投资价值分析报告关键词

zhonghaopu

投资价值分析报告关键词

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：zhonghaopu 浏览：8547 回复：10

　一、公司概况

（一）基本情况
股本结构 公司的控股股东 公司大股东背景 公司下属公司经营情况 流通股的股东的变化 十大股东 十大流通股东 股东人数变化 基金持股
产品主要用途 主营业务 行业地位
原材料
最近分配方案   
所得税率 上市日期:
董事会及高管人员持股数     

公司在行业中的市场份额、营销渠道和方法、公司与业内其他公司比较的竞争优势、在行业内的排名、产品更新换代的能力与优势
（二）经营业绩
近3年的期间，主营收入平均年增长率；主营利润、营业利润、净利润三项利润指标平均年增长率
净资产收益率 主营业务增长率 主营利润增长率 净利润增长率

分析影响利润变化的各种因素?
（1）利润总额的构成分析?
    （2）利润增长点分析?
    （3）在建工程分析?
    （4）公司的重组、收购、兼并活动分析?



（四）股价走势
H股走势图比较

（五）募集资金使用计划
22个项目，投资期平均为1．4年，投资平均利润率近30％

二、行业背景
政策对行业发展的影响
一是这个行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、目前的市场规模；二是该行业与经济周期的变动关系、与其他行业的替代关系、行业内部的更新换代关系和竞争关系等；三是该行业产品的市场评价、竞争优势、市场覆盖范围和拓展余地等

（四）进入行业的主要壁垒
　　1｀、行业经验：　　2、技术基础　　3、市场基础　　4、管理基础：　　5、资金实力：
相关行业与支持行业
行业相近类
三、价值分析
技术优势
质量优势
产品的市场占有率

品牌
规模
销售体系
运作与管理

同业市盈率的比较

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广州药业股份公司投资价值分析报告 (01-10 15:23)

重要提示

　　本报告系根据广州药业股份有限公司《招股意向书》及公司提供的其他资料，秉承客观公正、严谨负责的态度，在实地考察的基础上形成的，本报告旨在帮助投资者深入了解公司的经营情况，研究投资价值，但不构成任何具体的投资建议，仅供参考。五千年文明精华新世纪药业奇葩

　　一、公司概况

　　（一）基本情况

　　广州药业股份有限公司（以下简称广州药业）于1997年9月1日通过对广州医药集团有限公司（以下简称广药集团）属下的八家中成药制造企业和三家医药贸易企业重组而成立，同年10月30日，广州药业H股股票在香港联合交易所挂牌上市。

　　表1．公司股本结构（截止至2000年6月30日）股份分类股数（万股）比例（％）国家股（尚未流通股份）51，30070

　　H股（已流通股份）21，99030

　　股份总数73，290100

　　公司的控股股东———广药集团是广东省、广州市重点扶持的大型国有企业集团，也是国内大型的国有药业集团之一。1999年12月广药集团销售额为502，488万元，利润总额16，384万元。截止2000年6月30日，广药集团总资产为529，298．5万元，投资与参控股企业共51家。

　　广州药业作为国内最大的中成药制造商及国内三大医药贸易公司之一，所从事的业务有：1、中成药的研究开发、制造、销售；2、医药商贸。公司中成药制造业务所产生的毛利占主营业务毛利的60％～70％；医药贸易企业的贸易业务所产生的毛利占公司主营业务毛利的30％～40％。

　　（二）经营业绩

　　从公司组建到2000年中期，近3年的期间，主营收入平均年增长率为12．35％；主营利润、营业利润、净利润三项利润指标平均年增长率分别为11．41％、17．54％、16．26％，各项经营指标中，2000年的经营指标增长率显得尤为突出，特别是三项利润指标。同时有一点是值得注意的，即以往年全年指标为参照来看公司

　　2000年中期的各项经营指标，公司已于中期完成全年业绩的60％以上，其中最为显著的是营业利润已达到70％以上。

　　表2．主要经营业绩指标会计年度1997199819992000中期主营业务收入（万元）307，222338，370345，449215，608主营业务利润（万元）76，17779，69085，07652，260营业利润（万元）14，44714，94416，04911，378净利润（万元）11，15312，37012，8988，615净利润增长率（％）———10．914．2733．59每股收益0．1520．1690．1760．118净资产收益率（％）9．589．839．425．93存货周转率3．243．643．732．45

　　资料来源：广州药业1997、1998、1999、2000年财务报表。（三）财务状况

　　表3．主要财务指标会计年度1997199819992000中期总资产（万元）299889299556302621308082净资产（万元）116408125825136629144953每股净资产1．591．721．861．98资产负债率56．72％53．33％50．33％48．34％流动比率1．411．391．431．44速动比率0．920．900．930．97应收帐款周转率5．295．004．953．11

　　资料来源：广州药业1997、1998、1999、2000年的财务报表。

　　三年来公司资产规模稳中有升，总体变化不大，但是从2000年中期的净资产及每股净资产的财务数据表明2000年后半期的指标仍会是较为理想的。资产负债率在保证财务杠杆充分发挥作用的前提之下呈逐年下降趋势，且在2001年1月增发A股的新的募股资金到位后，经摊薄资产负债率将会有进一步的降低，由此公司的债务风险处于较低水平，投资价值得到提升，这一点从公司2000年中期流动比率及速动比率中也有所体现。

　　（四）股价走势图2．于香港联合交易所上市以来至今，广州药业的股价走势与H股走势图比较（2000年）（五）募集资金使用计划

　　计划增发A股数量不超过10000万股，采用网下对证券投资基金累计投标询价和网上对公众投资者在申购价格区间内累计投标询价发行相结合的发行方式。发行价格区间下限为7．00元／股。

　　表4．募集资金使用计划类别项目名称投资额（万元）建设期投资利润率小丸类消渴丸技改29802年37．52％保济丸技改11001年28．18％新产品胃热清产业化29001．5年24．41％引进高速全自动小丸生产线技改11001年27．27％华佗再造丸技改17001年35．88％喉疾灵、补脾益肠小丸技改29101．5年32．16％口服液引进口服液生产线技改29502年23．69％新产品克感利咽口服液产业化19601年28．06％冲剂类虚汗停颗粒冲剂技改12001年29．33％引进高速全自动颗粒剂生产29901．5年28．26％线技改小儿速效感冒冲剂技改23001．5年34．35％片剂类新产品妇炎消泡腾片产业化29501年37．36％健脾理肠片、清热暗疮片技改17801年28．09％膏露车间技改29501．5年39．15％栓剂车间技改12001年32．75％新技术中药现代化提取分离纯29901．5年36．12％技术产业化基地基地超临界CO2萃取技术产业29901．5年29．97％化基地商业类销售网络扩张项目增设健民连锁店89302年17．10％增设采芝林连锁店59502年16．34％物流中心技改27682年27．13％商业ERP系统技改29901．5年31．81％生物医药研究开发中心80001．75年资料来源：广州药业2000年《招股意向书》

　　本次募集资金投向22个项目，投资期平均为1．4年，投资平均利润率近30％，2002年公司的经营业绩将会得到显著的提升。

　　二、行业背景

　　医药行业———21世纪的先属行业

　　随着全球科学技术与经济的发展，医药作为人类生活保障基础之一，已越发呈现出高增长与高收益的特征。据相关统计数据表示，全球自1993－－1997年，药品销售额自2336亿美元增长至2720亿美元，98年达

　　3080亿美元。

　　改革开放以来，我国医药工业的发展驶入快车道，整个制药行业生产年增长17．7％，高于同期全国工业年均增长速度4．4个百分点，同时也高于世界发达国家中主要制药国近30年来的平均发展速度递增13．8％的水平，成为当今世界上发展最快的医药市场之一。截止到2000年9月份，全国医药工业产值1703亿元，同比上升23％，增加值上升25％，高于全国平均水平13％。

　　医药业的快速发展得益于：

　　1、中国人口的自然增长。

　　1999年全国出生人口1909万人，出生率为15．23％；死亡人口810万人，死亡率为6．46％；全年净增人口1099万人，自然增长率为8．77％。据统计，我国人口每增长1％，可增加药品消耗3．7亿元。伴随人口增长的同时，人口老龄化也是刺激医药业发展的一个动因。欧美一些发达国家65岁以上的老人超过总人口的10％，日本于2000年将达到23．5％、德国将达到22．3％，我国将达到10％，约为1．4亿人左右。专家认为随着全球人口老龄化的加剧，在医药消费总额中老龄人所占具的比例将会越来越加重。

　　图3：99年中国人口自然增长情况表

　　2、国民收入的增加。

　　医药消费随着人均收入的增加，已越来越被人类所注重，据抽样调查，20－30岁的人愿意将收入的1％投资于健康，40－50岁的人将是2％，60－80岁的人将是2％以上；其中收入越高的人所愿投入的比例越高，特别是30－50岁的人显得最为突出。伴随国民收入的提高，农村人口的医药消费量也有着不断增长趋势。

　　1999年农村的医药零售市场同比增长了12％，而2000年又是“人人享有初级卫生保健”的目标在农村落实的第一年，预计所实现的增长将是远远超于1999年。

　　3、医疗体制的大幅度改革。

　　近年来影响医药发展的最大导因莫过于政策的导向，特别是1999年与2000年：

　　1）医疗保险制度改革。

　　医疗保险制度改革，扩大了医疗保险人群，增加了医疗总需求，固然医药行业的总体需求也将得以持续发展。

　　2）医疗卫生体制改革。

　　医疗卫生体制改革中对市场影响较大的要属调整药品价格，2000年4月沈阳三生制药公司率先偿试，将市场长期居高不下的干扰素产品“因特芬”价格下减到国产同类产品价格的3分之1，进口产品的5分之1，这场医药行业称之为的“产业风暴”已在同行业引起了连锁反应，他为中国医药市场的发展搬动了“虚高定价”和“以药养医”的障碍。医药卫生体制改革中，对药品生产企业准入条件，即分阶段限制推出GMP以及对药品批发、零售企业分类管理的GSP的监督实施，使医药行业通过规模化、集约化逐步与国际社会接轨。

　　3）处方药与非处方药分类管理体系的建立。

　　由于给了非处方药应有的“地位”，医药市场的一大份额分让给了非处方药。而在我国，12亿人口中农民占据着70％之多的比例，又农村在城市消费总量中已占有50％之强，如此庞大的消费群体均不具有公费医疗保障，为了健康，出于经济便利的角度考虑，购买非处方药成为首选。由于这一制度的变更，带动与开发了中国农村的医药消费市场。

　　医药行业的专家分析认为，中国的医药市场贸易额在2000年达到190亿美元，2010年达到600亿美元，并在2020年达到1200亿美元而超过美国成为全球的第一大市场。不论这一价值是否达到，有一点是无可非议，即产业界人士与投资家们所分析预测的，如果2000年可谓是中国医药行业的苏醒年，则21世纪当先属于中国的医药行业。

　　医药行业—严重的结构性分化

　　医药行业按其生产方式不同可将其划分为4大类：化学制药业、生物工程制药业、医药商业、中成药业。在我国这种行业结构在近年来的快速发展中严重地分化，从而表现出一种非均衡性。

　　化学制药业发展至今，我国已拥有2000多家化学制药企业，具有生产24大类1350多种原料药和3500多种制剂，产值保持在全国医药行业的60－70％之间。化学原料药总产量达30多吨，仅次于美国。1997－1999年三年间全国医药行业产值增长率分别为12．5％、25．1％、37．3％，而化学制药业则分别为10．1％、27．9％、32．1％，略低于整个医药行业的平均增长速度。

　　中成药业的状况则显得极为不稳定。作为天然药物的中成药，是我国的瑰宝，有着悠久的历史。据统计，我国现有药用资源10000余种，是世界上资源最丰富的国家之一。到目前为止，我国生产的中成药已过

　　4300多种，剂型已达35类43种，其中已对200多种中药与天然药进行了系统的化学研究，据不完全统计，发现具有药理活性的化学成份761种。中成药制药企业约有1030家。1997－1999年三年间产值增长率分别为13．2％、23．6％、10．6％。

　　表5．医药行业总产值比较表年份1996199719981999医药行业的总产值（亿元）86497212161670增长率（％）12．525．137．3化学制药业总产值（亿元）5866458251090增长率（％）10．127．932．1中药行业总产值243275340376增长率（％）13．223．610．6

　　生物工程制药业与化学制药业相比突起的要晚许多，但是其发展势头令人鼓舞。在美国，90年代中期生物技术药物年销售额就已达到15－29％的增长率，特别是占有了美国生物技术市场的70％强的份额。

　　1999年有22种生物技术新药经美国FDA批准上市，使上市的生物技术药物达到72个，占全球的78．26％。目前美国拥有生物技术公司1300家，约700种生物技术药物正在进行临床研究和FDA评估，还有700种药物处于早期研究阶段，按照美国这个发展势头，专家认为2000年生物制药市场份额将达到260亿美元，预计10年后有望突破1000亿美元。显然生物制药业正在一鸣突起，对我国也同样如此。90年代中期，我国已有8种基因工程药物与疫苗达到市场化，实现销售额2个多亿，99年则发展到20多种，经10年来的积累，2000年基因工程药物销售可达到45个亿。

　　到目前为止成规模的生物制药企业的数量仍较为有限，但是研究开发能力已初具规模，据不完全统计，日前我国已有1000多家从事生物工程研究的单位机构，10000多人从事生物工程研究与开发。随着政府的产业政策倾斜，预计生物医药工业的年平均增长率将在较长的年度里持续高于国民经济增长速度与工业增长速度。

　　医药商业随着医药业的发展也获得长足的进步，特别是近年来非处方药市场的打开，使医药商品销售额迅猛上升。1999年医药商品销售额完成1216亿元，同比增长了8．5％。但伴随着医药商品销售一片美誉，医药商业企业的业绩仍显得令人困惑。目前我国持证的医药经营企业13万家之多，其中医药批发企业1．65万家，医药零售企业11．5万家，其中亏损的医药商业企业1998－1999年两年始终维系在35％之强。造成这种困惑局面的直接原因之一，是医药经营成本过高所致。

　　医药行业结构分析表明，21世纪的医药行业中，在增长速度上化学制药业将让位于生物制药业；中成药不论从规模上还是集约化上仍需再上一个台阶；对于医药商业仍需有很长的路要走。

　　中成药业—WTO后有着更大的发展余地

　　从目前我国的医药行业结构分析已清晰地看到中成药在医药行业中所处的发展地位，若再考虑加入

　　WTO后的各种因素的影响，则更加鲜明地体现出中成医药业的发展空间。

　　在《中美双边协议》条款中，我国所作出的承诺有：1、药品知识产权保护；2、降低进口药品关税；3、取消医疗器械配额限制；4、开放医药批发与医药零售业务；5、开放医疗。由此表明，加入WTO后对我国的医疗器械、医药商业、医疗服务冲击较大，同时对化学制药与生物制药两个子行业也会形成非同一般的影响。这是因为在我国，药品生产长期仿制国外产品，入世后这一状况将受到严格的限制。不仅如此，进口的药品税率大幅度的下调，更是加大了对化学制药与生物制药的冲击。相比之下，5000年文明精华———中成药在获专利保护下迎来了难得可贵的发展好时机：

　　1、欧美对中药使用在法律法规限制上有所松动与放开。

　　在德法，政府和医药界承认草药可作为合成药物的替代品，草药已有许可证，并可在药店以药物或

　　OTC药物销售，其费用可以偿还。

　　从1991年以来，美国在不到10年的时间对中药的政策发生巨大的变化。1994年签署了《食品增补剂－

　　1994年健康与教育法令》，按此法令中药不再是食品添加剂，而可作为介于药食之间的食品增补剂。1997年FDA又新颁布了《天然植物混和剂药品申请指南》，开始接受植物药复方制剂作为治疗药物。无可非议，在系列政策的保障下，中药作为治疗药已在国际上被接受。

　　2、医学模式的转变。

　　随着经济与科技的发展，西方医学在治疗一些重要疾病时存在的问题以及合成药物的毒副作用日益被人们所认识，各种替代和传统医学开始冲击西方医学，致使人类持久的医学模式开始动摇，即从单纯的疾病治疗转变为预防保健以及治疗与康复相结合的模式。同时，强调人类生命健康应是人的整体与自然、社会协调统一的″整体医学″的崛起，为中药走向国际疏通了“理念”渠道。

　　3、中药的研发特色。

　　在西药开发中，欧美成规模的药厂均要花费8年左右的时间，耗资均达到1－3亿美元，方可从合成的

　　5000个化学品中筛选出1－2个药物。相比之下，中药的研发与之不同，由于5000年的历史，由可用的中草药

　　形成的方剂数不胜数。来自临床的数据秘验方达30万个，有记载的6万个之多，所以由中药开发新药有规律可循，成功率高，花费又小，周期也短。如8年来我国从中药植物中开发出大约200种新药。

　　然而，中国企业在得天独厚的状况下，确不能高枕无忧。全球植物药的年销售额约150亿美元，其中欧洲占到50％略强，我国中药市场仅占世界植物药市场的25％左右，而且大部分还是国内市场，在国外植物药市场上所占份额不到5％。与之相比，韩国的中药在国际市场的份额已大大超过我国，而仅日本的“顺天堂”一家企业的年产量就相当于我国中药产品出口总额。导致这一结果的关键因素在于中国的中成药业仍停留在传统产业阶段。

　　三、价值分析

　　多年的中国股市给投资者造成一个误区，衡定企业的价值是看企业在某一时刻的现金流量的折现。然而，″某一时刻″所折现出的价值或是现金流量是绝然不同的。以不少的上市公司为例，求于价格弹性，制造一些关联，借用一些题材，或是再利用一下会计手段，此时折现的价值确实壮观。但是随着″某一时刻″的流逝，该是亏损的还是亏损，该是业绩下滑的还是下滑。所以价值的衡定并非是一刻，而是持久。持久中的″人有我有″并不是真正的价值，一个企业的真正价值体现在其持久性的″独有″。几年来，广州药业就是在这种持久性的″独有″中默默无闻地耕耘着。

　　规模化的中成药制造企业

　　医药行业是一个大投入大产出的行业，企业只有呈现出规模才可能有合理的效益。在发达的工业国家，医药行业为不到20家的大企业所控制，这些企业1999年的销售额就在70－300亿美元之间，利润在9－60亿美元之间。相比之下，中国的医药企业，不论是化学制药还是中成制药均存在着先天不足，即企业规模过小。从1999年全国医药行业总产值量分析，1999年的总产值为1670亿元，其中化学制药占有1090亿元，中成药占有376亿元。而化学制药拥有1953家企业，中成制药约有着1033家企业，其平均产值额化学制药不足于

　　600万元，中成制药不足于100万元。若再缩小范围对两个领域中的领先企业进行分析，1999年化学制药业的50家领先企业所创的产值为283亿元，占医药行业总产值的16．95％，占化学制药业产值的25．96％，平均每家仅为5．66亿元，占医药行业总产值的0．34％，占化学制药业总产值的5．19％。相比之下，中成医药业显得更是不佳，1999年中成药业的31家领先企业所创造产值为108亿元，占医药行业总产值的6．46％，占中成制药总产值的28．72％，平均每家仅为3．48亿元，占医药行业总产值的0．2％，占中成制药总产值的0．93％。图4：99年化学制药50家领先企业和中成制药31家领先企业在全国医药行业总产值中的比重图5：中成药重点企业产值比重

　　图6：化学制药产值比重

　　表6．1999年医药行业总产值分布（亿元）年份199719981997医药行业总产值97212161670化学制药总产值6458251090

　　50家领先企业产值264320414

　　平均每家产值5．286．48．28中成制药总产值275340376

　　31家领先企业产值73．794．4108

　　平均每家产值2．463．153．48

　　规模小必然集约化程度低，从而质量低、成本高、效益差，在激烈的市场竞争中，企业无力抗衡。特别在是WTO后，面对市场中的一系列不确定因素，企业几乎是无所适从。相反，对于成规模的企业尽管在激烈的市场竞争中显得极为艰辛，但是优胜劣汰是企业成长中永远不可逃避的事实。对此广州药业已作好了充分的准备。

　　公司排名为国内最大的中成药生产商，其资产总量为30多亿，年生产总值达到10．57亿元，其规模实力远远超出同领域的平均规模水平。公司1997－1999年以来，营业额以年平均6．45％的速度递增，1999年已达到12亿。作中成药制造业的“巨无霸”，广州药业在医药贸易领域也是当之无愧的“骄子”，公司被列入国内三大医药贸易企业之一。其医药贸易业务营业总额为22．54亿元，其中中成药品总销售量占全国中成药业总销量的3．46％。规模化的经营必然会产生规模化的效益，按1999年医药行业的利润总额排名，公司位于同行业的第13位。

　　若把广州药业列入A股的上市公司行列，则发现在中成药业板块中，其规模排列第一；而在整个医药行业，从资产规模上比较仅次于华北制药、三九医药、哈药集团，待A股募股资金到位后将超过上海医药排列第四。

　　表7．上市公司规模排列公司简称总股本总资产主营业务收入华北制药11693957886690061三九医药7530048697295829哈药集团45086456948381804广州药业73290308082345449（＋10000）（＋65000）上海医药22955350251221746

　　不论是于医药行业还是于上市公司，广州药业的行业竞争实力是显而易见的，在中成药业具有着举足轻重的作用。

　　独具优势的品牌化

　　品牌是企业的竞争核心，创造品牌、运用品牌则是企业的竞争能力的表现，特别是在中成药行业中，品牌越发成为企业致胜的决定因素。

　　成规模的品牌企业与品牌产品是广州药业的一大经营特色。在中成药业，一个中药产品品牌的创造主要来至于其悠久的历史、独特的疗效及优良的品质，它在很大程度上加强了消费者对药品的信任感。

　　1、成规模的品牌企业。

　　广州药业在中成药制造方面有着悠久的历史，其下属的8家中成药制造企业和3家医药贸易中多家均超过百年历史，其中作为国家重点中成药企业之一的广州陈李记药厂历史可追溯到1600年，至今拥有400余年的发展史，1996年被国家授予“中华老字号”；与之享有同等“品牌”的企业还有广州中药一厂、广州潘高寿药业股份有限公司、广州羊城药业股份有限公司；以经营中成药零售为主的广州采芝林药业连锁店也被称之为百年老字号企业；全国最早生产中成药片的厂家之一广州众胜药厂，其历史也可追溯到百年以前。6家老字号的企业占广州下属企业总数的一半以上，这是中国企业少有的特色。

　　2、品牌产品。

　　企业的品牌与产品的品牌就象是孪生兄弟，众多的老字号品牌企业为广州药业生成培育出一大批品牌产品。

　　广州药业拥有药品生产许可证的产品有550余种，常年生产的超过400种，其中夏桑菊冲剂、华陀再造丸、蛇胆川贝液、壮腰健肾丸、胃乃安、喉疾灵胶囊、补脾益肠丸均被评为中国中药名牌产品及优质产品，王老吉冲剂、乌鸡白凤丸被评为广州名牌产品。除此之外，公司还拥有一批独家生产的产品如：消渴丸、华陀再造丸、胃乃安、蛇胆川贝枇耙露、蛇胆川贝枇耙膏、清热消炎宁、蜜炼川贝枇耙膏。其中值得一提的是，年销售额达到近3个亿的消渴丸是中华老字号企业———广州中药一厂所生产，且该产品销售额以每年20％以上的速度递增，从而“孪生效应”产生，使此产品于市场直接获得良好的声誉。

　　广州药业在使其产品品牌化的同时也努地使其品牌不但在数量上规模化而且以求在产出量上规模化。这是同行业公司所无法比拟的。1999年公司制造业总销售额为11．8亿元，而这些品牌及专有产品年销售额占到公司制造业总销售额的63．22％。

　　表8．1999年广州药业名牌产品销售额药品名称销售额（万元）占制造业总销额的比例夏桑菊冲剂95008．05％华陀再造丸80007．46％蛇胆川贝液50004．24％壮腰健肾丸35002．97％胃乃安24002．03％喉疾灵胶囊15001．27％补脾益肠丸30002．54％王老吉冲剂45003．81％乌鸡白凤丸25002．12％消渴丸2200018．64％蛇胆川贝枇耙膏50004．24％治咳川贝枇耙露45003．81％清热消炎宁17001．44％蜜炼川贝枇耙膏15001．27％总计7460063．22％

　　在品牌规模化的基础上，自1994年以来公司获得了40种国家二级中药保护品种，其保护期7年到期后，还可再持续7年。40种保护品种中又有20种属于公司独家生产的品种。制造业上公司已达到品牌化，同样在医药贸易领域也在努力地开拓着品牌。

　　广州采芝林药业连锁店是广州药业全资子公司广州市药材公司下属全资企业，是以经营中成药零售为主的百年老字号企业，其特点就是利用老字号品牌的这种知名度与美誉度来引导医贸市场规模化和品牌化，这正象广州药业总经理李益民先生所称的，采芝林最大的资本就是网络与品牌。多年来，采芝林正是在自身品牌的基础上经营着名牌广药。到目前为止，采芝林已拥有近百家连锁店。广州药业不但注重经营自身品牌，而且也在全力以赴经营国际名牌，2000年末，公司独家代理的国外名牌医药产品已有30多种。

　　规模化的企业若产品达到品牌化，其竞争力则显得更加强劲，经多年的努力广州药业已崭露头角，将成为新世纪的药业奇葩。

　　销售体系网络化

　　随着越来越激烈的市场竞争，企业若要保持生存与发展，就不得不适应市场的变化，选择最为恰当的企业发展战略与路径，然后积累、保持、运用自身的品牌是广州药业始终追求的理念与原则。

　　公司以自身所拥有品牌企业与品牌产品为依托，在激烈的药品市场竞争中铺设出一条强大的销售网络体系。“采芝林”药业连锁店和“健民”医药连锁店，两家连锁店均属国家40家医药连锁店试点企业之一，获得国家GSP达标证书，还均被授予“全国职业道德示范服务单位”称号，正是这种品牌效应，使国际投资机构和投资人士青睐广州药业。

　　近年，广州药业采取“拢五指成拳头”，以百年老字号“采芝林”和商誉极高的“健民”为商号，按照国际连锁店运作规范，实行七统一（统一商号、统一装修、统一进货、统一核算、统一管理、统一经营策略、统一服务规范），变分散经营为规模经营，设立了近百家主营中成药零售的“采芝林”药业连锁店和49家主营西药零售的“健民”医药连锁店。公司认为若保持品牌的优势，连锁经营是一种最好的增强竞争力的经营管理模式，通过集约化经营方式扩大市场网络终端。公司将制造企业的门市部进行归并，纳入健民医药连锁店，以提高企业资源利用率，同时，将采取特许经营的方式，允许其他商贸公司使用健民与采芝林的品牌进行经营。本次公司将募集资金的14800万元，用于销售网络扩张，预计3年内，采芝林药业连锁店从现有91家扩张到178家，以西药的批发与零售为主的健民医药连锁店从现有的49家扩张到161家，从而形成以品牌为竞争核心的销售网络化。

