600196 复星实业 医药黑马 突破在即 得“山雷颐”

安亿达wf

600196 复星实业 医药黑马 突破在即 得“山雷颐”

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：安亿达wf 浏览：7388 回复：32

巳月未日，子孙财源临月建，财爻戌土临太岁，主力实力雄厚，立夏4.34元是重要拐点，有长线价值，反复上升后，将创历史复权新高......
  
   姓名：子牙.安亿达　　占事:600196
   起卦方式：手动摇卦 　　   

   公历时间：2006年5月17日23时51分    农历时间：丙戌年 四月二十一日子时
   干　　支：丙戌年 癸巳月 丁未日 庚子时　
   旬　　空：午未   午未   寅卯   辰巳  　
   神　　煞：驿马─巳　桃花─子　日禄─午　贵人─酉，亥

  
　　　　　　　　　巽宫：山雷颐（游魂）
六神 　伏　　神　【本　　卦】
青龙　　　　　　　▄▄▄▄▄　兄弟丙寅木　　
玄武　子孙辛巳火　▄▄  ▄▄　父母丙子水　　
白虎　　　　　　　▄▄  ▄▄　妻财丙戌土　世
螣蛇　官鬼辛酉金　▄▄  ▄▄　妻财庚辰土　　
勾陈　　　　　　　▄▄  ▄▄　兄弟庚寅木　　
朱雀　　　　　　　▄▄▄▄▄　父母庚子水　应


《易经》第二十七卦 颐 山雷颐 艮上震下
　　颐：贞吉。 观颐，自求口实。彖曰：颐贞吉，养正则吉也。 观颐，观其所养也； 自求口实，观其自养也。 天地养万物，圣人养贤，以及万民；颐之时义大矣哉！象曰：山下有雷，颐；君子以慎言语，节饮食。

　　

◆ 概念题材 ◆
         
QFII持股概念、股权改革概念、沪深300概念、基金重仓概念、
              可转债概念、每经G股概念、上证180概念、准权证概念。
     
  (1)青蒿素概念，公司控股子公司桂林制药核心产品青蒿琥酯片已通过WHO
   的GMP复查，于2005年上半年成为全球第二家WHO抗疟药供应商，有望为公司20
   06年带来近5000万元年收益，而且有利于公司旗下更多的子公司加速认证，从
   而彻底打开公司的国际化道路。
      
(2)公司是国内最具优势的通用名药生产商之一，行业地位突出。并围绕打
   造生物与医药联合舰队，已成为拥有药品制造、诊断产品、医疗器械和医药流
   通四大业务板块，并有20多个药品进入《医保目录》。国药控股公司拥有中国
   覆盖最广、最具规模医药分销网络之一，近三年来保持快速发展。
      
(3)干扰素概念，公司的γ-干扰素（商品名复星克隆伽玛）是国家二类基
   因工程新药，又称免疫调节干扰素，对类风湿性关节炎和肝纤维化等疾病具有
   良好的疗效，在国内占有近80%左右的市场份额，并且进入各地公费医疗药品目
   录。
   
   (4)多元化投资，公司投资参股的国药控股、复地股份、友谊复地、天药集
   团等公司均是快速成长、高回报的行业领先企业，为业绩增长做出很大贡献。
   2005年度投资收益分别达6396万元，3341万元，2070万元，2494万元，合计占
   净利润89.92%。
     
  (5)863产业化基地，公司设有博士后工作站，是国家科技部认定的上海医
   药行业惟一的国家863计划成果产业化基地，被列为国务院知识产权保护试点单
   位。公司在研项目共计252项，其中药品制剂191项、医疗器械5项、诊断产品3
   0项；取得新药临床试验批文10项，取得新药证书10项，医疗器械及诊断产品注
   册证5项，海外产品认证7项。
     
  (6)股改题材，公司非流通股东复星集团承诺，若06年度较05年度净利润增
   长率低于50%，或07年度较05年度净利润增长率低于100%，10追送1股(转增股份
   等相应调整)；若股改方案获审议通过，且在方案实施完毕股票复牌之日(2006
   年4月26日)起12个月内最后10个交易日公司股票收盘价格算术平均值小于5.3元
   (分红等相应调整)，每1股流通股追送[(5.30元-P)/P]股，上限10追送1.2股。
   复星集团承诺所持股份自股改方案实施后首个复牌之日起36个月内不转让也不
   在交易所挂牌交易出售，48个月内出售股份不超过公司股份总数5%，60个月内
   出售股份不超过公司股份总数10%，且在此期间出售价格不低于8元。

流浪猪

不会吧!历史最高价达34圆!

安亿达wf

原帖由 流浪猪 于 2006-5-18 11:55 发表
不会吧!历史最高价达34圆!

我说的是“将创历史复权新高......”，看到“复权”没啊，
复权价高点在8块多，但6年以内能不能上到30多也不一定

安亿达wf

但6年以内或奥运之前，能否上到34也说不定，

要知道，2008年之前的中国在大三浪的股市

狂潮中将“火光冲天”，“万家不眠”，中国的各

路资金，国外，特别是美国，欧洲的各方面的

资金，特别是基金，保险，地产，期货市场

（包括国内）的庞大资金将把中国股票炒个

“底朝天”，当然中间会有二浪和四浪复杂的调

整甚至比较大的阶段风险，但你看现在一子浪

的力度就可以看到将来“三浪三”的盛况，在这

里笔者大胆预言，三浪绝不会逊于1996年的，

估计96年的“鸡犬升天”，“恶炒之风”又会重演......

cxy_rose

谢谢！

顶级交易

麻烦你预测以下600508好吗？谢谢安亿达wf。

fpmxxm

600196前期滞涨,是否与000999的重组有关.

fpmxxm

在淡马锡退出后，竞购方就只剩下上海地方国企上实集团和全国第二大民企复星集团。
不知道各位怎么看这个问题？结合复星和上实的背景。请各位高手来分析分析，看看上实集团与复星集团那个的机会更大？
如果复星集团拿到了,是否会以600196来拿,资金如何筹集,是否会处理复地、友谊等的股权来筹资。

安亿达wf

原帖由 顶级交易 于 2006-5-18 19:32 发表
麻烦你预测以下600508好吗？谢谢安亿达wf。

600508上海能源此波已翻了两番，不如看看笔者推荐的其他能源类个股

如000912的泸天化，申能，华能，深能源，长电等

安亿达wf

原帖由 fpmxxm 于 2006-5-18 20:15 发表
在淡马锡退出后，竞购方就只剩下上海地方国企上实集团和全国第二大民企复星集团。
不知道各位怎么看这个问题？结合复星和上实的背景。请各位高手来分析分析，看看上实集团与复星集团那个的机会更大？
如果复星集 ...

600607的 上实联合 确实有情况，只是月线指标偏高，，但长线绝对要给予重点关注，

◆ 控盘情况 ◆
                    2006-03-31  2005-12-31  2005-09-30  2005-06-30
   ─────────────────────────────────
   股东人数    (户):      45254      47633      48565      50720
   人均持流通股(股):    2937.46    2790.75    2737.20    2620.90
   ─────────────────────────────────
   点评:2006年第一季度报告披露，前十大流通股股东变化较大，增仓明显，
        合计持有1354万股，占流通股比例为10.19%，而前一报告期为5.31%；
        股东人数持续减少，筹码有集中趋势。4月24日股改投票显示，参加投
        票的前十大流通股股东合计持有931万股。

