论金融泡沫大时代来临(一)：股市与债市齐飞，金融共经济一色
零利率或是长期趋势。不论从人口老龄化、地产周期见顶，还是从要素的分配趋势来看，我们认为未来中国利率或长期趋于下降。从中国货币利率R007的走势看，在05年和08年均曾经降至1%左右，对应的都是地产泡沫短期破灭，这意味着零利率离我们并不遥远，未来也有可能重现。货基、理财消灭存款，利率市场化加速。银行理财的发展代表了中国特色的利率市场化，当银行理财收益率与存款利率接轨或者存款向理财的转移结束以后意味着利率市场化完成，但目前这一过程才刚刚开始。银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，其对存款的替代也是趋势性的。
储蓄与资本市场连通。过去银行的资金主要来源于表内存款，其主要投向大约90%是贷款，剩余10%左右投资在债券市场。而在银行理财的时代，其资产65%以上都必须配置在资本市场，远高于过去以存款为主的时代。过去中国居民储蓄的资金主要通过存款、贷款的形式投放到了实体经济，而未来银行理财则将居民储蓄的资金直接投放到了资本市场，意味着居民储蓄与资本市场的正式连通。
直接融资大发展。随着银行负债从存款向理财的转移，与之相应的是其资产配置从间接融资的贷款转向直接融资的债券和股票，直接融资将迎来大发展时代。资产证券化是将存量的信贷转化为债券的利器，而银监会、证监会将资产证券化改成备案制，将有利于其大发展。对于银行而言，存款的减少意味着贷存比超标，其存在出售资产的动力。而在低利率的时代，高收益的ABS将具备旺盛需求，迎来供需两旺的时代。
金融泡沫大时代。目前居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20万亿以上，将带来12万亿新增债券投资需求和1万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右，股票发行不到5000亿，远远不能满足银行理财未来的投资需求。14年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着6%以上的债券收益率难觅，5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。银行理财将消灭一切高收益，因而无论债市和股市的风险偏好均将提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。
从货币牛市到股债牛市。从美国70、80年代的经验看，70年代是货币的大牛市，股市债市都陷入存量资金的泥潭中挣扎，但货币的牛市也为之后资本市场的繁荣准备了充足弹药，等到利率下行，股市债市都出现了长达数十年的牛市行情。目前银行理财的大繁荣正在为未来潜在的股债牛市储备弹药，因其追逐高收益资产，因而也将会消灭一切高收益安全资产，而今年股债牛市的开始只是开端。
金融需反哺经济。短期内我们可以预见利率下降、银行理财入市推动风险偏好提升，股市债市短期双牛。但从长期看，则需要股市、债市反哺经济。长期来看增长动力和融资结构均非常重要，过去我们依赖于人口红利、出口等增长动力支撑，而未来增长动力则来自于改革和创新等。而必须发展有利于企业融资的直接融资市场，来支撑创新的持续。其中股市是支持创新、降低债务杠杆率的最佳融资方式。同时债市的适当违约也非常重要，否则金融资源无法有效配置到真正有效的企业
论金融泡沫大时代来临之(二)：货币脱实向虚，宽松永无止境
高利率难去杠杆。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患。回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。但高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行 90 年代末连续上调利率，货币紧缩直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。
14 年转向低利率。14 年以来，由于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。
降息周期正式开始。14 年 7 月以来央行多次下调 14 天正回购招标利率，并推动 R007 降至 3%左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。
中国转杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式。其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路；而过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果人口结构和房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到商业银行总负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。
货币扩张脱实向虚。14 年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。
央行降息、量宽不断，驱动股债双牛。14 年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 2 万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。
宽松货币将长期持续，开启金融泡沫大时代。过去货币创造主要发生在实体经济，因而宽松货币政策会驱动经济、通胀回升，进而导致利率重新上升。但未来货币创造主要在金融市场，而缺乏货币支撑的实体经济、通胀均将持续下行。我们判断中国未来仍将低利率去杠杆，意味着经济增速将继续回落，而通缩仍是主要风险。与之相应，我们预测未来央行仍将继续降息，而每年准备金率将下调 4 次以上，对应 14 年央行创新工具累计 2 万亿的操作总量。 未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。
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