改方案不以上市公司董事会提案提出、以股东大会的名义进行，而是参照股东大会程序，以A股类别股东会议的形式进行，排除B股或H股类别股东参会，A股流通股东的意见可以得到真实表达。如此操作，不需要含类别股份的公司根据公司章程召开审议变更或废除类别股东权利的类别股东会议，再依据类别股东会议决议修改章程，从而大大提高了效率。
从法律的层面上看，这种类别股东会议审议的是类别股东之间的交易内容，与上市公司无涉，只要不违反法律的强制性规定，不损害第三人的利益，就是有效的，其他类别股东无法就此提出抗辩。当然，指导意见并未明确这样的类别股东会议的性质及操作程序，仍需有关上市公司在实践中探索。
A股股东会议效力如何确定？笔者认为，既然通过股改方案是类别股东之间的合意，则该会议效力只及于参会的A股类别股东，也即是在这些股东之间达成了一项有约束力的合同，相关各方应该遵守，完整地履行。
股权改革与再融资
陈生
所有的创新莫不集中于两点，一是不墨守成规，跳出固有思维的约束，二是操作另类，在合法合规前提下的匪夷所思。
目前，股权分置改革与再融资之间的关系，被确定为不进行改革，就不允许再融资。用官方的说法就是：“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”。于是不少原拟进行再融资的公司，纷纷抢先进行“股改”，这确实是一种可悲的无奈。
如果在股权分置改革中，将股改与上市公司的再融资结合，我们将打开一个新的思路。
首先，解决方案的提出者将不是公司股东，而是代表公司股东利益的公司本身。这将直接动摇原有认为股改是两类股东“博弈”的固有思维模式。为何公司就不能出面解决内部类别股东之间的“分置”，而非要两类股东去角力？
其二，在股东大会通过股改议案，正式实施股改之时，以公司为发行人，向非公司原有股东的投资者实施增发新股，即不设置所谓的“优先认购权”，而发行规模将为“不超过”公司现有流通股股份。必须指出，所谓的“不超过”，较原流通股份一样或仅少一股也叫“不超过”，只有原流通股份的50%、20%、10%甚至更少，也叫“不超过”。
其三，在增发“招股意向书”发布的同时，公司向全体流通股股东发出全面回购的要约即股权分置改革说明书，承诺在某一段特定期间，以某一优厚的价格实施“回购”，并将该等股份予以注销。当然，回购的价格应至少等于100%换手所对应的相应时间区间的价、量加权平均价，因为它代表的是现有流通股股东的平均持股成本。这样做的目的显然是保护现有流通股股东的利益。另外，增发价格也不可低于此价，比如可以采用下限为此的“荷兰式”竞价法，以满足看好公司未来，但又担心巨额买入导致股价大幅波动、引发“5%”公告之忧的新股东们。
如此，由于“回购”的股份数量已通过“回购”被确定，因此，增发新股的数量将等同于被“回购”注销的股份。我们举一个例子。
某公司总股本3亿股，流通股1亿股，在发布股改说明书和增发新股招股意向书前，其100%换手所对应的交易时间是68天。我们取80天该股的价、量加权平均价为基准，并适当增加一点“溢价”，比如10%，以此作为“回购”价。在实施“回购”时，合计有6000万股的流通股选择了“回售”予公司，公司将此6000万股予以“注销”，公司总股本降为2.4亿股，此时增发《招股意向书》所载的“不超过1亿股”，已可被确定为6000万股。由于参与增发的投资者并不知道“回购”了多少股份，同样选择“回售”的原流通股股东也不知道参与增发申购的有多少万股，二者同时进行，并以“回购”股份作为确定增发股份数量的参考。若增发询（竞）价的结果高于“回购”价，则增发股份数量可进一步减少，以满足为支付“回购”价款为准。
如此，增发所募资金的用途将不再是原有的项目投资，而是完全或至少绝大部分用于回购原流通股股份，它将再融资与股权分置问题的解决溶合在一起，二者相辅相成。
自然，增发股份上市流通，也即“全流通”之时，应安排在回购流通股完成之后，以使公司的流通股，也即总股份不致变动太多。
这样操作最大的难点在于，如何把握这“不超过”的增发数量。多了少了，都对新股东和“坚守阵地”的原流通股股东不利。因此，有效的IR工作，即在方案实施之前对有多少流通股股份愿意被“回购”，多少愿意“坚守”的充分调查和把握，将起到至关重要的作用。而另一难点，也可通过IR的功能来实现，如何挖掘和发现那些潜在的投资者，说服他们“顶替”原流通股股东，以较高的价格成为公司的新股东。
当然，在这种增发中，再无需设置向公司原股东的“优先认购权”，因为这并非增发所必须，因此也无须原股东们再掏腰包，无损其“利益”。同时，这样的再融资目的是解决股权分置，“先改革、后融资”的既定方针，无形中被打了个“擦边球”。
有意思的是，目前流传坊间的“股改管理办法66条”中，有一条即是“在送股方式外鼓励创新，建议适当考虑单向缩股、预设流通价格、预设回售价格、预设补差权、认沽权、提高上市公司业绩成长和价值增长能力等不产生即期扩容压力的对价方式”。那么，这种一个回购注销，一个“顶替”进入，此消彼涨，再融资与股改相结合的方式，是否可以考虑考虑？
股改的利益视角
肖国元
按照马克思的观点，一切社会关系最终都要体现为经济利益关系，一切关系的建立与调整，最终都会影响人们在整体利益格局中的位置。按照现代经济学的解释，经济利益关系是人类社会最本源的关系，竞选、经营、捐赠等等，无不以经济利益为最终考量。可以说人类社会因利益而战斗，因利益而发展。
作为一项基础性的制度变革，股权分置改革对各方利益的影响以及对在此基础上出现的新的利益关系的作用，是一个值得关注的问题。深入探讨这个问题，对于我们认识股改的本质，对于评价各种股改方案，具有十分重要的意义。因此，本文从利益及利益关系的角度来考察我们目前正在进行的股改，也许会有助于我们消除一些误解。
