自由现金流计算方法探析

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自由现金流计算方法探析

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：股重机 浏览：3608 回复：3

贴现现金流法（Discounted Cash Flow）是人们广泛使用的一种企业价值评估方法。与相对法比较，贴现现金流法在理论上更加完善，对估值者技能的要求也更高。计算并估计企业的现金流是使用贴现现金流法的一个关键步骤，它不但要求估值者了解企业的经营情况，还要求掌握正确的方法。本文对两种不同的自由现金流计算方法进行了比较分析，认为基于现金流量表的方法比基于资产负债表的方法更加合理（以下分别简称为现金流量表法和资产负债表法）。
一、自由现金流的定义
      根据公司财务理论，公司的全部价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。在使用贴现现金流法的时候，最常用的是公司自由现金流和股权资本自由现金流。本文只讨论公司自由现金流的计算方法，因为无论计算公司自由现金流还是股权资本自由现金流，折旧和摊销、营运资本增加和资本支出都是重点和难点，其它部分则相对简单。
       自由现金流中的“自由”是指已经扣除了各种必要的支出，已经可以为企业所自由支配。各种必要的支出包括企业正常生产经营所需要的运营资本和资本支出，但不包括向公司权利要求者支付的现金。

二、自由现金流的两种计算方法
      预计企业未来的自由现金流需要了解企业的历史，然而，企业的财务报表中并未直接提供自由现金流数据，需要估值者自行计算。一般来说，可以根据企业的资产负债表和现金流量表计算自由现金流。无认哪种方法，最基本的公式是一样的，即

自由现金流=EBIT（1-T）+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出

两种方法的区别在于如何计算折旧和摊销、营运资本增加和资本支出。

1、基于资产负债表的计算方法
      2004年度注册会计师全国统一考试辅导教材（《财务成本管理》）介绍了一种使用资产负债表相关数据计算自由现金流的方法，这种方法认为企业所有者权益和有息负债的增加是企业的净投资，而净投资加上折旧和摊销则构成了企业的总投资，总投资具体表现在增加营运资本和资本支出上。因此，有下面的等式存在。
折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=-（营运资本增加+资本支出-折旧和摊销）
                               =-（总投资-折旧和摊销）
                               =-净投资
                               =-（所有者权益增加+有息负债增加）
具体的计算方法如下。

折旧和摊销;
      折旧和摊销指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金。折旧和摊销包括计提长期资产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销。

营运资本增加;
营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。

资本支出;
       资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

固定资产支出=固定资产净值变动+折旧

其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销

2、基于现金流量表的计算方法
      根据自由现金流的定义和我国会计准则下现金流量表的内容，本文提出一种基于现金流量表的自由现金流计算方法。

折旧和摊销

       折旧和摊销实际上指未付现费用，包括计提的资产减值准备、固定资产折旧、无形资产、长期待摊费用摊销和固定资产报废损失。与基于资产负债表的计算方法相比，增加了计提的短期资产减值准备和固定资产报废损失。

营运资本增加;
营运资本增加=存货增加+经营性应收项目增加+待摊费用增加
            -经营性应付增加-预提费用增加

资本支出;
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金

     资本支出还应考虑企业购买和出售子公司对现金的影响，应根据企业的财务报告分析填列而不能直接从现金流量表中取数，需要注意的是出售子公司获取的现金要扣除投资收益。
3、不同方法计算出的投资差额的意义
    根据资产负债表法和现金流量表法计算出来的净投资并不相同，其差额是企业投资于超额现金、短期投资和长期投资以及其它一些原因造成的。鉴于企业的主要盈利能力应该来自其经营活动，过多地投资于生产经营活动以外的资产不应值得鼓励。因此，对不同方法计算出的投资差额进行分析有助于估值者估计企业的随意性资本支出。

三、两种方法的比较
       计算自由现金流的目的是为了更好地预计企业未来的自由现金流并为企业估值服务，对自由现金流计算方法的评价应充分考虑到这一点。本文认为可以从三个方面建立评价标准：是否符合自由现金流的定义、是否易受会计核算的影响以及能否准确地区分各种现金流。

