中国国旅(601888)：签约澳门机场，国际化布局加速
中国国旅(601888)中免携手皇权中标澳门机场免税店，国际化布局提速
根据公司官网，5月30日公司全资子公司中免集团与泰国皇权集团（香港）联手，获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。未来澳门机场免税店将由中免集团与皇权集团(香港)子公司皇权澳门(KPM)成立的合资公司中免(澳门)有限公司来运营。我们认为此次中标，一方面能够增厚公司业绩，另一方面彰显公司承担引导消费回流责任、加速走出国门参与国际竞争的战略。中国免税市场潜力较大，公司近年来发力整合机场免税销售渠道，规模扩大、采购整合推动毛利率长期提升，业绩高增长逐步兑现，国际化布局进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
短期业绩增厚有限，合作经营模式实现资源优势互补
根据公司信息，澳门机场17年机场客流量突破716万人次。参考上海机场17年出入境游客超过3800万人次，日上上海免税销售额约80亿元，假设人均消费水平相似，我们估算澳门机场免税销售额约为15亿元。皇权澳门1995-2014年独家运营澳门机场免税店，14年以后皇权澳门负责经营南侧区域免税店，我们估计年收入约为7-8亿元（假设占机场免税份额一半），短期看合作模式下澳门机场对中免业绩增厚相对有限。考虑到皇权集团作为老牌免税经营商国际影响力深厚，以及丰富的销售经验，中免则具有规模优势和国内烟酒渠道优势，双方合作经营有望实现优势互补的效果。
国际化布局提速，全球免税“保三争一”目标有望实现
2014年以来，中免子公司柬埔寨中免先后在吴哥、西港、金边开设免税店，17年11月公司将注册资本从200万美元提升至3000万美元，大幅扩充柬中免实力。17年11月，中免与国际免税商拉格代尔合作中标的香港机场烟酒段开业运营；此次与皇权澳门的合作中标借鉴了香港机场成功经验，我们预计这一模式未来更多国际机场招标中将被推广。随着中免控股日上，先后斩获北京、上海、广州、香港、澳门等主要国际机场免税经营权，国际化布局提速，我们预计未来2-3年中免集团收入规模有望超越Dufry与乐天免税集团，成为全球第一大免税运营商。
免税龙头利好不断，业绩成长空间广阔，维持“买入”评级
中免集团承担国家积极引导消费回流重任，凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道，短期看海南离岛免税和市内免税店利好政策值得期待，中免日上采购渠道整合加速推进，毛利率有望快速提升，业绩成长空间广阔。公司免税业务加速扩张，渠道整合下毛利率加速提升，上调收入规模和毛利率，18-20年EPS1.86/2.30/2.65元（前值1.69/1.97/2.28），对应PE34.13/27.63/24.04倍。考虑到免税政策与毛利率提升预期落地后公司业绩增长空间较大，参考上市以来平均PETTM36.7倍，给予18年估值溢价，目标PE39-41倍，上调目标价至72.54-76.26元，维持“买入”评级。
风险提示：项目推进不达预期风险，政策变化风险，需求不达预期风险。
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