狭义而言，股权分置改革就是填平国有股、法人股与社会公众股之间前者不能在二级市场上正常流通的鸿沟，让国有股、法人股获得理论上与法律意义上的可流通性。这种流通性并不等于现实的流通行为。也就是说，其可流通性并不意味着一定会流通，更不等于大规模的减持与出售套现。自从2001年提出国有股减持问题以来，国有股的减持与套现及其对市场的冲击（主要指对二级市场股价产生的冲击）在某种程度上被市场放大了，由此产生的恐慌心理与悲观预期是导致二级市场股价连续大跌的主要原因。到目前为止，这种担心一直存在，并成为主导股价走势的主要力量。因此，在已出台的股改方案中，许多公司的大股东纷纷做出额外承诺，其内容包括减持时间表、减持量、减持价格底线，甚至还包括反向的回购流通股、增持部分股份等。这些承诺意在消除市场的担心与恐慌，让投资者不要担心国有股、法人股会大量套现。从某种意义上讲，这种承诺应该一诺千金，具有法律上的约束力。但是，考虑到事情本身的复杂性及法律环境的特殊性，这种承诺能否兑现是令人思虑的。不过，问题的要害并不在此。在我看来，股改方案中的承诺是附加性的，是锦上添花的行为，是针对投资人的不理解而做出的。若股改真能落到实处，有无这类承诺无关宏旨。
新中国的证券市场至今已走过了十五年的历程，用客观的标准来衡量评判，可以说发展是快速的，成绩是巨大的。但同样令人印象深刻的是问题数量多多，而且性质严重。苛刻一点讲，在触动股改扳机之前，甚至可以说中国股市已病入膏肓，难以救药了。其集中表现就是利益关系不明，约束机制乏力，侵害行为泛滥，最终导致整个市场效率低下，以致人们对市场彻底失去信心。“推倒重来”之语虽显极端，但本质上反映了我们的市场窘境与另起炉灶的心理预期。中国证券市场出现诸如此类的问题，各方人士也给出了诊断意见与治疗方案——强化监管、加大处罚力度等行政措施常常被人们提及。十几年来，一个鲜明的事实就是，立法逐步完善，规章制度越来越多，但市场不轨行为并没有出现根本性的转变，甚至有变本加厉、愈演愈烈的趋势。同样不可抹煞的事实是，在证券市场，无论是一级市场，还是二级市场，钻政策空子、钻法规漏洞、打擦边球等不法行为可以产生巨大的收益——增发、配股可以轻松获取巨量无息资金，虚假重组可以做高利润，这些对企业经营者而言可谓以小博大，不劳而获。而操纵市场、投机股价，更可以一本万利。这就不难理解许多以做产业为名的资本大鳄最终总是拜倒在二级市场的石榴裙下了。因此，从原则上讲，若不从本源上入手，无论怎样翻来复去，除了徒增波折之外，对良好市场的建设与发展不会有半点好处。因此，股权分置改革是画龙点睛之举，有牵一发而动全身的功效。
其一，从大股东角度而言，股改之后，过去的两张皮将合二为一——流通股东与非流通股东的利益更加融洽，矛盾与冲突有望得以调和，有利于大股东评判公司管理层的行为与业绩。当然，这需要一个前提条件，即大股东必须及时调整自己与经营管理层的关系，设置一套市场化、透明公正客观的评价标准与奖惩规则。
众所周知，就大股东而言，尽管我们的公司上市了，形式上也变成了股份公司，但实质上仍沿用计划体制下国营企业的经营模式，经营管理层的选拔与任用仍是行政色彩浓厚的委派，对管理层的约束与激励也是政治、行政色彩浓于职业、经济色彩。在这种条件下，公司的经营管理层不会用心于企业经营与企业发展，他们追求的是短期的、面子上的政绩。因此，在与公众股东的博奕中，他们缺少的不仅是责任与荣誉，更缺乏经济理性。在这场博弈中，公众股东要想维护自身的合法权益，要想获取理想中的投资回报，简直是异想天开，缘木求鱼。在这样一种利益关系中，无论是，还是国资委，它们的处境实际上是很尴尬的。作为大股东，它们的利益，在某种意义上与经营层的一举一动休戚相关，经营层的不合规举动兴许会增进大股东的利益。作为国家职能部门，它们的职能之一是维护经济秩序，保障健康高效的市场环境，在这方面，它们又与公众股东同呼吸共命运。如果有法不依、执法不力，不仅会伤及公众股东，最终会殃及国家的整体利益。因此，股权分置改革，对于一身二任的国家职能部门而言，也是釜底抽薪的好事，可以从根本上校正大股东与经营层的关系，调整好职能部门与经营层的关系。也只有这样，经济发展的法律环境才可能得以建立与完善，法律的公开性、透明度、执法力度才有一个可靠的基础。
当然，在这样一种新的利益关系中，企业经营层的利益也才会被重视，才会得到保障，他们才会有动力花心思去经营企业，发展企业。
其二，从公众股东的角度而言，股权分置改革的作用与影响是现实的、深远的。过去（乃至目前）人们最担心的是，股改会使二级市场面临巨大的冲击。因为国有股、法人股将大量套现。有人甚至以此为理由，要求补偿、赔偿。也有人认为股改中的对价也是因补偿而来的，虽然名义上有所区别。其实，现行方案中的对价与补偿、赔偿毫无关系（以后我会对此进行分析，提出自己的看法）。理论上讲，假定其他条件不变，流通量的骤然增加，使供求平衡被打破，供大于求，股价会下跌。这是套用商品市场理论的解释。但是，我们讨论的不是商品市场，而是资本市场。这两个市场最根本的区别在于商品市场追求的是消费心理满足度，而这种满足是受边际效用递减规律制约的。第二个面包不如第一个面包的效用大，到了第四个面包的时候也许产生的不是正效用，而是负担、负累及负效用。资本市场追求的是货币收益，是人见人爱的财富，它的原则是多多益善。因此，理论上讲，有效率的资本越多越好，不会因为多而让人恐惧，不会因为多而价格下跌。那种以资金不足为由预期流通量的添加会导致股价下跌的分析是肤浅的、错误的。股权分置改革正是提高资本效率的方法，在重塑利益关系的基础上新的机制会极大地提高公司的经营效率，会让过去了无生机、毁钱无数的公司脱胎换骨，焕发出无穷的活力，会极大地提高公司的经营效率，因而会提升公司的股票价格。我们只看到股改对二级市场股价的冲击，不仅是片面的，也是极为肤浅的，不仅理论上缺乏依据，实践上也难有立足之处。因此，股权分置改革对二级市场股价的冲击，即便有，也是短暂的，微弱的，其长期而深远的作用在于提升公司价值，提振二级市场股价。市场（包基金经理人）认为股改对股价不具正面影响的判断是过于草率了。