  ◆ 概念题材 ◆
   大智慧板块:股权改革概念、外资并购概念、中价概念、中盘概念。
       (1)大股东大规模重组：实际控制人上海实业集团对国有资产进行战略性调
   整，涉资近14亿港币，重组涉及沪、港两地三家上市公司。05年6月通过资产置
   换受让了厦门中药厂61%股权、辽宁好护士55%股权、胡庆余堂药业51%股权、胡
   庆余堂国药号29%股权。
       (2)生物医药：公司重点发展生物医药产业，子公司上海医疗器械及上海实
   业科华生物技术公司都保持了良好的盈利水平；收购广东天普生化医药公司51
   %股权，广东天普是目前国内生产人尿蛋白制品最多的厂家之一。
       (3)中成药：全面进军中医药行业，置入厦门中药厂61%股权、胡庆余堂药
   业51%股权、胡庆余堂国药号29%股权。其中“胡庆余堂”是国家工商行政管理
   总局认定的驰名商标,厦门中药厂的“鼎炉”商标被福建省认定为著名商标。胡
   庆余堂主要产品包括胃复春片、神香苏合丸(庆余救心丸)和铁皮枫斗晶等。胃
   复春片是浙江省内最大的中成药门诊胃药被认定为浙江名牌产品。胡庆余堂药
   业2004年净利润分别为4318万元；厦门中药厂2004年净利润为4822万元。   
       (4)资产重组：大股东上实控股有望继续将旗下优质药业资产注入，将公司
   整合成上实医药资产的平台。其中，正大青春宝药业有限公司(上实控股控股5
   5％)，是中药企业中一家规模最大、设备最先进、以天然药物为主要原料的综
   合性制药企业，年销售规模为12亿元。11个产品进入国家中药保护品种，进入
   国家基本医疗保险药品目录的有36个。另外，上海三维生物技术有限公司，上
   实控股持有70.4％权益，生产的赛格力注射液，是癌症化疗中的辅助药物，为
   国家重点新产品。
       (5)新产品潜力大：控股子公司广东天普生化医药股份有限公司自行研发的
   国家一类新药“凯力康”获国家新药证书及生产批件。该药属世界创新药物,拥
   有独立的自主知识产权,申请了多项中国及世界专利。“凯力康”先后被国家科
   技部列为“1035”工程、火炬计划、国家“十五”重大科技项目,2003年分别被
   列入国家科技部国家高技术研究发展计划课题经费计划和国家重点新产品计划
   。

安亿达wf

原帖由 fpmxxm 于 2006-5-18 19:57 发表
600196前期滞涨,是否与000999的重组有关.

000999三九有大行情，大家盯住了，哪天就拉几个涨停了，
我的新邻居前几天在4元时问我能涨多少？
我分析4元的长期下压线过了，先是翻番，至少8元说话，三九三九27元历史高点，三分之一位，也可能是9元，长期要看一个通道的宽度，4元这里将是一个历史的重大转折点，我说这话，他半信半疑，不过还是买了不少，

相信不要很久，等大涨特涨了，很多人都会说，我怎么会把三九这么有知名度，这么便宜的黑马放过去了呢？
这就是000999在我心中的地位，虽然他现在看起来“很丑”（微利）！

其他医药自选见
--> 黑马集中营---安亿达自选股（三）（四）：医药版块，能源板块

http://bbs.macd.cn/viewthread.php?tid=935360&highlight=




◆ 三九最新消息 ◆
       (1)2006年5月9日公告，国资委同意公司将持有的三九宜化38.11%的国有法
   人股分别转让振兴集团有限公司、山西恒源煤业有限公司。
       (2)2006年4月29日公告，三九集团目前正在国务院国资委的领导下进行资
   产债务重组，有关重组各方已就在重组中彻底解决三九集团及关联方占用三九
   医药资金问题达成共识。并提出一部分由战略投资者用现金归还，一部分用三
   九集团有关资产偿还的还款方式。在2006年底之前努力完成资产债务重组，并
   全面解决资金占用。
       (3)2006年第一季度报告披露，经征询大股东意见，三九集团表示将根据三
   九集团资产债务重组工作的进展和进度，在资产债务重组方案获得相关批准后
   ，适时积极地推动公司的股权分置改革工作，并力争于2006年12月底之前实施
   。

◆ 控盘情况 ◆
                    2006-03-31  2005-12-31  2005-09-30  2005-06-30
   ─────────────────────────────────
   股东人数    (户):      86897      88470      89560      90803
   人均持流通股(股):    2992.05    2938.85    2903.08    2863.34
   ─────────────────────────────────
   点评:2005年第三季度报告披露，博时裕富仍持有147万股，十大流通股东合
        计持有流通盘的3.54%（上期持有3.89%）。股东人数有所减少,市场筹
        码有集中趋势。

  ◆ 概念题材 ◆
   大智慧板块:未股改概念、预盈预增概念。
       (1)行业地位：“三九”是我国医药行业最具有知名度的品牌，公司本部和
   旗下的雅安三九生产中成药的免疫抑制剂--参麦注射液，是我国较早开发成功
   的中药注射剂之一，临床应用较广，其中主要有效成份为人参皂甙、麦冬皂甙
   、麦冬黄酮及微量人参多糖和麦冬多糖。在癌症治疗中主要用于放、化疗的骨
   髓造血功能低下。
       (2)以股抵债等重组题材，截至2005年6月30日，公司大股东、实际控制人
   及其控制的企业和其他关联方共占用公司资金约39亿元，2005年上半年，公司
   大股东正在进行资产债务重组，根据资产债务重组的进度情况，预计整个资产
   债务重组将在一年至一年半的时间内取得决定性成果，届时三九医药的资金占
   用问题也将得到根本性解决。
       (3)中药行业的龙头企业，将用五年时间成为世界最大最先进的植物药厂，
   用10年时间成为亚洲最大的制药企业，力争用15年左右的时间跻身世界500强的
   行列。2005年公司重点品种999感冒灵、正天丸、参附注射液、三九胃泰、皮炎
   平等均实现了快速增长，平均增长率达36%。
       (4)生物基因概念，1500万元受让深圳市匹基生物技术公司25％股权，该公
   司拥有PCR及基因芯片检测方面的领先技术。
       (5)积极介入信息产业和金融业，成功兼并一家租赁公司。

安亿达wf

三九突破下降通道压制

fpmxxm

2006 年5 月22 日 公司调研快报

G 复星（600196）

评级强烈推荐

蕴涵的多重价值即将显现 现价5.02 元

独到见解

. 青蒿琥酯的增长将会超过预期；国药控股是G 复星核心价值的体
现；05 年公司业绩的下滑不存在可持续性，预计未来2 年将会保持年
均超过50%以上的增长；股改对价低和国家宏观调控造成的负面影响
将会得到修复，公司基本面持续向好。
投资要点

. 公司的各个经营模块运转良好、透明；管理层发展战略清晰且富
有建设性，管理价值卓越。
. 国药控股和桂林制药这两块资产潜在价值大：我们预计未来3 年
青蒿琥酯的利润有望实现年均50% 的增长，而国药控股也有能力
成为中国药品批发零售业的王者，具有“苏宁电器”式的成长
性，预计06 年国药控股将对G 复星贡献1 个亿的净利润。
. 公司所选择经营的产品目前都是市场需求比较大的产品，这些产
品均具有较稳定的市场竞争力，凭借良好的管理优势和经营激励
方式，我们相信企业将会迎来高速发展期。
. 预计公司06、07 年EPS 分别为0.29 元和0.42 元，年均增长在
50%以上。我们判断，公司目前正处于高速成长期，且未来增长
具有可持续性。我们认为公司的合理估值应该在21 倍PE 以上，
当前股价相对应的市盈率仅为17.3 倍，因而给予“强烈推荐”的
投资评级。我们认为股价提升的动力可能来自于：公司的市场形
象逐步得到修复；盈利能力的逐步提高；优质资产的注入等。
风险提示

. 投资规模过大，可能面临一定的资金压力。
截至年度主营收入净利润增长率每股盈利市盈率EV/EBITDA

12 月31 日 (百万) (百万) (%) (元) (倍) (倍)

2002 1032 147 0.17 28.7 21.8

2003 2155 264 79.1 0.31 16.0 12.0 20%

2004 2425 215 -18.3 0.26 19.6 15.7 10%

2005 2989 159 -26.1 0.19 26.6 17.2 0%

医药行业研究员：杜冬松
(010) 66214166
duds@pasc.com.cn
行业
公司网址
52 周幅度(元)
52 周日平均成交额(百万)
医药

www.fosun.com.cn

6.0/4.15

9.72

总股本(万股)
流通股(万股)
流通市值(百万)
84267
84267
4230

大股东复星高科
每股净资产(元)
持股量(%) 56.11

2.94
净资产收益率6.65
每股净负债(元)
(%)

4.1

相关研究报告：
首次报告

近一年与上证指数走势对比

60%
50%
40%
30%

M-05J-05S-05N-05J-06M-06M-06
G 复星
上证指数
2006E 3885 241 51.6 0.29 17.5 11.7 -10%
2007E 5051 351 45.6 0.42 12.1 8.2

