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航天长峰投资机会以及对军工行业的分析认识,完全个人研究体会,后附报告

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发表于 2006-2-10 15:47 | 显示全部楼层

航天长峰投资机会以及对军工行业的分析认识,完全个人研究体会,后附报告

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:huadeng212 浏览:15400 回复:79

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先说3个题外话:
1.非常感谢热心的zxf224兄弟,周六在12楼的跟帖。这么多资料,其中几个是我没有的,看得眼珠子差点从眼框里头蹦出来。
2.非常感谢我们的斑竹约塞连在周日将本帖设置高亮,哈。
3.最近好多朋友问我600405动力源是否还可以追,建议我再写分析动力源的文章。说实话,从基本分析的角度上讲,动力源是标准的彼得*林奇强调的出自快速增长型的tebbagger。在这个位置追,是不会亏资金的,但很有可能亏时间。假如我目前不持有405的话,我是不会目前跟进的,虽然我认为它的价值仍被低估。大家做交流,不要在一个票大涨了以后,自己赚了钱了,再出来交流,这里面夸夸其谈的炫耀的意味远远大于真诚的交流,同时又搞得神神乎乎,实质上是在做一件无德无聊的事情。所以关于405,我不会在最近再写东西了。


本文有3个主题:
1.对军工行业的全面认识
2.对600855航天长峰的研究
3.谈谈如何估值


1.对军工行业的全面认识

我之所以关注军工的所有消息,是因为以前拿了好多600316洪都航空。对军工行业的一些有价值的资料,大家可以参考热心斑竹约塞连的这个帖子:
http://bbs.macd.cn/viewthread.ph ... hlight=%BE%FC%B9%A4
2005年军工行业的出色表现,我想其支持是多方面的。
1.神州6号的巨大社会效应

2.自1999年以来的国家为提高军队现代化对大型军工集团的改制,提高了军工企业的竞争动力和实际业绩水平。这里面的典型事件包括5大集团拆分为10大集团,以中航二集团为代表的一批军工企业对资本市场的渴望 。

3.由于主流机构投资者对06、07年宏观经济增长速度下滑的担忧,普遍认为市场缺乏良好投资标的。在积极防御思想的推动下,资金对前两年未被发掘的抗周期的军工行业进行建仓。

进入06年,军工行业股票的表现一般,除了社会效应的淡化外,最重要的影响就是国家GDP重估后,机构投资者的选股思路被放开,“好象我们的经济没有原来估计的那么坏,我们没有必要做得那么保守啊!”。另外从实际走势来看,军工板块类似于医药板块,其所谓的板块连带性比较差,重要的是各个公司自身的问题,不过我想这个趋势可能在今后被打破。

客观的评价一个公司,既要看到它的行业机遇(这个外因就是目前被高度提倡的主题行业选股思路),又要看到它抓住机遇的能力(这个重要的内因被提的很少或者说不全面,我认为这个因素值得大家认真研究,从这个角度看,你会发现G长园、中远发展、天通股份和G动力源的与众不同)。内因牵涉的东西很多,包括公司战略、管理水平、销售策略、核心技术、客户优势等。大家有没有想过我们的A股为什么有大量国有企业业绩好不过3年?主要就是他们是靠外因吃饭!国有企业,有多少有自己的短期、中长期发展规划?就是有,你去研究一下,他有没有考虑今后市场环境的变化?90%没有,全是静态分析!其实人家国企老总凭什么要考虑长远?人家在一个地方,也就不过干3、5年,以后就往上爬了;要是爬不上去的,就抓紧吃一点捞一点、安排一下子女工作,哪里会全心全意思考企业的发展。这也不完全是个人原因,制度使然。换是你,你不这么做吗?