分而论之，股改对公众股东利益的正面影响，将体现在以下几个方面：
1、上市公司大股东及其代理人会更加关心股价表现。过去，我们的上市公司大股东及代理人也关心股价，但往往是在即将配股、增发的前夜，目的是为了提高再融资价格，平时它是不会关心股价的。因为股价高低与它们关系不大。它如果太在意股价，不仅有离群索居的味道，还有被人误为操纵股价之嫌。股改之后，一切皆流，一切皆变。要减持，必须要有一个好价格，而减持过多会影响即得利益，更会消弱控股权与长远利益。要配股，要增发，也要看股价，即要考量市场（投资大众）对公司的评价。如果公司行为不轨，大股东及经营层的任何投机取巧都不可能转化成现实的经济利益。如此等等，在股权分置状况下是不能设想的。
2、恶庄现象在我们的市场中是屡见不鲜的，股改有利于改变上市公司大股东及经营管理层的谋利方式，截断公司与庄家的利益纽带，扼制恶庄现象。长庄恶庄一般与上市公司有密切关系，东方电子、银广夏、蓝田股份等等充分说明了没有上市公司的授意与配合，恶庄操纵是不可能存在的。这种令人深恶痛绝的现象之所以长期存在，根源在于上市公司根基不正，正当利益及其追求难以得到保障。正所谓正道不通，歪门斜道林立是也。这种现象产生的根源正是体制性的股权分置。
因此，股改对公众股东的利益产生的影响是积极的，不仅会更好地保障公众股东的合法权益，而且会使公众股东的长远利益建立在一个可靠的基础之上。正如亚当•斯密所言，“我们每天所需的食物和饮料，不是出自屠户、酿酒师或面包师的恩惠，而是出于他们自利的打算。我们不说唤起他们利他心的话，而说唤起他们利己心的话。我们不说他们有需要，而说对他们有利。”
时空秘说(四)——长、中、短三条周期链
鲁兆
沪股有长中短三条周期链。（参见图一）
长循环周期：56月土1个月（55至57月）。属艮卦57周期；
中循环周期：37月土1个月（36月至38月）。属巽卦37周期；
短循环周期：20月土1个月（19月至21月）。属震卦19、艮卦21周期。
57月长周期
长周期57和中周期37互为交叉，贯穿沪股整个生命周期。从1986年9月起算，第五个57月周期落定于2010年2、3月间。考虑到±1个月的差误，2009年12月至2010年3月，将是一个产生重要底部的周期时间之窗。
57月×5=285月。“数生于一，成于五，终于九。”五次57月周期是大循环的成数。
子午坎卦数为281，下一卦序为乾289。而286恰是281至289的中间数。19月是短周期的DNA核数。而285/19=15。洛书以五数居中，横加，竖加，斜线加，其和数都是15。15者，乃三五相乘之积也。内蕴生变和成数之义。（三为生变之数，五是成数，金木水火土，万物生成也）。从另一角度看，DNA19的15倍生成，是生命中大的终了周期。
是故也，第285月当是一个非同一般的超长循环周期。其所对应的2010年2月是最敏感的底部周期。
又，从1986年9月到历史大顶运行179个月。285-179=106。106月是卯酉线上的震卦周期数。震出东方，为大底而震而升，卦义所昭也。
又，285月之四个月后是乾卦289月。179×1.614=289（月）。接近螺旋扩张的黄金比率1.618。且又是乾卦周期。乾为阳为刚为升为顶，卦义数理昭示2010年6、7月间要出一个中级顶部。
37月长周期
第一个中循环周期从1991年5月104点到1994年7月。运行39月。显然，这超过了36至38月的中周期时间之窗。周期后置的技术含义是由1558点至325点的下跌趋势彻底“终了”！果然，从这里反复以5浪上升至2001年6月2245点！
104点到2003年11月1307点，己运行了4个37月周期。第5个37月周期将在2007年1月前后到来。（参见图一）这个周期在拙作中多次介绍过。2007年1月是理论上和经验上产生最近一轮太阳黑子稀疏期的正时点。届时产生一个重要底部是天经地义的事情。
20月短周期
20月短周期的时间之窗是19至21月。但是在深沪股市的实际走势中，这个短周期的最短时间是18个月；最长时间是22个月。（参见图一）
出现这种周期偏移较大的机理在于：一是一次趋势彻底终了（多会出现周期后置）；二是时间对称性的分布原则使然。（前置或后移皆可，服从对称性分布）
比如，第一组三个短周期从104点至512点。其时间结构是19个月……20个月……19个月。周期是一前一后皆为19个月，呈对称性分布。
第2组三个短周期从512点到1893点。其时间结构是19个月……20个月……21月。三个短周期都在时间之窗内，没有发生偏移。
第三组的第一个短周期是22个月（1893点至2002午12月底部）。周期后移1个月。第二个短周期是21个月（1311点至1259点）。根据时间对称性分布原则，我们将第3个短周期设定为22个月。这样，到达的时间是2006年7月。
杨雄的《太玄》周期数分三、六、九。第一组短周期由三个组成，第二组短周期共由六个组成。第三组短周期由九个组成。九有“终了”之义。
因此，2006年7月具有一轮趋势终了的周期意义。（对此周期，后续文章再有剖析）
171月江恩箱的时空启示
171，是一组对称性数字。中间是7，两边皆为1。171是“终于九”之数：1+7+1=9。从104点到今年七月，是171个月。以此时间长度制作江恩箱。其有效空间从104点到2245点。
从104点到1998年5月1411点（显著高点，其后反复下跌到1043点、1047点）运行85个月。又前行85月到达今年六月998点重要底部。从而构成85x2时间对称。
从江恩箱看空间的有效性：首先，1339点反弹到1748点是跌破上升1×1线后的回抽确认。确认市场进入1×1线下方——长期熊市区运行。l×1下方是上升2x1线。
