如何解读可转债发行条款

乐悠悠

如何解读可转债发行条款

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：乐悠悠 浏览：1664 回复：2

如何解读可转债发行条款

2003-12-15 04:07

    今年的可转换债券无疑是我国证券市场的一大亮点,其独特的产品特征与稳健的市场表现逐渐得到机构投资者的认可。然而,在已发行和拟发行的转债中,发行条款大同小异,差异化设计特征不甚明显,尤其是对发行公司所在的行业特性和发展周期、公司财务状况、现金流量特点考虑不足,转债本身的发行条款相对复杂,这样对转债定价无论从理论上还是从实践上都极具挑战性,特别是给投资者进行价值判断造成一定的难度。

    可转换债券是一种含权债券,它既包含了普通债券的特征,也包括了权益特征,同时,它还具有相应的标的股票的衍生特征。在价值形态上,可转换债券赋予投资者一个保底收入,即债券利息支付与到期本金偿还构成的普通付息券的价值,同时它还赋予投资者在股票上涨到一定价格条件下转换成发行人普通股票的权益,即看涨期权的价值。可转换债券的发行条款相应地围绕着这两个方面的特征进行设计。按照相关规定的要求,可转换债券募集说明书中的发行条款应包括:发行规模、发行期限、票面利率、转股期限、初始转股价格以及修正条款、赎回条款、回售条款及其它条款等。

    一、决定可转债债权价值的条款分析

    可转换债券首先表现出债性特征。类似于普通债券,可转换债券的债权价值反映在票面利率与本金的偿付方面。由于受到《可转换债券管理暂行办法》的限制,已发行转债的票面利率都低于同期银行存款利率,票面利率多数以逐年递增的方式设计,平均年利率在1.8%左右。与普通债券有所不同的是,部分转债品种到期不是按面值额偿付本金,而是以高于面值的一定比例偿付,在发行条款中称之为时点回售,如国电转债、龙电转债等,这一条款通常被看作为债权的资本利得。除此之外,在一些转债的条款中还增加了利息补偿条款,如钢钒转债等,对于补偿的利息部分,通常也将其作为债权的资本利得进行处理。因此,判断转债的债权价值必须考虑利息收入和资本利得两个方面的现金流量。在测算债权价值时,合理的折现率应该采用相同期限、相同信用等级的企债市场的到期收益率。

    可转换债券的债权价值对于判断一、二级市场转债的投资价值必不可少。在一级市场上,通过比较转债与企债的到期收益率,初步可以判定转债的投资价值。以国电转债为例,按照公告书中的条款测算,发行时该转债的到期收益率为3.45%,比当期同期限企债品种的到期收益率高出20多个基点,也就是说,在不行使任何转债期权的情况下,该转债的投资价值远高于普通债券。二级市场方面,通常用转债市场价格与债权价值的相对比率度量转债所暴露的风险头寸,这一指标实际上反映了转债价格下跌的最大幅度,为风险偏好不同的投资者选择合适的投资品种提供依据。如国电转债,以9月8日的收盘价计算,该转债价格的最大下跌幅度不会超过8.2%。

    二、影响可转债期权价值的条款分析

    债权价值为可转换债券提供了底部收入,那么,转债价值的增长潜力究竟有多大?期权价值则是提升转债价值的动力来源。根据发行条款分析,转债的期权价值中包括了转股权、赎回权、回售权以及修正权价值,其中转股权、回售权以及修正权价值越高,越有利于投资者,而赎回权价值越高,对发行人越有利。当然,在转债所含的众多期权中,不同的条款影响不尽相同。

    ●初始转股价格。初始转股价格也就是转股权的执行价格,是决定期权价值的主要因素之一。按照《可转换债券管理暂行办法》的规定,转债的初始转股价是以公告日前30个交易日公司A股收盘价的算术平均值上浮一定比例确定。由于30日均价是固定的,而溢价幅度由发行人与承销商确定,因此,在当前整个股市非常低迷的环境下,30日均价处于绝对偏低的水平,这时的溢价幅度高低对期权价值影响就比较大。目前初始转股价格的溢价幅度一般在0.1-10%之间；

    ●转股期限。转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间,当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。由于转债的期权是一种美式期权,因此,转股期限越长,转股权价值就越大,反之,转股期限越短,转股权价值就越小；

    ●回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利,它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时,转债持有人按事先约定的价格,将转债卖给发行人的一种权利。通常情况下,回售期限越长、转股价比率越高、回售价格越大,回售的期权价值就越大；相反,回售期限越短、转股价比率越低、回售价格越小,回售的期权价值就越小。但是,在已发行的部分转债中,由于回售条件的转股价比率低于修正转股价比率在10%以上,当转股价进行修正时,两者的相对幅度都不会改变,只要修正价格不低于每股净资产,这种回售条件就很难达到,因此,在某些转债中该条款形同虚设。

    ●赎回条款。赎回条款是赋予发行人的一种权利,指发行人的股票价格在一段持续的时间内,连续高于转股价达到一定幅度时,发行人按照事先约定,将尚未转股的转债买回。一般地,赎回期限越长、转股价比率越低、赎回价格越小,赎回的期权价值就越大,越有利于发行人,反之亦然。在股价走势向好时,赎回条款实际上起到强制转股的作用,也就是说,当公司股票增长到一定幅度,转债持有人若不进行转股,那么,他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此,赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150%,个别品种没有设立赎回条款。

    ●修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配售、公司合并或分立等情况,股权遭到稀释,转债的转换价值必然发生贬值,这时自动修正是必须的。特别是对于基准股票派息率较高的转债品种,投资者不仅可以获得丰厚的股息收入,而且同样达到自动修正转股价格的目的,有利于提高转债的投资价值。除此,在已发行的转债中,还设计有条件修正条款,即当股票价格连续数日低于转股价时,发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益,提高转债的期权价值,另一方面,也促使转债顺利转成股权。修正比例越大、频率越高,转股权的价值就越大,反之亦然。

    在转债的期权部分,转股权、赎回权、回售权以及修正权是相互影响、相互制约。根据我国转债发行的特点,一种较为可行的定价方法是采用二叉树模型。一般情况下,通过模型计算得到的转债理论价值高于其市场的价格,这是由于在对可转债进行定价时,投资者仅仅认识到认股权价值,而忽略了其它各项条款对可转债理论价值的影响。此外,由于近年来股票市场持续低迷,使得投资者对股票未来价格的预期降低,也从一定程度上造成转债理论价值高于市场价格这一现象。在实际应用中,以理论价值除理论价值溢(折)价比来度量转债价格的上涨空间,通过比较这个指标,初步可以判定转债价值的增长潜力。另外一个指标也很有用,就是转换价值溢(折)价,其反映了转债市场价格与转换价值的套利空间。

    实际上,转债条款分析是一种静态判断方法。要判断转债的投资价值,必须动态分析市场环境与公司基本面的变化,这里最核心的因素就是对公司股票未来价格走势的预期。宏观经济环境、行业状况、证券市场环境以及公司的基本面等是股价预期的主要因素,但是,转债的发行规模、发行期限以及其它条款对股价的预期都有一定影响,特别是发行规模,转债转股后的股本增加对流通盘的扩容压力不容忽视。

    可转债的价值分析是一个非常复杂的技术问题,只有很好地将公司股票未来价格判断与可转债条款分析结合起来考虑,才能准确地把握可转债的投资价值和投资机会。

[ Last edited by 乐悠悠 on 2004-2-13 at 14:02 ]

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