板块纵横-行业分类--金融保险

zhonghaopu

板块纵横-行业分类--金融保险

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：zhonghaopu 浏览：1907 回复：2

银行股目前处于合理价值区间
    种种迹象表明,2004年将是政府试图对银行业进行大刀阔斧改革的一年。从2003年接近尾声的一个月至今,政府陆续颁布了各类促进行业发展的通知和措施。我们认为,随着中国金融体制改革的不断深化,随着银行业全面向外资开放的日期逐渐临近,管理层力求改变银行业不健全的经营机制、消化沉重的不良资产包袱、提升国内银行的竞争实力、促进银行业向国际接轨的意图已经非常明显。2004年,银行业将面临适度紧缩的政策环境、更为严格的经营制度和变化中的竞争格局。以发展的眼光看,上市银行目前的估值水平较为合理,持续的成长性和良好的基本面构筑了支撑现有股价的基础,但估值水平的回归将成为股价大幅上升的制约。

    一、适度紧缩的政策环境

    宏观经济的高速增长为银行业规模和收入的增长提供了基础。局部投资过热导致的局部货币政策紧缩情况将会存在,我们预期在GDP保持7%以上的增幅、国有银行改革等背景下,紧缩将是适度的。央行计划全年新增贷款2.6万亿元,计划增幅为16.2%,我们认为信贷调控的目标基本可以实现。我们预期商业银行存贷款增幅将达到17%左右的水平,其中股份制银行的规模增速约在30%,国有银行约在15%。这一增速虽然较2003年有所下降,但增幅依然可观。

    自2003年9月21日央行将存款准备金率由原先的6%上升至7%(城市和农村信用社仍按6%执行)后,2004年4月25日起又将存款准备金率上升至7.5%,并推行差别存款准备金率制度。差别存款准备金率制度将对资本充足率较低、不良贷款率较高的股份制商业银行和城市商业银行提高0.5%的存款准备金率,以限制这类金融机构的贷款扩张。依据测算,商业银行实际存款准备金率上调0.5%,对净利润的影响幅度将在0%至2.5%的范围内。但实体经济增速的下降反作用于银行的负面作用体现有一个时滞的过程。

    在CPI大约上升3%的预期下,我们认为2004年利率水平上升可能大于下降的可能,在升息过程中,基准利率差有望保持不变甚至扩大。利率市场化的进程将基本按原计划进行,在基准利差不变的情况下,实际利率差将经历先扩大后缩小的过程。相对于国际银行业,我国银行业的利率差水平较高,利率市场化的最终结果将使国内银行的利率差缩小。但是,由于我国目前商业银行经营范围较小,中间业务收入有限,盈利能力较低,因此在利率市场化初期,将采用"扩大贷款利率向上浮动范围"以及"允许存款利率向下浮动"的过渡性保护措施。例如央行决定自2004年1月1日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区间,其中商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,1.7],农村信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,2]。在这种保护性措施下,银行的平均贷款利率将会因为贷款客户风险结构的小幅改变而有小幅提高,存款利率因为竞争激烈基本保持不变,利率差将会略有扩大。

    与国际银行业相比,我国银行业经营范围相对狭窄,税收负担沉重。本着稳步推进金融混业经营的指导思想,银行业有望进一步渗透到其他金融子行业的业务中去,银行业将会成为混业经营过程中受益最大的金融子行业。营业税率(我国目前为5%,国际银行业大多不征营业税)也有望在未来进一步降低。

    二、与国际接轨的更为严格的经营制度

    2006年底,银行业将面临对外资的全面开放,提升国内银行的竞争力已经时不待我。困扰国内银行业发展,并危及金融安全的最大弊端在于国内银行资本金不足和资产质量较差的问题。2004年对这两个问题的改观将是银行业改革的重中之重。央行于近期陆续出台了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《商业银行资本充足率管理办法》,以规范商业银行的资本充足率计算方法并拓宽银行的融资渠道,而《股份制商业银行风险评级体系(暂行)》的推出也进一步表明了管理层对资产质量问题的重视。