下降2×1线是2245点以来的下跌指引线（斜率线）。1339点、1311点、1307点、1259点，触及或短暂跌破此线时都发生了中级或次中级反弹。显示该线强大的支撑作用。
今年6月998点不但跌穿了下跌指引线，而且跌破了江恩箱0.5空间线和上升2×1线。表明此三条线已由原先的支撑线变为阻力线。特别要提到的是上升2×1线。此线事实上就是104点以来的原始上升趋势线。或者说是上证指数的上升趋势线。8月的1201点刚好触及2×1线显著回调。如果是跌破2×1线的回抽确认，那后市就相当不妙。运行C5下跌。
短期走势粗略谈
从1201点起运行C5在技术上是可能的。若果真，则数月之内再次考验998点。
1054点是多空试水位。不宜跌破。1028点不许跌破。破则C5无疑。
但由于998点产生于三维交融的特定时空（85月×2）。倍数生成的周期威力料其反弹不会这么快就结束。我倾向于短期内看好后市。因此稍前拙作认为第1轮3波反弹可维持到10月或11月初。同时，还给出过如下反弹目标：
1004+（1146-998）×1.382=1208点；（1201点接近此水位）
1004+（1146-998）×1.618=1243点；（这是最有可能达到的黄金分割位）上升2×1线上加3%是1237点（1201×1.03=1237）。短暂升越2x1线百分之三并非不可能。
1004+(1146-998)×2.00=1300点（倍数生成，是最理想的水位）。
我以为，还未跌破1054点之前，上述时空预测仍可期待。
股改套利
卧龙
宝钢权证（580000）上市，周四最高价2.088元，以周五收市价1.807元计算，参与全流通股改的股东在10送2.2股的基础上，相当于多得了0.35股，即10送2.55股。在此先说些题外话。有人撰文认为权证过度投机，应该考虑停止交易。宝钢权证周一以1.263元开盘，最低1.260元，之后一直封在涨停板。当天成交1.76亿份，之后几天成交量分别为12.8亿、16.6亿、10.3亿、8.0亿份，换手率分别高达330％、428％、266％、206％。与股票相比，确实似乎是过度投机。可是，请不要以1995年的眼光看待2005年的事物！资本市场本来就是投资投机相存的，学校有学习的学生亦有只想度日的学生，工厂有努力工作的工人亦有偷懒的工人。不能因此就将只想度日的学生、偷懒的工人踢出局，除非他们严重犯规。目前权证交易成交量虽大，但交易价格仍在正常范围，如此就此断定过度投机并停止交易，那中国股市15年前就不应该开设了。
言归正传。
宝钢股份（600019）全流通改革方案虽然遭到市场的一致批评，因为大股东支付的对价太少。不过，以股价表现来看，7月22日宝钢收市价5.14元，上海股市收市1046点，8月18日两者收市价为4.58元、1148点。宝钢实际除权价为4.09元，因此股价实际上升12％，而同期上海股市则上升了10％，仍然跑赢大市。可见，全流通改革为一些投资者可能带来套利机会。
再来看看近日颇有争议的广州控股（600098）。该股总股本20.59亿股，流通股6.79亿股，非流通股13.79亿股。非流通股东支付的对价为“10送2.8股”，并且承诺以10亿元资金于4.35元托市。以8月2日停牌前收市价5.28元计算，流通股东的成本降至4.12元。即非流通股东基本可以确保持股量小的流通股股东改革后至少有5.8％的基本无风险收益。同期上海股市的升幅为4.9％。
可见，即使是备受市场恶评的全流通改革方案，仍然让投资者略略超越同期大盘走势。有没有全流通改革后即贴权的？有。就是近日复牌的几家公司：人福科技（600079）、银鸽投资（600069）、鲁西化工（000830）等，它们的共同特点是停牌前大幅上升，并且最后一天拉出一支大阳烛。
股权改革试点结束，我认为令市场明白一点，便是将800点枪毙了，全流通试点刚开始的时候，我就建议多送股，但是国资委只认股数、力求手数，完全不懂股票的价值是（这里并非指投资价值）以股数乘以单价得出来的，以为股数=价值。所以投资者不要指望1700点的到来，当然，那些看800点的投资者亦可能会失望。因为目前A股相对于H股的溢价并不太多，再加上约“10送3”的对价，因此，投资者的中期投资策略应该以全流通改革套利为主，寻找未来的成长股（不是现在的成长股）为辅。
例如，华能国际（600011），总股本120.55亿股，A股流通量为5亿股，非流通股为85亿股，其余为H股。非流通股为A股的17倍。与长江电力、宝钢相比，比例太过悬殊，因此不可能只补偿10送2，至少是10送3，甚至是10送5——传闻中的对价上限。当然，由于华能国际历史上对待股东和市场形象远远好于长江电力、宝钢，因此不排除包括权证在内的其他创新方案内容。
如果单单以10送3为假设对价，周五收市价为6.79元，流通股东的实际成本降至5.22元；H股周五收市价为5.60港元，折合人民币为5.82元。如果股改后A股价格不低于H股的价格——事实上非流通股东应该有类似的承诺。那么，A股股东的套利空间达到了11.5％。乐观一些，若补偿方案为“10送4”，则套利空间达到了20％；若补偿方案为“10送5”，则套利空间达到了28.7％。近期市场颇受追捧的上海本地股亦是由于非流通股与流通股的比例过于悬殊而期望有高比例的补偿。
技术上，华能国际目前出现了双底形态，是否能成为事实？双底的量度升幅为1.38元，以6.68元的颈线计算，目标是8.06元。目前华能国际已经突破2004年以来的下降趋势线，6.7元一带稳守的话，双底将成事实；6.7元一带无法守住，则可能变成旗形。形态的演变由基本面决定。消息指出，B股与H股将不参与对价，因此与华能国际类似的股票将在股权改革正式展开后吸引套利一族的目光。
盯牢风险 无视收益