　　建立连锁店网络系统的同时，公司也在全力加大跨地域销售网的扩张。从近几年已形成的地域销售网络分析，公司主要分布于华南地区，该地区销售额占全国销售额的70％之强。但是随着人口的流动，医药消费结构的地域变化，2000年公司采取全新的销售策略，大胆开拓跨地域市场，即向京沪两地医药市场进军，并已获初步成效。

　　图7：广州药业销售网络图（红色地区为广药销售网络覆盖地区）

　　在跨地域销售网络开拓过程中，公司也开始了从城市走向农村的战略转移。农村医药市场是一个不容忽视的领域，近年来农村经济和生产进展迅猛，但农村医疗条件、用药水平相对偏低。1994年全国人均药品消费中，农村为城市的1／7弱，约7．04元。国家落实农村初级卫生保健发展纲要，至1994年底已有842个县达标，占总数的50％，到2000年底全国所有的县市达标后，药品消费在1994年基础上翻番，达到人均30元，市场规模达280亿元；到2010年达到城市人口人均消费水平的一样，农村即可增加药品消费额70———120亿元，总额达400亿元人民币。而这个市场不在公费医疗范围内，全部属OTC市场。

　　广州药业早已意识到农村市场所蕴含的巨大商机，其着手组建的茂名市广州采芝林批发商场即意味着广州药业的医药商贸业务开始从城市走向农村。广州药业采芝林将以打开农村医药市场的这一举措，抢滩农村OTC市场空间，直接掌握农村用药的特点和信息，为进一步开发跨地区经营积累经验，并将广州药业采芝林的品牌有力地幅射到省内外。这一举措对广州药业来讲，则是双赢，一方面赢得低成本扩张，另一方面在中国OTC市场上赢得龙头老大的地位。设想，一个企业没有规模化没有品牌化也绝不可能赢得这样的网络化。

　　规范化的运作与管理

　　一个企业具备了规模，占有了品牌，铺好了网络，并不就是万般齐备了，还需要规范化的运作与管理，特别是WTO后，企业规范化的运作与管理将会有效地提升企业的市场竞争力。

　　广州药业极为重示企业的规范化运作与管理，公司于1997年重组成立后在香港联交所挂牌上市至今已有三年多的时间。经过三年多的股份公司规范运作，广州药业已从一个国有企业转换经营机制，建立起按国际规范运作的企业架构：

　　1、进行药品生产质量规范（GMP）技术改造。

　　广州药业不断加强药品制造和营销的质量管理，取得辉煌成绩：下属八家药品制造企业中有五家获得澳洲药品管理局（TGA）的GMP认证，四家获得国家GMP认证，下属三家医药贸易公司均获得国家医药管理部门颁发的GSP达标证书。

　　2、完善公司治理结构、实施“以人为本”的管理策略。

　　广州药业注重对管理人员的选拔和培养，多种渠道吸收高素质管理人才，并定期组织高级管理人员到美国、香港等地高等学府接受现代企业管理培训和进行学术交流，引进和推广应用了现代企业的管理制度和管理方法，对规范公司的业务流程，提高企业的管理水平和决策速度起到了重要的作用。此外，广州药业每年都必须接受境内外核数师的严格审计，并按境外上市条例的要求进行信息披露，大大提高了公司的透明度。

　　3、推广现代信息技术的应用。

　　1999年底，广州药业率先在同行业中实施具有国际领先地位的SAP／R3企业资源计划管理系统

　　（ERP），利用计算机信息系统对制造企业原材料采购、生产计划、库存管理及销售过程中的物流、资金流和信息流进行实时监控，并建立了企业关键数据的分析平台，大大提高了企业管理的效率和质量。待本次募集资金到位后，广州药业还将追加投资，将ERP信息系统和数据信息分析系统覆盖属下全部贸易企业，为公司管理决策提供强大技术支持。

　　成功总是偏爱于作好准备的人，我们相信准备好的广州药业将会再度拓展空间。

　　步步为营稳健发展

　　广州药业主营业务分为两大部分：1、医药制造业；2、医药商贸。

　　截止1999年底，中成制造业务销售额为人民币11．8亿元，占公司总销售额的35％，实现销售毛利人民币

　　5．9元，占总毛利的67％，是公司主要利润来源；医药贸易业务销售额为人民币23．4亿元，占公司总销售额的65％，实现毛利人民币2．8亿元，占总毛利的33％，是公司生产运营体系中的重要组成部分。

　　制造业自1997年－2000年基本上呈现稳定增长，其销售业务收入净额分别为人民币11．3亿元、11．8亿元、11．2亿元、13．6亿元，年平均以6．92％的速率递增。

　　图10：广药制药销售业务收入净额对比图

　　医药贸易业务由3部分构成，其中批发业务占贸易业务销售额的84％左右；零售业务销售额占医药贸易总额的14％，但零售业务毛利率高达26－30％，是公司医药贸易的一块重要利润来源；进出口业务的销售额比率常年在2％左右，毛利在16％左右。3块业务3年来也保持着平稳增长，其业务收入净额分别为人民币19．5亿元、22．1亿元、23．4亿元和26．

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基金天华投资价值分析报告  
  结论与建议:
　　1．基金天华的股票投资时机的把握能力尚可但略显谨慎，基金的投资适度集中，并力图通过行业热点的把握寻找投资机会； 2．2002年以来，基金天华的业绩表现极为平淡，回归分析表明，基金业绩增益能力较为有限，基金投资与股市走势的相关性也比较弱； 3．基金天华持有人高度集中，并一定程度影响加剧了基金二级市场交易清淡的状况，基金的交易折价率则长期维持在较高的水平上。 虽然极高的折价率增加了基金的理论投资价值，但是，从基金本身质素、业绩表现以及二级市场交易情况等各因素来看，建议对基金天华的大幅增仓只可作策略性的长期投资，而在短期内则应结合近期SARS对证券市场走势的影响，对持有的仓位水平择机进行调整。
　　一、基本概况
　　基金天华是由原四川国债投资基金改制而来的，2001年8月扩募至25亿份，截止4月25日，基金天华单位净值0.883元，市价0.702元，折价率为20.50%。基金的股票投资属成长型，其主要投资对象为“未来发展前景及收益良好的高成长上市公司股票和债券”，其2003年第一季度末的资产配置情况如下表：
　　　资产类别配置　　　 行业配置
　　类别　　　比例（%）　行　　业　　　　 占比（%）
　　股票　　　 67.06　　 批发零售贸易　　　 12.52
　　国债及现金 31.49　　 金融保险业　　　　　9.21
　　其他债券　　0.92　　 金属非金属　　　　　7.94
　　个股配置　　　　　　 电煤水的生产与供应　6.29
　　股票名称　占比（%）　机械设备仪表　　　　5.25
　　友谊股份　　8.10　　 交通运输仓储　　　　5.04
　　宝钢股份　　6.73　　 医药生物制品　　　　4.47
　　招商银行　　4.75　　 石化塑胶　　　　　　3.53
　　上海航空　　2.44　　 采掘业　　　　　　　3.20
　　华能国际　　2.43　　 信息技术　　　　　　2.51
　　民生银行　　2.33　　 房地产　　　　　　　2.09
　　华联超市　　2.19　　 社会服务业　　　　　1.57
　　天药股份　　2.15　　 食品饮料　　　　　　1.15
　　盐田港　　　2.12　　 电子　　　　　　　　1.04
　　上海石化　　1.63　　 纺织服装皮毛　　　　0.83
　　二、基金的投资运作分析
　　1． 时机把握能力尚可但显谨慎
　　如以下的基金天华持股变动图所示，在近两年的运作中，基金天华的股票投资总体上把握住了市场的节奏，显示出了一定的时机把握能力，如在2001年8月募集完成正式运作时，恰逢国有股减持政策实施等原因，股票市场正经历着大幅的下跌走势，在有大量现金流入的情况下，基金天华能够较好的把握了市场的走向，没有采取冒然的增仓行为，而是将其股票仓位控制在扩募前的低位水平（16%左右）上，然而，2002年年初后，基金天华仍采取谨慎的投资策略，没有及时调高股票仓位，致使基金在很大程度上错过了2002年年初开始的股票上升行情，而且，在股市开始上升后，基金天华又高估了当时的市场形势，采取了大幅的增仓行为，至本轮行情结束并回调的9月底，基金天华的仓位水平却达到了64.05%的高位。
　　2． 投资适度集中
　　基金天华股票投资中，在股市下跌，基金投资转向分散化的情况下，基金建仓后（2002年3月）的股票投资采取的是分散投资，适度集中的策略，如下图，其前5名重仓股集中度和前5大行业集中度基本上在同期基金的平均水平以下，但是，我们也看到，去年下半年以来，基金天华在个的投资上逐步加大了集中投资的力度，至2003年末，其前5大重仓股集中度（36.46%）超过了基金的平均水平（32.24%）。
　　3.行业偏好
　　在行业选择上，基金天华除对基金近来普遍看好的行业，如交通运输仓储、电煤水的生产与供应、金融保险业、机械设备仪表等进行了重点投资外，还试图抓住市场上行业热点转换的投资机会，积极进行行业投资上的选时操作，如医药、信息技术，房地产业等行业在不同时期都曾占到基金投资的较大比重，其次，自去年下半年以来，批发零售业在其投资中所占的比例不断增加，至2003年3月末，批发零售业所占的比例达到了12.52%，列各行业之首。
　　三、收益风险特征
　　基金天华是改制基金，扩募完成后的2001年9月7日，基金单位净值为0.959元，至年底时，基金单位净值为0.9309元，下跌2.93%，远低于同期上证A指11.90%的跌幅。2002年以后,基金天华的业绩表现出现下滑,2002年度的净值增长率为-10.70%，勉强超过封闭式基金的净值平均增长率水平，而2003年第一季度的净值增长率不到上证A指涨幅的一半,也低于封闭式基金的平均水平（见下表）。
　　基金天华业绩对照表　 单位：（%）
　　期间　　　　　基金天华　封闭式基金平均　上证A指数
　　2002年　　　　 -10.70　　 -10.95　　　　　-17.52
　　2003年第一季度　 5.41　　　 7.38　　　　　 11.26
　　对基金净值增长情况进行回归分析，自2002年至2003年3月底，基金天华共公布基金净值60周次，取4周为一周期，分别计算基金和同期上证A指的净值增长率和指数涨幅，并对计算结果用单因素模型进行回归分析，得出基金相关参数如下表：
　　基金天华回归分析表　　单位（%）
　　　　　　每周期平均增幅　标准差　β值　α值　R平方
　　基金天华　 -0.42　　　　 2.67　 0.26 0.38　6.46
　　上证A指　　-0.31　　　　 5.99　 1　　　--　　--
　　上表表明，基金天华2002年以来虽然较好地控制住了基金净值波动的风险，其净值增长的标准差以及β值都较低，但是基金的净值平均增长情况要却要逊色于上证A指涨幅，而且，对于衡量基金业绩增益能力的指标，基金天华的α值也很小，仅为0.38%，分析基金净值增长与上证A指数之间的相关性后表明，两者之间的R平方值只有6.46%，说明基金净值增长与上证A指数之间存在极小的相关关系。
　　四、持有人结构分析
　　由于扩募时主承销商的大额包销以及其后的协议转让，基金天华的持有人呈现出高度集中的现象，统计表明，基金天华前10名持有人持有基金份额所占基金总份额的比例，2002年底达到了53.30%，为12.82亿份，而同期54只封闭式基金前10名持有人平均持有份额所占的比例只有31.37%。截止2002年年末，基金天华前10大持有人如下表：
　　2002年年底基金天华前10大持有人表
　　序号　持有人名称　　　　　　持有份额(亿) 占比（%）
　　1　　 湘财证券有限责任公司　　 3.10　　　　12.38
　　2　　 中国人民保险公司　　　　 2.50　　　　10
　　3　　 中国太平洋保险公司　　　 2.42　　　　 9.66
　　4　　 中国人寿保险公司　　　　 1.67　　　　 6.7
　　5　　 中国平安保险股份有限公司 0.90　　　　 3.6
　　6　　 青岛国信实业公司(有限)　 0.75　　　　 3
　　7　　 中国再保险公司　　　　　 0.54　　　　 2.16
　　8　　 宁波波导股份有限公司　　 0.50　　　　 2
　　9　　 银华基金管理有限公司　　 0.25　　　　 1
　　10　　西南证券有限责任公司　　 0.20　　　　 0.8
　　　　　合　　计　　　　　　　　12.82　　　　51.3
　　五、二级市场表现
　　基金天华自上市以来，其市价长期运行在1元以下，由于基金持有人的高度集中，基金二级市场交易清淡的局面较之其他封闭式基金更甚，基金的交易折价率也一直维持在封闭式基金中较高的水平上，如下图，绿线表现基金天华的市场交易折价率（为作图需要，图中表示的折价率应乘上10），蓝线表示基金的市价，从图中看出，相对于股票市场走势，基金天华的市场走势表现出较好的稳定性，但基金折价率却一直维持在较高的水平上，其最小折价率出现在2002年6月底，折价4%，到2003年4月底，基金的交易折价率达到了20.5%　　 基金天华自上市以来，其市价长期运行在1元以下，由于基金持有人的高度集中，基金二级市场交易清淡的局面较之其他封闭式基金更甚，基金的交易折价率也一直维持在封闭式基金中较高的水平上，如下图，绿线表现基金天华的市场交易折价率（为作图需要，图中表示的折价率应乘上10），蓝线表示基金的市价，从图中看出，相对于股票市场走势，基金天华的市场走势表现出较好的稳定性，但基金折价率却一直维持在较高的水平上，其最小折价率出现在2002年6月底，折价4%，到2003年4月底，基金的交易折价率达到了20.5%
　　特别声明：本报告所依据之信息及由此衍生的结论和观点被认为是真实、客观的，但作者及其所属公司均无法承担依据本报告所产生之任何投资损失。 (湘财证券研究  　曹朝龙　)(

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乡镇企业的东方明珠
                    ――记山东南山实业股份有限公司
【企业背景】
    公司前身为龙口市新华毛纺厂，成立于1989年，1993年经烟台市体改委
批准进行整体改制，采用定向募集方式设立了龙口市南山实业股份有限公司，
97年更名“山东南山实业股份有限公司”。设立时的股本总额为18200万股，
其中法人股12200万股，内部职工股6000万股。此次发行7500万A股后，公
司总股本将达到25700万股，公司原有的6000万内部职工股按照有关规定将
在本次发行的股票上市期满三年后方可上市流通。
    公司主营精纺呢绒面料、巾被系列产品和铝型材产品的生产、加工和销售。
其中，南山精纺呢绒总厂的生产技术、设备和规模不但在国内，即使在世界上
也是一流的，其超薄型纯毛西装面料主要面向各大名牌服装企业，目前产品供
不应求；南山铝材总厂是我国北方最大的铝材加工厂之一，并已逐步成为行业
的龙头企业；而南山纺织总厂生产的晴纶提花枕巾全国市场占有率连续三年达
70％以上。
【募股项目】
    公司此次募股资金主要投入以下六个项目：1、日照木浆项目：建设期三
年，达成后可形成17万吨制浆的生产能力，年实现利润17996万元，投资回
收期10年；2、年产600万米纤维素面料生产线项目：建设期1年，达产后可
年实现利润4733万元，投资回收期3.19年；3、年产600万米纤维素面料印
染项目：建设期1年，达产后可年实现利润8417.2万元，投资回收期2.84年；
3、年产900吨羊毛条生产线项目：建设期1年，达产后可年实现利润1385万
元，投资回收期4.52元；5、年产30万套服装生产线项目：建设期1年，达
产后可年实现利润2827万元，投资回收期3.5年；6、新建年产15万立方米
加汽粉煤灰混凝土砌块项目：建设期1年，达产后可年实现利润981万元，投
资回收期9.35年。
    从以上项目中可以看出，公司投入的多为技术含量高、市场前景好的项目
和产品，上述项目的投产不仅可以使公司年增利润总额达到3.6亿元，更使公
司的整体实力和竞争力大幅提高，为公司实现第二次腾飞创造了条件。
【财务状况】
    从公司近三年的经营情况来看，主营收入和净利润均保持稳定增长，但增
长幅度却呈逐年递减之势，反映经营似乎已有一定的“滞涨现象”出现。几项
主要财务指标：流动比率0.83、速动比率0.55，且该两项指标近三年也呈“降
幂”排列，说明公司的短期偿债能力不如从前；资产负债率为60.76%相比公
司连续多年的高速成长来看应属较为合理的水平，再结合应收帐款周转率和存
货周转率等指标来看，公司在产品销售和货款回收等方面的工作还是取得较好
成绩。至于所短期偿债能力不足的情况，通过此次新股发行募集得6.89亿元
资金到位后，将会使这种状况大大改善。从公司应收款的大幅增加和其构成来
看，母公司南山集团可以说占据了绝大部分，这又涉及到了上市公司和母公司
如何处理好产品销售和占用款的问题，希望上市公司和南山集团之间能处理好
这个问题，以免再出现类似湖北兴化和活力28这样的结局。
【市场预测】
    公司股票将于12月23日（周四）上市，除去基金配售部分，此次上市的
流通A股为6750万股。尽管其发行价高达9.40元，但仍有0.89%的中签率，
显示投资者对其成长性和投资价值的认可。从该股历年的经营业绩和其“乡镇
企业概念”这一独特的题材来看，市场对其追捧的力度恐怕不会低于华西村。
按公司盈利预测来看，99年每股收益全面摊薄后仍可达到0.43元，加上募股
项目投产后产生的效益，公司完全有能力在绩优板块中找寻到自己的位置。由
于公司宣布99年利润归新老股东共有，且首次股利分配在明年二季度，0.43
元的每股滚存应该不算低，加上题材独特，尽管目前大盘相对比较低迷，但该
股上市后股价应该在18－20元附近寻求定位。

