横店影视(603103)：前瞻布局三四五线城市，高扩张速度与高经营效率打造优质院线资产
横店影视(603103)核心观点
公司是行业领先且极具成长性的院线龙头公司， 控股股东横店控股产业资源丰富。公司以资产联结型影院为主导，截至 2017 年末， 旗下共拥有 340 家已开业影院，银幕 2,089 块； 其中资产联结型影院 266 家，银幕 1,684 块。资产联结型影院票房收入 20.01 亿元，同比增长 8.12%；市占率 3.8%，在全国影院投资公司中排名第 3 位。 2013-2017 年，公司营业收入由 9.21 亿元增长至 25.18 亿元， CAGR 达 28.6%；归母净利润由 0.48 亿元增长至2017 年 3.31 亿元， GAGR 达 62%，均高于电影票房 27%的复合增速。
三至五线城市人均观影次数仍有较大增长空间，将成为未来拉动票房增长的主要动力。 2017 年三四五线人均观影次数分别为 1.08、 0.82、 0.28 次，仍显著低于一二线城市和全国平均水平。预计未来三至五线城市对于票房增长的拉动将达 60%以上，成为驱动整体票房增长的主要动力。短期看，我们预计 2018 年全年票房空间大概率在 602.3-654.6 亿元之间，同比增长15%-25%。中期看，预计未来电影市场将维持“大盘稳增长，单片高弹性”趋势；长期看，维持国内电影市场票房收入空间约 1000-1200 亿元的判断。
渠道下沉与高速扩张并举，持续树立公司竞争优势：（ 1）公司在 2002-2017年保持了长期持续的自有影投高速扩张，同时保持了高于行业水平的单银幕产出， 2017 年单银幕产出 118.8 万元， 经营效率突出；（ 2）公司提前布局三四五线城市的市场空白点， 2017 年三至五线城市票房占比已达 59%，有望享受渠道下沉与人均观影次数提升的双重红利，驱动自有影投票房收入快速增长；（ 3）基于高终端基数拓展卖品及广告收入，非票房业务表现突出，贡献 50%以上毛利。
财务预测与投资建议
我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 4.18、 5.17 和 6.24 亿元， EPS 为0.92、 1.14、 1.38 元。采用 FCFF 估值方法，目标价 35.85 元，首次覆盖并给予“增持”评级。
风险提示
票房增长不达预期，市场竞争加剧， 自有终端扩张不及预期
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