陈宏杰
任何一笔交易都是由几个步骤组成：决策、操作、再评估。决策就是要了解与之有关的因素以及对它们进行评估，找出平衡各种相互冲突因素的最佳路径。成熟的决策首先需认定相关变量，然后将每一种变量与概率联系起来。这是一个分析过程，涉及主观判断。而最终的决策既反映了涉及到的所有客观因素，也反映了决策者本身所特有的一些主观素质，比如本能、经验、感觉。我们可以向前辈学习如何认定变量，也可以学到如何将变量与概率联系起来、概率的计算与确定，甚至可以逐步了解看上去非常复杂难明的数学模型，“建模—代入数据—操作”是部分华尔街专业人士的惯用流程。但是，没有人可以将自己的本能、经验、感觉“输送”给另一个人，这使投资决策千人千样，个人禀赋迥异亦使投资充满艺术性，不可复制，是最难言表的部分，也是决定成败的部分。
在做出买入或卖出或保持原状态的决定前，须尽可能多的掌握价格变动的或然性，以及各种变动所带来的后果。比如对于明天的股价，永远有三种可能：上、下、平。对于活在当下的人，未来没有任何事能够被证明是确定的。以为通过一些预测方法就可以预见未来，是对现实本质的错误认识，因为现实本身是复杂的、模糊的，依据这种确定性的态度做决策，看起来是为了追求最好的结果，但其基础是相当脆弱的。若仅以某理论为依据得出后市看涨而买入是危险的。一个成熟的交易者是一个没有成见的交易人，在看好后市而买入的同时，他也设置好保险丝，“停损”是较高级别的操作技巧，只知买卖没有预设停损往往为灾难埋下伏笔，所以在买卖时请考虑好反方向运动时的策略，久而久之就可形成自我保护的本能反应，是斩断风险的一把利刃。买或卖是非常确定的动作，在操作上必须有很强的确定性，但面对不确定的现实，在心理上不能单向思维。两眼只看着利润是很糟糕的表现，若股票按照预定方向运动，则利润会自动送进口袋，无须关注，应该将全部注意力都集中在反向运动的可能性上，每个优秀的交易者只与“风险”谈情，绝不与“收益”说爱。当控制好风险，虽然并没有获取暴利的念头，但暴利仍会不期而至；若经常想着“每周10%”，不但目标难于实现，连本金亦渐渐流失。
决策的形成是有框架的，近年来我的文章已很少谈及具体操作，对股市后面的运行亦惜墨如金。这是因为两方面的原因：其一，小生水平实属“有限公司”级别，预测十有两中已是超常发挥；其二，预测准确与否占最终获利的“权重”并不如很多人想象中那般大，预测大约只占整个交易的10%弱，交易成功在很大程度上是通过评估所有已掌握的信息，尝试判断各种结果的成功可能性以及与每一种可能性联系在一起的收益和损失而获得。因人而异建立各自的交易框架是获利的基础，这个基础务求扎实牢靠，投资人一般急功近利，实用第一，看见一些人士鼓吹获利的成功案例，就迫不及待地去追随高手，但那些都浮于操作的表层。在交易上，停留在技巧层面的东西都是简单的、难以持久的，理念类、思想类的才是交易持久胜出的根本。本栏只是想提供一些思考角度，在建立各自交易框架时，激发您潜在的灵感。虽然是同一个简单的招数，一个新手和一位功力深厚的老师傅用出来效果是大不一样的。技巧层面的东西就是招数，真正要研究琢磨的是老师傅深厚的内功。没有将交易提炼到哲学层面，没有架构好系统框架，招数再漂亮也是花拳绣腿，给外行当热闹看还行，内行一看没门没道，一拳过来，就打趴下了。临渊羡鱼，不如退而结网。结的这个网，叫交易系统。有了系统后，决策的制定就要看各人对局势的感觉了。我们可能会放弃一项各种数据看起来都很有发展前途的交易，仅仅因为我们感觉不好，或者因为我们对其中涉及的一些人不信任。这种来自于经验的感觉在做出决定中起的作用，和没有一种分析框架、根据一种非系统的方式或根据本能做决定是完全不同的。宝钢权证上市，虽然通过对欧美，特别是香港“涡轮”的研究，A股的发行价是比较“平”的，欧式使权证更可以不拘泥于正股价格，加大炒作空间，各项数据显示值得操作，但最后我没有玩，因为感觉不爽。格雷厄姆说：短期，股市是个“投票器”，反映情绪和时尚而非理性。但长期来说，股市则是个“体重机”，根据收入前景、财产、风险和其他基本因素评估证券价值。权证这个投票器，短期明显失衡了，反映出的情绪和时尚太没理性，我讨厌自己变成一个搏斗的傻瓜。
有了框架，下了决策，就可以操作。多少买（卖）、买（卖）多少、怎么买（卖）就牵涉到资金管理了。资金管理本身是没办法带来利润的，它只是平衡风险与收益的手段，就像一个过滤器，将杂质、噪音排除掉，留下纯净的美味的部分。它是交易框架的组成部分，这个框架就像一个多层滤器，风险在每个环节都在减少。一次成功的交易通常有层次感，就像听交响乐：大小提琴和弦如闺房轻述、耳鬓厮磨；鼓号齐鸣似浓情蜜意、激昂澎湃；突然众音遁去，惟留钢琴慢扳流水，则是床前一缕明月光照亮胸口一点红砂痣。进场、加仓、平仓都要讲究这种层次感，单笔满仓平乏得令人生厌；单笔空仓是豕突狼奔、惶惶然作鸟兽散。糟糕的决策+优异的操作，摊子不难收拾；优异的决策+超烂的操作，可能触发灾难性后果；优异的决策+优异的操作，即便亏损也是合理，长期目标本来就打算小亏大盈，一次都不亏是不现实的；超烂的决策+超烂的操作，那就没戏唱了。
除了层次感，风险回报的比率与放弃机会的次数亦是资金管理的范畴。套利的本质是，如果准确地估算了成功的可能性，那么就会在大多数情况下赚钱，而且总的来看，交易是成功的。如果冒着6∶1的风险，那么每进行七次交易可预见到的风险就会发生一次，将会亏损钱。在另外一些时候，交易可能会由于无法理性地预测的原因（在进行估算时，这种可能性也需要考虑进去）而破裂。考虑到在交易中有可能会出问题的每一件事，然后试图评估这些风险在我们的分析中所占的分量。拉斯维加斯是世界第一赌城，市内赌坊林立，几乎每间赌坊楼上皆有餐厅，也可供住宿，餐厅食物比之街面上的自然高明许多，其中有间唤做“那波丽”餐厅，是自助式，食物品种“浩如烟海”，对VIP一律免费，但小赌客则要付24美金的餐费。我友留学期，几乎每周皆驱车百公里去那波丽餐厅打牙祭。24美金对于一个穷学生绝非可有可无数字，在我严刑逼供下，他终招认是用风险回报的数学模型去享用“免费午餐”。每次携带2000美金本金，在赌桌上包下六个席位，押大小，每注下两元，共六注，输了加倍，赢了就再从两元开始，一个轮回最多九次，因赌坊规定“输了加倍下注”最多九次，这里隐含经济学里的“鞅”理论。以模型的或然率250次内胜出的概率大约是92%，因此他一般10分钟之内就搞定24美金餐费，施施然离桌登楼享受免费午餐。若不幸连续九次加倍失手，则亏2000大元打道回府。所幸他老兄享受美食直至海归回国亦未撞中那个小概率事件。