zhonghaopu

菲达环保投资价值分析  
2002-07-08 8:20


　浙江菲达环保科技股份有限公司投资价值分析报告

　　投资概要　　　
　　重要提示:
　　本报告根据浙江菲达环保科技股份有限公司（以下简称：菲达环保）首次公开发行股票招股说明书、年度财务报告、公开披露的其他资料，以及国家有关部门、行业协会等发布的权威信息。本着严谨、负责的态度和客观公正的原则，并在实地考察的基础上撰写。本报告旨在帮助投资者了解我国环保行业的现状与发展、菲达环保的经营现状、发展潜力及其投资价值，但不构成具体的投资建议，仅供投资者参考。
　　发行情况：
　　股票类型：人民币普通股 发 行 量：40,000,000股　　　配售面值：1.00元人民币 发行价格：7.20元人民币/股
　　发行方式：全部向二级市场投资者定价配售 上市地点：上海证券交易所
　　投资要点：
　　＊ 大气污染治理设备行业是环保产业的重要组成部分，随着国家环保实施力度的加强，公司具有较高的成长性和广阔的发展空间；　　　＊ 目前国内唯一具备除尘、脱硫、气力输送技术设备总成套能力的大型企业，拥有达国际水平的技术和品质、领先的市场占有率、覆盖全国的营销网络和稳定的客户关系；
　　＊ 菲达环保经营稳健，业绩持续、稳定提高，各项指标雄踞行业前列；　　　＊ 负责制定了电除尘器和气力输送产品行业及国家标准29项；
　　＊ 菲达环保本次上市募集资金将致力于主业的拓展，继续引进国际先进技术和设备、扩大研发与生产能力，进一步提升公司的核心竞争力；　　　＊ 与同行业上市公司比较，菲达环保经营业绩良好、新募集资金项目将进一步增强核心竞争力、产生经济效益，公司具有较高的成长性，二级市场的价格应有较大的上升空间。
　　第一部分 大气污染治理设备行业投资价值分析
　　各影响因素(政策/环境等)
　　大气污染治理设备行业钻石图(图1－1)
　　一、行业现状
　　在发达国家，环保行业已经发展到一个相对成熟的阶段，所以在整个市场中发达国家占有绝对优势。其环保企业正朝着综合化、大型化、集团化方向发展。
　　我国经济长期以来沿用粗放型的增长方式，投入多、产出少，消耗高、浪费大，环境污染日益严重。80年代，随着我国经济的快速发展，污染防治工作得到加强，环保产业得到了进一步发展。进入90年代，随着环境问题日益突出和环境法律法规的不断完善及标准的不断提高，特别是"九五"时期环境保护投入的大幅度增加，环保产业得以较快发展。目前，我国环保产业已初具规模，其技术水平不断提高，产业领域不断扩大，特别是环境服务已得到较快发展。
　　但是，环保产业的发展尚不能适应经济发展与环境保护的需要，存在产业结构不合理、技术开发能力弱、产品技术含量低、还未完全形成企业公平竞争的市场环境和社会化服务体系不健全等问题。
　　作为环保行业的重要组成部分，大气污染治理设备行业与环保行业的现状是一致的。
　　二、政策对行业发展的影响
　　我国环保产业的发展历史证明，政府政策对我国环保事业的支持力度呈明显的增强趋势。随着人民生活水平的提高和国家可持续发展战略的逐步实施，环境保护工作作为我国基本国策之一，一直受到我国政府的高度重视。近20年来，国家出台了一系列鼓励环保产业发展的政策，制定和完善了环保法规，严格环境标准，加大环保执法力度，强化政府的宏观调控职能，为我国环保事业的发展创造了良好的政策环境。
　　目前，我国基本上形成了以《中华人民共和国环境保护法》为主体的环境法律体系，该体系包括《大气污染防治法》等13部环保专门法及资源法，《自然保护区条例》等30多件环保行政法规和364项各类环境标准，还有大量的地方性环境法规和标准。这些法律、法规是我国环保产业发展的根本保证。
　　1999年，国家计委、科技部发布了《当前国家优先发展的高技术产业化重点领域指南（目录）》和国家经贸委制定的《当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批）》对引导环保产业的投资方向、促进环保技术进步和产业升级发挥了重要作用，其中，与大气污染防治设备有关的多项产品和技术，如高效电除尘器、大型高效袋式除尘器、烟气脱硫工艺及成套、城市生活垃圾处理技术及成套设备均被列入《目录》中。
　　三、要素条件
　　（一）原材料
　　大气污染防治设备行业产品生产所需主要原材料为钢材（包括板材、型钢、钢管），约占制造成本的50％；所需主要配套件为高压电源及控制系统、空压机等，约占制造成本的30％。钢铁行业作为传统、成熟的产业，其产能已趋于饱和。由于目前中国钢材生产能力很大，钢材需求增长主要反应在钢材产量和进口量的增长，钢材市场受钢材生产能力过剩的影响，总体看仍将继续处于供大于求的局面。受国际钢材市场压力及对国内市场的冲击，从钢材消费需求增长周期的规律分析，按照发展趋势，未来十年钢材市场供求能基本保持平衡。即：未来十年，作为大气污染设备行业原材料的钢铁不会出现大幅上涨情况，原材料及配件货源充足、质量可靠、价格稳定，不会出现导致成本挤压利润的情况。
　　（二）技术与设备
　　大气污染治理设备包括除尘器设备（电除尘器、袋式除尘器、旋风除尘器和湿式除尘器）、脱硫设备、脱氮设备、废弃有害物质去除及脱臭设备、气体净化设备等。气力输送设备虽然没有被定义为大气污染治理设备，但是，作为与除尘器配套的重要装备，在大气污染治理领域得到了广泛应用。
　　在大气污染防治设备方面，国内近十年来主要致力于改进原有产品设计和结构，以扩大应用范围，提高净化效率，并应用最新的科技成果，特别是新科技和电子技术，开发新一代的高效节能防治设备。但总体说来，技术开发能力弱，产品技术含量低。我国绝大多数环保企业的科研、设计力量薄弱，技术开发力量主要分布在大专院校、研究院所，而且技术开发的投入不足，尚未形成以企业为主体的技术开发和创新体系。
　　我国是一个发展中国家，由环境科学与机械工业相结合而形成的环保技术装备既有新兴产业发展较快的特点，又有工业技术薄弱、工业体系尚不完善的问题。我国大气污染防治技术装备经过60－70年代的初创、80年代的高速发展及90年代的稳步提高，已成为新的经济增长点。以除尘设备为代表的我国大气污染防治设备的总体水平已接近国外八十年代水平；电除尘器、袋式除尘器等产品水平接近国际先进水平；锅炉烟气除尘器和工业粉尘除尘设备已可立足国内市场，并有部分产品打入国际市场，出口额逐年增长。但是，我国烟气脱硫技术发展较晚，缺乏工业化连续运转的成功经验；脱氮技术尚未开发；废气净化技术有新进展，但技术推广速度较慢。
　　在技术替代方面，产业的技术替代更多地表现为采用更新技术的同类产品部分或全部替代老产品（如布袋除尘器部分替代电除尘器）。这种技术演化、技术进步的过程还会持续很长时间，直到我国的环境质量根本好转。
　　（三）资本
　　至2000年底，全国已有1万多家企事业单位专营或兼营环保产业，固定资产总值800亿元，产业总产值1080亿元。其中，大气污染治理设备行业产值310亿元，占28.7％；大型大气污染治理设备制造企业只占全国环保企业总数的2.8％，最大的企业总资产和年销售额只有3亿元人民币。而进入世界500强的专门从事废物处理的美国惠民公司，2000年的营业额已超过130亿美元。
　　资本已经成为我国大气污染治理设备行业发展的瓶颈。
　　（四）进入行业的主要壁垒
　　1｀、行业经验：大气污染治理设备行业在诸多方面（如行业管理体制、产业政策、产品特性、客户群体、市场竞争状况等）都具有不同于其他行业的特点，对行业特性的深刻认识和理解是进入本行业的基本前提。行业经验不足是新进入者面临的主要壁垒；
　　2、技术基础：包括人才储备、试验设施、知识产权等。电除尘器、气力输送设备、烟气脱硫设备等均为非标准化产品，对产品设计、制造、安装的要求都很高，具有深厚技术基础的企业具有较强的竞争力，技术积累不够是新进入者面临的壁垒之一；
　　3、市场基础：包括工程业绩、市场占有率、品牌知名度、市场影响力等。进入本行业较早、市场基础较好的企业具有竞争优势，新进入者形成市场优势的难度较大；
　　4、管理基础：包括管理制度、激励与约束机制、管理层的开拓进取意识与决策能力等。本行业竞争激烈，高效有序的管理是推动企业持续发展的根本动力，管理基础不稳固的企业进入本行业的难度较大；
　　5、资金实力：本行业产品主要为电力、冶金、建材等行业配套，产品单价高，生产周期长，生产过程中需垫支的资金额较大，要求企业具备较强的资金实力，否则，进入本行业难度较大。
　　四、需求条件
　　（一）环境变化对需求的影响
　　目前，作为世界产煤和燃煤大国，由燃煤排放粉尘、二氧化硫等造成的粉尘、酸雨污染，由处理粉尘而造成的水污染已经影响到全国40％近400万平方公里的面积。全国城市空气污染严重，空气质量达到国家二级标准的城市仅占三分之一；地表水污染普遍，特别是流经城市的河段污染较重；生态破坏加剧的趋势尚未得到有效控制。而随着人民生活的不断改善，人们对环境的要求越来越高，尽快遏制生态环境恶化状况、改善环境质量已成为“十五”时期国民经济和社会发展要着重解决的问题之一。
　　生态环境的进一步恶化和人民群众的强烈要求使得大气污染防治设备行业具有了飞速发展的外部条件。为满足环境保护和生态建设对环保产业的需要，“十五”时期大气污染防治设备行业将有较快的发展。
　　（二）宏观经济发展对需求的影响
　　改革开放20多年来，随着我国综合国力显著增强，环境保护投入不断增加?九五"期间，我国环保投入达4,500亿元，约占同期GDP的1.3％，“十五”计划把资源和生态环境放在更加突出的位置，从而为环保产业潜在市场转化为现实市场创造了有利条件。若每年有5％的大型燃煤电厂安装烟气脱硫装置，就能形成年产值60亿元以上的产业需求。一个日处理千吨规模的垃圾焚烧厂，投资约在6亿元左右，全国有600多个城市，城市垃圾处理的产业市场十分巨大。预计"十五"期间环境保护的投资将达到7000亿元。发展环保产业，可以促进新的经济增长点的形成。
　　1993年，我国大气污染治理设备行业的总产值为104亿元，2000年达到310亿元，预计2005年达到620亿元，至2010年将达到1140亿元，占环保产业总产值2525亿元的45％。 "十五"期间，我国环保产业年均增长率为15％左右。其中，污水处理技术设备、城市生活垃圾处理设备、脱硫设备以及消烟除尘设备等均会形成较大的市场需求。
　　大气污染治理设备行业总产值走势（图1－2）
　　（三）WTO对需求的影响
　　加入WTO后将会大大改变我国经济发展的市场环境，对环境的要求也越来越严格，如关于粉尘、二氧化碳、二氧化硫的排放等，从而对大气污染治理设备行业形成更大的市场需求。
　　可以说，发展大气污染治理设备产业是适应我国加入WTO的现实选择。
　　五、行业内部运行与竞争机制
　　针对大气污染治理设备行业的产业结构不合理问题，无论是国家政策还是市场这只无形的手都必将进行结构性供给的大调整。
　　国家经贸委等八个部委联合发布的《关于加快发展环保产业的意见》就强化产业政策导向、加快结构调整、促进环保产业升级做了重要部署；具有相对优势的环保企业就各自的发展方向做了重大调整和实施。毫无疑问，发展技术先进、经济、高效的环保技术装备与产品，淘汰相对落后的环保工艺、设备和产品；放宽市场准入，引进竞争机制，服务企业优化组合；优化环保企业组织结构，产业规模化、集约化、专业化经营；“产学研”结合，高等院校和科研院所与企业联办技术中心、中试基地，或通过联营、投资、参股等多种形式与企业的联合，加速优秀环保科技成果的转化及其产业化；用高新技术改造传统产业，通过技术改造，提高环保产品的技术含量，促进环保产品的升级换代；关键技术与装备国产化，提高环保装备标准化、系列化和成套化水平等必然是大气污染治理设备行业的发展趋势。
　　六、相关行业与支持行业
　　伴随着中国宏观经济发展的良好态势和西部大开发的全面展开，能源、基础设施建设、房地产等行业获得了飞速发展。以火力发电和水泥生产为例：
　　我国已成为世界第二大电力生产和消费大国。在电力能源消费构成中，煤电占到80％以上。2001年上半年全社会用电量同比增长8.11％，2000年同比增长9.7％，增长率分别比1998年和1999年提高6.9和4.1个百分点。2000年全国电力行业固定资产投资共完成2,931.08亿元，同比增长12.8％，占全国固定资产投资总量的12％。其中基本建设投资增长12.9％；更新改造投资增长15.2％。
　　我国是世界上最大的水泥生产国。从1991年到2000年十年间，我国水泥产量增长2.30倍，2000年水泥产量年均增长速度为8.69％。由于国民经济发展较快，对水泥需求量较大，水泥建设项目较多。
　　1991－2000年中国水泥总产量（单位：百万吨） （图1－3）
　　作为相关行业与支持行业，这些行业的飞速发展为大气污染治理设备行业提供了良好的市场，也必将带动其快速发展。
　　七、行业发展趋势和投资价值
　　综上所述分析：
　　1、 环保产业的高科技化、企业的大型化、产品的系列化是一个必然趋势；
　　2、 国家政策对产业的倾斜，将确保产业良性发展；
　　3、 我国环保产业的潜在市场巨大，大气污染治理设备产业作为环保行业的重要组成部分，其生产和使用还远未达到饱和，属于朝阳产业，存在着巨大的市场需求，是最具潜力的新的经济增长点之一；
　　4、 资本是我国大气污染治理设备企业快速发展的瓶颈；
　　5、 入世后，我国大气污染治理设备产业在面临机遇的同时更面临挑战，必须加快发展大气污染治理设备产业。
　　第二部分 企业的投资价值分析
　　一、企业概况
　　（一）基本情况
　　浙江菲达环保科技股份有限公司于2000年4月30日成立。
　　浙江菲达机电集团有限公司（以下简称：菲达集团）为主发起人，其他发起人为中国国际热能工程公司、河北北方电力开发股份有限公司、诸暨机床厂、浙江菲达机电集团诸暨康达机械有限公司、浙江菲达机电集团诸暨环达机械有限公司、浙江大学及知名行业专家岑可法先生、骆仲泱先生。
　　公司主发起人——菲达集团是国内最早涉足大气污染防治设备研制、开发的企业之一，曾为浙江北仑港电厂、北京热电厂、上海宝钢二期工程、山东石横电厂、常熟电厂等重大工程提供配套电除尘器，国家重点高新技术企业、中国环保产业骨干企业、中国机械部特级安全企业、国家机械工业局重点骨干企业、浙江省重点骨干企业和“五个一批”企业、浙江省科技进步优秀企业。
　　菲达环保承继了菲达集团的优势。经营范围为：除尘器、气力输送设备、烟气脱硫设备、电控设备、钢结构件的研究开发、设计、生产、销售及安装服务，压力容器的设计、制造、销售以及相应产品的进出口业务。公司技术实力、产品性能、产品总成套能力、营销业绩等均居国内同行业前列。
　　（二）产品主要用途
　　电除尘器是治理大气粉尘污染的主要设备，主要应用于电力、冶金、建材、造纸等行业的燃煤锅炉、工业炉窑的消烟除尘；气力输送设备是以压缩空气作动力，通过密封管道干法输送飞灰的装置，主要用于燃煤电站飞灰及水泥、化肥、药丸、谷物等固体颗粒物料的输送。
　　（三）经营业绩
　　　 项 目 2001年度 2000年度 1999年度
　　主营业务收入 267,780,825.82 203,607,252.12 166,884,753.95
　　主营业务利润 59,184,225.02 42,383,072.60 39,118,779.21
　　营业利润 35,760,264.59 24,201,294.38 18,224,113.80
　　利润总额 35,047,498.60 23,937,643.22 17,765,332.46
　　净利润 21,414,539.07 14,708,313.88 13,365,056.67
　　菲达环保经营业绩表（表2－1）（单位：人民币元）
　　（四）菲达环保发行前后股本结构对照
　　拟上市发行4000万股流通A股，发行前后的股本结构如下：
　　股东名称 发行前 发行后
　　　 股数(万股) 占总股本比例(％) 股数(万股) 占总股本比例(％)
　　菲达集团 4,800 80 4,800 48
　　中国国际热能工
　　程公司 300 5 300 3
　　河北北方电力开
　　发股份有限公司 200 3.33 200 2
　　诸暨机床厂 200 3.33 200 2
　　康达公司 150 2.50 150 1.5
　　环达公司 150 2.50 150 1.5
　　浙江大学 100 1.68 100 1
　　岑可法 50 0.83 50 0.5
　　骆仲泱 50 0.83 50 0.5
　　社会公众股 0 0 4,000 40
　　合 计 6,000 100％ 10,000 100％菲达环保发行前后股本结构对照表（表2－2）
　　二、宏观因素对企业的影响分析
　　（一）政策影响
　　大气污染治理设备行业作为环保产业的重要组成部分，其发展状况在较大程度上受到国家政策的影响，国家能源结构的调整、环保投入的增减、环境标准的变化、环保执法力度的大小以及行业管理体制的变化等因素都会影响市场容量、发展速度、收益水平。菲达环保作为行业的排头兵，正因为技术实力、产品性能、产品总成套能力、营销业绩等均居国内同行业企业首位，政策对其经营业绩的影响无疑是最大的。
　　我国环保产业的发展历史证明，政府政策对我国环保事业的支持力度呈明显的增强趋势。“十五”期间是我国可持续发展和环境保护的重要时期，政府把环境保护和治理的具体目标列入了“十五”计划的总体目标中，并把城市大气污染治理作为城市环境综合治理的重要内容之一，充分显示了国家对环保事业的重视。
　　在环保产业发展“十五”规划中，着重提出了：“主要目标：到2005年，形成3－5家具有国际竞争力的环保产业大公司和企业集团；发展一批拥有技术优势、为大公司和企业集团服务、"专、精、特、新"的中小型环保产业企业；扶持一批环境服务企业，提高环保产业社会化服务水平。 发展重点：1、大气污染防治领域（烟气脱硫、烟尘治理）；……”。
　　因此，菲达环保很有可能成为国家重点扶持的三年后具有国际竞争力的3－5家环保产业大公司和企业集团之一，上述政策的稳定性和倾向性无疑使以大气污染治理设备的生产、销售为主营业务的菲达环保受惠。
　　（二）经济发展影响
　　自二十世纪八十年代，我国GDP一直以两位数或接近两位数的速度增长，综合国力显著增强；能源、冶金、水泥、化工等基础行业飞速发展的同时，也导致环境的进一步恶化；同期环保投入也在不断增加，对大气污染治理设备、污水处理技术设备、城市生活垃圾处理设备等均会形成较大的市场需求。
　　以电除尘器为例，我国目前电除尘器的年产量为300套左右，其中，电源及控制部分年产值占2.25亿元左右。随着我国对电除尘器需求量的增加，再加上出口需要，预计未来10年间，新一代电除尘器电源及控制设备的市场将达到10亿元左右。作为国内最早从事电除尘器试验研究、选型设计、制造及安装调试技术的菲达环保，凭借技术、服务等领先优势已占有电除尘器市场的25％份额，无疑是国家经济发展的受益者。
　　（三）生态环境影响
　　我国目前燃煤电站的飞灰输送大多仍采用水力冲灰，由于水力冲灰容易引起二次污染及飞灰不能综合利用等问题，国家已经明文规定，新上项目禁止采用水力冲灰，已采用水力冲灰的也要逐步改为气力输灰，故近年来已有较多的用户采用气力输送系统，目前年需求量为250套左右，其中控制部分年产值为1.88亿元左右。随着干灰利用的经济效益显著提高（通常每吨干灰可获利15元左右，有的更高可达百元）及环保执法力度的加强，预计未来十年间，仅燃煤电站气力输送系统的年需要量可达500套左右，同时气力输送系统还可广泛应用于水泥、药品、矿渣等其他固体物料的输送。预计未来十年间，气力输送系统控制设备的年市场销售额将达到4亿元左右。
　　目前，我国烟气脱硫还刚刚开始，工业含硫废气的随意排放，造成了严重的二氧化硫污染，导致酸雨频繁发生。根据我国的《大气法》和国家电力公司“九五”和2010年发展规划，国家已采取一定的强制措施，推广烟气脱硫技术，脱硫设备总容量将达到8,000万千瓦左右，二氧化硫可以得到初步控制。因此，我国对脱硫系统成套装置的需求非常大，尤其是我国拥有众多的50－200MW机组，仅电力工业，从2000年到2010年间，平均每年新上烟气脱硫将达800万千瓦机组容量，按我国目前机组容量平均每套10万千瓦计算，每年需要烟气脱硫设备80套左右，其控制部分的产值约为4亿元左右。
　　综合以上分析，在未来十年间，随着对生态环境保护的进一步加强，我国电除尘器、气力输送系统、烟气脱硫设备中的控制设备（含电除尘器电源）每年的市场需求接近20亿元。由于控制设备的产值约占整套设备的15％，菲达环保2000年以上三种产品总产值达3.5亿元，控制设备的产值达到5,250万元。到2005年，以上三种产品总产值预计可达10亿元，控制设备产值将达到1.5亿元，市场前景十分广阔。
　　综上所述：
　　1、环保政策的稳定性和倾向性使以大气污治理设备的生产、销售为主营业务的菲达环保受惠；
　　2、经济的发展使得菲达环保的潜在产品市场变为现实盈利市场；
　　3、生态环境的严峻形势和国家、社会对生态环境的日益重视使得菲达环保获得飞速发展成为可能，市场前景十分广阔。
　　三、企业竞争力分析和核心竞争能力判断
　　（一）技术能力分析
　　1．核心技术国内领先、国际一流
　　菲达环保主导产品和拟投资项目的主要技术包括产品的专用试验研究和开发技术、选型和设计技术、制造技术、安装及调试技术、产品的相关质量控制标准、管理技术等，其中电除尘器系统技术、气力输送系统技术、NID干法脱硫技术为核心技术。这些技术部分为国外引进技术，部分是通过引进技术并消化吸收后的自主创新技术，部分为完全自主开发技术。电力部、机械部两部组织的专家鉴定认为菲达环保“系统设备主要技术性能指标处国内领先地位，部分指标还优于同期国外进口产品水平，系统设计先进、科学、运行可靠、安全、自动化程度高，可以替代进口”。
　　2．研究投入比例高，人员、设备实力雄厚，技术创新能力强劲
　　菲达环保1998－2000年，研发费用支出占主营业务收入的比重分别为：3.15％、3.20％、3.12％。拥有电除尘器研究所、气力输送技术研究所两个专业研究所，7个专业实验室，121名技术开发人员，5项专利技术，曾承担国家及省部级科技攻关或研究项目11项，开发出省、部级以上新产品25项，负责制定电除尘器和气力输送产品行业及国家标准29项。其中，电除尘器研究所在行业标准的归口、制订等方面负有行业管理职能，现为国内电除尘器行业研究所；气力输送技术研究所拥有两套国内一流的1：1实用动态规模的气力输送试验装置，可做1,000米之内的各种输送距离下的物料输送试验，是国内最先进的气力输送技术研究所之一。
　　3．已形成独特的研发模式：
　　＊ 以产品为核心，根据新产品开发或老产品技术升级换代的需要组织研发，合理安排研发费用，配备研发人员和设施；
　　＊ 坚持“引进－消化吸收－创新提高”的新产品开发路线，紧跟国际最先进技术，努力缩短新产品开发周期，抢占市场先机，保持技术高起点，进而提升产品竞争力；
　　＊ 积极寻求与国内外优秀设备制造商或研究机构、高等院校的技术合作，借人所长，补己之短，与瑞典FLAKT公司、美国空气动力公司（Dynamic Air）、阿尔斯通公司、浙江大学热能工程研究所等保持着密切的技术合作关系。
　　4．研究项目着眼市场，富有前瞻性
　　菲达环保着眼市场，就气除尘技术、复杂工况条件下的电除尘问题、大于400mm宽极间距的电除尘器设计、300MW燃煤机组配套气力输送系统国产化研制、正压浓相流态化小仓泵系统的输送曲线图册建立、燃煤锅炉底渣干式气力输送技术等进行前瞻性研究，已经取得丰硕成果，是企业可持续发展的原动力。
　　（二）产品能力分析
　　菲达环保实施了“立足环保机械行业，实现纵横向产品多元化”的产品发展战略，即纵向重点发展电除尘器、大型高效布袋除尘器、气力输送设备、烟气脱硫设备、垃圾焚烧尾气处理设备等环保成套设备；横向发展与上述主导产品相配套的电控设备、压力容器、其他钢结构件等，最终形成多元化的产品格局。公司在实现电除尘器设备、气力输送设备生产技术的国产化后，引进NID脱硫技术，已成为目前国内唯一的具备除尘、脱硫、气力输送技术设备总成套能力的大型企业。从产品总体性能、技术水平看，菲达环保的产品与进口和中外合资企业产品当属同一档次，电除尘器及气力输送设备的性能、质量居国内领先、国际先进水平，部分产品在技术性能上优于国外产品，基本占据了国内市场，并出口创汇。
　　（三）营销能力分析
　　菲达环保产品主要应用于电力及建材、冶金三大行业，这三大行业的产品销售量占公司产品销售总量的85％以上。因菲达环保的产品性能优异、售后服务优良且极具价格竞争力，产品遍布国内绝大部分省份，国际市场则主要出口美国、日本、德国、菲律宾、澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚等。截至2000年末，菲达环保已累计生产电除尘器产品600多台套，气力输送设备100多台套，其中80％为国家或地方的重点工程项目配套（如浙江北仑港电厂1＃600MW机组电除尘器改造，2＃、3＃、4＃、5＃配套600MW机组电除尘器），产品性能稳定、质量可靠，整机合格率100％。
　　2000年，菲达环保实现产品销售收入20,360.73万元，其中，电除尘器18,292.40万元，气力输送设备2,068.33万元，2001年销售收入26，900万元，比2000年增长了32％，产品以销定产，产销率为100％。其中，产品在国内市场的占有率：电除尘器为25％，气力输送设备的国内市场占有率为10％。
　　菲达环保营销能力主要体现在高效的营销网络上，其主要特点为：
　　1、完善的营销管理制度，拥有一支懂技术、会管理、忠实、勤奋的营销骨干队伍；
　　2、实施品牌营销策略，强化售后服务工作，以高品质产品和优质服务赢得了客户；
　　3、充分利用国家西部大开发和西电东送的有利机会，进一步加强营销网络建设，在已建立北京、上海、杭州等地营销代表处的基础上，1－2年内再建立以四川、贵州、云南、河北、山东 、辽宁为中心向外延伸的营销网络体系；
　　4、加强和国外同行的合作，积极开拓国外市场；
　　5、拓展环保服务领域，承接环保设施运营业务，为各地有关政府部门新、扩、改建项目提供环保咨询，设计环保方案，为污染企业提供污染分析报告、环保经济技术分析报告及整治措施，进一步开发潜在的市场。
　　（四）管理能力分析
　　菲达环保早在1995年就通过了ZQAC的ISO9001认证，1996年通过了法国BVQI的ISO9001认证，并在此基础上全面加强了包括先进技术、合理工艺、科学管理在内的战略性系统工程，对“人、机、料、法、环”等诸方面实施有效控制质量管理。公司现在正按ISO9001：2000版标准重新完善质量管理体系。严格管理制度的实施使菲达环保的产品质量、技术水平及售后服务始终位居同行前列，有效提高了产品的综合竞争力，品牌价值日渐显现。
　　四、企业财务分析
　　（一）盈利能力分析
　　菲达环保自成立以来，各年度始终保持盈利。1999、2000年及2001年度主营业务收入同比增长：7.17％、22％、32％；利润总额同比增长：34.91％、34.74％、46.41％；每股收益：0.28元、0.25元、0.36元。特别是2001年度，公司的盈利更是大幅增长。近3年盈利率对比（图2－1）
　　项 目 2001年度 2000年度 1999年度 1998年度
　　全面摊薄净资产
　　收益率(％) 22.28 19.89 33.13 34.43
　　扣除非经常性损
　　益后全面摊薄净
　　资产收益率(％) 21.75 20.13 33.89 35.44 1998、1999、2000年及2001年度的净资产收益率（表2－3）
　　从以上数据我们可以看出： 2000年度主营业务利润率、净利润率和净资产收益率较1998年度和1999年度下降,主要原因系菲达环保业务规模扩张，主营业务收入呈增长趋势，同时市场竞争激烈，导致主营业务利润率和营业利润率有所下降。另一原因系菲达环保于2000年4月30日设立，新股东以现金出资1,200万元导致净资产规模扩张较大。新订合同数在当年虽有大幅增长，但收入的确认比较稳健，故资本增加对业绩的提升作用未能在当年充分体现，造成2000年度净资产收益率下降较为明显。2001年在资本增加之后业务扩张的效果逐步得到体现，净资产收益率呈现回升趋势，2001年度净资产收益率实际为22.28％。
　　（二）偿债能力分析
　　财务指标 2001年末 2000年末 1999年末
　　流动比率 1.49 1.27 1.08
　　速动比率 0.60 0.49 0.33
　　资产负债率 65.10％ 66.3％ 75％流动比率、速动比率、资产负债率（表2－4）
　　菲达环保的流动比率、速动比率从1999年开始明显增长，显示出公司偿债能力提高。2001年公司流动比率和速动比率分别为1.49、0.60，比2000年的1.27、0.49都有大幅提高，这主要是因为公司在流动资产中，货币资金、应收账款、预付账款、存货的比重分别为：15.91％、15.35％、5.72％、59.56％存货在流动资产中的比重较大所致。虽然公司三年的速动比率都小于1，理论上存在不能及时偿还负债的可能，这是由于菲达环保生产的电除尘器和气力输送设备属大型环保机械设备，价值高，生产周期及合同履行期限较长。但是客户资产、经营状况良好，公司产品都是以销定产，期末存货没有发生积压或陈旧过时、滞销及销售价格下降情况。同时与各大银行的良好关系使其能够及时获取资金，因此不存在流动性困难。
　　从资产负债率来看，虽然1999、2000、2001年资产负债率连续下降，但债务比重相对还是较大。这主要是因为菲达环保产品是以销定产, 产品生产周期长，价值高，在结算方式上，向客户预收一定比例的货款，其余货款根据交货进度分期收取，因此公司预收帐款占负债总额的比例较高。截止2001年12月31日，公司预收账款余额为7,203.17万元，占全部流动负债的44.39％。如果此次菲达环保上市成功，将会使资产负债率大幅下降。
　　（三）资产经营效率分析
　　财务指标 2001年末 2000年末 1999年末
　　应收帐款周转率 7.46 8.51 17.09
　　存货周转率 1.60 1.59 1.41 应收帐款周转率、存货周转率（表2－4）
　　由于菲达环保生产的电除尘器和气力输送设备属大型环保机械设备，价值高，生产周期及合同履行期限较长；在结算方式上，公司向客户预收一定比例的货款，其余货款根据交货进度分期收取。这一行业特点决定了公司应收帐款周转率、存货周转率相对不高，但是与同行业企业相比较，菲达环保资金使用效率还是很高效的。尤其是在2000、2001年度，在公司业务大幅扩张、存货大量增加的情况下，存货周转率还保持稳步增长，更说明了菲达环保资产经营效率的提高。
　　（四）盈利前景分析
　　从改制前的菲达集团到今天的菲达环保，企业的发展是稳健式的飞跃。即将获得资本市场有利支持的菲达环保，有着日益广阔的市场、知名的品牌、成熟的营销网络、深厚的行业经验和先进的管理、技术，更将成为一个具有高成长性的公司。
　　过往三年,公司保持了主营业务收入与利润的持续增长。主营业务收入方面，1999、2000、2001年度同比增长7.17％、22％、32％；利润总额方面，同比增长34.91％、34.74％、46.41％。2001年每股收益0.36元，同比增长44％。菲达环保盈利趋势（图2－2）
　　国家采取多方面的政策措施扶持环保产业的发展，为公司的长期持续发展提供了广阔的空间。菲达环保立足环保行业，以实现纵横向产品多元化为发展方向，在做大、做强主业的同时，努力拓展其它环保产业领域。公司以技术创新为先导，规模与效益并重，1998、1999、2000年主导产品电除尘器、气力输送设备合同量稳步增长，若本次募集资金投资项目按预定计划开工建设并如期完成，将极大地促进公司生产经营的良性循环，使公司在产品和技术上抢占市场制高点，推动公司实现管理升级和体制创新，进一步提升品牌知名度和市场影响力，全面提高公司的综合竞争力。届时，将进一步提高公司盈利水准，盈利前景看好。
　　据初步估算：到2005年，菲达环保年销售收入将达12亿元左右，利润总额将达1亿元。
　　五、募集资金投资项目简析
　　菲达环保本次A股上市发行将针对公司所处大气污染治理设备行业飞速发展这一现状，继续致力于公司主业的拓展，募集资金将投向国家政策大力扶持和具有广阔市场的烟气脱硫项目、垃圾焚烧尾气处理成套设备技改项目、大型高效布袋除尘器技改项目和除尘、输灰、脱硫专用控制设备生产技改项目，以进一步提升公司主营产品的技术含量，丰富产品结构，增强公司产品总成套能力。募集资金投资项目如下表：
　　项 目 名 称 投入资金 建设期 年新增销售 年新增利润 年投资收 投资回收期(含
　　　 (万元) (年) 收入(万元) (万元) 益率(％) 建设期)(年)
　　1.湿式石灰/石灰
　　石法烟气脱硫项目 16,000 2 40,000 3,286 30.65 5.86
　　2.垃圾焚烧尾气处理
　　成套设备技改项目 5,113 1.5 11,700 844 24.62 6.21
　　3.大型高效布袋
　　除尘器技改项目 3,900 1 9,000 966.67 36.99 4.25
　　4.除尘、输灰、脱硫
　　专用控制设备生
　　产技改项目 4,887 1.5 9,000 793 24.20 6.13 募集资金投资项目情况（表2－5）
　　（一）湿式石灰/石灰石法烟气脱硫项目
　　烟气脱硫是迄今为止国际公认的能在工业上大规模削减二氧化硫的成熟技术，是控制酸雨和二氧化硫的主要技术手段。随着经济的快速发展，我国燃煤排放的二氧化硫急剧增加，目前，我国60％的城市二氧化硫浓度超过国家环境空气质量二级标准，占全国面积40％左右的地区受到由于二氧化硫大量排放引起的酸雨污染，并有持续扩大趋势。酸雨和二氧化硫已经成为制约我国经济和社会持续发展的重要因素，控制二氧化硫的排放已势在必行。
　　该项目主要引进国外“湿式石灰/石灰石法烟气脱硫技术”并进行相应的技术改造，开发出适合我国国情的烟气脱硫产品。市场前景和收益看好。
　　（二）垃圾焚烧尾气处理成套设备技改项目
　　根据1997年我国的环境公报，城市垃圾的年产量约1.4亿吨，而且每年以8％－10％的速度增长，历年堆存量高达50多亿吨，而无害化处理率不到2％。为满足国内经济和社会发展的需要。我国规划建立上千座垃圾焚烧发电厂，约3,000亿元的销售市场，其中尾气处理估计为180亿元。菲达环保引进国外成熟、完善技术，投资此项目可以达到社会效益与经济效益双丰收。
　　（三）大型高效布袋除尘器技改项目
　　我国能源结构中煤炭占有3/4的高比例，煤炭产量的4/5直接用于燃烧，大量煤炭燃烧所产生的烟尘对大气环境造成了严重污染。
　　布袋除尘器是国内外普遍应用的一种效率高、使用可靠的过滤式除尘器，其发展趋势是大型化、高效率、使用可靠、设备结构简化。随着我国经济的快速发展，大型燃煤电站、钢铁、水泥、有色金属等行业，对大型布袋除尘器的需求不断增长，而大型布袋除尘器在我国属于空白，当前主要靠进口设备来满足市场的需求。国家计委、科技部于1999年7月14日发布了《当前国家优先发展的高技术产业化重点领域指南（目录）》，其中，第49项产品就是大型高效布袋除尘器。据测算，未来十年间，我国大型高效布袋除尘器的年需求量平均为100多台，市场前景十分乐观。
　　（四）除尘、输灰、脱硫专用控制设备生产技改项目
　　除尘、输灰、脱硫设备的控制部分的产值约占整套设备的15％，利润约占整套设备的25％。菲达股份生产的电除尘器、气力输送设备和烟气脱硫设备都为机电一体化产品，产品的技术水平、整体性能和运行状况在很大程度上取决于其中的控制系统。所以，加强专用控制设备的研究、开发和生产，对公司提升产品质量、提高经济效益均具有重要作用。
　　六、风险提示
　　虽然菲达环保是一家极具投资价值的公司，但仍然存在下面风险提请广大投资者注意。
　　（一）大气污染治理设备行业整体受火力发电、水泥、建材等行业波动影响较大，目前行业内竞争激烈，整体行业盈利能力下降。上述行业市场发生变化，都将影响菲达环保的生产经营和经济效益，因而存在主营业务过分依赖火力发电、水泥、建材等行业的风险；
　　（二）虽然菲达环保的技术实力和市场份额在国内居领先地位，但国内已有多家具有一定资本优势的企业给公司带来竞争压力，加入WTO后还同时面临着国际上高水平厂商的竞争；
　　（三）大气污染治理设备行业总体市场容量有一定限度，进一步扩大市场份额有一定难度。
　　七、价值定位
　　对企业投资价值的分析有两类方法，一类是同行业可比公司之间的横向类比估值法，一类是目标公司经济指标纵向折现模型法。纵向折现模型法中的资产价值通过对资产预期现金流量的净现值计算来估计，而横向类比估值法是资产价值根据类似资产在市场上的定价来确定，从而衡量目标公司的相对价值。鉴于菲达环保及将上市发行，所以我们采用横向类比估值法来分析菲达环保的价值定位。
　　目前，与菲达环保类同的深沪两市环保行业（业务领域涉及大气污染治理设备）的上市公司共有4家，根据2001年年报各公司的基本情况如下：
　　股票代码 公司简称 每股收 每股净资 净资产收 每股经营 主营业 资产负债 应收账款 市盈率 可流通 2002年
　　　 益(元) 产(元) 益率(％) 现金流量 务利润 率(％) 周转率 (倍) 股股数 6月18日
　　　 (元) 率(％) (万股) 收盘价
　　600388 龙净股份 0.22 3.71 5.99 －0.08 10.56 30.63 3.39 68 6500 15.07
　　000939 凯迪电力 0.31 2.24 14.29 0.745 15.55 42.88 2.69 39 9450 12.02
　　600192 长城电工 0.05 3.19 1.50 －0.04 2.21 46.47 1.46 148 11050 7.40
　　600292 九龙电力 0.45 4.70 9.63 0.845 24.09 23.6 8.11 40 6000 18.4
　　平 均 0.25 3.46 7.85 0.37 13.10 10.66 3.9 74 8250
　　　 菲达环保 0.36 3.72 22.28 0.48 32.00 65.09 7.64 20 4000 与菲达环保类同的上市公司财务指标（表4－1）
　　从上我们看出，与菲达环保类同的深沪两市环保行业（业务领域涉及大气污染治理设备）的上市公司的平均市盈率为74倍左右。剔除一些因市场炒作或资产重组等因素导致的某些股票过高的市盈率，同时考虑到菲达环保良好的经营业绩、4000万股的流通股本和近期二级市场配售的情况，作为小盘绩优股，在目前国有股减持停止通过二级市场出售的利好消息背景下，我们认为二级市场的定价可能会在50－60倍市盈率。即：2002年菲达环保上市后，二级市场的价位在18.00－21.60元之间。按照菲达环保目前确定的发行价格7.20元计算，公司具有较高的投资价值。