-20%

请务必参阅正文之后的免责条款部分


目录

I．经营状况...................................................................................................3


. 青蒿琥酯的增长将会超过预期............................................................................ 3


. 国药控股：G 复星核心价值的体现.................................................................... 3


. 广西花红药业的花红片：盈利增长乏力，OTC 说明书更改带来的问题？......... 4


. 徐州万邦的胰岛素.............................................................................................. 4


. 重庆药友的阿托莫兰.......................................................................................... 5


. 高起点的研发将会为企业带来高效益................................................................. 6


. 对公司05 年报业绩下滑的分析......................................................................... 7


. 我们认为G 复星的市场形象将会得到“修复”................................................. 7


II. 财务预测...................................................................................................8


III.价值评估...................................................................................................8


. 公司的各个经营模块运转良好、透明................................................................. 8


. 管理层的发展战略清晰、富有建设性，管理价值卓越....................................... 8


. 非常看好国药控股和桂林制药这两块资产的价值.............................................. 8


请务必参阅正文之后的免责条款部分


I．经营状况
. 青蒿琥酯的增长将会超过预期
. 青蒿琥酯的生产厂：桂林制药，公司持股60%，05年销售青蒿琥酯制剂8108
万，同比增长63%，05年净利润1490 万。为G复星贡献利润894 万。
. 公司的订单情况：05年公司的订单为1000 万人份（每1人份的销售价格为1美
元），预计06年的订单量将会达到2300~4500 万人份。翻倍已经成为定局。
. 最新的经营状况：06年1~3 月，产生了2500 万的销售收入，700 万的净利润。预
计全年将会有3700 万的利润产生。
. 青蒿琥酯的市场：预计未来3年将会保持50% 以上的增长。1、主要来自WHO 的
订单（06年预计为2300 万）；2、私人基金市场（发达国家的慈善基金购买后分
发给非洲国家的病人）；3、商务部的援外计划：计划采购6000 万元的产品。
. 原材料不会对生产构成影响：05年已经有4500 万的青蒿储存，05年有近25000
亩的青蒿种植，预计青蒿原料药将不会对公司的生产构成影响。
. 毛利率：青蒿琥酯的毛利率为60%，随着公司生产规模的扩大，各项费用会进一
步降低。
利润贡献分析：我们认为未来3 年公司青蒿琥酯年平均50%的利润增长是可以预期
的。未来10 年疟疾用药市场会达到15 亿美金，每年有30% 以上的增长，当前青蒿素
类产品均来自中国（我国垄断青蒿的种植）。预计06 年桂林制药将会产生3700 万的
利润，出现248% 的增长，并将对G 复星贡献2220 万的利润。07 年、08 年会继续有
30%~50% 的增长。

. 国药控股：G复星核心价值的体现
. 国药控股：05年的净利润为13,054 万，G复星持股49% ，贡献的投资收益为
6396万，占G复星净利润的40%，是公司的主要利润贡献点。G复星对国药控股
的介入非常深，参与了公司全方位的经营。同时政府对国药控股的扶持力度也非
常强。
. 最新经营状况：06年国药控股的经营势头良好。第1季度盈利已出现明显增长，
由05年的2400 万增加到4000 万，06年4月份的利润达到了1800 万，公司正进入
快速发展期。
. 中国药品批发零售业的“苏宁电器”：国药到底好在哪里？
1、国药控股有能力成为中国药品批发零售业的王者：美国用15~20 年完成了药品
流通行业的整合，目前美国前三家企业占据了95% 的市场份额。相信未来国药
控股有能力成为中国药品批发零售业的“苏宁电器”。

2、国药控股的配送成本是最经济的：规模优势的存在和现有物流配送渠道为公司节
约大量的资源。
3、国药控股拥有独一无二的医院开户资源：国药控股拥有覆盖全国的开户资源，特
别是大中型医院，国药控股已经形成了长久的供应关系。
4、国内的配送中心的建设上：目前是一个覆盖全国的配送网络，已形成多个配送中
心，配送中心的衔接良好。
5、上游资源：拥有与国外大型企业产品的谈判权，商业就近入库。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


6、下游资源：拥有对医院的全方位配送体系。
7、与武汉九州通的比较：我们看到，虽然九州通也是全国性的物流配送体系，但九
州通主要面向的是低端医药市场，其网络不能覆盖二级以上医院。

. 国药控股的发展战略：国药控股力争药品消费的一线中心城市都要成为当地的老
大。容量在作大，国药控股增资3.1 亿把国药股份（600511 ）装进来，这对国药
控股的发展有利。国药控股的毒麻药的上下游空间打开，对中国的毒麻药物处于
垄断性的地位。目前是全国毒麻药物唯一的总代理。目前国药控股正在整合中国
医药集团。
利润贡献分析：预计06年公司的净利润将会达到2个亿，将会对G复星贡献1个亿的净
利润。未来国药控股强劲增长的基础是：1、内部管理加强带来的费用下降，成本控制
水平提高；2、整合带来机会，市场规模将逐步扩大；3、随着行业集中度的提高，国
药控股所占的市场份额会逐步提高，发展前景广阔。

. 广西花红药业的花红片：盈利增长乏力，OTC说明书更改带来的问题？
. 广西花红药业：G复星拥有46.65% 的权益。主打产品为花红片。05年该产品的
销售收入为17585 万，同比增长了2.56% 。净利润5343 万，为G复星贡献了2492
万的利润。
. 增长乏力的主因：花红片在OTC的销售增长乏力。花红片是一个处方药和OTC
药“双跨”的产品，05年1~7 月份的增长非常好，后来由于公司在OTC的销售中
按照国家对说明书的要求减少了包装盒上的适应症说明，导致产品销售的“终端
拦截”受到负面影响。目前公司已经将说明书重新更改回来。
. 目前的增长势头不理想：05年下半年以来，公司花红片的销售一直不太理想。我
们认为公司除了说明书更改带来的负面问题外，可能有更深层的原因，如市场竞
争的激烈，营销的管理等。公司目前正在通路上下功夫，包括渠道调整，改变以
往的单纯依靠经销商的销售模式，增加直供大连锁。公司寄希望于通过渠道的变
化来改变目前不利的局面，经销商还在做。另外公司还在抓紧研究特色中药和品
牌中药，加强花红片的品牌建设，加快新产品的开发和上市，进一步加强复方芦
荟胶囊的市场营销等。
利润贡献分析：我们认为花红片对公司的利润贡献的增长不大，预计06 年将会为G
复星贡献2650 万的净利润。但公司后续的增长仍然可以期待，我们认为公司目前可能
正处于销售的调整期，妇科中药产品增长的基础依然存在。

. 徐州万邦的胰岛素
. 徐州万邦：G复星拥有95% 的权益。05年胰岛素的销售收入为9212 万，同比增长
9.62% ，万邦05年产生2255 万的净利润，为复星贡献了2142万的利润。公司目
前是国内糖尿病治疗药物胰岛素药等品种最全的生产企业。占据国内胰岛素产品
40%的销售量，但仅为10% 的销售金额，说明产品均为低端产品。公司拥有胰岛
素的生化生产技术和重组生产技术。公司在生化胰岛素的生产和销售上处于老大
的地位。公司目前还生产系列的口服降糖药物。
. 重组人基因胰岛素的状况：这是极具吸引力的项目，虽然公司已经拿到重组胰岛
素生产批文，但工艺上面临问题，不能大规模生产，成本难以降下来。万邦的生
产工艺落后于通化东宝（600867 ）。05年年底重组胰岛素的1吨生产线已经完
成，但真正的量产（达到5吨）还要1~2 年的时间。
请务必参阅正文之后的免责条款部分


利润贡献分析：我们认为目前由于重组胰岛素尚没有量产，因此难以有大幅盈利增长
的基础，但我们认为随着糖尿病人口的增加，胰岛素的市场需求将会稳定增加，我们
认为公司每年将会保持10%的利润增长，预计06 年将会为复星贡献2356 万的利润。