1、是否符合自由现金流的定义
       资产负债表法有一条隐含的假设，即企业所有的现金都用于营运资本的增加上，这是一个错误的假设。CPA教材也提到将超额现金和有价证券的增加从实体现金流量中排除是一种有价值的分类方法，理由是现金和现金等价物本身不能增加企业的价值。事实上，超额现金不符合自由现金流的定义才是最重要的。超额现金并非企业生产经营所必需的，是可以由企业自由支配的，所以将其作为营运资本是错误的。假设一种最简单的情况，如果一家公司没有任何固定资产和其他长期资产，没有负债，且只进行现金交易，也就是它没有折旧和摊销、没有也不需要营运资本和资本支出，在这种情况下，企业的自由现金流就是它的净利润，可是如果按资产负债表法计算，该企业的自由现金流居然为零，然而我们可以用现金流量表法得出正确的结果。
      资产负债表法将现金纳入营运资本的增加往往会误导估值者，另外一种需要注意的情况是企业发行股票。在一家公司发行上市后，短期内其帐面上会存在大量的现金，这些现金全部或大部分将被用于资本支出，它们并不是超额现金，企业也不能自由支配它，但如果按资产负债表法这些现金仍将被作为营运资本增加计算，而这明显是不合理的。

2、是否易受会计核算的影响
      资产负债表法由于是从资产负债表中取得相关数据进行计算，因此不可避免地更容易受到会计核算中人为因素的影响，而现金流量表法就没有这个缺点。
      以专项应付款为例，尽管会计上将其作为负债来处理，但它并不严格符合负债的定义。所谓负债，是指过去的交易、事项形成的现时义务，履行该项义务预期会导致经济利益流出企业。在我国，专项应付款是指企业收到专项拨款，待拨款项目完成后，属于应核销的部分冲减专项应付款，其余部分转入资本公积。从资产负债表法的本义来推测，固定资产原值的增加减去无息长期负债本来是想将固定资产的变化从权责发生制调整到收付实现制，却没有考虑到专项应付款的特殊性。在企业获得专项应付款时，资产负债表法就会少计资本支出。
      另一个例子是企业的应付现金股利，现在我们将其作为所有者权益，更早时则将其作为短期负债，很明显两种不同的处理方法对资产负债表法计算的自由现金流会产生不同的影响。

3、能否准确地区分各种现金流

      正确区分企业投资的种类对预计企业未来的自由现金流意义重大，在这方面现金流量表法仍具有优势。

区分经营活动现金流量和非经营活动现金流量;
      估值者在预计企业未来的现金流量时一般只预计经营活动现金流量，而非经营活动现金流量由于其偶然性和不可重复性，是难以预测的，也不代表企业获取现金的能力。资产负债法计算营运资本时，没有将现金、现金等价物和短期投资排除出去，也没有考虑到应收应付款项并非全部由经营活动形成，因此不利于区分经营活动现金流量和非经营活动现金流量。

区分营运资本增加和资本支出;
      资产负债表法假设应收应付款项全部由经营活动产生，而资本支出的应付未付体现在无息长期负债上，这与我国企业的现实情况不符。在我国，应付未付的购置固定资产、无形资产和其他长期资产款项经常会记录在流动负债中，如预付帐款、其他应收款等，因此按现金流量表中数据计算资本支出其实既准确又便捷。

区分非付现费用和投资;
      资产负债表法只将计提的长期资产减值准备作为非付现费用，而漏掉了短期资产减值准备和固定资产报废损失，这样就少计了非付现费用而多计了营运资本增加或资本支出等投资项目。
     对短期资产减值准备，资产负债表法将其在营运资本中考虑，这样会少计营运资本的增加，结果是很荒谬的。从国内上市公司的实际情况来看，企业有时会计提大量的坏帐准备，难道我们就可以认为该企业实际和未来需要的营运资本会大量减少么？恐怕结论是相反的。
       固定资产报废损失，根据企业会计准则和制度，“反映企业本期固定资产盘亏（减盘盈）后的净损失。”很明显是一种非付现费用，尽管现金流量表准则在将净利润调节为经营活动产生的现金流量时将其作为加项给出的理由是非经营活动现金流量。资产负债表法没有考虑到这种情况，如果按该方法计算，则固定资产报废会导致固定资产原值的减少从而会少计资本支出，结果也是荒谬的，大量的报废正常情况下本应该预计着企业未来资本支出的增加的。