zhonghaopu

羚锐股份投资价值分析报告

                                 


[内容提要]

吴智    陈道国




黄河证券研究所


二ОО一年八月



[详细内容请点击]




投资要点：



    1、公司为次新、小盘医药股，股本扩张空间大，易受市场追捧。

    2．公司股权结构分散，前三大股东持股比例接近，有可能发生控股权之争，且第二大股东为在资本市场异常活跃的复星实业股份有限公司。

    3、公司的股价自上市来未被大肆炒作，最大升幅仅37％。

    4、公司收购著名的中药生产企业武汉健民22％股权，其能否最终控股该企业，给市场留下想象空间。

5、公司股价在18-25元是比较正常的，目前股价处于合理偏低区域。













一、行业背景

（—）、世界天然药物（中药）市场发展前景

近年来，当化学药物对一些疾病束手无策、医疗模式从治疗型向预防型转变时，以中草药为代表的天然药物以其保健作用和可作为替代药品或补充性药品的优势，获得了人们的青睐。目前世界植物制品销售额近300亿美元，其中天然药物销售额已达160亿美元，并以年10%的速度递增。为此，各国竞相采用现代技术研究开发传统医药，抢占国际天然药物市场，也为我国开拓国际市场创造了机遇。

   （二）、我国中药行业发展前景

　  从1950年到1996年，我国中药出口额增长了103倍。然而，世界三大植物药市场(以华裔和华裔社区为中心的中药传统市场，日韩中药市场及西方草药市场)销售额至少达150亿美元，按我国中药出口最高纪录的1996年7亿美元计算，在世界市场的占有率仅为4.7%。因海关不以中药名义统计入边贸和食品出口的中药，大体按10亿美元计算，我国中药在世界市场占有率也仅为7％。由此可见，我国中药在世界舞台上的地位与其真正实力及人们的期望值还相去甚远。

在我国，发展中药拥有得天独厚的优势，主要表现为如下几方面：

   （1）、我国人民对中药的认同感强。中药作为五千年来中国人治病强身的药物，其确切的疗效早已深入人心，人们对中药信赖有佳，往往将中药作为首选药物。随着人们医疗保健意识的提高，OTC市场的形成，我国的中药市场必将得到进一步扩大。

   （2）、资源丰富。我国是世界上中药资源最丰富的国家，中草药资源已达12807种，由于政府对中药工作的重视，目前全国较重要的10个植物园和药用植物园引种的中草药即达3500种以上。在配方资源上，有记载的中药复方便达30多万个，是新药开发的重要源泉。

   （3）、我国中药行业拥有良好的科研、生产和市场基础。在中药开发方面，我国已有31所中医药学院，167所中医药研究机构，是开发新药的基本力量；在生产方面，已改变了手工作坊似的生产方式，中药生产实现了现代化、规模化、产业化；在出口方面，我国也有相当的基础，中成药出口除了传统品种如安宫牛黄丸、国公洒、牛黄清心丸、六神丸、云南白药等在国际市场享有较高声誉外，近年来研制成功的新品种，如丹参滴丸、坤宝丸、胰复康、参芍片、益肾屡冲剂、中科灵芝等也已打入国际市场。

　 （4）、我国加入WTO将会对中药行业产生积极的影响。加入WTO后，我国化学原料药、医疗机械、医药商业、医疗服务等行业将受到强力冲击，但入世却有利于国内的中药厂家打入国际医药主流市场。中药一直是我国医药出口的拳头产品，但目前中药出口从绝对数量及占世界市场份额来看均不能尽如人意，这与国外对中药的不理解、排斥有关。加入WTO后，成员国将不能再以要求卫生部注册、提供外交部证明文件、出据GMP报告等非关税手段阻挡我国中药进入其市场。因此，总体来讲，加入WTO对国内中药产业来讲，是一次难得的机遇。

　　

二、公司分析

（一）、基本情况

河南羚锐制药股份有限公司是由河南羚锐制药有限公司整体变更而成的股份有限公司，于1999年6月获得河南省工商行政管理局核准而取得企业法人营业执照，注册资本6036万元。2000年9月10日向社会公开发行4000万股人民币普通股股票，并于2000年9月28日在河南省工商行政管理局办理变更登记，注册资本人民币10036万元。公司属于中药制药行业，主要从事橡胶硬膏剂、冲剂、搽剂、片剂、及胶囊的生产和销售，是河南省最大的膏剂生产企业，位居全国中药行业前50强。2001年2月份，羚锐公司被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业。

（二）、公司前十大股东持股情况

（1）、 截止2001年6月30日公司前十名股东持股情况：



股东名称
本期末持

股数（股）
占总股    本比例 （%）
持有股份的质押 或冻结情况
股份性质

河南信阳羚羊山制药厂
19013400
18.95
否
国有股

河南信阳信生制药有限公司
15090000
15.04
否
国有股

香港锐星企业公司
12494520
12.45
否
外资股

信阳市建设投资总公司
6639600
6.62
否
国有股

新县鑫源贸易有限公司
6036000
6.01
否
法人股

张军兵
1086460
1.08
否
个人股

海通证券
357254
0.36
否
社会公众股

上海财政
285150
0.28
否
社会公众股

陈明万
241955
0.24
否
社会公众股

市政资产
206800
0.21
否
社会公众股


（2）、前十大股东持股相关情况说明：信阳市建设投资总公司将持有的河南信阳信生制药有限公司的全部股份转让给了上海复星实业股份有限公司，转让后，上海复星实业股份有限公司绝对控股河南信阳信生制药有限公司。



（二）、公司竞争能力分析

1、基本面

    公司地处大别山革命老区，发展中药制药有其得天独厚的优势：一是公司所从事的中药行业会得到方方面面的支持。中药制药是我国“十五”发展的重点产业，国家政策倾斜在所难免，河南省既是我国的中药资源和消费大省，也是我国的中药人才和中药生产大省，中药现代化一直是河南省科技发展的重点，二是立足于大别山这一天然的中草药资源宝库，背靠安徽亳州、河南禹州、河北安国三大全国中药材集散地，原材料非常充足且价格低廉。但是，公司位于深山之中也同样具有诸多不利因素：交通不便，观念意识落后，发展空间较小，难以吸纳高层次的优秀人才等，可能会制约公司的进一步发展。

2、主导产品竞争力分析

（1）、2001年上半年主导产品销售构成表

产品名称
   产  量

（万袋）
   销售收入

  （万元）
占销售收入%

骨质增生

一贴灵
314
3466.38
47.01

通络祛痛膏
83
502.65
6.82

壮骨麝香

止痛膏
793
924.64
12.54

参芪降糖胶囊
－－－
211.33
2.86

胃疼宁片
－－－
540.83
7.33

其他
－－－
1728.37
23.44

合计
－－－
7373.20
100




（2）、硬膏剂

公司自1992年创业之初，即确立了以硬膏剂作为其主导产品的发展思路。公司现有的骨质增生一贴灵、通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏三个产品2001年上半年销售收入依次为3466.38万元、502.65万元、924.64万元，分别占公司上半年销售收入的47.01%、6.82%、12.54%，整个膏剂占上半年销售收入多达66.37%，由此说明了硬膏剂产品市场对公司的重要性。

目前，我国硬膏剂每年的市场份额大约20亿元，也形成了羚锐股份、奇正藏药、桂林天河三足鼎立的竞争局面。羚锐股份已经率先上市，在硬膏剂市场上暂时处于领先地位。但是，因为硬膏剂市场进入门槛比较低，竞争压力特别大，无论哪一个生产厂家都难以在市场上确立独家垄断的地位。羚锐公司硬膏剂销售收入连续几年一直保持在7000-9000万元之间，既说明了公司市场的稳定，又说明了公司突破发展所面临的巨大压力。

整个行业状况较为稳定，但技术含量较低，行业进入容易，同类企业众多，行业内部竞争激烈但有序，行业前景比较好。

3、公司技术创新能力分析

缺乏科研创新能力，将在很大程度上制约公司的后续发展。羚锐公司充分地认识了这一点，从公司创立之初，就非常注重公司整体创新能力的培育，特别是在完成第一次创业，成功上市之后，于新世纪的开局之年启动了“二次创业”工程。在一系列战略规划中的第一个重大举措，就是走出河南，进军北京。公司与北京化工大学、中国中医药研究院中药研究所等单位，共同发起组建北京羚锐科技股份有限公司，以提升公司的科研创新能力。

4、公司管理能力分析

羚锐股份公司在实施改制上市之前，是一家中外合资企业，公司自成立之初就引进外企的先进经验，建立了比较完善的生产、销售、财务、人事、物流等各项管理制度。公司领导班子富有创新精神和活力，董事长熊维政先生，是国务院批准的享受政府特殊津贴专家和2000年全国劳动模范，也是羚锐公司的创始人之一。据笔者实地调查分析，公司目前的管理比较好。公司坚持以人为本，亲善管理。面向全国常年招聘各方面高级人才，对所有从业人员定期进行专业轮训，不断提高公司员工的业务素质。

三、财务分析

（一）   财务分析

1、偿债能力分析

1999-2000年羚锐股份的主要偿债能力指标如下：

指      标
1999年报
2000年报

流动比率
131.08%
659.21%

速动比率
101.93%
609.27%

利息支付倍数
8.40
5.94

长期负债与营运资金比率
53.02%
11.49%

应收帐款周转率
1.54
1.68




  羚锐股份2000年流动比率为659.21%，速动比率为609.27%，资产的流动性较强，且流动性比1999年大大增强；以上数据表明，公司2000年偿债能力大幅增强，实为上市后募集巨额资金所致。从应收帐款周转情况来看，羚锐股份2000年的应收帐款周转率为1.68，比1999年有所上升，说明2000年销售环境比1999年略好。但这个数值在同业中属于较低的水平。



2、经营效率分析

1999-2001年羚锐股份的主要经营效率指标如下：

指       标
1999年
2000年报
2001年中报

存货周转率
0.80
1.01
  

固定资产周转率
2.80
2.42
  

总资产周转率
0.59
0.38
  

主营业务收入增长率
  
25.73%
13.04%

利润增长率
  
18.71%
－ 4.09%


     2000年羚锐股份的存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率分别为1.01、2.42、0.38，相对较低，其中后二项数值比1999年还有所下降，表明公司营运方面需改善。

     2000年羚锐股份的主营业务收入增长率和利润增长率分别为25.73%、18.71%，两个增长率都超过10%，反映出羚锐股份2000年的成长性较好。但2001年上半年公司主营业务收入增长率虽取得了13.04%的增长，但净利润却减少了4.08%，反映营业费用大幅增加从而挤占了利润空间。



3、获利能力分析

羚锐股份的主要盈利能力指标如下：

指    标
1999年
2000年年报
2001年中报

销售毛利率
77.86%
75.99%
  

销售净利率
20.93%
19.76%
  

资产收益率
12.44%
7.49%
  

净资产收益率
34.94%
6.09%
2.43%

主营业务利润率
77.87%
76.00%
69.14%


     2000年以前主营业务利润率保持在75%以上，反映公司盈利能力较强。但2001年上半年净资产收益率仅为2.43%和主营业务利润率为69.14%,呈现下降的迹象。

4、现金流量分析

羚锐股份的主要现金流量指标：

                                                                单位：元

          指    标
2000年报
2001年1-6

经营活动中的现金净流量
366311.98
  - 943384.00

筹资活动中的现金净流量
318916040.94
  

投资活动中的现金净流量
- 40240783.67
  

现金及现金等价物的净增加额
282340801.08
  


2000年羚锐股份经营活动中的现金净流量36万元，筹资活动中的现金净流量3.19亿元，投资活动中的现金净流量-4024万元,2001年上半年经营活动中的现金净流量为- 943384.00元，表明公司主业获取现金能力很弱，应引起充分重视。

财务分析基本结论：

综合来看，公司的财务状况良好，经营比较稳健，且较为注重财务风险。公司偿债能力卓越，对债权人来讲风险较小，但资金周转状况欠佳。公司主营业务盈利能力很强，但获取现金能力很弱。



（二） 2001年利润简单预测

业绩成长及利润预测 ：

公司近几年及未来一年的收益如下表：

项       目
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年中
2001年预测

主营业务收入（万元）
7354
10802
10397
13073
7373
14746

主营业务利润（万元）
6185
9074
8096
9935
5097
11200

净利润（万元）
2283
2395
2154
2583
964
3000

每股收益（元/股）
0.21
0.19
0.20
0.24
0.096
0.30




公司盈利简单预测：

    1、假定未来税率不变；公司的股本按照现有股本计算。

2、 2001年盈利预测：预计2001年净利润能达到3000万元，每股收益可达0.30元。原因如下：因上半年公司大力推销通络祛痛膏而致营业费用大幅增加，根据医药行业的实际情况，下半年应收帐款应该有所减少，所以下半年公司净利润应该比上半年有较大增加，在去年2583万元的基础上增幅可达10%以上，加上投资收益，全年净利润应该超过3000万元。

四、对公司的估值分析

在估计市场价值时，将其定位于中药企业。

沪深两市中药类上市公司市盈率见下表：（2001/8/8）

公司名称
每股收益（元）
分析日收盘价（元）
市盈率（倍）

三九医药
0.268
14.63
54.59

同仁堂
0.442
18.05
40.84

太极集团
0.232
31.10
134.05

桐君阁
0.137×2=0.274
15.88
57.96

金陵药业
0.260×2=0.520
17.33
33.33

西藏药业
0.29
21.66
74.69

东阿阿胶
0.31
11.10
35.81

云南白药
0.265
21.13
79.74

昆明制药
0.223×2=0.446
27.45
61.54

吉林敖东
0.354
13.03
36.81

九芝堂
0.355
23.38
65.86

通化金马
0.137×2=0.274
8.87
32.37

通化东宝
0.143
9.52
66.57

众生制药
0.092×2=0.184
18.56
100.87

平均
  
  
61.78


注：已公布2001年中报的，每股收益均按2001年中每股收益×2计算

公司股票价格可按如下两种方法计算：

    1、羚锐股份预测2001年每股收益0.30元。

2、行业平均市盈率值计算，公司股票价格为：0.30×61.78=18.53元

3、公司股票刚上市，在中药板块中的次新股（包括昆明制药、九芝堂和众生制药）平均市盈率约为85倍，则公司股票价格为：0.30×85=25.5元

上述计算表明：公司股价在18-25元是比较正常的，目前股价处于合理区域。考虑到公司总股本和流通盘子都比较小，而且具有一定的成长性，又有潜在的收购及重组题材，二级市场定位应该高看。



五、资本运作

公司充分意识到，仅仅通过技术改造、扩大企业生产规模来提高企业经营业绩的边际效益已越来越低，产品结构单一所面临的巨大风险。公司积极开展资本运作，加大对生产同类产品的企业的收购和兼并，逐步渗透，层层进入，以此来提高企业抗击市场风险的能力

（一）、与复星实业携手合作：

2001年2月7日公告上海复星实业股份公司已拥有羚锐股份第二大股东信生制药的90.3%的股权，间接成为公司第二大股东。2月22日年报披露上海复星高科技集团公司董事长郭广昌出任羚锐股份公司董事,旨在加强复星实业与羚锐股份在生物制药领域的合作。

（二）、重拳出击，收购武汉健民部分股权：

2001年5月18日公告，公司变更5272万元募集资金投向，加上部分自筹资金共计5772万元，收购武汉市国有资产经营公司所持武汉健民药业集团股份有限公司22％的股权，成为第二大股东。羚锐股份此番收购，可能是投石问路、意在长远，其以后市场动向值得密切关注。

   （三）、 组建北京羚锐科技股份有限公司：

    2001年5月18日公告，公司与北京化工大学、中国中医研究院中药研究所等单位，共同发起组建北京羚锐科技股份有限公司，羚锐股份占70%股份。

（四）、成立北京羚锐卫生材料股份有限公司：

本着优势互补、共同发展，做好做大国内硬膏剂市场的原则，公司同北京卫生材料厂等共同发起设立北京羚锐卫生材料股份有限公司。羚锐股份以现金方式出资1200万元，占总股本的60%。

（五）、入股河南医药股份有限公司：

羚锐股份以3000万元货币资金入股河南医药股份有限公司，占新公司总股本的18.75％。此番参股新公司，与河南省内的医药企业实现了真正意义上的强强联合，将会对羚锐股份立足河南，辐射全国的战略目标产生积极作用。

六、投资价值综合评价

综合以上各方面分析，对于羚锐股份的投资价值，我们得出如下结论：

    （一）、该公司属于传统中药制剂企业，生产规模偏小，拳头产品具有稳定的市场份额，但市场垄断能力不强

   （二）、产品结构单一，且自身研发能力不强

   （三）、公司具有独特的股本结构而令二级市场具有想像空间：

1、    总股本一个亿，流通股本4000万。

2、    港资概念：公司在1992年由信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建。香港锐星总经理张军东曾馈赠给中国公民张军兵2%的股份。

3、    复星实业已拥有公司第二大股东信生制药的90.3%的股权，间接成为公司第二大股东。

（四）、资本运作力度大

公司收购武汉市国有资产经营公司所持武汉健民药业集团股份有限公司22％的股权, 可能是投石问路、意在长远；

（五）、公司在19元左右颇具抗跌性，具有较好的中长线投资价值

zhonghaopu

昆明制药投资价值分析报告
-- 中信证券研究咨询部 穆宝敏  
  
【文章正文】
　　昆明制药投资价值分析报告
一、 公司大股东背景
公司持股占5%以上的大股东有云南医药集团有限公司（持股20.03%）、昆明金鼎集团企业发展总公司(持股20.03%)、云南铜业集团有限公司(持股10.67%)。
1、 云南医药集团有限公司
公司注册资本28666万元人民币，法定代表人胡朝淦，该公司是云南省从事药品生产经营和资产经营的国有独资公司，该公司同时还是云南白药的第一大股东。云南医药集团有限公司的性质是控股公司或国有资产管理局，并没有实质性资产，不可能与昆明制药股份公司进行关联交易或注入优质资产进行扶持。昆明制药股份公司是由原先的昆明制药厂以全部经营资产做为股本投入，与昆明金鼎集团企业发展总公司、昆明职工持股会、昆明富亨房地产开发经营公司、昆明八达实业总公司共同发起设立，后昆明制药厂被注销，云南医药集团有限公司做为昆明制药厂的上级单位直接持有上市公司的股份。
2、 昆明金鼎集团企业发展总公司
公司注册资本800万元，法定代表人任安中，该公司主要从事高新技术研究及产品开发、技术中介、信息咨询等业务。该公司注册资本仅有800万元，企业实力一般，而且该公司的业务和昆明制药上市公司毫不相关，所以也不可能给上市公司资本运营方面的扶持。
3、 云南铜业（集团）有限公司
注册资本100000万元，为国有独资有限责任公司，法定代表人邹韶禄，该公司主要从事有色金属、贵金属的生产、加工、销售，以及有色金属、贵金属的地质勘察设计、施工、科研等。该公司是云南铜业的第一大股东，从事的业务和昆明制药更不相关，不存在与昆明制药进行资产置换的可能。
二、公司下属公司经营情况
公司下属公司有昆明制药药品销售有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司、昆明康普莱特制药有限公司。
1、 昆明制药药品销售有限公司
该公司成立于1998年5月，注册资本3000万元，本公司持有96.67%的股份。2000年内该公司实现销售收入35571万元，实现净利润56万元。该厂的获利能力是较低的，这主要是因为该厂在销售本厂生产的药品同时，还从外购入许多药品进行销售，而购入的药品销售只能获取微薄的利润。这从公司的2000年年报也可看出，公司合并报表中主营业务收入中有16795万元是销售外购商品所得。
2、 昆明贝克诺顿制药有限公司
该公司成立于1992年10月，注册资本2343万元，本公司持有50%的股份。在2000年实现销售收入12181万元，实现净利润2405万元。主营生产和销售自产的各类西药及保健品,该公司主导产品为阿莫西林、阿法D3、斯耐普等。该公司为中美合资公司，公司多年来一直保持比较好的业绩，是公司的主要利润来源之一。目前该公司的产品并没有专利保护，但由于产品质量高，有较好的信眷，公司产品的售价要比同类产品高许多。
3、 昆明康普莱特制药有限公司
本公司的控股子公司,中瑞合资企业,法定代表人李南高,注册资本380万美元,公司占75%的股份,主营生产和销售高档新型输液产品脂肪乳及氨基酸。该公司成立于1997年，开始中外双方各占50%的股份，外方担任公司的总经理，由于外方不熟悉中国的市场，不熟悉中国的管理，所以公司经营不善，导致亏损。后昆明制药上市公司购买外方持有的25%的股份，成为大股东，由中方负责经营，现公司的亏损已开始减少，今年有望扭亏为盈。
三、公司产品分析
目前本公司拥有国家级一类新药五项,三类新药一项,四类新药五项,五类新药一项,国家中药保护品种一项。具体如下: 国家级一类新药:青蒿素、蒿甲醚、蒿甲醚注射液、本芴醇、本芴醇胶丸;国家级三类新药:复方蒿甲醚片;国家级四类新药:蒿甲醚胶囊、蒿甲醚片、麦迪霉素片、螺旋霉素片(薄膜衣)、盐酸米诺环素胶囊(商品名:美侬);国家级五类新药:蒿甲醚胶囊(血防灵)。公司的主营产品主要有:蒿甲醚系列、三七系列、天麻素系列药品等。