今天单说军工,我就不多展开了。不过,我之所以写了上面一段,看上去是明显说军工行业不好的,因为他们都是老国企,不透明、管理弊端大、行事僵硬,这也是许多人不看好军工行业上市公司的原因。不过,我恰恰想问一句,让张瑞敏、周厚建、魏家福这些优秀的企业家到军工企业工作,企业能有多大的起色?大家有没有想过?军工企业是高度垄断的,垄断行业的公司对管理层能力的要求可以大大降低。比如说,中国钾肥是严重依赖加拿大进口,生产KCl的盐湖钾肥只要把设备维护好,公司治理和销售策略几乎不用太多考虑,领导好坏不重要。反之,家电连锁行业,国美的黄光裕就是整日在进行策划,这个行业太讲究战略战术了。所以,我得出的一个结论就是“选择军工类公司可以把管理因素看得很淡,而关键在产品,只要它有绝对垄断并有增长空间的产品,就一定是优秀的公司”。

以下,我分析几家军工公司的产品:

1.火箭股份、航天电器
大家也许听过这样的故事,美国西部淘金热中,干什么行业的人发财了?不是淘金的!是卖帐篷和铁锨的。我们国家交通物流行业高速发展的时候,什么类的公司业绩增长最快?不是物流企业!是高速公路。不是航空公司!是机场。这些能够在大行业整体向好的环境中有大的增长的子行业,就是大行业的枢纽行业。火箭股份和航天电器的产品优势就在这里。我国《国防白皮书2004年》中是一个首次出现的战略概念就是“打赢信息化条件下的局部战争”,军队信息化建设给这两家公司带来了空前机遇。不利的方面,他们的产品并不是绝对垄断的,在军队采购圈中有竞争对手。其实,仅这两家公司在一些产品上本身就是对手。最后,两家公司的未来净利润增长率可能会下滑,但仍然是优秀公司。

2.洪都航空
初教6、农5A、农5B、K8、航电改进型K8、麦道(MD)直升机、L15高级教练机,这就是洪都的产品线。我对他的研究可以说是很细很细的,有大量的资料,还曾经咨询过专业的朋友。简单的说,目前,316的主要利润来源是航电改进型K8,需要注意的是,这种第二代教练机很难维持公司的利润到2009年,所以L15是洪都航空的唯一希望,也是其母公司的唯一希望。L15的设计,从气动布局、推力和预计挂弹等角度,都大大超过标准教练机的配置,是相当超前的。在国内第三代教练机的争夺中,完全垄断,说贵航的高教9能够威胁L15,完全是外行的判断。高教9沿用歼7的气动布局,无法模仿我军正规装备的苏27、苏30以及沈飞制造的苏27的中国版歼11的飞行特性。高教9配备的是二代机的机械传动,而L15是完全的电传,这根本就是两个概念。所以如果L15试飞成功,并被我军采购,将构成316的重大利好。另外,有些不被人注意的信息是洪都集团在同时研制一种对地攻击机,该机型会沿用L15机体,这是316未来发展的考虑了。不利的消息很要命!05年11月,因参与对伊朗销售导弹,美国对316的母公司洪都集团进行制裁,所以麦道(MD)直升机是完全泡汤。农5B因为螺旋桨要从美国进口并且销售市场是美国,所以也完蛋。最核心的,L15高级教练机的发动机从乌克兰进口,而乌克兰刚进行过颜色革命,目前很亲西方,进口的持续是否有保证,很难分析!此外,目前的L15试飞风险,我觉得不是很大。套用美国西部淘金热的故事,316是个典型的淘金者,淘到金上天,淘不到金入地。所以,风险太大。