. 重庆药友的阿托莫兰
. 重庆药友和阿托莫兰：G复星拥有药友51%的权益，05年阿托莫兰的销售额为
14386 万，同比下降10.86% ，药友的净利润为6795 万，为复星贡献了3447 万的
利润。
. 目前的经营状况：阿托莫兰的销售处于“量增价跌”的状态。我们认为该产品已
处于衰退期，产品招标价格大幅下降，导致销售额也出现大幅下降。我们认为，
主要由于肝病产品的市场竞争激烈，阿托莫兰在同类产品中的竞争力出现下降。
. 未来的解脱之道：药友正在逐渐开发新产品，利用酯质体技术平台，开发心脑血
管方面的药物，并开发“纳米化”的药物。药友拥有国内最领先的工艺，未来的
重点是发展抗肿瘤药物。
利润贡献分析：我们认为，“药友”对复星的贡献从目前来看增长动力不足，但公司
的研发实力和销售实力较强，未来维持3500~4000 万的利润贡献问题不大， 07、08
年后续新产品的上市将会推动增长。

图表1 2005 年主要控股公司的经营状况和业绩

公司名称主要产品或服务净利润（万）
重庆药友制药有限责任
公司
主营肝病类、维生素类、消炎镇痛类药物的生产和销售等，
主要产品有阿托莫兰、谷氨酰胺、炎琥宁、V 佳林等
6,795
广西花红药业有限责任
公司
主营现代中药妇科产品的生产和销售等，主要产品有花红
片、花红冲剂等
5,343
桂林制药有限责任公司主营抗寄生虫类、维生素类、心血管类等化学合成原料药及
制剂等，主要产品有青蒿琥酯、盐酸左旋咪唑片等
1,490
江苏万邦生化医药股份
有限公司
主营生化药品的研制、开发、生产和销售等，主要产品包括
胰岛素等
2,255
重庆凯林制药有限公司主营出口抗生素类原料药等714
上海复星临西药业有限
公司
中药提取和制剂的研制、生产和销售，主要产品包括复方芦
荟胶囊等
1,167
上海复星朝晖药业有限
公司
主营皮肤科类、抗肿瘤类药物的生产-578
重庆医药工业研究院有
限责任公司
主营新药、化学药品、中药和医药中间体的研制开发等-118
上海复星药业有限公司主营医药产品、保健品的批发和零售1,101

资料来源：平安证券上市公司年报
图表2 2005 年投资收益达净利润10% 以上的公司的经营状况和业绩

公司名称主要产品或服务净利润
（万）
贡献的投资收
益（万）
占上市公司净
利润的比重%
国药控股有限公司主营药品分销、批发、零售以及化
学试剂的分销等
13,054 6,396 40.22
天津药业集团有限公
司
主营皮质激素类药物、抗生素、脑
血管药物、外用药、软膏等
9,978 2,494 15.68
上海友谊复星(控股)
有限公司
主营百货、超市、购物中心、建材
超市等
4,313 2,070 13.02
复地（集团）股份有
限公司
主营房地产开发、经营、中介、置
换，物业管理，建材等
29,540 3,341 21

资料来源：上市公司年报

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表3 2005 年主打产品的销售情况

产品名称销售收入（万）与上年同期同比增长（%）
青蒿琥酯制剂8,108.50 63.31
花红片17,584.50 2.56
阿托莫兰14,386.40 -10.86
胰岛素9,212.10 9.62

资料来源：平安证券
图表4 2005 年下属公司的净利润及对G 复星的投资收益贡献单位：万

-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
重庆药友
花红药业
桂林制药
江苏万邦
凯林制药
复星临西
复星朝晖
复星药业
国药控股
天津药业
友谊复星
复地集团
净利润
为G复星贡献的利润
资料来源：平安证券上市公司年报
图表5 未来3 年国药控股和桂林制药为公司贡献的利润会逐年增加单位：万

0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
重庆药友花红药业桂林制药江苏万邦国药控股
05净利润05贡献利润06净利润06贡献利润
资料来源：平安证券

. 高起点的研发将会为企业带来高效益
复星未来投资的重点是高水平的研发。公司准备投入总标1000 万美金在公司仿制药的
研发上，现已初步达成协议，与全球最大的仿制药生产企业以色列泰华（Ｔｅｖａ）
的2 位科学家开展合作（此2 人共持有30%左右的股权），从高端仿制药产品做起，

请务必参阅正文之后的免责条款部分


力争进入欧美规范市场。另外公司准备在合适的条件下收购欧美的医药企业，逐步开
拓国际市场。

我们看好公司的这种合作模式，高起点的研发将会为企业带来效益。

. 对公司05年报业绩下滑的分析
. 一年期以上的应收账款全部计提坏帐：主要是由于复星高科集团海外发债，一年
期以上的5亿应收账款全部来自医药企业，按照安永大华会计审核的要求，将公司
的一年期应收账款全部计提坏帐；05年公司计提应收款项减值准备达到3490 万
元。
. 代理品种“韦加林”受到药品降价影响大：利润影响1000 万。
. 复星朝晖：复星的元老制药企业，由于企业的战略定位长期不明确，所经营的20
个品种盈利状况不佳，计提坏帐导致亏损500万。
. 公司参股企业“复地股份”按照国内会计准则口径确认的投资收益同比下降3,566
万元。
我们认为05年公司业绩的下滑不存在可持续性，业绩调控因素似存，预计公未来司将
会呈恢复性增长。

. 我们认为G复星的市场形象将会得到“修复”
. 国家既往出台的宏观调控措施对公司形象产生一定负面作用，但我们看到，公司
的购并战略并没有产生任何影响，公司仍然加入了收购三九医药的行列，并且公
司在继续寻找新的购并对象。从目前情况判断，我们认为公司没有资金链断裂的
可能。
. 股改方案低于预期的影响：股改方案流通股东实得7.7 元(含税)，远低于市场平均
的对价水平。
. 05年报低于预期和青蒿琥酯高速增长预期拖后等因素，对市场形象产生了负面影
响。
我们认为上面的因素并没有与公司基本面构成任何关联：相信公司盈利能力的逐步加
强将会对企业的形象产生良好的修复作用。目前QFII 已经成为公司的主要流通股东，
前10大流通股东中已有9家为QFII 基金，他们普遍看好复星的青蒿素产业和国药控股所
蕴涵的独一无二的价值。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


II. 财务预测
图表6 盈利预测

单位：万2002 2003 2004 2005 2006E 2007E
主营业务收入103166 215456 242544 298853 388508 505061
主营业务成本66811 156401 165185 207604 269885 350850
主营业务税金及附加805 1041 1632 1632 2121 2758
主营业务利润35550 58014 75727 89617 116503 151453
其他业务利润1153 2423 3809 6163 6000 7000
营业费用17558 30067 33080 43721 56837 73888
管理费用12049 23831 31108 37595 41354 49211
财务费用3322 3911 2351 5531 7191 9348
营业利润3775 2628 12996 8933 17121 26006
投资收益13075 30314 16823 14512 20752 29676
补贴收入578 1145 890 764 764 764
营业外收支净额80 698 580 2721 2200 3000
利润总额17508 34785 31288 26930 40837 59446
所得税1356 4963 3085 3136 4756 6923
少数股东损益1454 3456 6676 7891 11966 17419
未确认的投资损失23 -4 6
净利润14721 26362 21533 15903 24116 35104
总股本（万股）84267
每股收益（元）0.17 0.31 0.26 0.19 0.29 0.42
净利润增长率（%） 79.1 -18.3 -26.1 51.6 45.6
EV/EBIDTA 21.8 12.0 15.7 17.2 11.7 8.2
5.02 元股价对应市盈率28.7 16.0 19.6 26.6 17.5 12.1

资料来源：平安证券、 WIND

我们认为公司06 年将迎来良好的发展时期，未来3 年增长的动力将会非常强劲。主要
是由于国药控股、桂林制药将会强劲增长；另外几个核心的生产经营平台也将会平稳
增长。公司所选择经营的产品目前都是市场需求比较大的产品，如青蒿琥酯等抗疟疾
药、胰岛素等治疗糖尿病药物、花红片等妇科用药、阿托莫兰等肝病用药等，这些产
品均具有较稳定的市场竞争力，另外国药控股独一无二的覆盖全国的网络优势将会随
着规模扩张和医改进程的发展而逐渐壮大。凭借公司良好的管理优势和经营激励方
式，我们相信企业将会迎来高速发展期。