“那波丽事件”那般操作其实很难实现，赌场里有太多的诱惑，心理又有那么多“可入侵点”，友人自称每次上楼实在并非如我等外人眼中所见潇洒自在，离开赌桌的一刻眼神兀自留恋不去，再来一把的念头异常强烈。在诱惑中，在压力下操作，心理容易失衡，有时候会忽视严谨的系统框架，倾向过于感情用事，但仍要尽力保持清醒和冷静。在一项交易破裂后，最好要对它进行重新审核，以找出所疏忽环节。这就进入到再评估的范围了，从操作一开始，参与者就随着经济和市场的变化而对拥有的头寸进行重新评估。决定继续持有现有的投资与决定再次进行投资是一回事。当市场变糟时，需要忘掉所遭受的损失，而根据变化了的情况做一个新的期望值分析。即使这个期望值一直有吸引力，各项投资也必须维持在如果局势继续恶化，也能够忍受很长时间的程度。面对各种头寸进行祷告——在熊市中交易厅中常常会出现这类情况——不是应对逆境的明智之举。凯恩斯说：“市场维持着不合理状态的时间可能会比你维持着偿付能力的时间要长。”心理和其他因素会造成持续时间很长的扭曲，即使市场已经下跌很多，而持有的头寸看起来已非常便宜，继续持有也许并非善策，所以非系统的被动等待局势好转，往往将自己拖入无底的套牢深渊。
近日重读美国前财长罗伯特•鲁宾的《在不确定的世界》有感，遂记之。正如鲁宾所言：读书与倾听都是提升自己交易水平的路径，我很幸运一直有机会拜读和倾听许多人谈论他们的渊博见解。
赶做末代熊市的嫁衣（三）
凌惠汕
本周大部分时间，大盘在日线短线反弹区间完成了下跌中继整理，其要义是下跌抵抗和争取居高时间。周五由于日线反弹时空过程接近完毕，短线时窗趋于临界弱向敏感，大盘走弱现象逐渐回复明显，与此同时，T类问题股和市盈率为空（负收益）股却几乎迎来全面的“繁荣”。前导股势监测系统显示，大盘周、日线两级波动继续保持弱向共振关系，日线的之字形下跌态势呼之欲出，其后黑色交易日有可能接踵而至。
从大盘的周前导图观察，尽管周线近三周持续居高强横，但是强弱周波临界转移的运行本质却仍然被前导趋势监测模型直观地界定出来。未来数周，大盘周线弱势运行的时空区间继续被前导线所涵盖，更实质的下跌调整应该还在后面。我们注意到在月线级的前导图上，存在一个V上方的强区间过程，正因此而诱发了这一周波段的强烈反弹行情；但是这个月线区间总体仍然被2001年年中以来的大熊市整体趋势所涵盖，以及被2004年4月以来的大C浪所涵盖，使得其是否具有牛市属性尚无法辨认，如同2004年8月到11月发生过的那样。在这种情况下，当C-c大浪的分形结构没有发育完全，以及周波段隶属子浪级别的下跌浪时，对子浪浪长自然不宜低估，重试千点或千点破位是5子浪下跌逻辑判断的当然结果。笔者也希冀牛市，仍然在寻求改变看法，但理性告诉我们，翻案的证据并没有出现。
在经济基础和上层建筑的矛盾运动中，上层建筑对于经济基础的反作用法则有时是十分强大的，这也是政策市威力所在的基本原因。但是这并不改变经济基础决定上层建筑的根本法则。由股权分置改革的“A股含权”概念所导致的抢权和投机行情，与宏观经济调控背景下的经济基本面走势存在一定的背离。我们可以关注到这样一些报道，如“上半年中央企业实现利润增幅回落，亏损面增加”、“259家上市公司发布三季度预报，近4成公司将亏损”、“国家发改委称中国经济运行仍存在五方面问题”等，其中实体经济领域的固定资产投资仍然吸引“体制外循环”的强大资金流，这个问题还需要由进一步的宏观经济调控加以解决，也说明资金大规模地向虚拟经济市场流动的条件和时机尚未完全成熟。
至于股权分置改革这一政策事件本身，在两批股改试点完成后，全面股改的纲领性文件即将全部颁布，意味着全部上市公司必须贯彻落实这份执行性文件，至此可以认为非流通股流通出嫁的嫁衣已经织就，市场正面维护这一政策进程的任务也基本完成，其市场技术特征就是大盘在当前时空位置的日益滞重。这轮带有显著政策意愿的上涨行情，虽然以特权重的蓝筹股中石化的强悍表现为首，却与绩差垃圾股的大规模政策投机为伍。作为率先实践股权分置改革的G板块和政策曾经倾心培育的价值投资理念板块总体上被市场逐渐边缘化，实在妄称牛市。然而没有牛市却有牛股，机会主义的借题发挥和造势投机，使得在牛市末期才大放异彩的劣币驱逐良币现象竟在上证指数只有1190点的一带区域出现，恰恰可能告诉人们这又是一个重要的阶段顶部。对于升斗股民来说，参与这种投机市应胆大心细和莫忘风险，谚语云“螳螂捕蝉，黄雀在后”，象上海本地股那样周波段已经高位临界转移但还在诱捕追高者的就不要盲目吃进了。
9月是市场的观望期
金学伟
每一个市场几乎都存在一个基本的周期单位。所谓基本单位，就是在不同长度的周期单位中出现频率最高、最有规则性，且能被市场连续不断地进行自我复制的周期。从这一角度说，沪深股市的基本周期单位无疑非19月莫属。附表所列的是1989年11月上证指数23点（或24点）以来，到1999年5月1047点为止，经过精确换算的7个重大波谷的时间跨度，其中最短的是94年7月325点到96年1月512点，历时17.79月；最长的是92年386点到94年325点，历时20.39月。7个波谷间的平均时间跨度正好是19月，几乎一天不多，一天不少。其他的周期单位，或是出现的频率较低，或是缺少较强的规则性，无法连续不断地被市场复制，因此都不能成为基本的周期单位。