3.西飞国际
零部件公司。既享受了行业高增长的机遇,又回避了个体风险。新舟60、歼轰7飞豹(我军目前唯一较先进的对地攻击机种,其他的歼7、歼8、歼10、苏27(歼11)和苏30都是争夺制空权型战斗机)、ARJ21,这是西飞国际主要提供零部件的品种。西飞的命脉可以说完全系于ARJ21,在国务院9日公布的科技发展规划中有一个“16项重点计划”,其中第14项是“大型飞机”。如果大家对航空有认识的话,可以很明显的知道,ARJ21是我们国家在研的唯一一种大型支线客机,在未来5~8年ARJ21也是唯一的,因为大型飞机计划从立项到最后试飞没有10年时间是不可能的。中航一集团的ARJ21已经收到了相当数量的订单(国航,南航等)。其主要竞争对手是加拿大的庞巴迪公司(去年东航坠毁的就是庞巴迪的CRJ200飞机),就未来的国内市场而言,更先进、更有政策支持的ARJ21显然是大赢家。另外,无庸质疑的是,中航一集团显然要开发ARJ21的军用机型,毕竟螺旋桨发动机的新舟60肯定是要淘汰的。西飞的弱点是目前价格几乎完全反映了未来成长。

2.对600855航天长峰的研究

从上面的分析中,大家应该对军工行业的认识有了一个大概的概念。对军工产品主要就是考虑3点:1.是否足够垄断 2.是否存在严重的生产风险 3.产品增长空间是否足够大。如果满足这3点,同时股票价格没有大幅度涨升或者近期急拉,那么就是一个非常好的投资标的。

当然,对公司的具体了解,我们显然是分析不出来的,必须看研究报告。作为成功为机构投资者挖掘过中集集团,05年最早提出军工概念并最早推荐火箭股份的研究员,华夏(中信建投)的郑贤铃,是足够让人信服的金牌分析师,影响力不亚于很多其他的大牌。
(1)855足够吸引人的地方就是红外成像产品,我原来没有预测到这个产品在06年会有如此大的增长而且已经占据了净利润的几乎半壁江山,既然这样,那么红外成像是满足上面的“产品3个关键点”的。05年初,罗晓春(当时在招商)在调研的时候也明确点出红外成像产品的威力,但是当时以04年末期看,规模实在太小。红外成像装备可以说是我军非常缺乏的高科技产品,等于将夜间战场化为白昼,而且国外一直对中国禁运。855是我国目前唯一开发生产这类系统的单位,因为技术壁垒和客户壁垒(大量对军用实战条件资料的获取,不是一般企业可以做到的)太高,今后非常大的可能是完全垄断这个市场。后面附件中,我加了罗在05年6月的报告(当然,因为时间关系,他那时侯的分析未必全面)。
(2)安全计算机项目也有完全的垄断性,这个产品的想象空间很大。
(3)民用的数控项目正好切合当前的热点。国务院9日公布的科技发展规划中的“16项重点计划”,其中第6项是“高档数控机床”。大家可以看到沈阳机床和G秦发展的走势,相信可以明白数控机床在国家装备制造业中的地位。855和云南机床是分工合作关系,云南机床搞机加工,855搞数控软件控制系统。
(4)呼吸机项目不是增长重点,但显然不会带来负面影响。
(5)最让人向往的是收购大股东航天二院的资产!855上市是重组上市,04年底”证*“监*会“*破例允许855增发也是考虑到他的情况太特殊,增发实质上等于首发。目前855手上的现金折合1元多/股,没有投向;而国家相关政策鼓励集团资产证券化,所以在面临股改难题(大股东不可能高对价)的时候,相信855的方案将会比较新颖。

结合基本面和目前价位两个方面考虑,855航天长峰优于上面分析的四只票。

3.谈谈如何估值
其实,以我的水平,是完全不够资格谈估值这个大题目的。我只能谈谈我对目前市场估值的看法。目前的主要估值手段是绝对估值、相对估值和产品线价值加总法。

(1)我是坚决反对绝对估值的,我们A股市场的大量公司,和国外公司比,只能算是婴儿;同时中国经济发展又存在这么多的变数。好多报告中,一直估算公司价值到2015年,然后贴现到目前,这样的计算有多少可信度?10年!想想你96年的想法有多少和现在一样的,那么现在去考虑2015年,是不是太、、、、

(2)相对估值主要就是PE、PB法,这个办法也有明显的弱点。如果用美国、日本和台湾的公司作为比较,是不具有说服力的,因为国情不同,各个产业在各个国家的发展阶段不同,有的产业在国外是夕阳产业,而我们国内却是朝阳产业,这一点,我们MACD论坛的sandapao兄弟曾经谈到过。如果用国内A股做为比较对象,那么你又为什么认为这个比较基准就是合理的?