公司的主要药品名称及用途：

药品名称 药品简介
蒿甲醚注射液 国家级一类新药，特效抗疟药。临床用于各类疟疾的治疗，包括抗氯喹恶性疟的治疗。
复方蒿甲醚片 昆明与瑞士诺华公司合作研制开发的具有国际先进水平的新药。为蒿甲醚注射液的第二代的产品，抗疟疾疗效显著，使用更方便。
血塞通注射液 国家中药保护品种，心脑血管用药，系从云南名贵药材三七中提取有效成分，采用现代制药技术研制的纯天然植物药制剂。对急性缺血性心脑血管疾病疗效显著。用于治疗脑血管疾病及冠心病等。
络泰粉针 为全国独家生产的国家专利产品，系从云南名贵药材三七中提取的有效成份精制的心脑血管用药。对急性缺血性脑血管疾病、脑出血后遗症、瘫痪等症疗效显著。
天麻素片 国家银质奖产品。治疗神经衰弱的首选药物，临床用于治疗神经衰弱、神经衰弱综合症，血管神经性头痛所致的失眠、头晕、多梦、心慌、耳鸣等症。
天眩清注射液 对头痛、偏头痛、眩晕（尤其是美尼尔氏病）、神经痛均具有较好的疗效，而且对控制癫痫发作有效。使用方便，副作用小，安全性高。
昆明神衰果素片 系从天然植物中提取有效成份制成的具有止痛、安眠与镇静作用的新药。用于治疗神经衰弱、神经衰弱综合症及血管性头痛。副作用极低，为血管性头痛的首选良药。
复方岩白菜素片 系从天然植物岩白菜中提取有效成份精制而成的复方口服片剂，具有较好的止咳、祛痰作用，对各种慢性支气管炎有显著功效。
菲伯瑞 系从天然植物中提取的抗菌活性物质，具有消炎、清热、解毒的作用，对妇科炎性疾患有确切疗效，临床不良反应极微，主要用于治疗妇科炎症 、菌痢、肠炎、泌尿道感染等。
秋水仙碱片 本品为急性痛风的首选药。适用于缓解痛风急性发作时的疼痛，间歇性用药还可预防慢性痛风的急性发作。
草乌甲素注射液 本品为天然镇痛、消炎药。镇痛作用强而持久，不会产生依赖性及成瘾性，临床用于治疗风湿性关节炎、腰肌劳损、肩周炎、扭伤、挫伤、晚期癌肿疼痛等。
注射用灯盏花素 本品系从云南独特的民族民间植物药中提取有效成份精制而成的天然植物药粉针剂。对闭塞性脑血管病所致的瘫痪及脑出血所致的后遗瘫痪有显著的疗效。还可用于心绞痛等缺血性心胖病。
美依 国家级四类新药，系第二代四环类广谱抗生素。主要用于淋病、梅毒、尿道炎、膀胱炎等泌尿系统疾病以及呼吸系统、消化系统及软组织感染等。
阿莫西林口服混悬剂 广谱抗菌素首选药。具有抗菌功能 强大，疗效显著，安全低毒等特点，无糠配方又略有甜味，易天接受，特别适合儿童，是治疗儿童肺炎球菌和流感嗜血杆菌感染的首选药物，也是慢性支气管炎患者最直接的治疗药物。
奥尼利匹特（脂肪乳）注射液 本品为引进瑞士先进技术生产的一种高能量肠外营养液制剂，用于需要高能热量的患者，如癌症和其他恶性病患者，以及必须脂肪酸缺乏症，还可用于对不能耐受高渗葡萄糖或禁用蛋白质的病人。
颐康片 采用现代科技从天麻中提取制备的第二代天麻素产品。用于治疗神经衰弱综合症，焦虑症，失眠头痛症 等及其引起的睡眠障碍，效果明显优于普通安眠药，安全无副作用。

公司1997年到2000年各主要产品的销售情况如下表：

公司主要产品销售表（合并报表）
单位：万元
2000 1999 1998 1997
蒿甲醚系列 2265 2769 2224 1676
三七系列 5633 3668 2901 2088
天麻素系列 1257 601 412 370
其它天然植物药 1978 1465 2099 940
抗生素 12647 14657 18042 16678
其它化学药 9293 4021 4371 5086
输液产品 1336 949 711 383
小计 34409 28130 30760 27221

1、 蒿甲醚系列
蒿甲醚系列药品主要包括蒿甲醚原料药、蒿甲醚注射液、复方蒿甲醚片、蒿甲醚胶囊、蒿甲醚片等。其中蒿甲醚及其注射液的生产工艺和青蒿素的提取分离技术是国家秘密技术项目。“蒿甲醚工程”是国家火炬计划重点项目。公司目前与瑞士诺华合作成功开发复方蒿甲醚，复方蒿甲醚已向69个国家申请了专利，在48个国家获得了授权，并在美国等45个发达国家和亚非拉美发展中国家获得国际药物注册。2001年1月28日，蒿甲醚胶囊（血防灵）被首届国际蒿甲醚防治血吸虫病学术会议认定为当今世界上最好的防治血吸虫病新药。
公司的蒿甲醚产品在资源上并没有独特性，它以黄花蒿为原材料，黄花蒿在我国许多地方都有，如云南、四川、重庆就有，上市公司中的华立控股也在开发以黄花蒿为原材料的药品。但由于目前对黄花蒿的开发还远远不够，黄花蒿来源充足，公司原材料的采购不成问题，也不存在原材料大幅涨价的可能，公司可在市场上从容采购。
公司的蒿甲醚技术没有专利保护，目前国内还有别的厂家在做，国外印度也在做。但由于公司从事蒿甲醚生产较早，而且产品主要是出口，所以公司在蒿甲醚产品领域知名度较高。在世界市场上蒿甲醚产品与昆明制药的品牌已紧密联合在一起。公司的蒿甲醚产品的利润率也是相当高的。
蒿甲醚系列产品在国际上需求量极大，公司的产品主要出口法国、瑞士、东南亚、非洲等国家及地区,其中蒿甲醚注射液出口额达150万美元,居我国自主开发的西药单一制剂出口创汇之首。目前公司正在致力于开拓东南亚和南非的市场，这些地区经济比较落后，是疟疾和血吸虫的高发区，也是蒿甲醚的主要市场所在。公司在开拓市场中的难点是政策风险，因为这些国家为发展中国家，相关的法律法规建设、对知识产权等方面的保护远不如英美等发达国家规范。公司如能得到外国政府的配合，成功打开市场，将会给公司带来新的利润增长点。公司开发这些市场的风险与机遇并存，要打入某国市场，好比突破瓶颈一样，成功突破，就是一片广阔的天空。
2、 三七系列
三七系列药品主要包括国家中药保护品种血塞通注射液、络泰(血塞通粉针)等。血塞通注射液是三七中提取的三七总皂甙制剂,适用于活血祛瘀,通脉活络,具有抑制血小板聚集和增加脑血流量的作用,用于脑血管病后遗症、脑梗塞、脑血栓、脑缺血、视网膜中央静脉阻塞等。该产品曾获云南省优质产品奖、国家中医药管理局优质产品奖,1996年被评为国家中药保护品种。络泰为云南省第一个高科技天然药物冻干粉针,2000年5月荣获国家知识产权局主办中国专利十五年成就展最佳项目。
公司的三七系列药近年来增长迅速，已位于公司的天然植物药销售额首位，但与蒿甲醚不同的是该产品目前仍主要在国内销售。该产品的市场前景较好，因为该产品已是对中药材的深加工，已做成针剂，易于开拓市场。相比较而言，络泰的市场前景比血塞通注射液要好，因为络泰是粉针剂，有效期比注射液要长，更重要的是，络泰有专利保护，而血塞通注射液没有专利保护。
3、 天麻素系列
天麻素系列主要包括天麻素原料药、天麻素片、天麻素注射液、乙酰天麻素片、神衰果素片等。本公司研制出的天麻素片和天麻素注射液(天眩清),适用于神经衰弱、神经衰弱综合症、血管神经性头痛所致的失眠、头晕、多梦、心慌、耳鸣等症,天麻素注射液(天眩清)对美尼尔氏症具有良好作用,本公司是天麻素片和天麻素注射液(天眩清)的国内独家生产厂商。天麻素片及其注射液为国家银质奖新产品。神衰果素片具有止痛、安眠与镇静作用,副作用极低,主要用于治疗血管性头痛。
公司目前把天麻素做成针剂（天麻素注射液），其效果比天麻素片要好。更为重要的一点是，公司生产天麻的污水处理过关，而国内有些厂商因为污水处理不过关而不能生产。总体而言，公司的天麻素系列产品占销售比重不高，而且获利能力有限。
4、 抗生素及其它化学药
从公司的报表中看，公司的抗生素药和其它化学药占销售比重挺高，这主要是公司的下属公司昆明贝克诺顿制药有限公司生产和销售的，公司在这方面的优势并不是太大，而且抗生素药和化学药占公司销售的比重在逐步降低。
四、公司募集资金投资项目
公司本次共发行4000万新股，每股发行价为4.22元，扣除发行费用后共募集资金为39343万元，公司投资项目及2000年投资进度如下表：
投资金额 预期年增收益 投资期 实际投入 尚需投资
一、市场营销网络建设项目
1、现代药品营销中心技改项目 2980 … … 874.95 2105.05
2、营销体系分支机构建设 2000 … … 100 1900
二、研究开发项目
1、云南天然药物联合研究开发中心 2980 3500 3～4 2980
2、国际合作－新产品开发项目 1000 6000 1。5～4 50 950
三、技改项目
1、蒿甲醚原料药及注射液车间 4780 3335 1 352.1 4427.9
2、蒿甲醚等天然药物和保健品口服制剂 4447 1988 1 15 4431.5
3、天然药物冻干粉针 4480 1678 1 4480
4、天然药物和保健品软胶囊 4800 1673 1 4800
5、中药现代化 4100 1542 1 4100
；补充公司流动资金 7777 … … 5300 2476.5
合计 39344 19716 6692.05 32650.95

从表中可以看出，公司募集资金投向非常集中，主要分为营销体系建设、研究开发、技改、补充流动资金四部分。第一部分是市场营销网络建设，昆明制药的天然植物药具有较好的疗效，公司在天然植物药方面的知名度较高，公司目前正在完善药品营销中心，以及国内国外营销分枝机构的建设，扩大国内的市场占有率，并开拓潜力巨大的东南亚、南美、非洲市场。第二部分是研究开发项目，该项目分为国内和国际两部分，国内主要是与云南药物研究所组建云南天然药物研究开发中心，国际上是与诺士、德国、法国等国进行合作，进行新药的开发。第三部分是技改项目，主要是对原来的主要蒿甲醚、三七、天麻进行技术改造，GMP达标，其中最重要的是蒿甲醚技改工作。
由于公司的项目大多是技改项目，所需资金是逐步投入的，募集资金将有许多处于闲置状态，为此，公司与国泰君安签定了资产管理委托协议。2001年2月12日，公司与国泰君安证券股份有限公司（北京管理总部）签定了5000万元的资产管理委托协议，委托管理期限为2001年2月12日至2001年12月25日，款项已于当日付出。2001年2月14日，公司与国泰君安证券股份有限公司（深圳管理总部）签定了5000万元的资产管理委托协议，委托管理期限为2001年2月12日至2001年12月25日止，款项已于当日付出。上述两笔共1亿资金将给公司2001年年报贡献不小的投资收益。

五、 公司2000年年报财务状况分析
1、 利润表分析
公司2000年实现主营业务收入51204万元，同比增长12%。主营业务利润为19268万元，同比增长27%。利润总额为5701万元，同比增长60%。净利润3518万元，同比增长59%。公司主营业务收入为51204万元，而主营业务成本为31651万元，毛利率为38%，如剔除公司的抗生素药和化学药，公司的天然植物药的毛利率远高于这个数字。

公司各种药物的毛利润率表 单位：万元
主营业务收入 主营业务成本 毛利率
蒿甲醚 2265 698 69%
三七系列 4689 1974 58%
天麻素系列 1015 451 56%
其它天然植物药 1673 1002 40%
抗生素 2823 2347 17%
化学药 4795 4852 -1%
2、 资产负债表分析
公司总资产79880万元，负债24115万元，资产负债率为30%；流动资产64606万元，流动负债21924万元，流动比率为2.95，公司由于刚发行新股，募集了大笔现金，流动比率较高。公司应收帐款净额为15064万元，但这些应收款大都期限较短。应收账款总额为12261万元，应收账款中一年以内的为9031万元，占总应收账款的比例为73.66%，其它应收款为4513其它应收款中一年以内的为3627万元，占其它应收款的比例为80.37%。应收款主要是云南各医药公司的销售货款，其它应收款主要是采购货款。公司存货为9595万元， 其中原材料为2548万元，库存商品为6031万元，与上年基本持平。
3、 现金流量表分析
2000年公司经营活动产生的现金流量为4776万元，每股现金流量为0.49元，而公司每股收益只为0.35元，公司的每股现金流量高于公司每股收益，说明公司的货款回收相当好。公司投资活动现金流出为2439万元，因为公司的投资项目大都是技改项目，所以投资进行较慢。筹资活动产生的现金流量为32182，是由于公司发行新股募集了大笔资金。
六、 总体评价
公司以天然植物药为主打产品，在医药类上市公司中独树一帜，公司几年来业绩一直是稳定增长。公司的主要天然植物药蒿甲醚、三七、天麻等毛利率相当高，尤其是蒿甲醚系列产品，该产品利润率相当高，而且市场前景广阔，该产品在国际市场上有潜力巨大的市场需求。公司正在致力于开拓东南亚、非洲、南美的市场，如能成功开拓，公司将有一个飞跃。
公司总股本9818万元，流通股为4000万，2000年每股收益为0.35元，目前股价为28元，市盈率为80倍，考虑到公司主要产品为独特的天然植物药，具有较好的发展前景，以及比较小的股本，目前价位具有中长线投资价值。（2001。5。10）

zhonghaopu

新钢钒（0629）投资价值分析报告

长城证券研发中心 刘 剑


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1月4日收盘价：7.53元              

简要投资建议：价值低估，现价买入，持股待涨

年度
主营收入

（万元）
主营利润

（万元）
主营业务利润率
净利润

（万元）
每股收益

（元）
净资产收益率

2000中
413363.15
79328.73
19.19%
20793.55
0.203
5.03%

1999
654738.55
108711.24
15.49%
31746.69
0.311
8.09%

1998
677237.84
142242.64
15.12%
41514.79
0.810
10.88%


                                         
　　主要研究结论：

公司具有独特的钒资源优势，是全球三大钒产品生产商之一。

钒属于战略性资源。目前主要的应用领域仍是钢铁工业，约占85%。

公司现已形成了两大支柱产品：重轨和钒产品。由于其重轨利用了公司的资源优势，产品具有独特性，其增长前景广阔。

公司热扎技改、轨梁和方坯连铸项目的投资需要大笔资金，明年公司增发新股融资的可能性较大。

新钢钒的发展以及攀钢集团债转股的顺利实施使得攀钢集团具备了进行第四次重大资本运作的实力。

公司独特的资源优势并没有在股价上得到体现，潜在投资价值还没有得到市场的认同。建议果断买入，持股待涨。



一、公司概况

1、公司发展历程简介

公司的前身是攀枝花钢铁（集团）公司（以下建成攀钢集团）下属的热轧板厂。1993年3月在对原热轧板厂进行股份制改造时，由攀钢集团、原攀枝花冶金矿山公司、十九冶共同发起设立股份公司。1996年11月在深交所发行社会公众股2420万股。内部职工股中的3780万股随同上市，剩余的3780万股三年后上市。上市募集资金8414万元，主要用于主传动数字化改造、增设快速换辊等技术改造项目。此时公司的名称是攀钢集团板材股份有限公司，证券简称“攀钢板材”。

基于境外上市计划的需要，攀钢集团于1997年6月将其持有的攀钢板材国有法人股26190万股作为发起人的资本投入攀枝花钢钒股份有限公司（以下简称钢钒公司），钢钒公司成为本公司第一大股东，持股比例为65.12%。但由于种种原因，境外上市计划搁浅。因此，公司将再筹资的目光转向国内。

1998年7月，公司股东大会通过了资产重组和增发新股的方案。向攀钢集团定向增发42110万股，攀钢集团以其下属钢钒公司拥有攀钢板材的26190万股权益以外的全部资产及业务认购。同时向社会公众增发20000万股A股。增发募集资金94154万元，主要投资于以下四个项目：投资18694万元用于三氧化二钒和高钒铁生产线建设；投资19950万元进行RH钢水真空处理系统改造工程；投资4900万元进行板坯高效连铸改造项目；投资4900万元进行重轨加工线改造项目。上述事项完成后，钢钒公司注销，其持有攀钢板材的26190万股国有法人股转由攀钢集团持有，攀钢集团公司由此共持有68300万股，占增发后总股本的66.75%。增发完成后，公司更名为“攀枝花新钢钒股份有限公司”，证券简称“新钢钒”。

为拓展业务的需要，公司于1999年3月在成都、重庆和北京分别设立了销售公司，在西昌设立了轧钢厂。随后，又在昆明、青岛设立销售公司。

2000年3月，公司开始清理与攀钢集团之间的债权债务，按1999年12月31日的余额数，以公司对攀钢集团的债权一次性抵偿对攀钢集团的债务60675.7万元（总债务为113087.81万元），剩余债务由债务方支付资金占用费，利率按银行六个月贷款利率。

2000年8月，攀钢集团与国家开发银行及中国信达资产管理公司签署了《债权转股权协议》，将开发银行、信达公司对攀钢集团的债权公司31.5亿、15.23亿转为股权，并以此为基础共同组建攀枝花钢铁有限责任公司(暂定名)，开发银行、信达公司和攀钢公司持有的股份分别为：31.95%、15.45%、52.60%。债转股方案实施后，攀枝花钢铁有限责任公司将成为新钢钒的第一大股东。

2000年11月25日，公司决定出资100万元与攀枝花市攀研院科技咨询服务部、攀枝花市丰顺造价咨询有限责任公司共同组建攀枝花工科建设监理有限责任公司，占投资总额的84.75%；出资9775万元认购攀钢集团财务公司增资扩股股份8500万股，加上原来持有的20万股，共持有攀钢集团财务公司8520万股，占总股本的28.39%，为第二大股东；出资150万元与攀钢集团钢城企业总公司、攀枝花市银江渣铁捡拾队和攀枝花市环保公司组建攀枝花冶金渣开发有限责任公司，占投资总额的15%，其他三方持有股份的比例分别为64%、11%、10%。

公司股利分配表现为现金分红的方式，并且历年均有现金红利的分配。红利分配总额已近6亿元。历年分红情况见下表：

分配时间
方案概要
分红总额

1997.5.6
每10股派1.9元
7641.8万元

1998.6.4
每10股派2.0元
8044.0万元

1999.7.9
每10股派2.3元
23535.9万元

2000.7.7
每10股派2.0元
20466.0万元

合计分红金额
59687.7万元




2、主营业务

公司的主营业务为铁、钢、钒的冶炼、加工；钢压延加工；氧气、氢气、氮气、氩气、蒸汽的生产、销售；冶金技术开发、咨询、服务。主要产品包括：铁和钢、连铸坯、钒渣、三氧化二钒、五氧化二钒等。目前占主营业务收入比重较大的主要是：热轧产品、重轨、连铸坯、线材。

　

3、行业地位

公司钢产量1999年列我国第七位。公司是我国公司四大重轨生产商之一，是在线全长淬火轨的唯一生产商，是全国最大的重轨生产基地，其产品的质量优势比较明显。公司是我国六大热轧钢板生产商之一，及西南地区最大的钢板生产商；是西南地区线材的四大生产商之一及西南地区最大的硬线生产商。公司是我国高钒铁的唯一生产商和唯一出口供应商，在国内已处龙头地位，国内市场占有率已达68%左右，在国际市场上，公司的钒产品市场占有率也达到了15%左右。



4、发展战略

公司已经确定了资源、品种、质量的资源综合利用的发展战略，发展的重点是：一是以重轨、型材为代表的大型材系列，形成技术性能优良、规格齐全、竞争力强的高强度和超高强度的重轨系列产品及规格齐全配套的型材系列产品，开发研究高速钢轨，开发低合金钢型材，特别是含钒钢材等，满足我国铁路、高层建筑、大型桥梁建设的需要；二是在热轧板、卷的生产方面，加大生产汽车大梁板、石油管线用钢的力度，以满足我国汽车工业、石油开发等支柱产业加速发展的需要；三是打好“钒资源”这张王牌，开发品种，提高档次，增加钒产品的附加值。



5、大股东简要介绍

第一大股东攀钢集团为原冶金部直属的国家特大型钢铁企业，全国十大钢铁企业之一，注册资本25亿元。主营钢、铁、钒、钛、焦冶炼和钢压延加工。攀钢始建于1965年，1970年投产，1974年建成一期工程，1997年二期工程全面建成。攀钢集团现已形成钢铁、钒钛、机电、建材、化工五大支柱产业，具有年产钒钛磁铁矿1200万吨，铁精矿520万吨，铁330万吨，钢300万吨，钒渣12万吨，钛精矿10万吨，钛白粉0.4万吨，五氧化二钒0.3万吨，高钒铁0.4万吨和年产大型材100万吨，热轧板材100万吨，冷轧板材50万吨的综合生产能力。其中重轨国内市场占有率达40%，钒制品国内市场占有率达80%。

攀钢集团所处的攀西（攀枝花-西昌）地区矿产资源丰富，已探明储量的矿产资源近50种，其中钒钛磁铁矿已探明储量达79.92亿吨，约占中国已探明铁矿石储量的14%，是我国仅次于鞍本（鞍山-本溪）地区的第二大铁矿区，也是世界著名钒钛磁铁矿带。同时钒钛磁铁矿伴生有钒钛、铬、镍、镓、钴等多种稀贵金属，二氧化钛储量为8.7亿吨，约占我国钛资源量的97%，占世界的35%；五氧化二钒储量为1578万吨，约占中国钒储量的62%，世界储量的11%。攀西地区还有丰富的稀土资源、冶金燃料、辅助材料和水能资源，发展冶金工业得天独厚。

第二大股东十九冶是原冶金部直属大型综合性冶金施工企业。注册资本1.9亿元，主营土木工程建筑施工及设备安装。



二、独特的钒资源优势

钒（V）是一种银白色金属，与铌、钽同属第五副族元素贵。

钒是一种战略性稀有金属，具有比重低、化学性能稳定、高强度、抗腐蚀、耐高温的特点，以钒铁、钒化合物和金属钒的形式广泛用于冶金、建筑、汽车、航空、航天、电子等高技术行业。

钒质地坚硬，在钢加入极少量的钒即可提高钢的强度、韧性、延展性、耐热性和使用寿命。因此钒铁是钢铁工业重要的合金添加剂。自60年代以来，钒在钢铁工业中的应用急剧增加，目前已占钒消耗量的85%左右。

钒系攀枝花钒钛磁铁矿伴生矿，探明储量1232.7万吨，保有储量1199.4万吨（约占中国的67%），平均品位0.26%。

通过1998年的重大重组，攀钢集团的钒产品业务进入了股份公司。公司的钒产品包括钒渣、五氧化二钒、三氧化二钒和钒铁，在国内市场居垄断地位，在国际上市很受欢迎，主要出口西欧、日本及韩国等地。

公司是国内最大的钒产品生产基地，同时也是世界三大钒产品生产商之一，国内唯一的高钒铁生产商和出口供应商，以及五氧化二钒第一大供应商。

公司的主导产品重轨由于含钒，且采用国内唯一的“全长淬火技术”生产，而且具有强度高、耐磨损、使用寿命长的性能，特别适应火车提速及重载对重轨的要求，是公司极具竞争力的拳头产品。公司是我国最大的重轨出口商。  



三、公司财务及经营情况分析

1.盈利能力及成长潜力分析

近三年中期报告反映经营业绩的主要财务指标对比                                                           

年份

财务指标
2000年中期
1999年中期
1998年中期

数值
增长率
数值
增长率
数值

主营业务收入
413363.15
23.62%
334370.45
-1.28%
338717.33

主营业务利润
79328.73
82.21%
43537.83
-31.37%
63441.66

利润总额
32942.89
81.89%
18111.03
-49.85%
36111.75

净利润
20793.55
65.92%
12532.10
-48.30%
24240.79

净资产收益率
5.03%
?/FONT>
3.06%
?/FONT>
7.83%


   

年份

财务指标
1999年
1998年
1997年

数值
增长率
数值
增长率
数值

主营业务收入
654738.55
-3.32%
677237.84
1.21%
669170.61

主营业务利润
108711.24
-23.57%
142242.64
3.51%
137424.04

利润总额
50838.43
-21.63%
64872.72
-17.66%
78786.99

净利润
31746.69
-23.53%
41514.79
-23.90%
54551.40

净资产收益率
10.88%
?/FONT>
12.43%
?/FONT>
12.14%




从各反映经营业绩指标的变动情况可以看出，受我国宏观经济全面回暖，钢铁产品价格大幅上涨的影响，今年上半年公司业绩有较大幅度的增长，产销率达到100.39%，同比提高1.24个百分点，创近几年最好水平。而且，主营业务利润、利润总额的增长幅度要远大于主营业务收入的增长幅度，其中必然包含着价格效应的因素。公司对业绩大幅增长的解释是由于抓好严格管理和技术创新工作，而大幅降低可比产品成本，可比产品成本较去年平均水平降低1.43亿元，降幅6.04%，其中依靠科技进步，改善主要技术经济指标降低成本0.59亿元，加强能源管理降低成本0.5亿元。综合来看，应该说公司抓住了今年宏观经济形势好转的有利时机，紧紧依靠科技进步，通过技术改造提升主导产品的附加值。



2、偿债能力及企业管理效率分析

财 务 指 标
2000年中期
1999年
1998年

流动比率
1.10
1.00
1.16

速动比率
0.67
0.48
0.59

资产负债率
48.97%
51.63%
52.71%

存货周转率
2.81
3.56
3.64

应收款项周转率
3.52
4.11
4.10

总资产周转率
0.51
0.81
0.84

净资产周转率
1.00
1.67
1.78


     

公司流动比例和速动比率并没有很大的变化，资产负债结构也基本保持稳定。从绝对数值来看，处于较为合理的范围之内。经营业绩的增长主要反映在各周转率指标上，这些指标在2000年中期均有较大幅度的增长。这说明公司在财务管理和公司金融上并没有新的变化。主导产品的生产和经营仍然是公司工作的重心。不过公司已经意识到了加强财务管理对大型企业的重要性，决心加快资金结算速度和资金周转，努力降低财务费用。在年底还增持了攀钢集团财务公司的股份。



四、公司投资项目分析

公司在定向募集时，募集资金15100万元，全部用于1450mm热轧板工程建设项目，已按承诺投资，并产生了效益。

上市时募集资金8414万元，用于对现有的热轧板生产线进行全面改造。技术改造的内容包括：增设快速换辊设施、产品运输链、精轧机主传动交交变频、高级计算机系统、控制系统等。也按照计划投入了技术改造工程。经过定向募集和上市募集两次融资，公司形成了年产132万吨热扎板的生产能力。使得热扎产品成为公司主要的利润来源之一。

1998年增发A股募集资金94154万元，用于以下项目：

投资18694万元用于三氧化二钒和高钒铁生产线建设

投资19950万元进行RH钢水真空处理系统改造工程

投资4900万元进行板坯高效连铸改造项目

投资4900万元进行重轨加工线改造项目



到1999年底，上述四个项目全部竣工决算，投资额与预算基本持平（略超过0.37%）。另外40000万元用于偿还债务，5710万元用于补充流动资金。值得注意的是，1997年和1998年报的资产负债率分别为49.94%和47.97%，而原准备赴境外上市的钢钒公司的资产负债率为33.63%。这说明偿还的4亿元债务是来自于原攀钢板材的控股公司。如果用投资学的术语来说，实际上这是将4亿元的债务转换成了股权。通过此次增发，公司已基本形成了重轨和型材、热扎产品和钒产品“三足鼎立”的产品结构。