    我国原先实施的资本管理制度在参考了1988年资本协议总体框架的同时,结合中国国情在许多方面放宽了标准,导致资本充足率存在高估。《商业银行资本充足率管理办法》的实施将使商业银行的资本充足率出现普遍下降。《办法》与原先存在的不同之一在于对附属资本的认可范围。原先可计入附属资本的专项准备和特殊准备不再计入,可在加权风险资产中扣除。《办法》与原先存在的不同之二在于对风险资产给予的权重不同。《办法》在确定各类资产的风险权重方面采取了更加审慎的态度。据测算,《办法》的实施将使上市银行的资本充足率在原有水平上下降20%至30%。《办法》给予了商业银行截至2007年1月1日的过渡期,在这段期间内,各类银行将加快包括股权和债券形式融资的步伐。

    宏观经济的良性发展为银行业资产质量的提高提供了保障。2003年银行业不良资产的存量和比例出现双下降,但国内银行尚未完全严格采用五级分类法区分资产风险,而资产损失准备金的计提并不充分。为了使银行的经营更趋稳健,银行业必将加大核销不良贷款的力度、增加资产损失准备金的计提。由于核销的增加和准备金计提的增加将直接减少税前利润,因此2004年银行业的利润实现情况将同2003年的情况类似,即利润增幅将落后于拨备前利润增幅,具体将视各家银行实际情况而定。

    三、竞争格局的改变加速银行业的分化

    近几年银行业的竞争格局是:同质经营下的激烈竞争；国有银行占有大部分市场份额,但市场份额不断被中小银行抢占；国有银行虽然拥有健全的网络和庞大的人员,但经营效率落后于中小银行。这一竞争格局在国有银行未来几年加速改革的背景下将会有所改变。

    部分国有银行将会由于得到政府的有力扶植和自身卓有成效的改革而迅速提升经营效率,并发挥出强大的竞争力；部分中小银行则将由于缺乏具有特色的产品和相形见拙的客户资源而结束高速扩张的历史走向衰落。竞争格局的改变将加速银行业的分化,只有制度改革成功的国有银行和具有产品竞争力的中小银行才能最终在市场中胜出。

    四、银行板块:良好的业绩,合理的股价

    在行业欣欣向荣的背景下,上市银行规模和收入在2004年有望获得30%左右的增长。增加拨备仍将是上市银行的目标,但随着2003年拨备的大幅计提,上市银行在2004年的计提压力有所减小。我们预计银行板块可实现20%以上的净利润增长。由于新增贷款在年内仍将保持较好的资产质量,加之银行将加大损失类资产的核销力度,因此不良贷款比例和余额有望出现双下降。

    近年来,虽然上市银行的业绩持续增长,但估值水平却出现持续下降。银行股的市盈率和市净率始终处于下降通道中,这是造成银行股价不尽如人意的原因之一。国有银行的股改上市将扩充目前"中小银行板块"的内涵,同时也将加速投资者对银行股估值方法的国际化认识。国际投资者对银行股的估值除了市盈率方法外,对市净率更为注重。国际银行业普遍的市净率在2倍左右,比目前上市银行2003年静态的3.39倍市净率低。当然,中国经济带动中国银行业的高成长性也绝非成熟市场的银行业可以比拟,而每一年业绩的增长和每一次较高溢价的融资也将降低银行股的市盈率和市净率。以发展的眼光看,上市银行目前的估值水平较为合理,因此股价在合理的价值区间内。持续的成长性和良好的基本面奠定了支撑现有股价的基础,但估值水平的回归也将成为股价大幅上升的制约。