(3)产品线价值加总法很科学,但是太笼统,而且在价格动态运行中,我们是很难把握的。

看来,估值真的是各个市场投资者困惑的问题,而且这个问题从来就没有标准的答案。但我们总要找到一个自己评价公司价格高低的标准啊,否则投资必然是盲目的。以下是我的思考:

我是套用相对估值办法的。影响公司经营的因素很多,影响股价涨跌的因素也很多,但归根结底,就是两点:1.产品垄断性 2.公司成长性。其他的核心技术因素、销售策略、公司治理都可以从这两点中体现,所以不必重复考虑了。

(1)产品垄断性高,PE越高。
垄断性高,直接导致利润率高,代表了企业高的盈利能力。大多数军工企业的PE都很高,就是这个道理。同时烟台万华的MDI技术、歌华有线的网络运营权、华胜天成网罗了中国1/3以上是SUN认证工程师,这些都是垄断。
(2)公司成长性高,PE越高。
这一点,很多国外著名投资人士都证明过。各国市场对网络股、软件股愿意给予高的PE,也正是对公司成长性的一种预期。苏宁的发展就是一种网络的发展,相比国外家电连锁业务的发展,我国大量的市场空间没有被占领,而这对苏宁、国美来说,要做的就是在控制好速度的情况下,不断复制。所以苏宁的业绩是高成长的,给予超过20X的PE是合理的,最先发掘苏宁的招商金牌零售业研究员胡鸿柯给予苏宁25X的PE。由于极强的技术开发和销售能力,G动力源具备高成长性,其合理PE也应该超过20X。

用这样的标准来分析600855航天长峰,可以说郑贤铃给予30X的PE应该是合理的,而且这没有考虑收购航天二院资产一事。
最后,周一(06.02.13)是600879火箭股份复牌,同时600316洪都航空最近的放量走势显示有资金在底部承接筹码,可能是备战L15试飞成功,还有目前对自主创新题材的追逐。所以从中期来看,600855应该会有出色的表现!


~~~~~~~~~~~~~~~文章太长,谢谢你能读完!

[ 本帖最后由 huadeng212 于 2006-2-12 18:57 编辑 ]

航天长峰 华夏06.02.10.pdf

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约塞连 + 30 2006-2-11 10:43 你 不要让我失望 多 .

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飞飞浪王波浪研究家园缠学股指家园行云流水话投资艾略特波浪看盘

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发表于 2006-2-10 19:32 | 显示全部楼层
去年军工股热的时候研究过并收集了些资料,公司原有业务分散,相互之间缺少支撑,吸引市场是其军工背景和将来的军工业务,公司增发共投资6个项目,其中安全计算机和红外设备跟军工有关系,目前市场给与航天长峰40多倍PE完全基于其产业未来的核心竞争力及爆发性的发展,大家看看原招商罗晓春0620的调研简报,到底是大牌研究员,一份简报就把公司的未来看的如此清楚,安全计算机、红外设备、导道系统是公司的未来方向,关心军事的朋友知道,红外设备和导道系统都是禁止出口中国的,而这两项都是现代战争的利器,在国内公司这两项高科技高利润的业务上竟然没有国际对手,公司完全符合自主创新的主题。
结合目前股改背景,大股东持股比率低,还有2亿多募集资金未用,所以注入大股东资产代替部分对价是个大概率事件,但大家要注意军工企业不透明,而且业务发展受政治及技术水面限制。

[ 本帖最后由 zxf224 于 2006-2-10 19:41 编辑 ]

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呵呵 我也来听听!!!!
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发表于 2006-2-11 21:12 | 显示全部楼层
呵呵 不是我加的高亮
你谢错人拉
不过是偶给你加的分 我先看文章拉
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