除募集资金投资项目外，公司还利用自有资金进行技术改造投资，今年上半年实施了14个技改项目，累计完成投资10996万元。其中重点项目进度情况如下：

----轨梁系统七辊矫直机及八辊矫直机控制系统改造已开工，实施该项目主要是为了满足现阶段铁路普遍提速以及向高速、重载发展的需要和提高重轨、方圆钢的国际竞争力。

----热轧交变频改造，1250稀油润滑系统改造，1、2号卷取机侧导板改造已完成并投入运营，项目的实施主要为提高热轧产品质量，调整品种结构和进一步降低热轧板生产成本。

----在年末，公司分别出资100万元和150万元组建攀枝花工科建设监理有限责任公司和攀枝花冶金渣开发有限责任公司，出资9775万元认购攀钢集团财务公司增资扩股股份8500万股。

总的来看，公司募集资金均按照承诺的投资项目进行了投资，而且公司还利用自有资金继续进行技术改造工程的投资。通过技术改造，公司的技术实力和技术创新能力均有显著的提高。公司高炉利用系数达到2.24t/m3.d，继续名列国内十一大钢榜首；喷吹煤粉达到139公斤标煤/吨铁；入炉焦比达到432kg/t，同比降低50kg/t；实施溅渣护炉技术，3＃转炉炉龄5月份实现4000炉历史性突破，达到4125炉；提钒率、钒氧化率、钒回收率分别达到79.4%、87.5%和80.5%，达世界先进水平。由此，公司进一步增强了主营业务的经营实力，提高了产品的质量和技术含量。由此可见，公司坚持主营业务，立足钢铁冶金和钒冶金发展高科技的经营思路非常清晰。



五、公司主要产品及发展策略分析

公司1998年增发新股完成后，形成了较为完整的产品结构体系。1998年度各主要产品的产量及增长情况如下：　

产品名称
铁
钢
钒渣
五氧化二钒
高钒铁

产量（吨）
356万
306万
12万
2082
1692

增长率
6.44%
6.22%
24.98%
8.55%
36.78%


  

1998年的产销率达到了100.8%，实现主营业务收入677237.84万元，其中占主营业务收入10%以上的产品有：型材，占11.69%；铁路用材，占20.83%；板材，占30.83%。在产品出口方面，大部分钒产品（主要是高钒铁）和部分钢材用于出口，1998年出口占销售收入的10.69%。

在1999年，公司主要产品产量稳步增长，18项主要产量指标有14项好于上年，13项创历史最好水平，各主要产品的产量及增长情况如下：

产品名称
铁
钢
连铸坯
热轧板
钒渣
五氧化二钒
三氧化二钒

产量(吨)
380.27万
330.42万
157.22万
125.86万
13.45万
2330
2181

增长率
6.80%
7.88%
22.88%
23.14%
12.01%
11.91%
－




1999年度占公司主营业务10%以上的产品有：型材，占11.64%；重轨，16.60%；热轧板卷占40.69%。与1998年相比，增加了连铸坯和三氧化二钒。产品结构进一步优化。在出口方面，出口创汇12167万美元，在四川省继续名列第一。其中出口钒产品4930吨，比1998年增加313吨。在钒产品的结构方面，初级产品钒渣占钒产品总量的96.75%。

今年上半年公司实现产销率100.39%，各主要产品产量及其增长情况：

产品名称
铁
钢
连铸坯
钒渣
三氧化二钒
五氧化二钒

产量（吨）
202.11万
177.08万
90.01万
81865
1653
1421

增长率
10.39%
10.42%
24.26%
24.70%
79.48%
19.21%


　　

其中占主营业务收入10%以上的产品有：热轧产品，占主营业务收入的27.67%；重轨，占16.61%；连铸坯，占14.72%；线材，占10.39%。在出口方面，出口钢材50.40万吨，占钢材总量的40.76%，其中连铸坯35.20万吨、方钢11.38万吨、初轧坯3.68万吨、锻件0.14万吨；出口钒产品2589吨，实现出口收入1.04亿美元。在钒产品的结构方面，钒渣占钒产品总量的比例仍高达96.38%，这说明钒产品的发展潜力还非常大。

综合历年主要产品的产量和增长情况可以看出，虽然公司钒产品的增长率明显高于钢铁产品，但是钢铁产品仍然是公司主要的利润来源。不过从发展的眼光来看，由于普通钢铁产品利润率不高，且在出口方面还面临反倾销的压力，其增长空间非常狭小。在这样的基本情况下，依托公司的钒资源优势，发展特色产品必然成为公司的战略选择。这种发展战略的核心就是资源优势战略。这包括两个方面：

----利用含钒、钛钢材具有韧性、耐磨性、抗腐蚀性、耐用性好等特点，积极发展钒铁（包括高钒铁），以及含钒钢产品（比如重轨），提高公司钢铁类产品的品质和差异性，达到增加产品附加值和企业利润率的目的。

----公司将继续加大科研开发和技术创新力度，通过提高钒冶炼技术以大幅提高钒深加工产品的比重，使得钒产品成为公司未来利润增长的主要支柱之一。



六、钒的市场状况及其应用前景

目前，钒在钢铁工业中主要用作合金添加剂，全球85%左右的钒用于钢铁工业。其中碳素钢占20%，高强度低合金钢占25%，合金钢占20%，工具钢占15%。含钒高强度低合金钢（HSLA）由于强度大而广泛应用于输油（气）管道、建筑、桥梁、钢轨、压力容器、车厢架等工程建设中。

在有色合金中，钒主要用于生产钒钛合金，如Ti-6Al-4V、Ti-6Al-6V-2Sn和Ti-8Al-1V-Mo等。Ti-6Al-4V合金是用于制造飞机和火箭的优良高温结构材料，在美国极受重视，产量占钛基钒合金的一半以上。美国每年用于钛基钒合金的钒达454吨。另外，钒还可用于磁性材料、铸铁、硬质合金、超导材料及核反应堆材料等领域。

五氧化二钒和钒系化合物主要用作玻璃与陶瓷工业的着色剂、硫酸和石油化工生产的催化剂以及电子工业中的二氧化钒薄膜等。在美国，年消费五氧化二钒催化剂约450-680吨，其中35%用于生产硫酸，35%用于石油精炼。钒催化剂具有特殊的活性，其它元素难以代替。随着化学工业的迅速发展，钒作为催化剂的重要性将更加显现出来。随着科学技术的发展和工艺水平的提高，钒的应用范围还在不断的扩展。其应用价值也将在更多的行业中得到体现。

生产钒渣的国家主要是南非、前苏联、中国和智利。目前，中国钒渣的总生产能力仅次于前苏联，占世界第二位，而且新钢钒是世界上最大的钒渣供应商。生产五氧化二钒的国家主要有南非、俄罗斯、美国、中国和日本等。目前，中国五氧化二钒生产能力已达1.7万吨/年，居世界第四位。中国是世界三大钒生产国之一，而钒的生产能力主要集中在新钢钒。

世界钒的消费国主要是美国、俄罗斯、德国和日本。钒的消费在八十年代末达到高潮，1989年美国钒的需求超过4640吨。但从1989年下半年起，钒价直线下降，钒市场处于低迷状态，美国的年需求量在4000吨上下波动。

在最近几年中，1998年钒市场比较好，三氧化二钒的价格最高曾到过30多美元/公斤，新钢钒因此而获取了近两个亿的净利润，钒产品带来的利润占当年利润总额的47.41%，成为公司1998年业绩翻番的主要“功臣”。1999年，钒价又开始大幅下滑，最低曾一度跌至6.5美元/公斤，目前在8－9美元/公斤之间，严重地影响了钒产品的收益。目前，钒价依然没有起色，许多厂商便采取惜售方式，新钢钒也是如此。比较乐观的估计是今年年底钒市即可走出低谷。

由于钒的新兴市场正处于开拓期，虽然需求增长很快，但绝对需求量并不大。因此，钢铁工业的发展变化仍是预测近期钒需求的关键因素。

在钢铁工业内，HSLA钢对钒的需求在下降，美国从1988年的1339吨下降至1994年的977吨。原因有二：一是美国HSLA钢产量下降，二是吨钢钒耗量在减少。与HSLA钢相反，碳素钢中钒的用量大大增加，美国从1988的1259吨上升到1994年的1473吨。尽管碳素钢中钒的吨钢耗量较低，但该钢种占全球钒消耗量的第一位。

近年来碳素钢产量增长较快，尤其在西欧和亚洲，年增长率大约为2%。另外，钒在工具钢以及陶瓷切削刀具中的消耗由于受到碳化钨和碳化钛的冲击近年来有所减少。整体而言，九十年代以后，西方国家以IT业为代表的新兴经济发展迅猛，而作为夕阳工业代表的钢铁业面临生存危机，正处于结构调整之中。不过在发展中国家，由于经济发展还需要在基础设施建设方面进行很大的投入，因此在宏观经济形势比较好的情况下，钢铁工业仍有一定的成长空间。就我国的情况来看，国家西部大开发战略的实施刺激了基础设施建设的大规模增长，对高质量钢铁产品的需求将持续旺盛。

需要提醒投资者注意的是，由于钒属于稀有金属，主要是用作合金添加剂，其市场总量不可能很大。因此，偶然性的供应或需求变化都可能对价格产生很大的影响。而且，由于需求者对价格的敏感度较低，在寡头垄断的市场体系下，价格容易被供应商所控制。

因此，对钒市场价格的走势作出准确的预测具有相当大的难度。作为全球三大钒供应商之一的新钢钒来说，它在一定程度上具备影响钒价的能力。在钒需求不旺的时候，它可以通过控制供给来稳定价格，以保证收益的稳定；同时，由于它自身又是钒产品的需求者，它可以通过技术改造和技术创新，利用在钒上的资源优势，不断提高钢铁类产品的附加价值。也就是说，无论钒市场状况如何，公司都可以通过科学的管理和技术的创新将钒资源优势转化为现实的经济优势和公司利润。



七、对公司发展前景的预测与分析

公司的发展战略已经明确，就是要充分利用公司的钒资源优势，在强化公司钢铁主业的同时，壮大公司的钒产业。从近期来看，公司工作的重心仍在于：继续进行钢铁主业的技术改造，加快公司产品结构调整和产业升级的步伐。公司热轧技改项目已列入国家计划，并已获得国家财政技改贴息重点支持，轨梁和方坯连铸项目正在争取之中。但是，从市场经济的角度讲，公司完全利用贷款（哪怕是贴息贷款）来进行投资是不合理的，这会加大公司的财务风险。再者，目前上市公司股权融资（配股或增发）的成本要比贷款低得多，因此，公司必然会想到要利用股权融资来获取投资所需要的资金。在今年中报中，公司已提出，“在搞好产品经营的同时，积极开展资本运营的研究和准备工作，充分利用国家支持国企改革的各项政策，为公司实现可持续性发展创造条件。”考虑到公司是于1998年下半年进行的增发，故明年公司进行股权融资的可能性较大。从今年证券市场的实际情况来看，增发的操作程序已经成熟。相对于配股来说，增发可以募集更多的资金。由于对自身的发展前景充满信心，新钢钒肯定更愿意选择增发融资的方式。

作为公司的控股股东来说，攀钢集团已进行了三次重大的资本运作：

一是将原攀钢板材重组为新钢钒。

二是1999年10月兼并成都无缝钢管公司，这是1999年全国冶金行业最大的资产重组项目，全国最大的国有企业兼并项目以及四川省、成都市国有企业改革的“一号工程”。一年之后，攀钢集团发起成立攀钢集团成都无缝钢管有限责任公司，后者成为工益股份（600804）的第一大股东。

三是2000年8月，攀钢集团实施债转股，新成立的攀枝花钢铁有限责任公司将成为新钢钒的第一大股东。另外，还有一项重大的重组方案流产，那就是整体兼并上市公司渝钛白（0515），主要原因在于对渝钛白巨额债务的处理上没有达成一致。

经过这三次重大的资本运作，再加上这两年来新钢钒的发展以及攀钢集团债转股的顺利实施，攀钢集团已经具备了再次实施重大资本运作的实力。

有一种传言是，“根据钒、钛产品的垄断性和高成长性，攀钢集团拟将钒产品业务分拆到二板上市，以后还要包括钛产品。二板上市的公司将由主板公司控股，以实现双赢共荣的局面。”笔者以为，可能攀钢集团有此想法，但实施的可能性并不大，除了我国二板市场设立本身的原因外，还因为钒和钛属于战略性资源，完全市场化的运作并不符合国家的利益。另外，关于“适时介入电子商务和网络产业”的设想已经随着网络泡沫的破灭而破灭了。从公司长远发展和利益来看，“继续作大新钢钒，改革重组工益股份”应该成为攀钢集团现阶段资本运作的主线。当然，由于攀钢集团是渝钛白钛白粉的主要供应厂商和业务关联往来单位，攀钢集团兼并渝钛白的可能性仍然是存在的。

另外，需要提请投资者注意的是，攀钢集团具有两项资源优势：钒和钛。而新钢钒只占了其中的一项。相对于钒来说，攀钢对钛的垄断优势更为明显。虽然攀钢集团不会轻易将钛业务放进新钢钒，但从二级市场来说，这确实为新钢钒增加了巨大的想像空间。

从产品发展前景来看，公司重轨和钒产品已成为公司的主导产品。1999年4月，四川省科委发文，确认新钢钒的钒制品生产线已符合国家和四川省高新技术产业开发区高新技术企业的认定条件。公司从西欧最大制钒厂--德国电冶金公司购买了全套钒生产设备，以期进一步提高钒产品的深加工能力。攀钢是我国目前唯一能够生产高速轨的企业，首批开发的时速200公里高速轨经郑州铁路局试铺运行，获得高度评价。今年8月，铁道部再次与攀钢签订了6000吨高速轨商务技术协定，由攀钢独立承担我国在建的第一条高速铁路--秦沈（秦皇岛至沈阳）高速铁路今年所需高速轨的生产任务。

而且，令人振奋的是，欧洲权威质检部门按照UIC标准对攀钢出口重轨进行了严格检验，结果表明，攀钢重轨的抗拉强度比UIC标准规定的880MPa高出170MPa，重轨内在质量超过德国、奥地利和波兰三个欧洲钢轨生产强国的产品，处于世界领先水平。这为攀钢重轨进一步提高国际市场知名度、扩大欧洲和世界市场份额将起到巨大推动作用。可以毫不夸张地说，重轨的销售空间已经完全打开，其增长前景十分广阔。与重轨和钒产品相比，公司热扎产品和连铸坯的竞争优势就不太明显，如果不能象重轨那样利用资源优势形成自己的产品特色，则其增长潜力难以预料。这充分说明了发挥资源优势对促进公司发展的决定性意义。



八、对公司股价及投资价值的分析

与分析公司股价变动相关的一些基本数据见下表：

总股本

(万股)
流通股本

(万股)
每股收益(元)
净资产收益率
收盘价

(元)
市盈率

(倍)
净资产倍率
最高价

（元）
最低价

（元）

102330
29975.7
0.203
5.03%
7.53
18.55
1.86
9.49
4.70


注：利润相关指标为今年上半年的数据；收盘价为1月4日的收盘价；增发后的最高价在1999年6月25日，最低价在1998年10月30日。

为配合1998年的增发，公司股价在1998年曾有较大的涨幅，并一直延续到1999年6月25日，创出股价的新高。在增发前，从5.79元（指收盘价，下同）涨到10.19元，涨幅为75.99%，在增发后，从4.70元涨到9.27元，涨幅97.23%。简单的累计涨幅达173.2%。在越过1999年9月25日的最高点之后，该股的调整一直持续到2000年的1月底，最低价4.94元。在年初后钢铁价格大幅上扬的影响，整个钢铁板块均有良好的表现，新钢钒也有较大幅度的上涨，但在上涨趋势中，该股“震荡洗盘”的迹象也非常明显。下表反映的是增发以后前五大流通股股东持股比例及其变化情况：

排名
1998.12.31
1999.6.30
1999.12.31
2000.6.30

1
兴华基金1.02%
裕隆基金0.48%
深圳国债服务中心0.17%
大鹏证券0.55%

2
金泰基金0.39%
金泰基金0.34%
吴锡镇 0.12%
兴华基金0.20%

3
安信基金0.39%
天骥基金0.12%
普丰基金0.12%
兴和基金0.17%

4
裕阳基金0.14%
刘玉凤 0.12%
毛克习 0.12%
朱代文 0.11%

5
王玉莲 0.09%
深财证券0.09%
深财证券0.08%
江浩 0.10%




从近两年来流通股的股东的变化可以看出，为配合增发而过度炒作股价的影响已经随着时间的延续和成交量的积累而逐步被消化。在今年中报反映的前五位大股东与上年末相比都是新面孔。但就是在这些新面孔中，有两点值得密切注意，排名第一的大鹏证券曾是公司1998年增发的上市推荐人和副主承销商；兴华基金在增发时曾配售1000万股，而兴华基金与兴和基金属一个基金管理公司。既然它们都参与了1998年的增发，那么它们对新钢钒的质地和投资价值应该有一个全面的理解。是否它们已经发掘除了新钢钒潜在的投资价值呢？无论如何，这一变化至少在一定程度上印证了“震荡洗盘”的真实性。

从同业市盈率的比较来看，如何不考虑钒资源的价值因素，将新钢钒完全放在大盘钢铁股板块之中，其比较结果见下表：

股票名称
总股本

（万股）
流通股本

（万股）
每股收益

（元）
每股净资产(元)
收盘价(元)
　

市盈率
净资产

倍率

新钢钒
102330.02
29980.00
0.203
4.040
7.36
18.13
1.82

唐钢股份
135382.98
28540.99
0.250
4.080
8.12
16.24
1.99

本钢板材
113600.00
11993.00
0.180
2.899
8.06
22.39
2.78

太钢不锈
94200.00
37500.00
0.155
2.261
6.55
21.13
2.90

鞍钢新轧
250900.00
30000.00
0.092
2.257
4.36
23.70
1.93

华菱管线
125230.00
20000.00
0.102
2.567
6.96
34.12
2.71

首钢股份
231000.00
35000.00
0.172
2.293
10.34
30.06
4.51

邯郸钢铁
148655.31
49000.00
0.194
3.840
7.97
20.54
2.08

武钢股份
209048.00
32000.00
0.164
2.280
6.38
19.45
2.80

马钢股份
645530.00
60000.00
0.010
1.850
4.06
207.14
2.19


注：这里的大盘股是指总股本在10亿股或流通股在2亿股以上的股票（未包括新上市的宝钢股份和酒钢宏兴）。收盘价是1月4日的30日均线。

扣除市盈率过高的马钢股份后，剩余的9只大盘股的平均市盈率为20.70，平均净资产倍率为2.30。比新钢钒的市盈率和净资产倍率分别高14.18%和26.37%。如果按照平均值计算，新钢钒的股价应该为8.40元（恰好为前期高点）或9.29元。而现在的股价仅有7.53元。更何况，这里还没有考虑到独特的资源概念对股价所造成的升水因素。

中国入世在即，具有资源优势的企业不仅将不会受到入世的负面冲击，反而还获取了新的发展机会和市场空间。因此，具有独特资源优势的企业将会是入世的受惠企业。相应的上市公司的股价和流通市值必然会上升。在证券市场上，稀土高科（600111）因为具有垄断性的稀土资源，在近三个月内，其股价从12.21元跃升至19.46元，涨幅达59.38%。稀土高科已经成为“资源概念股”的领头羊。这对新钢钒的未来走势起到了一个很好的示范作用。

综合来看，新钢钒步入上升通道的基本条件已经具备，建议投资者果断买入，持股待涨。

zhonghaopu

珠海中富：投资价值分析报告

文章出处：民族证券      2003-07-12 16:40

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　投资要点：

　　龙头地位优势明显 未来发展空间广阔 主营业务鲜明突出 生产网络遍布全国 中富品牌效应巨大 经营策略稳健有效 管理团队专业务实 募投项目效益显著

　　重要提示：本投资价值

分析报告系根据珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”公开披露的信息，该公司提供的相关信息，以及我们收集的行业资料等有关资料的基础上，本着严谨、客观、公正的原则撰写而成。本报告分析结论仅代表研究人员的个人观点，不构成任何实质性投资建议，投资者据此作出的任何投资决策，风险自负。

　　珠海中富实业股份有限公司的前身是珠海市香洲区中富瓶厂，始建于1985年12月，1988年初进行农村股份合作制改造，1990年以社会募集方式由珠海中富工业集团有限公司发起设立股份有限公司。公司主营业务为：塑料PET饮料瓶、瓶胚系列，PVC、OPP标签等产品的生产和销售，属于塑料包装材料行业。

　　作为国内PET瓶最大供应商之一，公司具有丰富的经验和一大批PET瓶生产的专业人才，采用国际先进的设备，自主开发了多项国内首创国际先进的新工艺和新产品。目前新型无底托PET饮料瓶、瓶胚和PET热灌装瓶均为国家重点新产品、国家星火计划项目，OPP标签列入广东省星火计划，PET塑料啤酒瓶列入广东省星火计划。公司即将进行规模化的PE热收缩膜生产，这在国内尚属首次，在国内处于领先水平。

　　一、行业背景分析1．1国内塑料加工行业现状据

　　统计，1980年我国包装工业产值仅有72亿元，到2000年全行业产值已突破2000亿元。20年来，这一行业以年均增长15％的速度迅速发展壮大。从动态的角度考察，包装工业具有比国民经济相对高的增长速度，“六五”时期平均增长速度15．7％，“七五”为17．2％，“八五”为20．3％。包装工业作为我国新崛起的行业，充分显示了它的活力，其高速增长的态势预示着包装市场的更大规模的发展前景。如果按目前我国经济发展速度和国家长远发展规划目标测算，到2010年，我国GDP将达到10000亿美元，相应的包装市场规模至少会达到5000到6000亿人民币。在国内市场上由于经济增长导致的包装制品市场空间扩大会吸引国内众多资本的进入，市场竞争将会加剧，目前国内市场中，瓶装水包装用普通PET瓶产品的市场竞争已十分激烈。

　　塑料包装材料是塑料制品工业和包装工业中发展十分快的，其性能优异、成型方便、生产成本低以及适于高效生产等优点，正应用于食品、信息、家电、建筑、医疗、农业等国民经济各部门、各行业及人们的日常生活中，是塑料制品领域的朝阳产业。

　　饮料包装业与饮料工业是紧密相连、不可分割、相互促进、相互发展的。PET瓶在饮料包装中发展很快，占有率非常高，并且不断进入新的应用领域。国内饮料产业经过20年迅猛增长后，依然保持较高的增长速度，统计显示1999年全国饮料产量达到1200万吨，2000年饮料总产量1490万吨，其中碳酸饮料461万吨，茶饮料185万吨；2001年总产量1669万吨，碳酸饮料537万吨，茶饮料超过300万吨，果汁饮料146万吨，分别比上年增长了11％和16％、62％、60％，预计到2005年饮料总产量达到2500万吨。

　　软饮料市场的快速增长使PET聚酯瓶在过去5年中消费年增长率达18％，已占据了塑料食品包装的首位。特别是灌装茶饮料、果汁饮料的热灌装PET瓶已成为PET瓶增长最快的品种之一，年增长率超过50％。而且PET聚酯啤酒瓶市场的出现更为其提供了广阔的发展空间。目前美、英、日本等国已有部分啤酒生产厂采用聚酯瓶包装。以我国2000年啤酒产量超过2000万吨为基数，大约消耗250－300亿只啤酒瓶（包括回收再用），一旦聚酯瓶替代了玻璃啤酒瓶，即使是部分替代，其市场前景也不可估量。PET聚酯瓶具有质量轻、价格低、饮用方便、瓶壁透明、颜色亮丽、安全性高、环保节能等优点，PET聚酯瓶正以该优良的性能和价格逐渐替代玻璃瓶、马口铁罐及铝罐等容器。PET瓶包装在饮料所占的比重越来越大，碳酸饮料目前已超过60％，近年碳酸饮料的增长主要表现在PET瓶包装的增长，而瓶装饮用水几乎全部使用PET瓶，茶饮料、果汁饮料也是靠PET瓶包装兴起，使PET瓶的售量激增。因此PET包装材料被称为“三次饮料革命的推动者”，预计今后还将保持较高的增长速度，为行业的发展提供了机遇。1．2公司在国内同行业中的地位全

　　国现有PET包装容器及配套产品生产企业近百家，一部分为饮料企业自用配套，补足缺额，如娃哈哈、乐百氏、康师傅等；专业化生产企业以中富为全国规模居行业之首，是行业龙头企业，占有“两乐”PET瓶包装量50％以上的市场份额，另有2家有一定规模的企业，其它大部分均为小企业、单机生产，无经济规模，只能区域化经营。普通PET瓶产品竞争激烈，如饮用水瓶的竞争异常激烈，大型饮用水企业基本实行自产供应，而碳酸饮料和热灌装用PET瓶竞争较为理性，以本公司为代表的大型专业化企业占有绝对份额。（上述相关数据摘自《中国饮料工业通讯》期刊）公

　　司所处行业属技术密集型、资本密集型行业，企业的发展需要投入大量的资金。而随着中国加入WTO，中国的塑料包装企业面临着更大的机遇和挑战，尽管在国内市场中曾有过美国等国著名的PET瓶包装公司竞争失败而退出的例子，但仍不断有国际性的大公司准备进入中国，其在资金方面具有一定竞争力，但本公司在市场、技术、成本的竞争优势较为明显。

　　二、经营管理状况分析2．1业绩大幅增长，持续分红给投资者以回报2002年，公司实现主营业务收入1，197，178，915．70元，比上年增加40．67％，实现净利润132，462，326．34元，比上年增加53．99％。

　　此外，珠海中富在提升公司核心竞争力和不断壮大企业规模的同时，更注重真诚回报投资者。下表为公司近三年来的配股和派息情况：表

　　1公司近三年配股派息情况年度配股派息200010配3股10股派现2元（含税）200110股派现1元（含税）200210股派现1元（含税）2．2公司在全国范围内合理布局生产、销售网络PET瓶产品单位价值小、体积大、运输成本较高，PET瓶的自身特性决定了该产品容易形成市场分割的局面。在区域市场中，先入者具有较大的竞争优势，若落后于竞争对手进入容量有限的区域市场，就会丧失该市场。但另一方面，PET瓶制造业属于技术密集型、资本密集型行业，并且因市场分割形成的先入者优势，使新的竞争者进入市场的难度较大，从而可以使先入者相对垄断该区域市场。

