克明面业(002661)深度报告：五谷道场有望扭亏为盈，2018有望高增
克明面业(002661)行业龙头优势明显。公司挂面定位中高端，销售市场覆盖了中国各大地区，根据全国超市信息网的市占率数据，2017 年 11 月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕市占率分别为 19.16%、 9.26%、 8.70%、4.65%、4.62%，陈克明市占率遥遥领先。通过建设年产 37.5 万吨挂面生产线项目，公司可新增挂面生产能力 37.5 万吨，使公司挂面生产能力达到 59.04 万吨，进一步巩固和扩大公司在挂面市场的影响力，保障未来市场销售需求。
面条业务大有空间。一方面，挂面受益集中度提升，目前挂面行业CR5 仅为 28%，CR10 仅占 37%，行业集中度低，提升空间仍然较大，随着市场对品牌越来越注重，加上成本和政策等方面的压力，中小企业会加速退出，市场份额会逐步向克明面业等龙头集中。另一方面，日本生鲜面产量比重已高达 46%，中国干面产量仍占到总量 80%以上，湿面占比低，国内湿面市场具有广阔的成长潜力。目前，国内湿面行业格局高度分散，领先企业收入规模在 2 亿元左右，巨头尚未出现，公司两条生产线已经投产，产能已经处于行业领先水平，短期或新建第三条湿面生产线，长期计划增加华东基地和成都基地，全面覆盖华东、华北、西南销售区域，进而辐射全国。
2018 年有望高增长。 （1）产业链一体化降低成本：公司正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸，实现产业链一体化，降低成本， 2017 年已经实现 30%面粉自供， 2018 年大概会增加 30%自供，2019 年初会实现面粉完全自供，进一步降低成本；（2）渠道理顺开始恢复增长：公司 2016 年底对产品提价带来市场份额下降，拖累2017 年业绩，后续调整成果显著，去库存带来的低基数+渠道理顺为公司 2018 年业绩带来高增长；（3）并购业务有望扭亏为盈：公司2017 年 6 月成功竞得中粮所持五谷道场 100%股权及 5368 万元债权，通过渠道互补、员工激励、成本压缩措施，充分发挥双方协同效应，并购业务业绩有望实现扭亏为盈， 2017 年 Q3 至 2017 年 Q4公司并购计提商誉减值不断减低，风险已充分释放。
员工持股激励到位。公司推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于 2017 年 5 月完成买入，买入均价 16.64 元(2017 年分红后 16.24 元)。第二期员工持股计划于 2017 年 11 月完成买入，买入均价 15.45 元(2017 年分红后 15.25 元)。两期员工持股占总股本9.33%，通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定，有望推动公司业绩稳步增长。同时，大股东发行可交换债，换股价19.08 元。
投资建议： 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.60 元、 0.76 元、0.95 元，对应 PE 分别为 20X、16X、13X，公司渠道理顺，并购业务有望扭亏为盈， 2018 年有望高增长，员工持股激励到位，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；市场拓展的不确定性；新品不达预期；并购业务发展的不确定性；募投项目建设进度不及预期。
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