    五、相对看好的银行股

    在银行板块中,我们相对看好招商银行,浦发银行和民生银行。

    招商银行:经营风格稳健,产品品牌优势明显。中间业务和个人业务带动公司由外延式发展向内延式发展倾斜。65亿可转债和35亿次级债计划于2004年发行,在顺利补充资本金的前提下,公司有望在2004、2005年实现净利润约25%的增长。相对不足的是,公司持有长期债券比重较大,并存在较大的流动性负缺口,在利率上升情况下会有损失。

    浦发银行:经营风格谨慎稳健,近几年资产质量不断改善,资产损失准备金计提更加充分。公司对利率上升有一定预期及准备,因此在升息情况下损失较小。相对不足的是,公司到目前为止缺乏具有特色的金融产品,但与花旗银行的合作有望带来更大的发展空间,并可能成为第一家开展资产证券化业务的银行。在顺利补充资本金的前提下,公司有望在2004、2005年实现净利润约25%的增长。

    民生银行:民营背景,机制灵活,进取型的经营风格。近年来高速发展,对管理水平提出挑战。资产质量在同业中保持较好水平。可转债转股比例已经超过90%,在顺利补充资本金后,公司有望在2004、2005年实现净利润约35%和25%的增长。相对不足的是,公司持有长期债券比重较大,并存在较大的流动性负缺口,在利率上升情况下损失较大。

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上市银行历年贷款利率及利差



2004年04月20日 16:47  证券市场周刊



指标 96.05.01 96.08.23 97.10.23 98.03.25 98.07.01 98.12.07 99.06.10 02.02.21
存款利率 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 1.98
贷款利率 10.98 10.08 8.64 7.92 6.93 6.39 5.85 5.31
利差 1.80 2.61 2.97 2.70 2.16 2.61 3.60 3.33
变化幅度 0% 45% 14% -9% -20% 21% 38% -8%

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中国银行业：投资价值分析  
世界经理人周刊 www.icxo.com ( 日期：2004-02-06 )


　　●中国经济的快速增长以及实体经济对银行融资体系的依赖，为银行业的发展奠定了良好的基础。在金融市场渐进开放的过程中，银行业的改革稳步推进。良好的外部环境为中国银行业的发展提供了契机

　　●从国际经验看，尽管证券市场融资的比重会大幅提升，但银行业的主导地位在可预见的将来不会改变，中国银行业仍将是一个不断扩张的过程。在混业经营成为目前国际金融业世界性趋势的大背景下，中国银行业也将在金融业走向混业经营的过程中发挥主导性作用

　　●基于中国新一轮经济增长周期已经启动，全方位服务于经济发展的中国银行业面临难得的发展机遇，我们对上市银行的发展前景抱有乐观的预期

　　●从国际视角和联系到国内上市银行的具体估值实际，作为中国经济发动机的银行业将被赋予一定的成长性估值溢价，具有相当的吸引力，我们看好银行股如招商银行、民生银行等的未来市场表现
　　
　　银行业具有良好的发展环境

　　金融是现代经济的核心。

　　银行业是我国金融体系的主要组成部分，其改革、开放和发展关系到国民经济全局，决定着国家经济的安全，涉及到每个人的切身利益。

　　世界银行业的发展历程和世界大银行的区域分布表明，经济发展水平与银行业的发展呈现高度的相关关系，在世界1000家大银行排名中，无论是从总数、核心资本、资产数量，还是从资本利润率平均水平来看，经济发达国家和地区如美国、欧元区等，都无不对应着处于世界领先水平的银行业。中国经济的快速增长以及实体经济对银行融资体系的依赖为银行业的发展奠定了良好的基础，特别是为银行贷款总量增长提供了空间。2003年我国名义GDP继续保持快速增长，全国金融机构贷款增长速度依然大大超过名义GDP增长。2004年我国宏观经济将继续稳定增长，大部分行业的企业效益明显好转，为金融行业的发展奠定良好基础。预计今年我国经济的增长速度将可能达到或超过去年的增长速度，这将有利于引导各级政府将注意力转向经济增长的质量，经济运行的质量将会得到明显提高，经济的协调发展和结构优化将更加得以体现，中国银行业的整体资产质量也将因此而得到改善。

