水井坊(600779)：单品放量业绩维持高增长，费用率环比稳中有降
水井坊(600779)事件：7月24日，公司发布2018年半年报。2018年上半年，公司实现营收13.36亿，同比增长58.97%，归母净利润2.67亿，同比增长133.59%，扣非后归母净利润2.95亿，同比增长150.30%，EPS0.55元/股，同比增长133.58%。
其中，单二季度，公司实现营收5.88亿，同比增长33.03%，归母净利润1.13亿，同比增长404.01%。
上半年营收维持高增长，产品结构持续升级2018年上半年，公司实现营收13.36亿，同比增长58.97%。从产品结构来看，水井坊品牌系列酒营收为12.77亿，占比超过95%，营收同比增长为60.19%。分产品来看，上半年典藏、井台和臻酿八号同比分别增长23%、53%和79%，其中典藏增速较低，主要是由于去年3月份典藏上市，初期公司促销以及铺货较多，因此基数较高导致。
分区域来看，公司各区销售较为均衡。东、南、西、北四大区营收分别为3.9亿、3.0亿、2.6亿和2.2亿，其中北区和南区增速最快，同比分别增长101.94%和84.67%。另外，上半年公司出口销售额为1320.49万，同比减少39.83%，通过新渠道实现营收1.27亿，同比分别增长33.43%。
二季度营收环比增速略有下滑，主要源于高基数影响分季度来看，2018年一/二季度营收分别为7.48亿/5.88亿，同比分别增长87.73%/33.03%。单二季度增速环比有所降低，我们认为，主要原因在于公司总经理范总上任后，对公司的改革动作主要是从2016年下半年开始，导致2017年二季度增速较快；同时，公司去年7月份提了一次价，导致2017年二季度经销商打款积极性较高；另外，公司大股东帝亚吉欧的财年为二季度开始，在行业复苏背景下，公司有寻求业绩开门红的冲动。由于上述原因，2017年二季度，公司单季度营收同比增长129.67%，因此，今年二季度环比增速降低属于正常现象。
负面影响因素消除，公司利润弹性凸显上半年，公司实现归母净利润2.67亿，同比增长133.59%，其中单二季度同比增长404.01%。主要原因有以下几点：（1）上半年，公司毛利率为81.14%，同比增长3.12pcts；（2）去年5月份开始消费税缴纳已经按照新规执行，因此低基数影响基本消除，而且受其他方面因素影响，二季度公司税金及附加率同比降低了2.68pcts；（3）去年二季度公司一次性计提了较多的存货跌价准备，导致资产减持损失值为9163.38万元，今年二季度为-437.31万元。
销售费用率趋于平稳，长期下降空间较大2018年上半年，公司销售费用率为31.37%，同比提升6.75pcts，主要系为强化品牌知名度和信誉度，增加有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等投入；同时为支持业务增长和人才储备战略，而增加人员导致职工薪酬增加所致。另外，从去年四季度来看，公司连续三个季度销售费用率都在31%左右，且2018年单二季度销售费用率为30.4%，环比略有降低。我们认为，公司销售费用率目前已经处于较高水平，未来继续提升的空间有限，短期有望维持平稳。长期来看，随着公司收入规模继续扩大，公司销售费用率有望逐渐降低。管理费用方面，受益于公司收入规模持续增加，上半年公司管理费用率为9.66%，同比降低2.08pcts，未来仍有进一步降低的空间。
盈利预测与评级近两年，随着消费升级的持续以及白酒行业整体复苏，公司迎来了良好的发展机遇。公司通过执行“新省代”模式和“核心门店”的推广，加强了对售点的掌控，提高了售点的积极性，公司的业绩实现高速增长。我们认为，公司白酒销售主要以商务需求为主，随着我国经济的持续发展，公司有望维持较快增长。近期，公司大股东对二级市场进行要约收购，收购价62元，也凸显出大股东对公司长期发展的信心。我们预测公司2018/19/20年EPS分别为1.32/1.91/2.38元，对应PE分别为41.7/28.8/23.1，给予19年34倍估值，目标价65元，维持“增持”评级。
风险提示：中高端白酒增长不及预期，市场拓展不及预期。
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