我们预计公司06、07 年将会保持年均50%左右的增长，预计06、07 年EPS 将分别
达到0.29 元和0.42 元。

III. 价值评估
. 公司的各个经营模块运转良好、透明
我们认为公司下属的各个经营模块的运作是良好的和透明的，基本实现了全面盈利。

. 管理层的发展战略清晰、富有建设性，管理价值卓越
我们认为管理层从并购对象的选择，到企业的整合和发展战略的制定均有丰富的经
验，使被收购的企业能够很快的进入良性发展的轨道，我们比较看好公司管理层的卓
越价值。

. 非常看好国药控股和桂林制药这两块资产的价值
国药控股是覆盖全国的药品批发销售网络，具有类似于“苏宁“的成长性，甚至于更
高的价值。桂林制药的青蒿琥酯将会给企业带来丰厚的收益。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表7G 复星与重点医药类上市公司的估值比较

证券代码证券简称 2005EPS/元 2006EPS/元2007EPS/元2006PE/倍2007PE/倍
600518 Ｇ康美0.684 0.8096 0.9747 10.5 8.7
600422 Ｇ昆药-0.1418 0.3869 0.4624 10.5 8.8
002020 京新药业0.273 0.4646 0.6424 13.5 9.8
600216 Ｇ浙医药0.181 0.3243 0.45 16.2 11.7
000919 Ｇ金陵药0.4698 0.5041 0.5954 13.8 11.7
600196 Ｇ复星0.191 0.29 0.42 17.3 12.0
600479 Ｇ千金0.71 0.5025 0.9404 22.8 12.2
600849 上海医药0.11 0.264 0.3017 14.8 13.0
600529 Ｇ药玻0.37 0.4343 0.4874 14.7 13.1
000513 丽珠集团0.35 0.4116 0.4664 16.0 14.1
600750 Ｇ江中0.37 0.4586 0.5775 18.1 14.4
002004 华邦制药0.4 0.4752 0.556 17.0 14.5
600557 Ｇ康缘0.313 0.3953 0.4932 18.5 14.8
600521 Ｇ华海0.55 0.7212 0.822 16.9 14.9
000989 Ｇ九芝堂0.09 0.3629 0.3702 15.3 15.0
600488 Ｇ天药0.321 0.3888 0.4182 16.4 15.3
600511 国药股份0.3787 0.4244 0.489 18.1 15.7
600267 Ｇ海正0.258 0.3585 0.4128 18.5 16.1
002001 新和成0.36 0.5898 0.7271 20.8 16.9
000522 Ｇ白云山0.135 0.1868 0.2232 20.8 17.4
600535 Ｇ天士力0.68 0.7649 0.8669 19.9 17.5
600062 Ｇ双鹤0.4231 0.2681 0.3367 22.3 17.7
600594 Ｇ益佰0.86 0.9557 1.2128 22.6 17.8
600085 Ｇ同仁堂0.694 0.8044 0.898 20.4 18.2
002038 双鹭药业0.408 0.555 0.7368 25.0 18.8
600607 上实联合0.3525 0.3709 0.436 22.5 19.1
002030 达安基因0.31 0.4448 0.425 18.3 19.2
000028 Ｇ一致0.124 0.234 0.3274 27.3 19.5
002022 科华生物0.68 0.5152 0.6671 26.8 20.7
000963 华东医药0.1771 0.1893 0.3018 33.3 20.9
600332 Ｇ广药0.23 0.2891 0.3549 27.2 22.1
600993 马应龙1.17 1.3153 1.5262 26.0 22.4
600420 Ｇ现代0.4487 0.5673 0.6614 26.4 22.6
002007 华兰生物0.523 0.6304 0.7599 27.8 23.1
000623 Ｇ敖东0.386 0.5205 0.63 29.1 24.0
600587 新华医疗0.18 0.2317 0.297 31.9 24.8
600129 Ｇ太极0.203 0.2848 0.2217 19.6 25.1
600976 Ｇ健民0.26 0.368 0.459 31.4 25.1
002016 威尔科技0.1 0.2383 0.2258 24.3 25.6
000423 东阿阿胶0.27 0.3787 0.4181 29.4 26.6
600195 Ｇ中牧0.16 0.2033 0.1885 25.3 27.3
600276 恒瑞医药0.636 0.7826 0.9546 34.4 28.2
000756 新华制药0.012 0.0783 0.1268 46.7 28.9
600866 Ｇ星湖0.025 0.0213 0.0768 108.9 30.2
000538 云南白药0.7947 0.961 1.1843 38.6 31.3
600161 天坛生物0.212 0.2671 0.3237 41.2 34.0
600436 Ｇ片仔癀0.617 0.6941 0.7661 39.4 35.7
000790 Ｇ华神0.0173 0.04 0.1086 176.3 64.9
平均0.361 0.453 0.548 28.2 20.5

资料来源：平安证券、WIND

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表7 显示，G 复星06、07 的市盈率分别为17.3 倍和12.0 倍，处于相对低位，明
显低于医药类上市公司平均28.2 倍和20.5 倍的市盈率。特别地，与同类控股型医药
公司上实联合（600607 ）和吉林敖东（000623 ）比较，G 复星的估值水平亦明显偏
低，同时，我们判断G 复星未来的成长性将会明显超过上实联合和吉林敖东。从产
品竞争力、管理水平和管理模式上来看，公司均处于领先的地位。就目前的市场行情
来看，医药行业的合理估值水平应在25 倍左右，鉴于控股型公司内部存在的不确定
性，我们认为G 复星的合理估值水平在21 倍PE 是比较合理的。

投资评级为“强烈推荐”。
预计公司06、07 年的每股收益分别为0.29 元和0.42 元，年均增长50%以上。公司
对下属企业的整合将会逐步产生效益。我们认为公司目前正处于高速成长期，并且未
来的增长存在可持续性。当前股价相对应的市盈率为17.3 倍。以21 倍的目标市盈率
判断，我们认为公司股价半年内仍有20% 以上的上升空间，因此我们给出“强烈推
荐”的投资评级。

我们认为公司未来股价提升的动力可能来自于：公司市场形象逐步得到修复；各经营
模块盈利能力逐步提高；部分产业的爆发性增长；优质资产注入等。

平安证券综合研究所投资评级：

. 强烈推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度在20% 以上）
. 推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间）
. 中性（预计6 个月内，股价上涨幅度介于±10% 之间）
. 回避（预计6 个月内，股价下跌幅度超过10%）
请务必参阅正文之后的免责条款部分


此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平
安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予
任何其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，
报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使
用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而
取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员
的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判
断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代
表平安证券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券有限责任公司2006 版权所有。保留一切权利。


综合研究所
地址：深圳八卦三路平安大厦三楼
邮编：518029
电话：（0755）82262888 传真：（0755）82449257



xinxin999

哇呀呀！俺不会看股票是不是突破，但俺看你小子突破在即了！！！

安亿达wf

多谢提供资料，把字放大再发一遍



G 复星（600196）

2006 年5 月22 日 公司调研快报

G 复星（600196）

评级强烈推荐

蕴涵的多重价值即将显现 现价5.02 元

独到见解

. 青蒿琥酯的增长将会超过预期；国药控股是G 复星核心价值的体
现；05 年公司业绩的下滑不存在可持续性，预计未来2 年将会保持年
均超过50%以上的增长；股改对价低和国家宏观调控造成的负面影响
将会得到修复，公司基本面持续向好。
投资要点

. 公司的各个经营模块运转良好、透明；管理层发展战略清晰且富
有建设性，管理价值卓越。
. 国药控股和桂林制药这两块资产潜在价值大：我们预计未来3 年
青蒿琥酯的利润有望实现年均50% 的增长，而国药控股也有能力
成为中国药品批发零售业的王者，具有“苏宁电器”式的成长
性，预计06 年国药控股将对G 复星贡献1 个亿的净利润。
. 公司所选择经营的产品目前都是市场需求比较大的产品，这些产
品均具有较稳定的市场竞争力，凭借良好的管理优势和经营激励
方式，我们相信企业将会迎来高速发展期。
. 预计公司06、07 年EPS 分别为0.29 元和0.42 元，年均增长在
50%以上。我们判断，公司目前正处于高速成长期，且未来增长
具有可持续性。我们认为公司的合理估值应该在21 倍PE 以上，
当前股价相对应的市盈率仅为17.3 倍，因而给予“强烈推荐”的
投资评级。我们认为股价提升的动力可能来自于：公司的市场形
象逐步得到修复；盈利能力的逐步提高；优质资产的注入等。
风险提示