　　而且，银行体系仍然是支持GDP增长的主要融资渠道，我们预计未来3年银行贷款高于GDP增长的局面不会有根本改变。有关资料显示，近年来随着股票融资和国债融资比例的不断下降，贷款仍然是社会融资的主力，我们预计今年的情况可能与以往年份基本类似，即使股票融资比例有所回升，但幅度不会很大。而企业债券融资绝对数仍然很小。我们相信，在未来3-5年的时间里，银行主导的融资体系和融资格局不会有太大的改变，因此，贷款融资仍然是社会融资的主要渠道，预计2004年的贷款增速仍将达到18%-20%，股份制商业银行的发展速度更快，预计贷款增速为30%，平均盈利增长达到20%。

　　社会融资结构变化趋势

　　同时，银行的资产结构也将伴随经济结构的调整而逐步得到改善，个人消费信贷的发展潜力将伴随经济增长得到发挥，1998-2002年我国个人消费贷款余额年均增长率达到148%。但从结构来看，个人消费贷款仅占全国金融机构贷款总量的6%，不仅远低于香港30%的比重，也低于印度11%和泰国18%的水平。从国外经济发展的情况来看，人均GDP与人均个人信贷的规模呈正相关性。随着中国经济的增长，个人消费习惯也将发生潜移默化的改变，同时个人信用体系的建立和完善都将为中国个人消费贷款业务提供增长空间。

　　中国银行业将在市场渐进开放的过程中得到飞速发展。从近期的动向看，中国银行业对内开放和对外开放的进程都在加快。理论上讲，一个市场的开放首先将改变其市场结构或格局，并通过市场行为的变化和传导使市场绩效得以提高，最终使消费者取得较高的福利改善。事实上，实际问题往往比理论分析要复杂得多。中国银行业的发展，需要将其置于一个更宽广、竞争更险恶的市场环境中去经受锻炼。但另一方面，中国银行业本身还比较稚嫩，而且还涉及国家经济、金融安全问题，因此也需要一定程度的呵护。我们已经注意到，近期的一些政策措施已经再一次体现出政府对银行业发展的支持态度。首先是加快了银行业市场内部开放的步伐，近段时间已批准包括渤海银行、东北发展银行在内的几家新商业银行的筹建。同时，加入WTO过渡期保护条款的安排也限制了外资银行的冲击，为国内银行提升竞争力赢得了宝贵的时间。在资本项目管制完全取消之前，中央银行对外资银行继续实施非审慎监管等市场准入限制的情况下，外资银行进入国内市场的速度将受到抑制。在这个渐进开放的过程中，中国银行业将积蓄强大的竞争力，待到市场完全开放时，就足以与外资银行抗衡。基于市场发展阶段的分析，我们可以大胆推测，银行业渐进开放实际上避免了与外资银行的惨烈的竞争过程，而直接进入竞争与合作并存、合作多于竞争的市场状态。

　　与银行业的渐进开放过程相对应，我国银行业的改革也稳步推进。2003年央行和各主要监管部门出台了多项金融政策，例如根据今年上半年贷款快速增长的趋势，适时调整了存款准备金率，对可能出现的信贷风险进行了降温，有利于经济的稳定增长和金融局势的稳定。

