三垒股份(002621)：深度跟踪报告之二：数据详解美杰姆教育
三垒股份(002621)三垒股份（002621.SZ）拟33亿现金对价收购美杰姆教育100%股权（上市公司权益占比70%）。美杰姆通过全国范围内的早教中心为广大婴幼儿提供专业的早教课程内容及授课服务。美杰姆教育承诺2018~2020年净利润分别不低于1.80、2.38和2.90亿元。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。由于规范性等原因，标的公司美杰姆教育将对直营业务进行剥离。本次交易方案仅包括加盟业务和北京/沈阳2家直营中心。
早教中心龙头美杰姆教育。美杰姆的课程体系包括：欢动课MyGym、艺术课MyArt和音乐课MyMusic三种课程，美杰姆60/80/90节课包收费约1.5/2.0/2.3万元，会员人数超过数十万人，课程均价约200-300元。目前美杰姆主要通过“加盟为主，直营为辅”方式开展早教业务，利用自身在品牌、课程、运营、市场等方面的经验及优势向加盟商提供持续服务，目前主要收入及利润来源于加盟业务。美杰姆教育2017年的营业收入为2.17亿元，净利润为8509万元。从单店模型的角度看，美杰姆教育一线、二线、三线及以下城市满园情况下早教中心的收入分别约1200、700和500万元，净利润分别约450、190和150万元。
美杰姆教育2018-2020年收入预测。美杰姆营业收入包含授权加盟费收入、权益金及推广基金收入、产品销售收入、直营中心售课收入、以及向加盟中心提供运营支持等其他业务收入。美杰姆教育2018-2020年总收入预计为3.77、4.78和5.83亿元。（1）加盟费预测：预计美杰姆2018-2020年新增加盟中心数量为88、84、84家，2018-2020年加盟中心总数为294、378、462家。加盟费一二三线城市分别为50、40、30万元，分5年摊销。美杰姆2018-2020年的加盟费总收入为0.26、0.32、0.38亿元。（2）权益金＆推广基金收入预测：权益金＆推广基金收入指加盟早教中心在加盟期间按其营业额的9%向美杰姆持续缴纳的服务费用。根据美杰姆开店速度和招生情况，2018-2020年预计该项收入为2.23、3.02、3.85亿元。（3）产品和其他收入：包括教具、非教具和一些系统增值服务，2018-2020年收入约为1.06、1.21、1.36亿元。（4）两家直营中心2018-2020年收入分别为2186、2294和2408万元。
盈利预测和投资评级。美杰姆教育的5位股东将使用不低于33.0亿元交易价款（税后）总额的30%现金增持三垒股份股票。考虑美杰姆教育并购成功且2018年70%权益全年并表，我们预计三垒股份2018~2020年备考归母净利润为1.55、2.03、和2.43亿元，对应2018~2020年备考EPS为0.45、0.58和0.70元，目前股价对应2018-2020年P/E为42x、32x和27x。考虑到美杰姆教育收购尚未完成，我们暂时不给予三垒股份目标价和评级。
风险提示：业务转型风险、并购失败风险、教育政策变化风险等。
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