. 投资规模过大，可能面临一定的资金压力。
截至年度主营收入净利润增长率每股盈利市盈率EV/EBITDA

12 月31 日 (百万) (百万) (%) (元) (倍) (倍)

2002 1032 147 0.17 28.7 21.8

2003 2155 264 79.1 0.31 16.0 12.0 20%

2004 2425 215 -18.3 0.26 19.6 15.7 10%

2005 2989 159 -26.1 0.19 26.6 17.2 0%

医药行业研究员：杜冬松
(010) 66214166
duds@pasc.com.cn
行业
公司网址
52 周幅度(元)
52 周日平均成交额(百万)
医药

www.fosun.com.cn

6.0/4.15

9.72

总股本(万股)
流通股(万股)
流通市值(百万)
84267
84267
4230

大股东复星高科
每股净资产(元)
持股量(%) 56.11

2.94
净资产收益率6.65
每股净负债(元)
(%)

4.1

相关研究报告：
首次报告

近一年与上证指数走势对比

60%
50%
40%
30%

M-05J-05S-05N-05J-06M-06M-06
G 复星
上证指数
2006E 3885 241 51.6 0.29 17.5 11.7 -10%
2007E 5051 351 45.6 0.42 12.1 8.2

-20%

请务必参阅正文之后的免责条款部分


目录

I．经营状况...................................................................................................3


. 青蒿琥酯的增长将会超过预期............................................................................ 3


. 国药控股：G 复星核心价值的体现.................................................................... 3


. 广西花红药业的花红片：盈利增长乏力，OTC 说明书更改带来的问题？......... 4


. 徐州万邦的胰岛素.............................................................................................. 4


. 重庆药友的阿托莫兰.......................................................................................... 5


. 高起点的研发将会为企业带来高效益................................................................. 6


. 对公司05 年报业绩下滑的分析......................................................................... 7


. 我们认为G 复星的市场形象将会得到“修复”................................................. 7


II. 财务预测...................................................................................................8


III.价值评估...................................................................................................8


. 公司的各个经营模块运转良好、透明................................................................. 8


. 管理层的发展战略清晰、富有建设性，管理价值卓越....................................... 8


. 非常看好国药控股和桂林制药这两块资产的价值.............................................. 8


请务必参阅正文之后的免责条款部分


I．经营状况
. 青蒿琥酯的增长将会超过预期
. 青蒿琥酯的生产厂：桂林制药，公司持股60%，05年销售青蒿琥酯制剂8108
万，同比增长63%，05年净利润1490 万。为G复星贡献利润894 万。
. 公司的订单情况：05年公司的订单为1000 万人份（每1人份的销售价格为1美
元），预计06年的订单量将会达到2300~4500 万人份。翻倍已经成为定局。
. 最新的经营状况：06年1~3 月，产生了2500 万的销售收入，700 万的净利润。预
计全年将会有3700 万的利润产生。
. 青蒿琥酯的市场：预计未来3年将会保持50% 以上的增长。1、主要来自WHO 的
订单（06年预计为2300 万）；2、私人基金市场（发达国家的慈善基金购买后分
发给非洲国家的病人）；3、商务部的援外计划：计划采购6000 万元的产品。
. 原材料不会对生产构成影响：05年已经有4500 万的青蒿储存，05年有近25000
亩的青蒿种植，预计青蒿原料药将不会对公司的生产构成影响。
. 毛利率：青蒿琥酯的毛利率为60%，随着公司生产规模的扩大，各项费用会进一
步降低。
利润贡献分析：我们认为未来3 年公司青蒿琥酯年平均50%的利润增长是可以预期
的。未来10 年疟疾用药市场会达到15 亿美金，每年有30% 以上的增长，当前青蒿素
类产品均来自中国（我国垄断青蒿的种植）。预计06 年桂林制药将会产生3700 万的
利润，出现248% 的增长，并将对G 复星贡献2220 万的利润。07 年、08 年会继续有
30%~50% 的增长。

. 国药控股：G复星核心价值的体现
. 国药控股：05年的净利润为13,054 万，G复星持股49% ，贡献的投资收益为
6396万，占G复星净利润的40%，是公司的主要利润贡献点。G复星对国药控股
的介入非常深，参与了公司全方位的经营。同时政府对国药控股的扶持力度也非
常强。
. 最新经营状况：06年国药控股的经营势头良好。第1季度盈利已出现明显增长，
由05年的2400 万增加到4000 万，06年4月份的利润达到了1800 万，公司正进入
快速发展期。
. 中国药品批发零售业的“苏宁电器”：国药到底好在哪里？
1、国药控股有能力成为中国药品批发零售业的王者：美国用15~20 年完成了药品
流通行业的整合，目前美国前三家企业占据了95% 的市场份额。相信未来国药
控股有能力成为中国药品批发零售业的“苏宁电器”。

2、国药控股的配送成本是最经济的：规模优势的存在和现有物流配送渠道为公司节
约大量的资源。
3、国药控股拥有独一无二的医院开户资源：国药控股拥有覆盖全国的开户资源，特
别是大中型医院，国药控股已经形成了长久的供应关系。
4、国内的配送中心的建设上：目前是一个覆盖全国的配送网络，已形成多个配送中
心，配送中心的衔接良好。
5、上游资源：拥有与国外大型企业产品的谈判权，商业就近入库。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


6、下游资源：拥有对医院的全方位配送体系。
7、与武汉九州通的比较：我们看到，虽然九州通也是全国性的物流配送体系，但九
州通主要面向的是低端医药市场，其网络不能覆盖二级以上医院。

. 国药控股的发展战略：国药控股力争药品消费的一线中心城市都要成为当地的老
大。容量在作大，国药控股增资3.1 亿把国药股份（600511 ）装进来，这对国药
控股的发展有利。国药控股的毒麻药的上下游空间打开，对中国的毒麻药物处于
垄断性的地位。目前是全国毒麻药物唯一的总代理。目前国药控股正在整合中国
医药集团。
利润贡献分析：预计06年公司的净利润将会达到2个亿，将会对G复星贡献1个亿的净
利润。未来国药控股强劲增长的基础是：1、内部管理加强带来的费用下降，成本控制
水平提高；2、整合带来机会，市场规模将逐步扩大；3、随着行业集中度的提高，国
药控股所占的市场份额会逐步提高，发展前景广阔。

. 广西花红药业的花红片：盈利增长乏力，OTC说明书更改带来的问题？
. 广西花红药业：G复星拥有46.65% 的权益。主打产品为花红片。05年该产品的
销售收入为17585 万，同比增长了2.56% 。净利润5343 万，为G复星贡献了2492
万的利润。
. 增长乏力的主因：花红片在OTC的销售增长乏力。花红片是一个处方药和OTC
药“双跨”的产品，05年1~7 月份的增长非常好，后来由于公司在OTC的销售中
按照国家对说明书的要求减少了包装盒上的适应症说明，导致产品销售的“终端
拦截”受到负面影响。目前公司已经将说明书重新更改回来。
. 目前的增长势头不理想：05年下半年以来，公司花红片的销售一直不太理想。我
们认为公司除了说明书更改带来的负面问题外，可能有更深层的原因，如市场竞
争的激烈，营销的管理等。公司目前正在通路上下功夫，包括渠道调整，改变以
往的单纯依靠经销商的销售模式，增加直供大连锁。公司寄希望于通过渠道的变
化来改变目前不利的局面，经销商还在做。另外公司还在抓紧研究特色中药和品
牌中药，加强花红片的品牌建设，加快新产品的开发和上市，进一步加强复方芦
荟胶囊的市场营销等。
利润贡献分析：我们认为花红片对公司的利润贡献的增长不大，预计06 年将会为G
复星贡献2650 万的净利润。但公司后续的增长仍然可以期待，我们认为公司目前可能
正处于销售的调整期，妇科中药产品增长的基础依然存在。

