中美内幕交易认定异同
上周除了伊拉克局势之外几乎没有大的宏观消息，我在这里稍微聊一下近期国内大家比较关心的一个热点，那就是证监会对证券市场中利用内幕消息进行交易的打击。中国证券行业存在的内幕交易（包括老鼠仓等）一直为大家诟病。近期证监会加大对内幕交易（包括老鼠仓等）的打击力度，可以说是业界不断走向规范化的明证，从业人员对“内部交易”的警惕性也大大提高。某大券商的王牌行业分析师上周提前与微信群中泄露上市公司“未公开信息”，引起机构退群潮，也成为了证监会打击内幕交易大潮下的一个“典型案例”。
就现有中国法律规定，只要上市未在证监会指定的媒体上公告，那些可能对上市公司证券的市场价格产生重大影响的尚未公开的信息均属于内幕信息。本次券商分析师“泄密”事件基本如此认定。有人会问，证券行业极其发达的美国是如何监管“内幕交易”的？这次国内券商分析师“泄密”事件如果在美国是否也会有“内幕交易”之嫌呢？我的回答是不一定。
我们知道，美国证监会对打击内幕交易的手段极其强大，处罚极其严厉。中国证监会通过大数据寻找和公募基金进行类似交易的账户（老鼠仓）的方法就是从美国学来的。其实美国证监会抓老鼠仓或内幕交易完全不用把账户进行比较，只要发现有账户进行异常交易（如在某公司公布消息前大额交易该股票或期权）且交易方式与以往不同就可以成为内幕交易的嫌疑。例如2012年中海油收购加拿大石油公司Nexen时，美国证监会发现有中国商人通过在BVI设立的公司的新加坡帐号在中海油收购消息发布前在美国市场与之前交易习惯不同，大举买入Nexen股票。虽然没有任何证据表示此交易涉及内幕消息，仅凭此交易的特异性，SEC就认定此交易为内幕交易，并对交易人进行了违反所得没收和罚款的处理。如果交易人在美国的话，恐怕就不是罚没就能完的了。而全球著名对冲基金SAC Capital就没有这么幸运。SAC Capital曾经管理140亿资产，为全球“事件驱动”类对冲基金的鼻祖。2010年开始，美国证监会开始对SAC进行内幕交易调查，至2014年一共发现8名SAC Capital前雇员和SACCapital公司有罪。其中前基金经理Michael Steinberg有可能面临长达6年半监禁。另外，SAC Capital与2013年承认有罪，并同意缴纳高达12亿美元的罚金，为美国历史上内幕交易最严重处罚。这一切的确实证据只有SAC Capital的研究员辗转通过戴尔和NVIDIA等公司的内部人员得到关于公司经营情况等内幕信息，执行了总共6千2百万美元的交易。这“仅仅”6千2百万美元的交易就能够引起如此之大的后果，足以让所有敢以身试法的人三思而后行。
但是，美国证监会对于内幕消息的认定也并不是一成不变的。中国现有法律认定的内幕交易，在美国很有可能不是内幕交易。中国的《证券法》有重大性的标准进行了列举，但是美国等其它国家的证券法并没有进行列举，而是以概括模式结合具体重大案例来规范。另外，对于内幕信息的公开，中国《证券法》明文规定只有上市公司在指定媒体公开才算，别的人或机构即使知道内幕消息也不可以公开。或者在指定媒体之外公开也不算。在这一点上，美国法律就非常灵活。在司法实践中，美国采用是过于抽象的“理性投资人”标准，并衍生出许多测试基准，并通过一系列案例对此类案件进行规范。首先美国证监会没有指定媒体，上市公司在电传、公司网站、行业大会、公司新闻发布会、投资人公开见面会、甚至Twitter等社交媒体都可以进行消息发布。别的机构（包括卖方机构或媒体）或个人知道内幕消息也同样可以公开。另外，机构和个人涉及内幕交易，必须要满足4个条件，1）有证券买卖，2）有重大内幕消息，3）重大内幕消息能够影响证券价格，4）能够接触到内幕消息人士违反诚信义务试图从交易中牟利。如果一个交易员在电梯中偶尔听到企业兼并之类的内幕消息，这个交易员是可以交易的，因为这个交易员对企业没有任何诚信义务，也没有有诚信义务的人故意泄密给此交易员并试图从中牟利。如果一个交易员或机构得到内幕信息，并且把内幕信息公开化，内幕信息就变成公开信息，大家就都可以进行交易。卖方研究员得知内幕信息后将信息以研报等形式公开，这应该算是卖方的职责。卖方研究员通过微信同时向几百名基金经理和研究员进行信息披露，是否算内幕交易呢？从美国证券业以往判例来看，这很难算做内幕交易。如果说是在几个人的范围内发布消息的话，而且有人因此做了交易，那一定是内幕交易。如果在向微信群发布消息之前有选择地向个别基金经理和研究员透露消息，而且有人因此买入，这也算内幕交易。但是，如果是面向几百名基金经理和研究员同时进行信息发布，内幕信息应该是可以看作已经变为公开信息。在美国，这样的做法如果要被界定为内幕交易会有较大难度。一个卖方分析员在知道了内幕消息之后，应该力促相关公司提前将消息公开。如果相关公司执意不公开，则应该自行发布研究报告予以公开。如果一个卖方分析员知道了内幕消息之后不公开，反而有造成内幕交易的嫌疑。
最根本的是制度与文化的差异。
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