　　其次，经过长时间的酝酿，中国银监会近日决定，增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务计入附属资本。这一政策对银行业的影响十分深远，它意味着各商业银行有望通过发行次级定期债务，增强资本实力，改变资本补充渠道单一的状况。同时也意味着前期困扰上市股份制商业银行资产快速增长导致资本金快速下降从而形成再融资怪圈的窘境将在很大程度上得以解决。有关机构对上市银行进行过测算，按照这一政策，发行次级债可增加资产的比率最高可达63%（华夏银行），最低的民生银行和深发展也达30%左右，这可在很大程度上解决银行业在相当时期内的发展问题。在发达国家，银行次级债务的发行非常普遍，银行无论其资产规模大小，均持有相当比例的次级债务，如据统计，平均每家银行持有的次级债务占其风险资产的3.6%，在全球次级债务发行量最大的50家银行，该债务占风险资产的平均比重达到5.3%，在德国、西班牙银行平均每年发行次级债的频率超过2次。实际上，由于商业银行发行长期债务具有天然的优势，我们看好商业银行发行次级债的前景。

　　此外，央行在最近就利率市场化问题也出台了一系列的规定，如放大贷款利率上调幅度等，遵循了原先确定的利率市场化改革的总体思路，体现了适当保护、稳步推进的基本思想。在渐进开放的过程中，扩大贷款上浮空间和存款利率下浮空间将有利于商业银行对部分中小企业进行合理定价，有利于减少风险，增加收益。长期来看，利率市场化无疑将极大地促进国内商业银行的竞争程度，经过不断改革和发展后的中国银行业，完全有能力接受自由竞争的挑战。

　　这些金融政策的出台，一方面说明监管部门的市场意识正在加强，金融政策的针对性和有效性都有所提高。另一方面，目前出台的金融政策都体现出稳定和渐进的原则，我们认为这也是今年金融改革的基调。

　　在经济结构及财政政策调整的同时，中国将稳步推进金融体制的改革。四大国有商业银行也将是2004-2005年的改革重点。目前，四大国有商业银行在居民储蓄方面的市场份额达到65%，支付结算服务为80%，而贷款占全部金融机构贷款的56%。虽然中国银行业还存在程度不同的各种问题，但近年来国有商业银行综合改革也取得了一定成效。近期已经出台了力度较大的措施以加快推进国有商业银行改革。对中行、建行两家股份改造试点的450亿美元注资的决定事实上发出了一个强烈的信号，那就是国有商业银行改革将全面提速。我们相信，对中行和建行的注资只是“策略篮子”里的第一步，下一阶段的改革将出台若干“重头戏”，特别是国有商业银行将加大内部改革力度，建立有效的公司治理结构。相信过不了多久，阳光也将照射到中国工商银行和农业银行的身上。

　　国际比较中的中国银行业

　　我们从融资模式和混业经营两个侧面来观察中国银行业的发展前景。

　　由于受多种因素的影响，不同国家的融资模式是有很大差异的。在对融资问题的研究中，经典意义上的融资模式有两类，一种是以英美为代表的证券市场主导的融资模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的银行主导的融资模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上。我国企业的融资制度几经变迁，从完全的政府财政投资主导逐步转变为目前的银行主导的融资模式，虽然我国证券市场经过10多年的发展，但基本上没有改变这一融资格局。

　　通过对分布在世界五大洲、具有代表性的、包括发达国家、发展中国家在内的10个国家近20年银行贷款余额占当年GDP比例的数据研究，我们得出两点结论，一是大多数国家银行贷款占GDP的比例都呈现一个不断上升的趋势，反映出银行体系在整个经济中的渗透程度在不断加深。二是这种趋势的高低与该国实施何种主导融资模式并不是必然相关的。例如日本是银行主导型的金融结构，该比例显著高于其他国家，2000年超过310%，但同为银行主导型的德国，该比例比证券市场主导型的美国161%要低，为147%左右，与同为证券市场主导型的英国137%相当。而同期这个比例在中国只占到132%左右。基于这种比较，我们认为，未来中国的银行业仍将是一个不断扩张的过程，即使证券市场融资的比重大幅提升，在可以预见的将来，银行业的主导地位也不会因此而改变。中国未来银行业与证券业将协调发展，相得益彰。