　　为了适应全国饮料市场格局不断发生的巨大变化，加强和提高对客户的供应能力和供货效率，提高公司的盈利水平，巩固公司在行业的领先地位，公司的发展战略是建设以珠海总部为投资管理中心、利润中心以及技术开发和保障基地，生产基地遍布全国中心城市和重点客户，形成全国性的市场、生产、销售网络。

　　瓶胚中心建设先行一步，公司已在华北的天津、华东的昆山、西南的成都、华南的珠海、海口设立了瓶胚生产中心，东北沈阳、西北西安瓶胚中心正在建设之中。昆山、成都、天津瓶胚中心是2000年配股建设项目，2001年投产，沈阳瓶胚中心2002年投产。瓶胚生产中心在全国布局已基本完成。公司已经实施或正在实施的是通过新建、联线、收购等形式完善吹瓶厂在全国的布局。2．3加快建立以工程中心为主体的技术支持与技术创新平台由

　　于历史的原因，我国包装行业多数企业规模较小、产品结构不合理、技术力量低、科技开发能力薄弱，资金投入不足，技术创新能力严重缺乏。例如塑料包装制品模具，我国塑料包装制品模具目前处于较落后的水平，与发达国家相比，我国模具制造精度差一个数量级，制造周期长2－5倍，模具寿命短、表面质量差、标准化程度低，因而中高档模具大部分依靠进口，在一定程度上制约了塑料包装业的发展。

　　为适应包装业向高技术、新材料、低成本、高质量、规模化、专业化、集约化的方向发展，提高企业竞争力，必须寻找一个有效的技术支持平台和一条有效的技术创新途径。

　　在这种情况下，该公司实施以技术为先导、以技术作保障的战略，2000年开始筹建塑料包装工程技术中心，已通过专家组论证，得到了各级政府在资金、政策上的大力支持，被确认为广东省重点工程技术中心，今明两年，公司还将加快工程技术中心的建设步伐，尽快形成以珠海为研究开发和技术保障基地，生产基地遍布全国的布局。

　　工程技术中心建成后，将具备独立和联合开发能力。公司可通过解决产品开发和生产过程中有关材料、工艺、造型、质量控制、标准化等方面问题，实现科技成果的产品化、工程化、产业化。同时，工程技术中心能够针对有关领域发展的重大技术问题开展研究和攻关，不断地为企业提供先进可靠的工艺技术、配套装备和新产品，成为具有收集分析信息能力的信息中心，产学研合作的促进中心，企业技术人才的培训中心，企业产业化发展的基地，为企业的可持续发展提供技术保障。2．4公司大力鼓励产品创新总

　　的来讲，中国包装工业是在市场增长的环境中依靠行业的市场优势地位以数量扩张的方式发展起来的，产品缺乏自我创新能力。

　　但是，产品创新是包装工业的灵魂。随着人民生活水平不断提高，PET瓶将更广泛地使用在除饮料以外的酒类、医药、农药、日用品等产品的包装领域，并且随着科技信息的迅速传播和高新技术材料的不断出现，PET瓶制造业将朝着“品质保证”和“创新设计”的方向发展。PET热灌装瓶是公司产品创新的典范。1997年公司率先在国内研制成功PET热灌装瓶；1998年正式投产，经过3年的市场培育和技术提升，已从主要包装85～88℃乌龙茶发展到92℃灌装绿茶、果汁饮料；2001年几乎所有的热灌装茶饮料使用PET包装，果汁饮料也快速由PET包装替代复合纸包装；据估算2002年PET热灌装瓶的需求量超过15亿个，公司所有的PET热灌瓶生产线满负荷生产，依然供不应求。

　　公司今后产品创新将向新产品的深度发展，新产品创新将会切实做到“试验一批、成熟一批、巩固一批、淘汰一批”，保持产品更新梯队。2．5公司继续实施联线生产战略，巩固与“两乐”的良好合作关系据

　　统计，2000年全国饮料总产量为1490万吨，其中碳酸饮料461万吨，2001年总产量1669万吨，碳酸饮料537万吨，分别比上年增长了11％和16％，预计到2005年全国饮料总产量将达到2500万吨，可口可乐、百事可乐等国际名牌的份额将进一步扩大。近年来，PET瓶包装在“两乐”碳酸饮料所占的比重越来越大，96年PET瓶包装量占48％，98年增至56％，目前保持在50％以上。

　　联体生产形式即将生产线建在可口可乐和百事可乐厂内，吹瓶生产线直接与饮料灌装线联接，使生产业务流程充分缩短为PET瓶制造———使用，取消了包装、储存、运输、装卸、储存等工序，减少了中间环节，也减少中间环节的损失。联体生产有三大好处：供应保证、质量保证、成本降低。

　　长期以来，公司与可口可乐、百事可乐建立了良好的合作关系，在“两乐”中有很高声誉，正因如此，可乐可乐、百事可乐将上游供应交给公司。联线生产是一种崭新的供应模式，将公司与“两乐”形成更加紧密的产业链；同时，公司通过联线生产抢到了市场份额，确立企业、产品的竞争优势，稳定的客户资源将降低市场风险、坏帐风险，同时也拥有了共同发展的美好前景。2．6管理创新由

　　于PET瓶运输成本较高，各PET瓶生产公司都会根据市场需求情况，在全国各地建立生产、销售网络以降低产品成本，从而形成生产和市场布局分散化。分布在全国各地的生产／销售网络容易出现管理失控，并且相互之间协作水平低。

　　本公司除了延续以前的管理办法：向各地子公司派驻董事、经理、财务和工程技术人员，使分布在全国各地的子公司处于可监控状态；经营活动方面，本公司与各地子公司实行原料统一采购，产品统一报价，避免出现公司内部竞争的情况。还将从以下几个方面进行创新：第一，在全国划分区域进行管理；第二、以组织的扁平化、矩阵化和虚拟化为手段，建立具有整体创造、更新知识，将知识传播至整个组织，并且将其知识融入企业产品、服务和组织系统的能力的知识型企业组织结构，提高组织的柔性和适应环境的灵活性，为高效率的企业动作提供组织平台。第三，立足信息化管理的要求，建立面向顾客需求的信息管理平台和柔性生产系统，满足信息时代速度导向的技术要求。公司目前正在进行企业资源管理系统（ERP）的建设，计划投入数百万元以建成全国各地公司计算机联网络管理、电子商务体系，使当地市场需求信息及时反馈到珠海，珠海可以源源不断为各地输送技术、人才、新产品，并通过它们辐射当地。

　　三、财务状况分析3．1经营业绩分析珠

　　海中富经营业绩主要指标如下：表

　　2公司近三年经营业绩主要指标单位：万元年度项

　　目2002年2001年2000年（调整后）总资产327，660．34249，102．05209，239．96股东权益130，991．12121，931．32117，117．08主营业务收入119，717．8985，103．6573，123．33利润总额17，672．2010，971．3311，240．17净利润13，246．238，602．068，990．84扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率（％）10．307．058．50由

　　以上数据可以看出，公司经营状况稳定，经营业绩稳步增长。3．2关于公司经营能力分析反

　　映公司近三年经营能力的有关主要指标见下表：表

　　3公司近三年经营能力主要指标单位：次项目2002．12．312001．12．312000．12．31应收帐款周转率3．442．192．05存货周转率3．482．862．82总资产周转率0．420．370．40公

　　司三年来应收帐款和存货周转顺畅、稳定；总资产周转率下降，主要系公司加大了在全国投资布局力度，固定资产逐年大幅增加，相应地总资产亦大幅增加，而建设项目大部分还处在建设期，尚未产生收入。3．3关于公司偿债能力分析反

　　映公司近三年偿债能力的主要指标见下表：表

　　4公司近三年偿债能力主要指标项目2002．12．312001．12．312000．12．31流动比率0．901．452．12速动比率0．681．141．71资产负债率％50．8341．6036．10公

　　司偿债能力较强，到期均能按期归还，没有逾期借款；并且能够进行高比例的现金分红，是因为公司经营状况良好、资金回笼及时、周转快。3．4现金流量三

　　年现金流量分析见下表：表

　　5公司近三年现金流量主要指标单位：万元2000年度2001年度2002年度经营活动产生的现金流量净额14，099．447，668．5052，605．01投资活动产生的现金流量净额－16，916．09－40，443．75－61，032．02筹资活动产生的现金流量净额30，768．6216，626．5825，255．49现金及现金等价物净增加额27，952．16－16，152．0416，828．48（1）销售商品收到的现金较大，显示公司主营业务盈利能力强，货款回收快。（2）公司进行了较大规模的投资活动，在新建生产／销售网点方面投入大的现金导致投资活动产生的现金流量净额为负值。

　　从现金流量表的总体结构来看，公司的经营活动能够产生相当数量的净现金，投资活动完全贯彻和体现了公司的发展目标，筹资活动则完全能够适应和满足企业发展的需要。公司的现金流转情况处于完全顺畅的状态中。

　　四、核心竞争力分析4．1公司拥有全国性的市场、生产、销售网络本

　　公司的发展战略是建设以珠海总部为投资管理中心、利润中心和技术开发和保障基地，生产基地遍布全国中心城市和重点客户，形成全国性的市场、生产、销售网络。

　　公司已在华北的天津、华东的昆山、西南的成都、华南的珠海、海口设立了瓶胚生产中心，东北沈阳、西北西安瓶胚中心正在建设之中，瓶胚生产中心在全国布局已基本完成。公司已经实施或正在实施的是通过新建、联线、收购等形式完善吹瓶厂在全国的布局。4．2公司拥有长期、稳定的国际著名客户本

　　公司是美国可口可乐、百事可乐在中国最早和最大的PET瓶供应商，在“两乐”中有较高的声誉。公司与可口可乐、百事可乐、统一等国际著名企业建立了长期、稳定的合作关系。4．3公司拥有一流的生产技术本

　　公司主导产品PET碳酸饮料瓶、PET热灌装瓶及配套产品通过可口可乐、百事可乐、统一认可，并出口海外，产品的质量性能始终处于国内领先水平，达到国际先进水平。

　　公司是全国塑料制品标准化技术委员会委员，公司及控股股东中富集团是《聚酯（PET）软饮料瓶》、《耐热聚酯（PET）瓶》、《双向拉伸聚丙烯（BOPP）饮料包装标签膜》、《塑料防盗瓶盖》、《PC饮用水罐》、《纸杯》等产品国家或行业标准的起草单位。

　　公司拥有一批PET的专业技术人才，作为广东省高新技术企业，本公司自主开发了多项新工艺和新产品，多项成果填补国内空白，获得部、省、市科技进步奖和新产品奖，其中新型无底托PET饮料瓶及瓶胚和PET热灌装瓶均列为国家重点新产品、国家星火计划项目，OPP标签列入广东省星火计划，PET塑料啤酒瓶列入广东省火炬计划。

　　目前，公司正在筹建广东省珠海中富重点工程技术研究开发中心。4．4公司整体装备水平达到国际先进水平公

　　司是行业新装备的先行者，在设备引进中坚持高起点、高标准，主体设备从美国、加拿大、法国、德国、意大利引进，经过不断的技术更新、技术改造，公司整体装备水平达到当前国际先进水平，基本上可以做到行业最新装备与欧美发达国家同步。4．5中富是饮料包装行业著名品牌公

　　司是经国家认定的全国首屈一指的饮料瓶生产基地，与其控股股东中富集团共拥有产品产能：PET瓶20亿个，OPP彩印标签膜、PVC热收缩彩印标签膜40亿张，PE防盗塑料瓶盖30亿个，PC饮水罐600万个，均居全国首位，为饮料包装行业规模居于首位的企业。

　　中富品牌在全国有很高声誉，为国内饮料包装行业著名品牌。公司产品被认定为广东省名牌产品。4．6公司产品市场占有率高公

　　司是饮料包装行业龙头企业，占有“两乐”PET瓶包装量50％以上的市场份额；热灌装用PET瓶则以本公司为代表的大型专业化企业占有绝对份额。4．7管理与人才优势公

　　司控股股东中富集团原系集体企业，2001年改制变更为员工持股的有限公司，这在很大程度上缓解了集体企业的所有者缺位矛盾，优化了企业的所有权结构，从微观制度上激活了企业员工。

　　在内部管理方面：本公司实行分区生产、各片区互相合作的方式，目前正在建设企业资源管理系统（ERP），进一步地加强内部管理、降低各项成本费用。

　　作为率先将PET瓶引入国内的企业，公司已具有了17年生产PET瓶的历史，积累了丰富的经验，培养、聚集了一批PET方面的专业人才。4．8信誉优势多

　　年来，公司积累了非常高的信誉，以本公司为主体的集团公司连续8年被评为“重合同、守信用”企业，日前，又被国家评为首批520家“重合同守信用”企业，在饮料包装行业中公司拥有很高的商业信用和银行信用。

　　五、本次募集资金投向本

　　次配股募集资金32，871万元投资以下四类共十四个项目。如配股募集资金有剩余，将用于补充公司流动资金；如配股募集资金不足，则自筹其余部分资金。5．1合资建设PET瓶联线生产项目公司7，725万元（1）投资1，500万元用于合资建设哈尔滨中富联体容器有限公司；（2）投资2，625万元用于合资建设青岛中富联体容器有限公司；（3）投资2，250万元用于合资建设长沙中富容器有限公司；（4）投资1，350万元用于合资建设重庆中富联体容器有限公司。5．2合资建设生产PET热灌装瓶项目公司8，175万元（1）投资1，875万元用于合资建设上海中粤塑料容器有限公司；（2）投资1，875万元用于合资建设温江中富容器有限公司；（3）投资2，700万元用于合资建设河南中富容器有限公司；（4）投资1，725万元用于合资建设营口中富容器有限公司。5．3投资建设珠海中富塑料包装工程研究中心3，000万元5．4收购中富集团持有下列5家公司的股权13，970．95万元（1）投资6，547．81万元用于收购珠海中富工业集团有限公司持有的昆山中富容器有限公司的70％股权；（2）投资2，930．23万元用于收购珠海中富工业集团有限公司持有的北京中富容器有限公司的75％股权；（3）投资1，228．97万元用于收购珠海中富工业集团有限公司持有的海口中富容器有限公司的75％股权；（4）投资1，598．47万元用于收购珠海中富工业集团有限公司持有的昆明中富容器有限公司的75％股权；（5）投资1，665．47万元用于收购珠海中富工业集团有限公司持有的四川中富容器有限公司的75％股权。

　　六、二级市场分析从珠海中富公布的2002年年报来看，其控股的前十大股东中，除了第一家和第二家分别为珠海中富工业集团有限公司和珠海成创实业有限公司外，其余股东全为基金公司，分别为安顺证券投资基金、华安创新证券投资基金、安信证券投资基金、金泰证券投资基金、金鑫证券投资基金、嘉实成长收益证券投资基金、安瑞证券投资基金和裕元证券投资基金。由此可以看出来，众基金公司对珠海中富经营业绩与稳健成长能力的认可。

　　珠海中富是目前中国首屈一指的PET瓶生产基地，公司所从事的塑料包装材料是塑料制品工业和包装工业中发展最快的材料之一，其性能优异、成型方便、生产成本低，而且由于该行业所需要的生产设备目前国内没有生产制造能力，需从国外进口，所需资金量大，行业进入门槛较高，珠海中富具有十分突出的竞争优势。

　　目前选择在深、沪两市交易的从事塑料制造业的上市公司共有13家，将它们2002年度的主要指标对比如下：表

　　62002年13家塑料加工行业上市公司主要指标对照表股票简称A股流通股（万股）总资产（万元）主营业务收入（万元）主营业务利润（万元）每股收益（元）净资产收益率（％）7月4日收盘价（元）市盈率安塑股份（000156）3，600．0075，637．9024，650．806，037．360．295．613．3546．03胜利股份（000407）14，419．67114，025．7270，286．0410，445．220．083．49425．7872．25海螺型材（000619）16，200．00149，842．57152，695．3634，313．210．5216．099．6918．63武汉塑料（000665）5，001．3878，587．2547，320．836，928．960．010．387．15715．00模塑科技（000700）6，852．88121，891．1637，479．8414，202．280．407．36256．2015．50国风塑业（000859）11，700．00190，121．6575，904．5717，663．660．205．284．9524．75佛塑股份（000973）9，500．00249，754．40174，125．4026，693．240．31210．048．0825．90南京中达（600074）17，496．00251，043．4176，233．0124，273．340．2458．076．3625．96大元股份（600146）6，000．0041，757．484，074．02848．09180．010．587．33733．00宝硕股份（600155）12，000．00228，395．52120，113．4220，869．860．1517．6745．2134．50凯乐科技（600260）5，500．00102，001．4636，301．378，662．280．36．0510．5235．07广东榕泰（600589）4，000．0072，014．2434，850．837，737．070．3289．2812．4938．08平均值9，355．83139，589．4071，169．6214，889．550．23726．65848．09148．72珠海中富（000659）17，130．75327，660．34119，717．930，668．440．3510．117．1720．48作

　　为塑料加工行业大型企业之一的珠海中富总资产为32．77亿元，高于另外12家上市公司平均值13．96亿元的134．74％；珠海中富的主营收入119，717．9万元高于12家上市公司值71，169．62万元的68．21％；主营利润30，668．44万元高于12家公司平均值14，889．55万元的105．97％；珠海中富每股收益0．35元高于12家上市公司平均0．2372元的47．55％；珠海中富2003年7月4日A股收盘价7．17元低于12家公司平均值8．09元，市盈率20．48低于12家公司的平均值148．72。

　　珠海中富的主营业务获利能力高于塑料加工行业中上市公司的平均水平。其主营业务收入高于平均水平，每股收益也高于平均水平，而且从其市盈率来看，珠海中富远低于同行业其它上市公司，再结合其优良的业绩，我们相信珠海中富定价合理，且仍有一定的上涨空间，该股具有很好的投资价值。

　　根据珠海中富的长期发展战略和实施情况，2003年珠海中富正在进入跨越式的发展阶段。我们有理由相信在二级市场中，珠海中富具有较大的潜在价值和良好的投资前景，是投资组合的重要选择品种。

　　七、综合评价从

　　以上分析看，可以看出珠海中富具有以下几方面的优势：塑

　　料包装材料行业前景看好。塑料包装材料是塑料制品工业和包装工业中发展最快的材料之一，其性能优异、成型方便、生产成本低以及适于高效生产等优点，正应用于食品、信息、家电、建筑、医疗、农业等国民经济各部门、各行业及人们的日常生活中，是塑料制品领域的朝阳产业。

　　珠海中富具有竞争优势、经营稳健和遍布全国的业务网络，是中国塑料加工行业的龙头企业。公司进入行业早，产品国内市场占有率为50％以上，加之管理层经验丰富，具有较好的发展基础与强劲的发展潜力。

　　公司坚持走技术创新与资本运作并重的发展道路。公司一方面加大科技投入，不断开发新产品，拥有自己的专有技术，是行业标准的制定者；另一方面进行低成本扩张，增长潜力明显。

　　公司正在形成“原材料———成品———代客灌装”一条龙式的业务结构。2002年底，公司通过竞标，以5，600万元竞得了四川广康化纤有限公司的资产，此次竞标资产包括了年产6万吨聚酯切片生产设备及其配套设施，可以解决公司30％的原材料需求。同时，公司正在拓展与“两乐”公司和统一企业的代客灌装业务，从而扩大新的市场份额。这种一条龙式的业务结构对提升公司产品竞争力十分有利。

　　公司的前十大控股股东中，有八家是基金公司，由此可以看出众基金公司对珠海中富经营业绩与稳健成长能力的认可。

　　从珠海中富的股价走势来看，1996年12月10日达到34．20元／股的历史高位。2000年以来，公司股票价格一直在低位整理，尤其是受到市场整体下滑的影响，2001年7月以后公司股票步步盘跌，但下跌幅度弱于市场水平，表明投资者有持股的信心。从后市来看，如果非理性或非经济因素对市场没有造成重大影响的情况下，随着政策面、基本面的不断改善，公司股票价格将有一定幅度的上升空间。

　　此外，本次非典疫情对珠海中富的业务没有什么负面影响。这固然与非典疫情得到了及时有效的控制有关，同时也是因为该公司的主营业务为塑料PET饮料瓶、瓶胚系列，PVC、OPP标签等产品的生产和销售，本身属于受非典影响小的行业，而公司领导班子也采取了比较得力的应对措施。在即将发布的公司中报中，我们可以预期珠海中富会有一个好的表现。

　　总之，此次的配股将有利于实现公司“立足珠海，奔赴全国，走向世界，再创辉煌”的战略思想，提升公司相关产业的科技水平，实现产业升级；有利于公司收购控股集团内相关企业，减少关联交易，实施公司第二次创业；促进我国塑料加工行业的发展，优化产业结构。作为中国塑料加工行业的龙头企业，良好的行业发展前景为珠海中富提供了广阔的发展空间。高素质的管理团队、稳健务实的经营战略保证了募集资金投资项目将为公司带来巨大的规模效益。我们有理由相信，珠海中富今后必将取得更好的业绩，给投资者良好的投资回报，我们认为公司股票具有中长期投资价值。

zhonghaopu

瑞 贝 卡（600439）：投资价值分析报告

文章出处：长江证券      2003-07-12 16:49

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　要点：

　　●瑞贝卡是目前是国内最大的发制品企业之一，主营业务有工艺发条、化纤发、女装假发、教习头等发制品的生产和销售。公司已经建立了比较完善的销售体系，技术水平和新产品的开发能力在国内居于领先地位。

　　●该公司产品以出口为主，近三年的出口的收入占公司的主营业务收入的98%以上；主导产品是工艺发条，是公司的主营业务收入的主要来源。

　　●截至2002年底，公司资产负债率较高，流动比率、速动比率较低，面临较大的短期现金偿付压力。

　　●目前上市公司中还没有与瑞贝卡从事相同或接近行业的公司，上市首日定价为14.5-17元。

　　一 公司概况

　　公司在国内较早从事发制品生产，目前是国内最大的发制品企业之一，主营业务有工艺发条、化纤发、女装假发、教习头等发制品的生产和销售。公司已经建立了比较完善的销售体系，技术水平和新产品的开发能力在国内居于领先地位。公司拥有的'瑞贝卡'商标在市场上具有较高的知名度，公司的产品主要销往国外，自2000年获得自营进出口权来，对外出口逐年增加，2002年达到4800万美元。

　　二 公司的主营业务情况分析

　　1、公司业务概况

　　公司产品以出口为主，近三年的出口的收入占公司的主营业务收入的98%以上，公司的产品对国际市场的依赖程度较高。公司发制品的出口地区主要集中在美国、欧洲、非洲等地。2000年、2001年、2002年公司在美国的市场占有率为6.8%、6.4%、6.3%。

　　近三年，公司实现了主营业务收入与净利润的持续增长，2001年、2002年销售收入分别比上年增长了13.7％、21.1％，主营业务利润分别比上年增长了12.3％、26.6％，营业利润分别比上年增长了21.0％、28.9％。随着公司扩大生产规模，进一步调整、优化产品结构，加大市场开拓力度，公司主营业务收入可实现持续、稳定增长。

　　目前公司的主导产品是工艺发条，是公司的主营业务收入的主要来源，近三年该产品的销售收入占公司主营业务收入的75%以上，而且在产品档次上以中挡产品为主。公司的产品结构需要优化。

　　2、主要竞争优势和劣势

　　与国外发制品生产企业相比，公司产品拥有较优的性价比，市场竞争力较强。另外，公司拥有得天独厚的资源优势。与国内企业相比，公司具有规模经济、营销网络健全、品牌知名度高、技术领先和新产品开发能力强等优势，综合竞争能力强，市场竞争优势明显。公司管理规范，质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业。

　　公司的竞争劣势表现在高档发制品市场竞争力不强，与日本、韩国生产企业有一定的差距。

　　3、募集资金主要投向项目

　　本次募集资金主要投资项目为：年产400万化纤发生产线项目；年产300万工艺发条的生产线技改项目；年产200万套女装假发生产线技改项目；年产150万教习头生产线技改项目。项目投资完成后，有望进一步提高公司的生产规模，优化产品结构，提高产品档次，增强公司的竞争力。

　　三、公司财务分析

　  









　
2002年
2001年
2000年


应收帐款周转率（次/年）
6.1
5.84
6.58


存货周转率（次/年）
1.86
1.89
1.9

经营能力
主营业务收入（万元）
39310
32450
28503


主营业务利润（万元）
7526
5942
5294


研发费用占主营业务比重%
0.56
0.4
1.56


每股经营活动现金流量（元）
0.01
-0.103
0.025


流动比率
1.36
1.58
1.98

偿债能力
速动比率
0.47
0.55
0.68


资产负债率(%)
62.51
60.86
62.81


总资产(万元)
34665
26980
23073

公司规模
净资产(万元)
12995
10559
8582


每股净资产(元)
1.97
1.6
1.3

盈利能力
净资产收益率(%)
26.28
24.57
25.69

每股收益(元)
0.52
0.39
0.33 　　由上表可看出：截至2002年底，公司资产负债率较高，流动比率、速动比率较低，面临较大的短期现金偿付压力。

　　公司存在存货金额较大、周转率低的风险。近三年公司存货期末余额分别为13126万元、14776万元和19357万元，呈不断上升趋势，存货占同期流动资产的比例较高，分别为65.91%、65.51%和54.48%。

　　公司2001年度和2002年度经营活动产生的现金净流量净额分别为-683万元和90万元，存在经营性现金流量不足的风险。

　　公司的应收账款余额较大。由于生产规模扩大、销售收入增加等原因，公司应收账款余额较大。截至2002年12月31日，公司应收账款余额为6183万元，其中部分采用托收结算方式，由于托收结算为商业信用，该部分应收账款回收存在较大的风险。