. 徐州万邦的胰岛素
. 徐州万邦：G复星拥有95% 的权益。05年胰岛素的销售收入为9212 万，同比增长
9.62% ，万邦05年产生2255 万的净利润，为复星贡献了2142万的利润。公司目
前是国内糖尿病治疗药物胰岛素药等品种最全的生产企业。占据国内胰岛素产品
40%的销售量，但仅为10% 的销售金额，说明产品均为低端产品。公司拥有胰岛
素的生化生产技术和重组生产技术。公司在生化胰岛素的生产和销售上处于老大
的地位。公司目前还生产系列的口服降糖药物。
. 重组人基因胰岛素的状况：这是极具吸引力的项目，虽然公司已经拿到重组胰岛
素生产批文，但工艺上面临问题，不能大规模生产，成本难以降下来。万邦的生
产工艺落后于通化东宝（600867 ）。05年年底重组胰岛素的1吨生产线已经完
成，但真正的量产（达到5吨）还要1~2 年的时间。
请务必参阅正文之后的免责条款部分


利润贡献分析：我们认为目前由于重组胰岛素尚没有量产，因此难以有大幅盈利增长
的基础，但我们认为随着糖尿病人口的增加，胰岛素的市场需求将会稳定增加，我们
认为公司每年将会保持10%的利润增长，预计06 年将会为复星贡献2356 万的利润。

. 重庆药友的阿托莫兰
. 重庆药友和阿托莫兰：G复星拥有药友51%的权益，05年阿托莫兰的销售额为
14386 万，同比下降10.86% ，药友的净利润为6795 万，为复星贡献了3447 万的
利润。
. 目前的经营状况：阿托莫兰的销售处于“量增价跌”的状态。我们认为该产品已
处于衰退期，产品招标价格大幅下降，导致销售额也出现大幅下降。我们认为，
主要由于肝病产品的市场竞争激烈，阿托莫兰在同类产品中的竞争力出现下降。
. 未来的解脱之道：药友正在逐渐开发新产品，利用酯质体技术平台，开发心脑血
管方面的药物，并开发“纳米化”的药物。药友拥有国内最领先的工艺，未来的
重点是发展抗肿瘤药物。
利润贡献分析：我们认为，“药友”对复星的贡献从目前来看增长动力不足，但公司
的研发实力和销售实力较强，未来维持3500~4000 万的利润贡献问题不大， 07、08
年后续新产品的上市将会推动增长。

图表1 2005 年主要控股公司的经营状况和业绩

公司名称主要产品或服务净利润（万）
重庆药友制药有限责任
公司
主营肝病类、维生素类、消炎镇痛类药物的生产和销售等，
主要产品有阿托莫兰、谷氨酰胺、炎琥宁、V 佳林等
6,795
广西花红药业有限责任
公司
主营现代中药妇科产品的生产和销售等，主要产品有花红
片、花红冲剂等
5,343
桂林制药有限责任公司主营抗寄生虫类、维生素类、心血管类等化学合成原料药及
制剂等，主要产品有青蒿琥酯、盐酸左旋咪唑片等
1,490
江苏万邦生化医药股份
有限公司
主营生化药品的研制、开发、生产和销售等，主要产品包括
胰岛素等
2,255
重庆凯林制药有限公司主营出口抗生素类原料药等714
上海复星临西药业有限
公司
中药提取和制剂的研制、生产和销售，主要产品包括复方芦
荟胶囊等
1,167
上海复星朝晖药业有限
公司
主营皮肤科类、抗肿瘤类药物的生产-578
重庆医药工业研究院有
限责任公司
主营新药、化学药品、中药和医药中间体的研制开发等-118
上海复星药业有限公司主营医药产品、保健品的批发和零售1,101

资料来源：平安证券上市公司年报
图表2 2005 年投资收益达净利润10% 以上的公司的经营状况和业绩

公司名称主要产品或服务净利润
（万）
贡献的投资收
益（万）
占上市公司净
利润的比重%
国药控股有限公司主营药品分销、批发、零售以及化
学试剂的分销等
13,054 6,396 40.22
天津药业集团有限公
司
主营皮质激素类药物、抗生素、脑
血管药物、外用药、软膏等
9,978 2,494 15.68
上海友谊复星(控股)
有限公司
主营百货、超市、购物中心、建材
超市等
4,313 2,070 13.02
复地（集团）股份有
限公司
主营房地产开发、经营、中介、置
换，物业管理，建材等
29,540 3,341 21

资料来源：上市公司年报

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表3 2005 年主打产品的销售情况

产品名称销售收入（万）与上年同期同比增长（%）
青蒿琥酯制剂8,108.50 63.31
花红片17,584.50 2.56
阿托莫兰14,386.40 -10.86
胰岛素9,212.10 9.62

资料来源：平安证券
图表4 2005 年下属公司的净利润及对G 复星的投资收益贡献单位：万

-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
重庆药友
花红药业
桂林制药
江苏万邦
凯林制药
复星临西
复星朝晖
复星药业
国药控股
天津药业
友谊复星
复地集团
净利润
为G复星贡献的利润
资料来源：平安证券上市公司年报
图表5 未来3 年国药控股和桂林制药为公司贡献的利润会逐年增加单位：万

0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
重庆药友花红药业桂林制药江苏万邦国药控股
05净利润05贡献利润06净利润06贡献利润
资料来源：平安证券

. 高起点的研发将会为企业带来高效益
复星未来投资的重点是高水平的研发。公司准备投入总标1000 万美金在公司仿制药的
研发上，现已初步达成协议，与全球最大的仿制药生产企业以色列泰华（Ｔｅｖａ）
的2 位科学家开展合作（此2 人共持有30%左右的股权），从高端仿制药产品做起，

请务必参阅正文之后的免责条款部分


力争进入欧美规范市场。另外公司准备在合适的条件下收购欧美的医药企业，逐步开
拓国际市场。

我们看好公司的这种合作模式，高起点的研发将会为企业带来效益。

. 对公司05年报业绩下滑的分析
. 一年期以上的应收账款全部计提坏帐：主要是由于复星高科集团海外发债，一年
期以上的5亿应收账款全部来自医药企业，按照安永大华会计审核的要求，将公司
的一年期应收账款全部计提坏帐；05年公司计提应收款项减值准备达到3490 万
元。
. 代理品种“韦加林”受到药品降价影响大：利润影响1000 万。
. 复星朝晖：复星的元老制药企业，由于企业的战略定位长期不明确，所经营的20
个品种盈利状况不佳，计提坏帐导致亏损500万。
. 公司参股企业“复地股份”按照国内会计准则口径确认的投资收益同比下降3,566
万元。
我们认为05年公司业绩的下滑不存在可持续性，业绩调控因素似存，预计公未来司将
会呈恢复性增长。

. 我们认为G复星的市场形象将会得到“修复”
. 国家既往出台的宏观调控措施对公司形象产生一定负面作用，但我们看到，公司
的购并战略并没有产生任何影响，公司仍然加入了收购三九医药的行列，并且公
司在继续寻找新的购并对象。从目前情况判断，我们认为公司没有资金链断裂的
可能。
. 股改方案低于预期的影响：股改方案流通股东实得7.7 元(含税)，远低于市场平均
的对价水平。
. 05年报低于预期和青蒿琥酯高速增长预期拖后等因素，对市场形象产生了负面影
响。
我们认为上面的因素并没有与公司基本面构成任何关联：相信公司盈利能力的逐步加
强将会对企业的形象产生良好的修复作用。目前QFII 已经成为公司的主要流通股东，
前10大流通股东中已有9家为QFII 基金，他们普遍看好复星的青蒿素产业和国药控股所
蕴涵的独一无二的价值。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


II. 财务预测
图表6 盈利预测

单位：万2002 2003 2004 2005 2006E 2007E
主营业务收入103166 215456 242544 298853 388508 505061
主营业务成本66811 156401 165185 207604 269885 350850
主营业务税金及附加805 1041 1632 1632 2121 2758
主营业务利润35550 58014 75727 89617 116503 151453
其他业务利润1153 2423 3809 6163 6000 7000
营业费用17558 30067 33080 43721 56837 73888
管理费用12049 23831 31108 37595 41354 49211
财务费用3322 3911 2351 5531 7191 9348
营业利润3775 2628 12996 8933 17121 26006
投资收益13075 30314 16823 14512 20752 29676
补贴收入578 1145 890 764 764 764
营业外收支净额80 698 580 2721 2200 3000
利润总额17508 34785 31288 26930 40837 59446
所得税1356 4963 3085 3136 4756 6923
少数股东损益1454 3456 6676 7891 11966 17419
未确认的投资损失23 -4 6
净利润14721 26362 21533 15903 24116 35104
总股本（万股）84267
每股收益（元）0.17 0.31 0.26 0.19 0.29 0.42
净利润增长率（%） 79.1 -18.3 -26.1 51.6 45.6
EV/EBIDTA 21.8 12.0 15.7 17.2 11.7 8.2
5.02 元股价对应市盈率28.7 16.0 19.6 26.6 17.5 12.1