　　混业经营已经成为当前国际金融业的一大发展趋势。“分业”、“混业”演变的真正内在根源不是简单的体制回归，而是金融体制随着金融业的发展不断突破、创新的过程。世界金融业竞争的日趋激烈、企业并购浪潮的推动、欧元启动带来新一轮的金融业并购、金融自由化程度的加深和金融产品层出不穷，迫使当今西方发达国家银行全能化趋势日益增强、加快，不断提高自身多元化防范风险的能力。混业经营已经成为当前国际金融业的一种世界性趋势。

　　我们认为，一国实行分业经营制或保持混业经营制，主要决定于该国央行监管水平和独立程度、银行运作经验、金融企业所有权结构、经济运行模式等因素。实行分业经营制并不是防范风险的唯一办法，如实行分业制时期的日本、韩国、泰国等仍未能避免金融危机和经济动荡；实行混业经营制也不意味着银行体系稳定性很差，如过去德国、瑞士、西班牙等国保持混业经营制，大型银行也很少发生严重的金融风险，尤其是瑞士各银行业绩在全世界属于最高之列。

　　不可否认，目前中国实行金融分业经营可以防止金融风险在银行、证券、保险业之间交叉传染，有利于我国金融业专业技术的提升和积累，但当中国金融市场全面开放时，国内银行业将直接面对业务范围广泛、实力雄厚的大型跨国金融集团的挑战。到那时，我国银行业经营业务范围单一的局限性将暴露无遗。因此，我国银行业有必要适时进行调整,认真研讨向混业经营转变的思路。这是中国银行业为适应国际金融市场竞争、应对世界经济一体化和金融自由化浪潮的必然要求,也是银行业在我国国民经济市场化进程不断加快的情况下,为了自身发展的必然要求。这也为中国银行业走向混业经营并由此推动银行业的发展提供了契机。

　　2003年12月底，刚刚制定、修改后的“三大银行法”（《银行业监督管理法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》）已由十届全国人大第六次会议表决通过，这为混业经营预留了法律空间。这是经过国内金融企业、监管部门和学术界长期探讨和实践的结果，体现出监管层的意图，可以看作是国内银行走向混业经营的一个标志，中国银行业将面临一波改头换面的革新。事实上，现实中已经存在如中信、光大、平安等金融控股集团，也存在不被人们关注的已通过各种形式控股证券、保险、城市信用社等金融企业的工商企业。从目前信息分析，把中国银行改制成为“中银集团股份有限公司”基本已成定局，如果按照“东南沿海五省市优良资产独立成为上市银行”的设计思路，中国建设银行实际上已经变成了金融混业集团，可见，四大国有商业银行殊途同归走向集团化是必然趋势。我国的混业经营正逐步有序的展开。

　　在走向混业经营的过程中，中国银行业将发挥其他非银行金融机构不可替代的比较优势，这些优势包括银行业本身在金融体系中的核心地位、在长期发展过程中形成的规模效应和范围效应优势、管理优势等。这些优势决定了中国银行业在金融业走向混业经营过程中将发挥主导性的作用，而这个过程本身也是银行业大发展的一个阶段。

　　上市银行业务发展与前景展望

　　目前，沪深两市上市银行共有5家，即招商银行、民生银行、浦发银行、华夏银行、深圳发展银行。近几年，上市银行得益于资本金的不断补充，各项业务发展迅速，总体规模快速扩张，显示了较佳的成长性。

　　在业务扩张方面，上市银行的资产和负债规模扩张明显。2002年与2000年比较，资产规模增幅最大的是民生银行，达262%；增幅最小的招商银行为69%。负债规模增幅与资产规模增幅同步。从2003年前三季度的情况来看，民生银行仍保持领先地位。