四、结论
      从上面的分析来看，现金流量表法具有资产负债表法不可比拟的优势，而且现金流量表法并不比资产负债法复杂多少。使用现金流量表法最大的担心是企业现金流量表的编制质量不高，然而我国的现金流量表准则已经实施了十年以上，有理由相信企业的编报水平已经基本可以满足估值者的要求。根据财务报表计算自由现金流的目的是为了预计未来现金流，而估值者在预计未来现金流时会作许多假设，可以忽略很多细微的东西，例如人们往往会假设在稳定增长期企业的资本支出等于折旧。因此退一步说，与资产负债表法的先天不足相比，即使企业现金流量表数据出现小的错误也是可以忍受的。






关于自由现金流量的计算

自由现金流量=税后净营业利润 - 资本支出净增加 - 营运资本净增加

税后净营业利润=主营业务收入 - 业务成本 - 财务费用 - 管理费用 - 营业费用 - 所得税

资本支出净增加=本年资本支出 - 上年资本支出

营运资本净增加=本年营运资本 - 上年营运资本





--> 实体自由现金流量＝经营现金净流量－资本支出
＝经营现金净流量－（长期资产增加－无息长期负债增加）
公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。
资本支出和营运资本增加，都是企业的投资现金流出，称为“总投资”。
总投资＝营运资本增加＋资本支出
净投资＝总投资－折旧和摊销
所以，实体自由现金流量＝经营现金净流量－资本支出
＝息前税后利润＋折旧和摊销－营运资本增加－资本支出
＝息前税后利润＋折旧和摊销－总投资
＝息前税后利润－（总投资－折旧和摊销）
＝息前税后利润－净投资
净投资＝投资资本增加
＝本期投资资本－上期投资资本
＝（本期有息负债＋本期所有者权益）－（上期有息负债＋上期所有者权益）
＝△有息负债＋△所有者权益
f、债权人现金流量
债权人现金流量＝债权人现金流入－债权人现金流出
＝（债务利息＋偿还债务本金）－（利息所得税＋新增债务本金）
＝税后利息－有息债务净增加
g、股权现金流量
股权现金流量＝实体自由现金流量－债权人现金流量
＝息前税后利润－净投资－（税后利息－有息债务净增加）
＝EBIT×（１－Ｔ）－净投资－Ｉ×（１－Ｔ）＋有息债务净增加
＝（EBIT－Ｉ）×（１－Ｔ）－净投资＋有息债务净增加
＝税后利润－（净投资－有息债务净增加）
如果按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的资本结构，“净投资”和“有息债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：
股权现金流量＝税后利润－（１－ ）×净投资
＝税后利润－（１－资产负债率）×净投资
＝税后利润－（１－资产负债率）×（资本支出－摊销与折旧）－（１－资产负债率）
×营运资本增加
该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资；净投资中股东负担部分是“（１－资产负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供；税后净利减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。






                                    自由现金流量计算公式

自由现金流量=（税后净营业利润+非现金支出）-（资本支出+营运资本增加）



税后净营业利润= 息税前利润 × (1 - 所得税率)+（递延税款借项-递延税款贷项）




息税前利润= 主营业务收入–主营业务成本–管理费用–营业费用


非现金支出= 当年计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用+折旧+无形资产的摊销+长期待摊费用摊销


营运资本增加= （货币资金增减净额+本期应收票据增减净额+本期应收账款增减净额+本期其他应收款增减净额+预付账款增减净额+本期存货增减净额+本期待摊费用增减净额）-（本期应付票据增减净额+本期应付账款增减净额+本期预收账款增减净额+本期应付工资增减净额+本期应付福利费增减净额+本期应交税金增减净额+本期其他应付款增减净额+本期预提费用增减净额）


资本支出= 本期固定资产增减净额+本期在建工程增减净额 -本期在建工程转入固定资产数+本期合并价差增减净额+本期无形资产增减净额+本期长期待摊费用增减净额


每股自由现金流量= 自由现金流量/总股本

注：自由现金流量采用的财务数据需要反映连续4个季度的企业经营情况，已避免周期性行业的财务数据起伏。也就是说采用年报的数据进行计算，从这个意义上说，自由现金流量是静态分析指标。按季报财务数据调整计算的动态自由现金流量需要调整计算公式中的各项数据，比较复杂。暂时不做。

[ 本帖最后由 股重机 于 2007-3-19 23:30 编辑 ]

guoffit

请楼主推荐点财务分析，估值方面的书吧

raidsan

如何利用分析家专业财务数据编制这个自由现金流计算公式？

ytdzjun

如果财务报表造假，纯粹的数据分析很吃亏的，安然、科龙的例子都是现摆着的