价值投资：对未来现金流套利
撰文/曾星智写这篇文字之前，得先说明，我并不是价值投资者，而是一个专业做中线投机的资金管理人。所以，这篇文章并不是一个价值投资者写的关于“价值投资”的文字，而是一个“投机者”写的关于“价值投资”的思考。
虽然我是一个纯粹的投机者，研究的重点也是金融领域的投机思想，但我并不回避对“价值投资”的思考。而且我认为，真正的“价值投资”是可以取得长期几十年的持续成功、并且是值得所有投资者学习的。
但是，大部分的价值投资者，我认为都没有真正地对“价值投资”进行思考、学习和实践，而是人云亦云，陷在拙劣摹仿的死胡同里。虚假的价值投资者，存在着几大问题：其一、仅仅局限于证券投资进行学习，而没有跳出来从金融、经济、商业、社会、哲学等等，多视角地对投资进行思考；其二、把价值投资局限于股票本身，而不是从商业投资的角度去关注企业；其三、价值投资思想，几十年来都在发展变革，没有从源头开始，跟踪投资思想的变化，并吸取最新的投资智慧。
我认为，真正的价值投资者应该跳出股票思维的局限，从商业投资角度去思考企业的价值，并融合商业管理、企业投资、金融、经济等证券外的思想进行多视角的思考。同时，要清晰认识到价值投资思想的变革，抛弃旧的观念，吸纳新的思想。因为，市场环境已经与几年前、十几年前、几十年前发生了巨大的变化，价值投资也必须跟随市场环境而变，世上永远没有一成不变的思想，好的思想需要不断地修订和更新。
1、企业的价值，是未来的现金流
最初对一家企业价值的判断，是看它的账面价值，后来，我们知道这其实是不现实的。因为，帐面价值是基于对各类资产的评估，而这些资产的价格却经常发生巨大的变化，同时也很难对各类资产进行动态的价格评估。所以，最终将各类资产加总在一起的账面价值，就更成为了不确定的了，它可能恰好等于企业真正的价值，也可能远远高于或低于企业真正的价值。
或者，不使用账面价值，而是对企业目前的“内在价值”，作为评估一家企业真正价格的标准？这同样是一个难题，所谓的内在价值，其实不过是变相的帐面价值。内在价值的说法，它只是对帐面价值的修正，它们的视角都是基于企业现有价值的价格评估。
问题是，企业现有的价值，投资者是无法获取的。在几十年前，尤其是格雷厄姆的价值投资思想诞生的上世纪30年代，企业市场价格极低，经常出现破产、清算的现象。所以，价值投资者可以根椐内在价值作为企业的真实价值的判断标准，然后在清算时，立刻获得市场价格与内在价值之间的差价收益。但是，现在市场环境已经出现巨大的变化，你很难获得可以控制一家企业的股份，而且要进入清算也极其困难。现在，你不能将自己手上的股票，直接通过清算换现金，你唯一能做的，就是一直持有或者把它卖给别人。
成长型投资思想的出现，终于将对企业价值的判断，从静态（现有价值）的思维，推向到了动态（未来价值）的角度，也即是说，抛弃了账面价值、内在价值这些静态的、对企业现有价值的依据，而把对企业价值的判断，放到了动态的、未来可获得的收益价值上。这个未来的收益，也即是企业在未来一段时间里，能够赚取的现金流。
也即是说，一家企业的价值，也即是它未来现金流。比如，我们投资一家餐馆，这家餐馆的价值不是它的锅盆桌椅和现金欠债（帐面价值），也不是它的独家秘方和品牌口碑（内在价值），而是：这家餐馆在未来几年内，能够赚到多少现金？收回投资成本需要多少时间？在投资期内，平均每年可以获得多少的投资回报？这个投资回报率又与我们投入餐馆资金成本之间有多大的差价空间？等等。
同样，投资一家企业也是如此。假设我们对一家企业投资了100万元拿到了10万股（每股10元），我们预计这家企业每股年收益为1元，那么，如果以后10年每股收益不变的话，10年时间我们就能赚取和成本一样的利润。企业未来几年的每股收益，就是企业的未来现金流，企业可以通过分红（我们直接获得投资回报）或者再投资（企业继续将利润变成资本去获取利润）。
以上面这个例子来计算，我们对这家企业每年的投资收益是10%，需要10年才能赚回和成本一样的利润。如果我们原始投资100万元，本身是来自于其它渠道（比如银行贷款、发行债券或者保险业务的资金等），而这些渠道的资本是需要成本的。如果来源的成本高于10%，那么，我们对上面例子中这家企业的投资即使每年有10%的利润也是亏损的，因为投资回报低于我的资金成本。所以，除非这家企业的每年投资回报率在未来几年内能够高于现在10%，否则我们的投资就是失败的。
