水井坊(600779)：二季度收入增速放缓，盈利能力持续改善
水井坊(600779)事件
公司公布2018年中报，18H1实现营收13.36亿元，同增58.97%。实现归母净利2.67亿元，同增133.59%，对应基本EPS0.55元/股。18Q2实现营收5.88亿元，同增33.03%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长404.01%。
核心观点
二季度收入增速放缓，北区南区增长亮眼。由于18Q1春节因素，经销商备货较多，渠道库存较高，4月、5月公司主动控量挺价消化库存，为中秋旺季做准备。叠加17Q2高基数影响，18H1收入增速环比放缓。公司17Q2计提了0.91亿元的资产减值损失，18Q2计提0.42亿元诉讼损失，剔除两项非经常性项目后公司18Q2净利润同增37%。分产品看，井台、甄酿八号分别同增53%、79%，驱动收入增长；分区域看，北区、南区收入分别增长101.94%和84.67%，低基数效应下新核心市场具备持续扩张潜力。
提价+产品结构改善带动毛利率提升，高费用投放体现扩张决心。受益于：1）公司17年7月和12月的两次提价，2）井台、典藏大师版、菁翠产品销量增长，结构不断升级，公司18H1销售毛利率同比提升3.12pct达81.14%，创出新高。广告促销费和职工薪酬大幅增长带动销售费用率同增6.75pct达31.37%，环比小幅下降但仍处高位。管理费用率同比下降2.08pct达9.66%。
次高端扩容打开长期增量空间，帝亚吉欧要约收购助力渠道资源整合。公司作为次高端白酒典范，可持续享受消费升级红利，新总代、新区域、新渠道等创新举措有望带动产品放量增长。公司实际控制人高价要约收购增持股份彰显投资信心，有利于公司加快品牌输入和渠道优化，邛崃基地全产业链项目助力公司进一步扩产，增强创新和研发实力，提升公司长期竞争力。
财务预测与投资建议
考虑到公司处于扩张期，销售费用投放较大，我们调高了销售费用率；此外，由于上半年井台增速未达预期，我们下调了全年井台的销量和收入增速。调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.39、2.14、2.95（原18-20年预测为1.40、2.19、3.06）。目前可比公司2018年平均估值水平为32倍PE，另外给予公司30%的溢价，对应目标价57.82元，维持买入评级。
风险提示
产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。
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