　　资产、负债状况表 单位：亿元

　　近期存贷款增长情况（2003年第三季度较年初增长%）

　　在盈利状况方面，上市银行由于快速扩张，近几年总资产收益率和净资产收益率明显下降，但排除股本扩张的因素，上市银行的每股收益指标仍有较大的提高。其中，民生银行表现最为出色。5家银行的主营业务收入、营业利润及净利润的增幅亦较快，其中民生银行2003年前三季度的净利润已超过去年全年，并已发布业绩预增（超过50%）公告。

　　上市银行赢利状况分析表

　　在资产质量方面，除深发展以外，其余4家上市银行的不良贷款率明显下降，且均在5%以下（较四大行高达20%以上的不良贷款率低得多），显示资产质量不断提高。上市银行的准备金覆盖率差异较大，民生银行达93.42%，而深发展仅为36.94%，这一点值得重视。

　　上市银行不良贷款率及呆帐准备覆盖率分析表

　　上市银行的经营发展除了面临良好的宏观经济环境、持续快速增长的货币供应量和稳定的利差水平、金融改革进程加快及政策支持等外部有利条件外，还有以下积极因素：一是持续的资本补充机制。近几年上市银行的快速发展都是由资本金的迅速增长所支撑的。我们看到，上市银行的每一次融资都伴随着经营规模的大幅扩张，可以说上市银行的进一步发展仍离不开资本市场的大力支持。二是灵活的经营机制和创新活力。上市银行依托较好的激励机制，在业务开拓和金融创新方面有较好的表现。例如招商银行的网络银行业务、民生银行的核心客户与保理业务等均有较好的突破和收益。三是海外上市或引入国际战略投资者有利于上市银行提升国际知名度，进一步拓展外汇业务和境外业务。例如，浦发银行引入花旗银行入股、民生银行公布了香港发行上市计划、招商银行在美国开设办事处等，表明上市银行跨国经营战略逐渐启动。四是国内金融市场、特别是资本市场的快速发展有利于上市银行业务的多样化和拓展收入来源渠道。五是上市银行的整体规模较小，面对国内居民日益增长的金融服务需求，其发展空间相对较大。

　　当然，上市银行今后的发展还面临一些不利因素，如2006年中国金融业进一步开放使市场竞争加剧（从另一个角度来看，竞争又是发展的最大动力）、负债结构不佳影响资产业务的良性扩张、个别上市银行贷款损失准备金计提不足使潜在风险加大、存款准备金比率的提高和升息预期导致的债券价格下跌对短期经营成果的影响等。

　　基于中国新一轮经济增长周期已经启动，全方位服务于经济发展的中国银行业面临难得的发展机遇，我们有充分的理由对上市银行的发展前景抱有乐观的预期：上市银行仍将保持显著高于GDP增幅的发展速度，部分优秀的上市银行可望维持年均20%以上的增长速度；基于促进国内多层次金融市场发展的需要，政府仍将对相对规范的上市银行给予政策上的支持；地缘优势和网点优势令上市银行在今后与外资银行的竞争中具有相对的有利地位；良好的激励机制与人才优势令上市银行在与四大行的竞争中处于相对有利地位，从而有望在国内金融服务增量中获取更大的份额，保持相对更快的发展速度；从资本市场的角度来看，上市银行股由于良好的流动性、成长性、稳定性及加强金融监管下运作更趋透明化，将吸引社会资金持续流入，这有利于上市银行进一步强化资本补偿机制，为其持续健康发展提供强大的支持平台。

　　银行股价值评估及投资建议

　　估值方法的选取：由于现金流贴现方法对所假设的参数高度依赖，参数的细小变化会导致计算结果的显著变化，再加上我国银行类公司上市时间短、增长率g受不可测的政策面影响大，用现金流贴现方法对国内银行股进行估值难度高且精确度低。基本的比较法是简单的，却也是有效的。从世界银行业的估值状况看，与大部分行业一样，净资产水平和收益水平是影响银行股价格的两个重要变量，其他指标和银行股价格波动的相关性很低。我们采用市盈率和市净率比较法对我国银行股的估值水平进行分析。