也即是说，从未来现金流的角度，对－家企业价值的判断，最看重的，就是这家企业能否在未来几年，取得符合预期的收益和投资回报率。如果这家企业未来几年的每股收益和投资回报率，增长得越高越快，那么它的未来现金流也就是越多，企业的价值也就越高。反过来，如果这家企业未来几年的每股收益和投资回报率，增长得越慢甚至下滑，那么它的未来现金流也就越少，企业的价值也就越低了。
2、在未来与现在之间“套利”
接着上面的那个例子，假设我们投入100万获得10万股(每股10元）的这家企业，每股年收益从1元增长到了2元，而且未来几年，它都能够保持这个年收益，那么，对这家企业投资的年收益率为20%。再假设，一般情况下投资成本（也即是融资的成本）是年10%，那么，我们以年成本10%，年收益20%来计算这家企业，就可以发现一个每年10%的稳定利差，也即是套利机会。说得通俗一点，假设有这样一家企业，那么，我们可以先以年利率10%从银行或其它渠道融资100万，然后投入这家企业获得20%的年收益，那么，5年后赚回和成本一样的利润，再还给银行100万，我们就等于是自己赚了100万了。
也即是说，按照每年10%的收益率的标准来计算，一家企业假设每年可以持续取得20%的收益，那么，它就存在了一个10%的投资套利的机会了。用证券投资上通俗的话来说，以上面的例子为例，100万获得10万股，每股年收益2元（20%年收益率），而按照普通的资本回报10%来计算，我们的10万股应该价值200万元。也即是说，现在这家企业股票的市场价格10元每股，要比它实际的价格20元每股，便宜了一半。现在的价格10元每股，与未来的价格20元每股，就存在了一个“现在价格”与“未来价值”的套利机会。
所以，价值投资，就是利用企业未来的价值（未来现金流），与企业现在的价格（市场价格）之间的差价，进行套利的一种投资方式。按照这种现在与未来“套利”式的价值投资思路，也即是，未来的价值（未来现金流）越高，现在的价格（市场价格）越低，那么，两者之间的差价也就越大，套利可以获得的利润空间也就越大，当然投资回报也就越大了。
那么，从“套利”的思维角度来进行价值投资，就出现了两个方向：一是寻找未来的价值（未来现金流）高的企业，二是寻找现在的价格（市场价格）低的企业，这二者都可以使得“套利”的空间更大、投资利润更大。这里就出现了两种价值投资的方式:其一是、尽量去寻找那些价格非常低的企业，越低越好；其二是、尽量去寻找那些未来现金流非常高的企业，越高越好。
当然，未来现金流高和现在市场价格低，这两者如果同时出现，那就是非常完美的价值投资机会了。在长期熊市的时候，很多未来可以产生稳定的高额现金流的企业，它的市场价格也非常低，这种情况，就是完美价值投资的机会。但有的时候，未来现金流高和现在市场价格低，没有同时出现，那么，根据巴菲特的经验教训，就不能偏向后者，而应该偏向前者，也即是芒格所说的：“宁愿以合理的价格购买好企业，也不要用便宜的价格购买坏企业”。
这是因为，未来现金流是动态变化的：好的企业，可以获得越来越高的年每股收益和投资回报率，也即是获得越来越多的未来现金流，使得企业的价值不断受到越来越好的重新评估。而差的企业，则很难保持现有的年每股收益和投资回报率，也即是未来的现金流越来越少，使得企业的价值不断遭受越来越差的重新评估。如果企业未来的现金流，受到越来越好的重新评估，那么，这家企业现在与未来之间的“套利”空间，就会变大，投资价值也就更大了。
3、能力范围和安全边际
能够把握住一家企业未来的现金流，依据通常的投资回报和融资成本标准，计算出企业未来几年内的价值，再结合企业现有的市场价格，找到现在与未来之间、价格与价值之间的“套利”机会，就已经基本可以说是做到了真正的价值投资了。因为，这不是从股票市场的角度去进行投资，而是真正从企业的价值，从未来现金流的角度，是对一家企业，而不是对一只股票进行投资。但是，这个时候，就出现了价值投资中最难的一个问题：如何评估企业未来的现金流以确定企业的价值？
如果一家企业的未来现金流是确定的，就是假设每年的收益率都是可以预知的，那么，企业的价值可以很容易计算出来。但问题是，企业的发展是动态的，每股收益的变化可能出现越来越高的增长，也可能增长保持平稳，或者增长速度时快时慢，或者是偶尔亏损或持续亏损等等。尤其是，企业未来几年的每股收益，是受到众多的各种因素影响的，所以，这就使得对企业价值（未来现金流）的评估极度困难。