资料来源：平安证券、 WIND

我们认为公司06 年将迎来良好的发展时期，未来3 年增长的动力将会非常强劲。主要
是由于国药控股、桂林制药将会强劲增长；另外几个核心的生产经营平台也将会平稳
增长。公司所选择经营的产品目前都是市场需求比较大的产品，如青蒿琥酯等抗疟疾
药、胰岛素等治疗糖尿病药物、花红片等妇科用药、阿托莫兰等肝病用药等，这些产
品均具有较稳定的市场竞争力，另外国药控股独一无二的覆盖全国的网络优势将会随
着规模扩张和医改进程的发展而逐渐壮大。凭借公司良好的管理优势和经营激励方
式，我们相信企业将会迎来高速发展期。

我们预计公司06、07 年将会保持年均50%左右的增长，预计06、07 年EPS 将分别
达到0.29 元和0.42 元。

III. 价值评估
. 公司的各个经营模块运转良好、透明
我们认为公司下属的各个经营模块的运作是良好的和透明的，基本实现了全面盈利。

. 管理层的发展战略清晰、富有建设性，管理价值卓越
我们认为管理层从并购对象的选择，到企业的整合和发展战略的制定均有丰富的经
验，使被收购的企业能够很快的进入良性发展的轨道，我们比较看好公司管理层的卓
越价值。

. 非常看好国药控股和桂林制药这两块资产的价值
国药控股是覆盖全国的药品批发销售网络，具有类似于“苏宁“的成长性，甚至于更
高的价值。桂林制药的青蒿琥酯将会给企业带来丰厚的收益。

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表7G 复星与重点医药类上市公司的估值比较

证券代码证券简称 2005EPS/元 2006EPS/元2007EPS/元2006PE/倍2007PE/倍
600518 Ｇ康美0.684 0.8096 0.9747 10.5 8.7
600422 Ｇ昆药-0.1418 0.3869 0.4624 10.5 8.8
002020 京新药业0.273 0.4646 0.6424 13.5 9.8
600216 Ｇ浙医药0.181 0.3243 0.45 16.2 11.7
000919 Ｇ金陵药0.4698 0.5041 0.5954 13.8 11.7
600196 Ｇ复星0.191 0.29 0.42 17.3 12.0
600479 Ｇ千金0.71 0.5025 0.9404 22.8 12.2
600849 上海医药0.11 0.264 0.3017 14.8 13.0
600529 Ｇ药玻0.37 0.4343 0.4874 14.7 13.1
000513 丽珠集团0.35 0.4116 0.4664 16.0 14.1
600750 Ｇ江中0.37 0.4586 0.5775 18.1 14.4
002004 华邦制药0.4 0.4752 0.556 17.0 14.5
600557 Ｇ康缘0.313 0.3953 0.4932 18.5 14.8
600521 Ｇ华海0.55 0.7212 0.822 16.9 14.9
000989 Ｇ九芝堂0.09 0.3629 0.3702 15.3 15.0
600488 Ｇ天药0.321 0.3888 0.4182 16.4 15.3
600511 国药股份0.3787 0.4244 0.489 18.1 15.7
600267 Ｇ海正0.258 0.3585 0.4128 18.5 16.1
002001 新和成0.36 0.5898 0.7271 20.8 16.9
000522 Ｇ白云山0.135 0.1868 0.2232 20.8 17.4
600535 Ｇ天士力0.68 0.7649 0.8669 19.9 17.5
600062 Ｇ双鹤0.4231 0.2681 0.3367 22.3 17.7
600594 Ｇ益佰0.86 0.9557 1.2128 22.6 17.8
600085 Ｇ同仁堂0.694 0.8044 0.898 20.4 18.2
002038 双鹭药业0.408 0.555 0.7368 25.0 18.8
600607 上实联合0.3525 0.3709 0.436 22.5 19.1
002030 达安基因0.31 0.4448 0.425 18.3 19.2
000028 Ｇ一致0.124 0.234 0.3274 27.3 19.5
002022 科华生物0.68 0.5152 0.6671 26.8 20.7
000963 华东医药0.1771 0.1893 0.3018 33.3 20.9
600332 Ｇ广药0.23 0.2891 0.3549 27.2 22.1
600993 马应龙1.17 1.3153 1.5262 26.0 22.4
600420 Ｇ现代0.4487 0.5673 0.6614 26.4 22.6
002007 华兰生物0.523 0.6304 0.7599 27.8 23.1
000623 Ｇ敖东0.386 0.5205 0.63 29.1 24.0
600587 新华医疗0.18 0.2317 0.297 31.9 24.8
600129 Ｇ太极0.203 0.2848 0.2217 19.6 25.1
600976 Ｇ健民0.26 0.368 0.459 31.4 25.1
002016 威尔科技0.1 0.2383 0.2258 24.3 25.6
000423 东阿阿胶0.27 0.3787 0.4181 29.4 26.6
600195 Ｇ中牧0.16 0.2033 0.1885 25.3 27.3
600276 恒瑞医药0.636 0.7826 0.9546 34.4 28.2
000756 新华制药0.012 0.0783 0.1268 46.7 28.9
600866 Ｇ星湖0.025 0.0213 0.0768 108.9 30.2
000538 云南白药0.7947 0.961 1.1843 38.6 31.3
600161 天坛生物0.212 0.2671 0.3237 41.2 34.0
600436 Ｇ片仔癀0.617 0.6941 0.7661 39.4 35.7
000790 Ｇ华神0.0173 0.04 0.1086 176.3 64.9
平均0.361 0.453 0.548 28.2 20.5

资料来源：平安证券、WIND

请务必参阅正文之后的免责条款部分


图表7 显示，G 复星06、07 的市盈率分别为17.3 倍和12.0 倍，处于相对低位，明
显低于医药类上市公司平均28.2 倍和20.5 倍的市盈率。特别地，与同类控股型医药
公司上实联合（600607 ）和吉林敖东（000623 ）比较，G 复星的估值水平亦明显偏
低，同时，我们判断G 复星未来的成长性将会明显超过上实联合和吉林敖东。从产
品竞争力、管理水平和管理模式上来看，公司均处于领先的地位。就目前的市场行情
来看，医药行业的合理估值水平应在25 倍左右，鉴于控股型公司内部存在的不确定
性，我们认为G 复星的合理估值水平在21 倍PE 是比较合理的。

投资评级为“强烈推荐”。
预计公司06、07 年的每股收益分别为0.29 元和0.42 元，年均增长50%以上。公司
对下属企业的整合将会逐步产生效益。我们认为公司目前正处于高速成长期，并且未
来的增长存在可持续性。当前股价相对应的市盈率为17.3 倍。以21 倍的目标市盈率
判断，我们认为公司股价半年内仍有20% 以上的上升空间，因此我们给出“强烈推
荐”的投资评级。

我们认为公司未来股价提升的动力可能来自于：公司市场形象逐步得到修复；各经营
模块盈利能力逐步提高；部分产业的爆发性增长；优质资产注入等。

平安证券综合研究所投资评级：

. 强烈推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度在20% 以上）
. 推荐（预计6 个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间）
. 中性（预计6 个月内，股价上涨幅度介于±10% 之间）
. 回避（预计6 个月内，股价下跌幅度超过10%）
请务必参阅正文之后的免责条款部分


此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平
安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予
任何其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，
报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使
用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而
取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员
的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判
断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代
表平安证券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券有限责任公司2006 版权所有。保留一切权利。


综合研究所
地址：深圳八卦三路平安大厦三楼
邮编：518029
电话：（0755）82262888 传真：（0755）82449257

BSI

铁本的财务压力有消除的时候再说～

fpmxxm

测得蛮准的,已有两个涨停,就不知近期能不能到8元.

cxy_rose

谢谢楼主！

tjcj

安亿达同志，你牛！