从1047点之后，上述的波谷规则失效，但19月左右作为基本单位被保留下来，并依然对市场发生着重大作用，不同的只是原来的波谷变成了波峰。比如：2000年11月23日是2119点，是一个高点，这一高点距1047点的时间跨度是17.16月；2002年7月8日是1733点，是为波峰，这一波峰距2119点的跨度为19.49月；2004年4月6日产生1777点波峰，距1733点的时间是20.95月。这3个时间跨度的平均值为19.2月，依然和原来的19月周期相符——凑巧的是，如果我们去掉23点到104点间的17.97月，从104点到1047点之间的平均周期长度也是19.2月，这说明平均周期也有可能是19.2月，而非正正好好的19月，但这和我们今天讨论的问题没多大关系。
我们今天所要讨论是，根据平均19月周期，以及2000年起开始出现的周期变异，对我们把握当前市场的中短期趋势有没有意义？我认为，它至少可给我们提供2条线索。
1、根据周期可无限扩展的规则，我们以19月为基本单位，可得到：38、57、76、95、114、133、152、171、190……等这样一些长度单位。然后以这些长度单位，分别和前面的一些重大的波谷、波峰相联系，可得到一个重要的数值。
2004年4月6日，1777点，加19月，为2005年11月6日；
2002年7月8日，1733点，加38月，为2005年9月8日；
2000年11月23日，2119点，加57月，为2005年8月23日；
1999年5月18日，1059点，加76月，为2005年9月18日；
1997年9月23日，1041点，加95月，为2005年9月23日；
1996年1月22日，516点，加114月，为2005年7月22日；
1994年7月29日，333点，加133月，为2005年9月29日；
1992年11月17日，393点，加152月，为2005年7月17日；
1991年5月16日，105点，加171月，为2005年8月16日；
1989年11月17日，23点，加190月，为2005年9月17日。
上述10个数值框定了一个大致时间范围：7月－11月之间，其平均值则为2005年9月。
2、仍以波谷来衡量，2000年起周期运动出现了前偏后移，而且前偏后移的时间基本相当。如2000年9月的1873点和2001年2月的1893点，2个低点前偏后移的时间各2个多月。2002年1月的1339点和2003年1月的1311点，2个低点的前偏后移，为各6个月。其前偏后移的规律基本上是：以中间的波峰为中点，前一低点前偏多少个月，后一低点便后移多少个月。如以1777为中点，情况依旧如此：此前一个低点1316点，产生在2003年11月；后一低点1260点，产生在2004年9月，也是正负相距4－5个月。
这给我们把握市场的中短期走势提供了一些线索。
首先，本次的周期范围在7月17日至11月6日之间，尤以7月17日至9月29日之间的概率为大。而上证指数1011点的最低收盘，以及深综指的237点的最低收盘，产生在7月18日，正好落在周期范围内，这是2000年来首次出现低点落在周期范围内现象，无疑可成为熊市结束的重要的周期信号。
但其次，从2000年来，市场连续3次出现了低点前偏后移、2低夹1高的模式，作为周期规则从混沌向清晰的过渡，因此市场也不排除有这样2种可能性：一是以8月17日的1192点为中点，以7月中旬的1011点为对称点，至9月中旬结束1200点来的回档整理。一种是以9月为中点，以7月1011为对称点，于11月产生第二个低点（这一低点当在1053点之上）。如是，9月市场有望刷新本次行情高点，其最有可能产生峰值的时间在9月9日至9月14日之间。
8月13日，鉴于8月指数平均值已接近下降压力线，我们提出的策略是，减少操作的力度和频率。而综合上面所说的两种状况，目前的最好策略则是既不追涨也不杀跌。
市场周期与经济周期
王不忌等
一个私募基金经理的投资笔记(三十二)
回顾近几年的市场走势，一个显著的特征就是深沪股市的市场行情与基本经济面的关系越来越密切。
2003年1月行情主要由石化、钢铁、汽车、房地产、金融等所谓“五朵金花”所造就（而长安汽车等股票之走势显示，有心人在此之前就早已逆市建仓），由于投资人预期业绩大幅增长，“五朵金花”行情得到市场认同。而“五朵金花”的业绩增长又与两大因素休戚相关：一是此前政府所主导之积极的“投资拉动”经济政策；二是由汇率、劳动力价格等要素所引致的出口需求大幅度增长。
但外生式的增长是不可能持续的。随后，这种经济发展模式的约束条件果然发生作用，发展“瓶颈”向上游转移，于是，“煤、电、油、运”与行业景气周期相对滞后的石化股等共同构建了2003年11月的大行情，市场出现所谓的“二八现象”。
但非均衡的经济发展是不可以长久的。2004年年初，“看得见的手”与“看不见的手”几乎同时开始发挥作用——前者表现为政府正式开始了宏观经济调控；后者则表现为相关生产资料价格的巨幅上升。至此，周期性行业股票开始被市场抛弃，汽车、钢铁、金融、石化、房地产及“煤电油运”等股票渐次开始巨幅下跌，而指数也从1783点开始进入大调整。
众所周知，“投资、消费和出口”是拉动经济的“三驾马车”，而市场资金的逐利性决定了其敏感性，就在市场指数开始调整、周期类股票被抛弃之际，部分大资金开始对云南白药、贵州茅台等优质消费类个股进行挖掘。伴随着市场指数的持续调整，这类个股则持续走高，市场开始出现所谓“一九现象”。
但消费及服务行业的竞争充分、门槛相对较低等行业特点决定了市场对消费类个股的投资只能是对其中的优势个股的投资，于是，市场开始鼓噪“淡化行业因素，挖掘自身具核心竞争能力的公司”。但时至今日，贵州茅台等个股由于市场价格较高也开始失去吸引力了。这意味着什么？