　　四、上市定价分析

　　目前上市公司中还没有与瑞贝卡从事相同或接近行业的公司，没有可比的公司。公司发行后总股本为9000万股，流通盘较小，只有2400万股，按照2002年收益，每股收益摊薄后为0.38元。综合市场因素以及公司的基本情况，上市首日定价为14.5-17元。

zhonghaopu

郴电国际：投资价值分析报告

文章出处：深圳市怀新企业投资顾问有限公司      2004-03-24 08:47

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　投资要点
　　●我国国民经济持续高速增长,进入新一轮重工业升级经济周期,电力的需求旺盛,近两年供不应求,中长期市场潜力大,是国家重点支持发展的基础产业
　　●水电具有清洁、可再生、运行成本低、上网价格低廉等优点,是国际上公认和主要开发应用的绿色能源
　　●水电是国家政策重点支持的能源产业。优先发展水电建设是我国电力工业能源结构调整的基本策略,水电产业面临着巨大的发展机遇
　　●国家"竞价上网"的电力体制改革将使水电的低成本优势得到充分发挥
　　●公司拥有湖南省最大的地方独立电网,规模位居国内同类地方电力公司的前列,水电产业的巨大发展为公司在业务上游提供了充足低廉的电源供应
　　●公司地处湘、粤、赣经济三角区,是内地通往广东沿海的咽喉,与经济发展迅猛、用电需求旺盛的广东地区电网相连,具有优越的区位优势,为公司业务下游提供了广阔的市场
　　●所在地区降雨充沛,水力资源丰富,骨干水电站大部分位于库容81亿立方米的东江水库下游,电源供应受丰枯季节影响较小,具有独特的反季节调节能力
　　●是目前国内首批完成"厂网分开"的地方电网经营公司,并达到"十五"以后电力 "输配分开"的要求,在改制改革方面具有前瞻性,在市场竞争中抢占了先机
　　●由历史悠久的地方电力企业改制而成,拥有经验丰富、年富力强的管理团队和专业人才,技术装备、内部管理和制度创新国内领先
　　●承办联合国国际小水电中心设立的第一个世界小水电示范基地------"郴州基地",向全世界进行小水电的建设管理示范和开展国际交流合作,为公司开展国际化经营打下良好的基础
　　●所在板块电力板块在2003年--2004年跨年度行情中表现活跃,并被众多基金、券商等机构投资者认为是中长期最具有投资价值的板块之一。
　　●在能源股中属于中小盘股,随着项目的进一步开发,股本有扩张的潜力。
　　公司概况
　　湖南郴电国际发展股份有限公司(以下简称郴电国际或公司)成立于2000年12月26日,是由原郴州市电力公司作为主发起人发起设立的股份有限公司。公司以经营地方电网、以小水电为其主要电源的电网经营企业,主要业务为电力供应,是我国首批实行"厂网分开"的独立配电网公司。公司作为湖南省最大的独立性地方电网,网内发电装机容量53万千瓦,电网规模在全国800余个县级地方电网和40余个跨县、市的地方区域电网中名列前茅。截止2003年末,公司达到总资产68482.20万元、净资产28077.86万元的规模,2003年度实现主营业务收入50846.46万元,净利润3884.30万元。
　　公司拟发行7000万股,筹集3.84亿元人民币,主要投向110千伏输变电工程项目、城市电网改造、收购资兴市地方电力集团公司供电经营性资产项目和国际小水电郴州基地项目。随着公司的进一步扩张和发展,公司将成长为业务规模化、管理科学化、经营国际化的国内同行业一流的大型配电企业集团。
　　产业优势分析
　　公司作为以小水电为主要电源的地方独立配电电网经营企业,水电行业尤其是小水电进入发展的黄金时期、竞价上网等意味着公司的购电来源日趋丰富、成本不断降低；而电力市场的旺盛需求又提高了销售电价的空间。供应与销售终端环节的差价增大保证了企业主营业务长期向好的利润增长空间,良好的行业背景使公司具备了强劲的成长依托。
　　一、电力行业已经从景气复苏进入了快速增长的时期,电力行业的蓬勃发展和市场消费的旺盛需求使公司的电力销售产业具备良好的成长性。
　　目前我国正处于新的一轮经济景气周期和重工业升级阶段,电力行业进入快速增长期。
　　从经济发展的势头看,今后两年全国电力市场呈现供应偏紧的市场格局:2003年,受到国民经济强劲增长的带动,全国用电量总计达到18910亿千瓦时,同比增长15.4%,为20年来增长最快的一年,全国电力供需缺口达1000万千瓦以上。中国电力企业联合会最近发布的2004年全国电力供需形势预测显示,2004年全国供需形势仍然紧张。即使考虑到新增发电装机容量,今后两年,全国许多地方电力供求总量仍有较大缺口。
　　电力弹性系数是电力增长与GDP增长的比率,是衡量一国电力工业发展状况的重要指标。电力是国民经济的基础产业,正常情况下,电力弹性系数在1.2左右才能较好地支持国民经济增长,即"电力要先行"。从1981年到2000年前,我国平均每年都在0.8左右,近几年电力弹性系数连续超过1,2003年,达到了历史最高水平1.7。有关部门预测,2005年以后,电力需求弹性系数仍然保持在1左右的较高水平。
　　从消费角度来看,电力需求未来30年将保持高速增长速度:
　　目前我国人均耗电量约为1000千瓦时左右,远低于2216千瓦时的世界平均水平,在当前我国良好的经济形势下,电力行业面临一个快速发展的机遇。根据国家电网公司对电力市场的分析,电力需求未来30年将保持平均7%以上的增长速度。
　　从投资角度看,电力行业将需要大量投资:电力供应的增长受制于现有装机容量和即将达产的装机容量。电力企业新增装机容量、在建规模自20世纪90年代后期起呈现持续下降态势,使电力供应趋于紧张。由于需求强劲,预测 2003-2020年,我国年均新增装机容量将超过3000万千瓦,投资1200亿元。
　　从我国的经济规划看,中国电力需求可持续保持较高的增长速度:根据《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》,"十五"期间我国经济增长速度预期为年均7%左右。依据2000年至2003年电力市场需求的增长状况,预计"十五"期后及今后一段时间全国电力需求将保持强劲的增长态势,2020年发电量为4.2万亿千瓦时,全国约需装机容量9.5亿千瓦。
　　郴电国际主营电力销售,电力市场的供求变化直接影响公司的经济效益,电力行业长期向好的发展趋势和市场消费的旺盛需求使公司的产业具备良好的成长性。
　　二、输配售电行业属于高门槛、高产出、收益稳定的产业,我国电网全国联网的格局尚未形成,垄断经营的体制尚未打破
　　目前我国的输配售电行业是属于高门槛、高产出、收益稳定的产业。高门槛主要体现为进入该行业需政府特许经营,具有自然垄断性且建设完善的电力输配网络的成本很高。但电网建成后的运行成本较低,主要是人工成本和检修费用。由于目前我国实行国家管理电价政策,且电力产供销具有同时完成、不会产生积压的自然特性,在其前期建设投入高、日常运行费用低的同时,也形成了高额产出,并形成相对稳定的收益。
　　由于我国电力垄断经营体制形成的地方市场壁垒,地方电网经营企业之间的竞争主要表现在各自上网电价的高低,还不存在完全开放的市场竞争。电网经营企业拥有的供电营业区的大小和网内的发电机组容量是目前影响竞争力的重要因素。
　　随着我国电力体制改革的深入,在实行厂网分开、竞价上网后,尤其是在输、配分开后,争夺终端客户和直供大客户将是我国电网企业竞争的必然趋势。在厂网分开、电网经营者不再拥有发电企业的情况下,电网企业的供电营业范围大小、供电质量、线路损耗率、设备基础容量和上网电价的高低,将成为影响行业竞争力的主要因素。
　　三、水电是目前国家鼓励优先发展的行业,小水电与地方电网开始进入黄金发展周期,为公司的未来发展提供了有利支撑。
　　水电行业进入产业发展黄金期:水能是可再生能源,水电站的水库除用于发电以外,还具有防洪、灌溉、航运等综合功能,与火电相比在环保、综合经济效益等方面具有得天独厚的优势,世界上绝大多数国家都是优先发展水电。中国的能源资源以煤为主,火电仍处于稳定发展阶段。按照可持续发展的战略要求,水电在电力行业中最受到国家政策的大力支持。目前,国家确定的电力行业发展的基本方针是:"积极发展水电,优化发展火电,适当发展核电,因地制宜发展新能源,重点发展电网,加快城乡电网建设与改造"。加快和优先发展水电建设,已经成为我国电力工业发展的一项基本的和长期的策略。
　　2003年三峡工程的运行发电和大量水电站项目的陆续启动标志着水电行业进入高速发展阶段。根据有关专家的预测,2003-2020年是国内水电行业发展的黄金时期,到2020年国内水能开发率达到68%左右时,该行业才进入成熟阶段,2020年水电装机将达到2亿千瓦,是目前的1倍多,因此,水电行业的发展前景极其广阔。
　　小水电与地方电网发展蓬勃:小水电是指容量为50MW以下的小水电站及其配套的地方电网,小水电是当今世界各国普遍推崇和鼓励发展的洁净可再生能源,是国际能源机构倡导的"绿色电力"中最重要的组成部分。在工业发达国家,由于热电站造成的污染问题、大水电改变生态环境的隐患以及小水电站建造周期短和开发成本低等优点,再次激起了人们对小水电开发的热情。我国小水电资源可开发量达8,700万千瓦,居世界首位。我国从上世纪80年代末开始大力发展小水电,当时主要是为解决用电照明问题,后来逐渐发现它对保护江河流域生态环境的作用,逐步推广。近年来,农村小水电每年新增装机都在200万千瓦左右,截止2002年底,全国共有1,500多个县(市)开发了农村水电,共建成小水电站4.8万座,总装机容量达3,300万千瓦,年发电量1,084亿千瓦时,解决了农村5亿多人口用电问题。中国已经成为举世公认的小水电大国,建成小水电总装机接近世界上其它国家小水电装机的总和。全国1/2的地域、1/3的县市、1/4的人口主要靠地方电网供电,为我国的经济和社会发展作出了巨大的贡献。"十五"期间我国将实行"优先发展水电"的政策,继续按照国务院的部署进行农村电网改造和农村电气化建设,地方电网将得到进一步的发展壮大。
　　四、电力体制改革有利于水电市场的进一步发展,公司以小水电为主要电源的优势会越来越明显。
　　厂网分开、竞价上网、输配分开、竞争供电是世界电力体制改革的潮流, 根据2002年2月国务院颁发的有关电力体制改革的方案(国发［2002］5号),"十五"期间,我国电力体制要实行厂网分开、竞价上网,打破垄断、引入竞争的重大改革。
　　从发电类上市公司看,水电平均上网电价为0.302元/千瓦时,而火电类上市公司平均上网电价为0.418元/千瓦时,水电上网电价远低于火电。在电力成本构成中,水电初始建设成本高于火电,但火电的脱硫、除尘等环保投入使水电的建设成本与火电差距大大缩小。水电机组的长运营期和低运行成本(主要为人工与折旧)是火电机组无法比拟的,目前我国水电运行成本仅为4-9分/千瓦时,而火电运行成本约为9-20分/千瓦时,是水电运行成本的2倍左右,火电机组生产以不可再生的燃料为前提,占据了火电总成本的50-70%,燃料价格在近年持续上涨,火电成本有上升的趋势。
　　我国原先上网电价的核定一般采取成本加成法,成本越高电价越高利润越高的电价形成机制,有利于火电项目的发展。改革后,竞价上网使价格成为电力企业竞争的首要因素,随着电力供应竞价上网的深入进行,水电的低成本将成为竞争取胜的重要策略。公司以小水电为主要供电来源的优势会越来越明显。
　　公司优势分析
　　电力产品供销同时完成、不会产生积压的自然特性和我国电力行业经营垄断的特殊性使我们难以用一般企业的分析方式去剖析公司的核心竞争力,对电网公司优势的分析我们主要关注区位、规模、成本、管理等几方面。
　　一、自然环境与区位优势:水力资源可开发容量大,覆盖区域电量消费需求旺盛
　　公司的环境与区位优势主要体现在以下两点:
　　上游资源的丰富性:所在地区郴州降雨充沛,小水电可开发容量大。骨干水电站大部分位于库容81亿立方米的东江水库下游,电源供应受丰枯季节影响较小。地方政府大力支持和鼓励发展小水电,近年来小水电发展迅速,形成了"以林蓄水,以水发电,以电扶贫促工,以工促财还林"的良性循环,发达的小水电是当地的经济支柱产业,目前有8万千瓦装机容量水电站正在建设中,预计"十五"期间增加发电装机容量12万千瓦以上。公司电网是在小水电的基础上建立的地方区域电网,是当地小水电的配套电网,网内小水电发电装机容量占总发电装机容量的比例超过了91%。小水电发达、发展潜力大、水电上网价格低廉的经济格局,为公司的发展奠定了良好的条件。
　　下游市场的广阔性:郴州地处湘、粤、赣经济三角区,是内地通往广东沿海的咽喉,经济发展空间大,用电需求旺盛。郴州地区近三年来国民经济增长速度一直保持在11%左右,用电量年均增长率达到12%。据预测,"十五"期间郴州地区经济发展将继续以10%以上的速度增长。目前,郴州地区人均用电量约200千瓦时,远低于全国915千瓦时的水平,郴州电力市场拥有较大的发展空间。公司与广东省电网联网已达10多年,目前向广东年售电量超过2亿千瓦时,随着郴州小水电的快速发展,预计今后向广东售电量将继续以较高的速度递增,广东将成为公司最广阔的市场之一。综合的市场环境优势使公司主营业务与生产能力具有巨大的增长空间。
　　由于电网企业的主要利润来源于电力购销的价差,突出的环境与区位优势为公司带来了上下游产业链的顺畅,这正是联合国小水电基地最终选择了落户郴州,而非西部地区的重要原因。
　　二、体制优势:首批完成"厂网分开" 、"输配分开"改革
　　从2002年开始,我国电力体制改革各项政策逐步出台,要求政企真正分开,打破＂纵横向一体化＂的行业垄断和区域垄断,引入竞争,建立制衡机制,保护全社会办电的积极性,保护发展可再生清洁能源的积极性,建立科学合理的电价机制,培育和完善统一开放、分层次、多区域、多市场竞争主体、有序竞争的电力市场,为用户提供质优价廉充足可靠的电力商品和服务。
　　公司设立时即对发电、供电业务进行了重组,成为一家不含发电资产和业务的独立配电网经营企业,是目前国内首批完成"厂网分开"的地方电网经营公司,并达到"十五"以后电力 "输配分开"的要求。公司经营的是110千伏及以下的地方电网,按照国家有关规定属于配电电网,因此,在"十五"以后国家推进电网企业输配分开的改革对本公司的业务没有大的影响,公司在改制方面的前瞻性,为公司在未来的市场竞争中抢占了先机。
　　三、规模与成本优势:在地方区域电网中名列前茅
　　供电营业区的大小和网内的发电机组容量是目前体现电网经营企业竞争力的重要因素。在厂网分开改革深化后,供电质量、线路损耗率、设备基础容量和上网电价的高低等成本因素,将成为影响行业竞争力的新因素。无论从目前与未来的竞争因素衡量,公司都具备多种优势。
　　公司拥有独立、完善的供电网络,目前拥有110千伏变电站9座,35千伏变电站32座,主变总容量59.57万千伏安并拥有110千伏线路495.21公里。供电区域为四县二区,并与郴州市的桂阳县、衡阳市的耒阳市及永州市的蓝山县的地方电网联网,同时通过110千伏三回路与广东电网联网运行,电网规模、售电量、销售收入和利润等在全国800余个县级电网和40余个跨县、市的地方区域电网中名列前茅,具有明显的规模优势。
　　表1:　　　　　　　公司现有主要设备与成新度
　　公司具有较大的成本优势,无论与同区域国电企业还是同区域网外地方电力企业相比,公司的购电成本都较低,售电价格较高,形成了对公司业绩的有利支撑。目前,公司网内发电装机正以每年20%以上的速度增长。
　　表2:　　　　　2003年公司与相关企业的购电成本比较
　　＊上表数据中,前组数为不含税数,括号中数据为含税数。
　　公司长期以来都是以规模经营和优质服务来获取生存空间,一旦电力市场进入相对竞争时期,用户能够在一定程度上自由选择供电商时,公司将有更大的机会扩大市场份额。
　　表3:　　　　　 公司近三年的购电价格与购电量
　　四、管理优势:电网建设、管理成为地方电力发展楷模
　　公司在电力经营、电网建设管理、国际水电开发合作和企业文化建设等方面取得了突出成绩,在技术装备、内部管理和制度创新方面达到了全国地方电力行业的先进水平,曾被水利部评为"全国水利系统先进集体"、"全国水利系统优秀电网",董事长邓中华先生于2001年被全国总工会授予"全国五一劳动奖章"。2002年公司被水利部确定为全国地方电力系统的先进典型。公司在电网建设、管理的先进经验成为地方电力发展的"郴州模式"。
　　从国内外的电力技术发展来看,电力供电业已进入成熟期,技术发展及创新空间有限,公司目前采用的技术和设备是国内外电力行业目前普遍采用的成熟技术,为供电质量的可靠性和安全性打下了充分保证。公司成立以来一直注重加强供电质量管理,供电质量稳步提高。本公司2003年的主要技术指标如下:
　　表4:　　　　　　 公司2003年的主要技术指标
　　五、国际化优势:借助承办联合国国际小水电基地开展国际化经营
　　我国的小水电发展水平在世界上具有比较优势,经济全球化的发展有利于我国小水电产业走出国门,参与国际市场分工,促进发展中国家的水电发展,取得更大的市场份额。
　　鉴于郴州小水电建设走出了一条既符合中国国情,又与国际水电发展趋势相符合的道路,联合国国际小水电中心在郴州设立了国际上第一个小水电示范基地。这个联合国国际小水电郴州基地目前由公司承办,承接国内外水电技术、经济合作项目,开展国际间技术交流和人才培训业务,带动了技术(设备)的出口和劳务输出业务并引进国外资金和技术,同时吸引国内外有关专家前来工作和指导,这为公司今后进一步发展国际化经营打下良好基础。
　　国际业务的蓬勃发展显示了公司在小水电经营方面的国际化优势,这是目前国内众多的地方电网企业难以比拟的,也为公司在今后日益开放的电力行业中增强了核心竞争能力。
　　六、财务优势:运营稳健,盈利能力强,现金流量好
　　公司主营业务收入全部为供电业务收入。近三年公司的供电区域市场需求增长较快、供电平均销售价格有所上升；在供电业务大幅增长的同时,主营业务成本的增幅较小,因此公司最近三年主营业务收入、主营业务利润呈稳步增长势头。另外,通过近两年改善内部管理和改造网络也降低了输电线路的损耗,提高了业务的综合收益率,公司具有较强的盈利能力。
　　表5:　　　　　公司2001年--2003年主要业绩指标
　　电网公司的特殊性决定了公司的存货很少,流动比率和速动比率非常接近,与同行业公司相比,流动比率与速动比率处于正常的区域内(目前与公司最具可比性的涪陵电力2003年流动比率与速动比率分别为1.04、1.01)。公司的资产负债率适中,显示了良好的偿债能力。盈利能力较为稳定,现金流量好弥补了电网企业资产结构中固定资产和在建工程比重较高(64.62%)、资产变现能力相对较弱的不足。从总体看,公司的财务稳健,具有较强的盈利能力,随着公司募集资金投资项目的顺利实施,其技术优势和规模优势将逐步显现,毛利率水平有望得到进一步的提升。
　　表6:　　　　　　公司2001年--2003年主要财务指标
　　公司发展前景分析
　　迈向国际的大型配电企业集团
　　一、打造规模化、国际化的大型配电企业集团
　　公司以 "充分发挥行业优势,推进经营创新,加强科学管理,通过跨越式发展来实现规模化经营和股东权益最大化的目标"为经营方针,利用资本市场大力加强自身电网的建设和技术改造,加大收购兼并力度,全力拓展周边电力市场,在继续巩固和扩大现有供电网络的同时,逐步开展国际小水电技术、经济合作业务,稳步推进高附加值的国际化经营,力争在未来五到十年内,将公司发展成为业务规模化、管理科学化、经营国际化的国内同行业一流的大型配电企业集团。
　　为实现以上战略,公司2002 年已经实现主营业务收入3.990亿元,2003 年实现主营业务收入5.085亿元,2005年争取完成7亿元的目标。
　　公司将抓住电力体制改革的机遇,通过收购兼并拓展公司供电营业区域；把握郴州地区国民经济快速发展的机遇,努力扩大营业区内的供电量；完善自身输、配电网络的建设,突破电网供电瓶颈的制约；利用郴州廉价小水电能源丰富和靠近经济较发达的广东省的地理优势,扩大向营业区外的电力趸售；发挥联合国国际小水电郴州基地优势,积极开发国际小水电技术、经济合作市场。
　　二、募集资金项目分析
　　电力企业的业绩增长主要来自扩大规模的外延式增长和挖掘现有潜力的内涵性增长。从目前的状态看,电力行业的技术与设备相对成熟,在技术上短期内提升的空间不大,而由于"电荒"的加剧,电力需求增长势头强劲,各电网企业的市场销售形势向好。同时,需求刺激供应,促进各配电企业大力改善网络、优化设备,迎接电力市场增长的新高峰,为地区经济发展和居民生活提供充沛的电能。可见,募集资金项目的实施将对公司的业绩提升有巨大的直接促进作用。
　　本次募集资金主要投向下列项目:
　　表7:　　　　　　　　　募集资金年度投资计划
　　1、110千伏输变电工程项目:
　　郴州地方电网以110KV为主网架。各联网县基本上只有一座110KV变电站,县内网络以35KV电压级为主,已经不适应郴州电力负荷增长率大于15%的需要,因此,在各县形成110KV输变电主网架成为郴州地方电网建设的首要任务。本项目是完善本公司110千伏输电网络结构,解决电力输送和当地小水电电力上网的重要措施,对本公司提高供电可靠性、增加供电量、降低线损率和促进当地小水电发展具有重要意义。项目建成并达产后,新增利润总额7,354.37万元。
　　2、城市电网改造工程项目
　　随着工业化和城镇化建设的推进,郴州市的城市年用电增长率超过20%,城市电网的改造成为城市建设发展瓶颈突破的重要环节,也是供电企业优化客户结构的黄金时期。此项目完成后,可以增加供电量,降低网络损耗,较快地提高经济效益。项目建成并达产后,新增利润总额3,305.23万元。
　　3、收购资兴市地方电力集团公司供电经营性资产项目
　　资兴市是郴州市所辖的县级市,资源丰富,被誉为"电城、煤都、水乡、林海、粮仓",在郴州市经济中占有十分重要的地位。此收购项目能促使公司电网覆盖到小水电很发达的资兴市,同时当地电网中所属众多小水电站将为公司提供廉价的电力来源。
　　公司将把握电力体制改革和地方政府发展水电事业的机遇,通过收购、兼并、并网等多种运作手段逐步向衡阳、怀化、永州等由地方电网供电的地区拓展,最终构筑起人口、面积约占湖南省1/3的"L"型大型区域电网,增强公司的市场竞争能力。收购资兴市地方电力集团公司是公司构筑"L"型大型区域电网的开端。
　　此项目收购完成当年即可产生效益。净资产收益率为37%,投资回收期为3年。
　　4、联合国国际小水电郴州基地项目
　　联合国国际小水电郴州基地是郴州市人民政府与联合国国际小水电中心签订协议引进、由湖南郴电国际发展股份有限公司(原郴州市电力公司)承办的项目。郴州基地主要开展定期承办小水电技术国际培训班、提供小水电综合开发技术的国际咨询服务(包括流域规划、小水电开发规划设计、施工技术指导等)通过借鉴国内外小水电发展的经验,结合郴州实际,促进郴州小水电的发展；探索在市场经济条件下小水电及其电网管理体制改革,健全独立配电公司,建立现代企业制度；开展国际间的交流和合作,将郴州基地建成郴州市对外开放的窗口；通过小水电建设促进当地经济发展、生态改善、环境保护和扶贫工作,加速当地经济的全面发展；通过基地实践,为国内外小水电发展提供有益的经验。项目建成后将新增利润总额618.55万元。
　　由于基地项目的建设,2001年6月公司与加拿大政府签定了由加方投资200万加元在技术和设备上帮助建立郴州地方电网主力电站优化调度系统的合作备忘录,并已于2002年1月开始分步实施；公司通过基地已引进外资项目300多万美元先后建立和改造了3座"国际小水电示范变电站"；与其他国家洽谈确定了9个水电站的规划设计项目；承担的格鲁吉亚萨巴鲁(eakhva)水电站升压站的设计和施工管理项目目前已进入实施阶段。公司目前拟在印度喀拉拉邦合资兴建水轮机制造厂项目,己与印度有关方面签订了合作协议书,该项目已获得国家经贸委和外经贸部批准。
　　从公司近两年与加拿大的合作、对印度和格鲁吉亚项目的拓展可以看出,联合国国际小水电郴州基地不但为公司直接增加了业务收入,更重要的是成为公司进行国际化经营内引外联的重要窗口和桥梁,有利于公司进一步拓展国际业务,形成公司新的利润增长点。
　　二级市场分析
　　电力蓝筹新星
　　电力行业的上市公司数量较多,沪深交易所现有电力类上市公司40余家,火电企业和水电企业占据了主要地位。电力板块上市公司普遍业绩较好,是蓝筹股密集的板块。在市场由熊转牛的反转大势已经明确,行业整体趋势向好的前提下,电力相关上市公司的盈利能力有望进一步提高,未来电力行业尤其是水电具有极高的投资价值。公司作为独立经营电网的企业,与单纯的发电或发电、供电集于一身的企业相比更具有自身的优势,目前与其业务相同(皆为电力供应与销售)、供电来源相似(购电主要来自水电)的只有涪陵电力(由于两者经营区域不同,不构成竞争)。
　　因此,对于公司在二级市场上的初步定价,除了涪凌电力我们从水电板块中挑选了规模相当的七家上市公司作为样本进行比较,用以下方式进行预测:
　　一、EV/EBIT定价法
　　表8:　　　　　　　　　 样本数据参考
　　注:上述采样数据中除600452外皆为2002年数据,600452为2003年数据。
　　利用EV/EBIT比值定价分析,2003年公司的利润总额为5972.25万元,发行7000 万A股后总股本为21,026.772 万股,由此可测算出公司的二级市场定价为:2003年利润总额×(EV/EBIT)均值/总股本＝5972.25×46/21,026.772＝13.07元。
　　二、市盈率预测定价法
　　表9:　　　　　　　　　 样本数据参考
　　注:1、上述采样数据中市盈率采用深圳证券信息有限公司2004年3月4日收盘统计数据,以2002年每股收益为基准计算。2、每股收益为2002年底数。3、600452为2003年数据。
　　我们利用水电板块样本的平均市盈率作为公司二级市场定位的依据,根据公司财务数据可得其二级市场股价为:2003年净利润/发行后总股本样本×平均市盈率＝ 3884.30(万元)/21,026.772 (万股)×56＝10.34元/股。
　　三、新股溢价参考
　　表10:　　　　　　　近期部分新股状况一览表
　　由于牛市的初期行情表现及后市的良好预期,近几个月的新股成为资金追逐的热门板块之一,平均首日溢价率达到128%,绝大部分新股都有较高的溢价,据此估计,公司的初期市场价格为:发行价×(1＋首日收盘溢价率均值)＝5.48元×(1＋128%)＝12.49元。
　　结论:公司具有良好的行业背景及业绩支撑,成长性好。公司所在板块电力板块在2003年--2004年跨年度行情中表现活跃,并被众多基金、券商等机构投资者认为是中长期最具有投资价值的板块。在能源股中公司属于中小盘股,随着项目的进一步开发和并购重组的完成,股本有扩张的潜力。公司具有电力蓝筹、并购、成长性、国际化经营等多重题材,即使在新股板块中也是不可多得的投资品种,中长期具有较高的投资价值。(深圳市怀新企业投资顾问有限公司)