　　对比分析：从2003年12月底世界各地上市银行的市盈率分布状态看，绝大部分的银行（所占比例为78.6%）处于30倍以下区间之内，其中有近一半数量（42%）的银行处于10-20倍区间之内。从世界各地上市银行的市净率分布状态看，绝大部分的银行（所占比例为89.1%）处于3倍以下区间之内，其中有近一半数量（47.1%）的银行处于1-2倍区间之内。

　　选取花旗、汇丰、JP摩根、恒生、渣打等9家代表性的银行构建一个银行股组合，2003年12月底该组合平均市净率为2.4倍，平均市盈率为19.3倍。

　　以2004年1月8日收盘价和预测业绩计算，国内5家上市银行股2003年平均市盈率为33.39倍、平均市净率为4.13倍，2004年平均市盈率为25.74倍、平均市净率为3.73倍。可以看出，国内银行股平均估值水平与世界银行类上市公司相比，在市盈率方面，虽然以2003年业绩看略高，但以2004年业绩看却较为适中（市盈率处于30倍以下的“绝大部分”区域），并未出现明显高估。这一特征使得银行业具备了较强的“抗接轨风险”能力。而国内银行市净率偏高的状况与其补充资本金渠道不畅的大环境有关，随着国有银行政策性注资、股份制银行发行次级金融债等举措的施行，国内银行偏高的市净率将会实现平稳回归，从而消除市净率国际比较对股价形成的制约。

　　如果考虑到中国经济体快速增长、国际资本追捧“中国概念”的大背景，作为中国经济发动机的银行业被赋予一定的成长性估值溢价，显然也是合情合理的。以此视角看待国内银行股，目前价格下2004年的预测市盈率和市净率水平，可能已具备了与9家代表性银行股组合相当的吸引力，尤其是处于估值低端的国内上市银行。

　　以2004年1月8日收盘价为准
　　在目前这波由蓝筹股推动的行情中，作为2003年上半年蓝筹“五朵金花”之一的银行股，因为期间相关政策的影响导致这朵金花提前凋谢，并且在下半年行情起步阶段也未能有较好表现，但所谓势易时移，随着相继有银行次级债、贷款利率浮动上限提高等利好政策的出台，投资者开始对国内银行业有了更多的憧憬，自然反映到二级市场上对银行股的表现也会有相应的预期。而且，作为年初五大蓝筹板块里唯一没有创新高的板块，银行股本身就有极强的补涨欲望，价值银行股指数与大盘指数周期基本同步，可以预期，周期性明显、具有稳定大势功能的银行股在一季度会有较好表现。

　　在银行类上市公司中，招商银行是国内综合素质最好的股份制商业银行，公司一直在较高资产基数上保持快速增长。招商银行以长江经济带珠江三角洲和环渤海经济圈为核心辐射全国的分支网络为发展奠定了基础，新设分支机构的陆续开业将进一步推动银行的资产规模的增长。由于前期再融资问题导致股价大幅下跌，市净率一度低于3倍，目前的市净率为3.5倍。可转债问题由于次级债管理办法的实施有望得到妥善解决。预计2003年全年业绩为0.41元，今年仍可增长20%，我们认为招商银行股价仍在合理区间的低位，加速上扬后在前期高点附近会有一定阻力，经过反复整固后该股有望继续上扬，投资评级为推荐。

　　民生银行机制较为灵活，金融创新能力较强，是我国增长速度和单位网点吸存和创利能力最强的上市银行。其较强的盈利能力、灵活的机制和分散的股东结构是其未来发展的保证。H股融资计划将增强其资本实力，使其资产充足率提高到13%，能满足快速扩张要求，并吸引境外金融机构的加盟，有利于其管理水平和技术水平的提高。我们认为目前民生银行二级市场的定位仍然相对偏低，短期回档整固后有望迎来低位投资机会，投资评级为推荐。