这意味着市场对个股的挖掘已告一段落，“一九现象”开始完结！而此时政府还在继续之宏观调控决定了此前“二八现象”中的周期类个股暂时还不可能卷土重来，这显然是一个比较尴尬的市场时期。此时，市场资金自然出现分化，大部分主流资金开始进行所谓“防御性投资”（如公路板块中期内的稳定收益就吸引了相当资金参与）；还有部分资金选择了一些投机性操作（如对小盘股的炒作），这终于导致市场开始考验1000点大关。
而千点关口护盘资金、股改政策和技术性因素共同导致了正在演绎中的本轮市场反弹。但资金的护盘性质、股改的支付对价性质和技术面的超跌反弹性质等决定了本轮行情的阶段性和不可长时间持续性，于是，近期的市场开始在1130-1200点附近反复整理。
从以上市场周期与经济周期关系的回顾中，我们可以得到什么样的结论呢？
*尽管前期有所反弹，但我们不认为现在“牛市”已经来临。这是因为，尽管某些子行业如军工、百货等可能进入景气循环，但相当多的大行业还正在受宏观调控影响，在可预见的未来，我们很难看到其业绩的持续增长，结合考虑此前市场的巨幅下跌，估计未来市场进行大型整固的可能性较大。
*制度性机会（如前期股改政策带来的机会）、投机性机会（如本周宝钢权证带来的机会）、技术性机会（如前期超跌股带来的机会）等可能将是市场在未来相当长一段时间内的常见机会。
*长线而言，经过汽车股等周期类投资和贵州茅台等优质个股的充分挖掘后，市场可能将开始逐步孕育成长股的投资机会。整体而言，现在是我们逐步关注由“组织创新、技术创新”等孕育之成长股的市场时期了，尽管，短期内的市场还只是一个小幅震荡市。
本周的大盘就基本呈现温和的震荡走势，本周的强势品种是市场“新品种”宝钢权证、前期的热门股上海小盘本地股和一些ST个股，这种市场特征说明市场短期内暂时还不会出现新的较大上升行情，短期内的市场还只适合短线操作。由于估计下周的市场仍将是整理市道，我下周的操作计划就是：继续用10%的仓位持有合金投资（000633）等重组个股，若条件合适，也可能用小比例资金做做短线。
蓝筹失语 垃圾上天
莫大
现在的市场真的有点疯狂，ST丰华的23个涨停，已经让许多人的眼球快要爆裂了。因此，这段时间指数走得虽不是很好看，可个股机会却真的不少。但是，我们注意到，这段时间主流资金似乎并没有动作，只是动动超级大盘股中石化与能源、电力类蓝筹股在关键的时候护护盘。
从最近的股指运行格局看，上周我们已经说过深成指、上证50指数、深综指、上证B指，都已经是阶段头部了。只是上证指数受几只超级权重股左右，走势稍强。事实上，代表主流资金态度的ETF50基金，8月16日见高0.856元后出现的阴包阳走势，已经可以确认是三波段C的末升段结束（见图）。短期ETF50的攻防要点是0.832元参考线，如果此线失守，那么，中期走弱将成为趋势，而此代表主流资金态度的品种，对后市操作具有极强的指导意义。我们前一周点评上证指数时也指出，如果非要看指数操作，那么，当股指击破八日均线时，应该考虑进行适当的减仓操作。可现在的市场走得并无章法，上证指数受超级权重股影响较大，所以走势暂时还看不出走弱的迹象。有些人近段时间感到很迷茫，就是搞不清楚股指应该是看涨还是看跌，实际上这种时候多数人是以场外的消息作为判断准绳。近段时间走得最弱的是深成指，由于缺乏权重股支撑，深圳网科股走势也不如人意，竟然无法象过去一样带起人气，所以，深成指的总体表现，更贴近市场本质。其实，短期沪强深弱的走势反映了市场资金面虚弱的本质，事实上在管理层给主流机构输血造市的资金消耗掉以后，市场已经变成了存量资金的游戏，资金向股改预期较多的上海市场移动，造成了股指间波动不合拍的现象。只是现在深成指已经调整了有两周，后面必然还会有一次反抽，而上证指数也将在成指的配合下再拉起一次，只是当前的资金状况，决定了这只是一次短多的反扑而不是新的升势。
事实上谁都知道，当前的股改，本质上只是改变了原有流通股东与非流通股东间的分配比例，即便是股改完成后，也无法改变公司的经营状况。但是，现在最新的全面股改指引鼓励绩差公司努力重组并注入优质资产，所以，市场又再度做起了暴利梦。可重组也并非一朝一夕的事，你可以有暴利的梦想短线参与套利，但却不可以相信那些故事都会变成现实。这之间必须有一个相当长的时间，以保证重组是真实的和有效的。所以，短线这些个股涨得欢，但可参与性并不是很强，要想让市场真正涨起来，还得由蓝筹股带动。而蓝筹股继续失语，市场只能以压着指数炒个股的方式继续炒作垃圾股。
从宏观的角度看，今年上半年，虽然GDP增速仍然维持了较高的水平，但许多周期性行业景气度出现明显下降。但经济减速的空间和时间也已经很有限了，预期三季度末期，部分持续衰减的行业将会出现复苏，这将使市场从三季度后开始转强。而前期股改已经使得市场平均估值水平相应降低，管理层强烈做多的欲望，会使已经处于低位的市场调整显得复杂。所以，我们认为后市即使如我们原先预计的再走一个末段下行浪，其下调空间也将很小。待市场解套盘与短多获利盘出局后，市场还会维持一个相对平衡市的格局。而股改促进的资金向优质股流动的过程，将最终使市场的投资行为，回归到依据公司基本面的轨道上来。目前绩差股股改存在着对价幅度上的不确定性，其价格不能完全反映其投机性，一旦回光返照过后，还会有一次集中性的抛售。因此，我们对目前非理性的投机炒作风并不赞同，只是市场紧扣股改为主题的炒作尚未降温，顺势跟风轻仓而为，也不是什么过错。 | 
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发表于 2005-8-29 21:20
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