特别是，某些特殊类型的行业，未来还会出现不同的发展状况，比如周期性行业、新兴行业或者是衰退性行业等等，它们的未来现金流就更充满不确定因素了。所以，价值投资者，往往对那些未来现金流很难评估的企业束手无策，因为受到了这种投资方式本身的局限。比如，对于一个新兴行业如现在的3G行业，它就无法评估出这个行业内的企业未来能够取得多少现金流。又比如，对于一个周期性强烈的行业如有色金属，因为企业的每股收益变化经常出现大幅波动，所以，它未来几年的现金流同样难以评估。
在这里，我们认识到了价值投资的局限，那就是：虽然我们知道了价值投资，就是利用企业现在的市场价格，与企业未来现金流价值，进行套利。但是，对于某些行业、某些企业，我们却无法评估出它未来到底能够产生出多少的现金流，这样，就使得我们无法对企业的价值进行一个评估了，也就不存在未来价值与现在价格之间的套利可能了。这就是价值投资的局限，这种投资方法的特点，限定了它只能投资于某些企业。而如果跨出了这个范围，则可能会遭受到意想不到的失败。
退一步说，即使是对于一些未来几年的发展比较稳定和可预期的企业，我们也很难对它的价值进行一个精确的判断，而只能是一个模糊的评估。所以，价值投资对一家企业价值的评估，绝对不可能是一个精确的数字，而只能是一个模糊的大致范围。然后，我们再依据这个大致范围，来考虑它的现在价格，看看两者之间有没有存在较大的套利空间？比如，巴菲特购买中石油时，他预估出这家企业价值约1000亿美元，而市场价格当时只有350亿美元，所以，这两者之间就存在了较大的套利空间了。
如果评估出来的企业价值（未来现金流），远远高于企业现在的价格，那么差价越大，价值投资拥有的安全边际也就越大；如果评估出来的企业价值（未来现金流），稍高或接近于企业现在的价格，那么差价越小，价值投资所拥有的安全边际也就越小。更有甚者，如果评估出来的企业价值（未来现金流），要低于或远远低于企业现在的价格，那么差价越大，价值投资所承担的风险也就越大了。
所以，安全边际，就是保证进行价值投资时，可以使我们对未来模糊价值的评估，有了一个充分的缓冲空间，使得我们既使犯了一些错误，也可以避免损失和保护套利的利润。也即是说，这个安全边际，就是在对企业未来的价值与现在的价格进行套利时，尽量使对我们有利的差价越大越好。巴菲特在进行投资时，把这个差价最低的要求是70%，也即是市场价格最少要比他评估出来的企业价值低30%，这个30%的安全边际，就是万一发生评估差错或者意外，也能够保护好原始投资的资本。
还有一种双保险的安全边际方法，也即是使用可转换优先股或者可转换债券，这也是价值投资者在熊市时经常使用的方法，像去年巴菲特对高盛的投资就是采取可转换的优先股。这种可转换证券的优点在于，即使股价进一步下跌，只要不出售，也可以保证每年约8%-10%的收益。而一旦股票达到转换要求的价格，又可以把可转换证券换成股票，直接套取收益。可转换证券，同时具有了债券的安全性，和股票的收益不封顶性。但是，一般只有大额资金的投资者、投资公司，在某些企业急需融资时，才会有这样的投资机会。
4、套利，由市场的负反馈来实现
我们知道，笔者的力量理论投资哲学，是利用市场“正反馈”来进行投机获利的。也即是，利用虚拟市场（股票市场）和实体经济（企业发展），两者所有的力量全部爆发的机会，进行做多或做空投机的。所谓“正反馈”，通俗一点来说，就是市场的上涨刺激了人们对未来继续上涨的预期越来越强烈；而反过来，市场的下跌会造***们对未来继续下跌的预期越来越强烈。也即是说，市场上存在着一种与市场现有方向相一致（正方向）的力量，所以，笔者的力量理论投机，使用的是市场“正反馈”的力量。
相反，在未来与现在之间进行套利的价值投资，却需要由市场的“负反馈”来实现。通过市场的“负反馈”，使得企业现在的价格，与未来的价值之间的差价逐步缩小，最终价格达到甚至超过价值，此时，价值投资者可以选择继续持有分享企业的进一步发展，或者选择结束对这家企业的投资。同上面对“正反馈”的解释相对应，所谓“负反馈”，通俗一点来说，就是市场的上涨会使人们觉得涨得太多要跌了，而随着上涨得越多感觉要下跌的预期就越强烈；而反过来，市场的下跌会使人们觉得跌得太多要涨了，而随着下跌得越多感觉要上涨的预期越来越强烈。也即是说，市场上存在着一种与市场运动方向相反（负方向）的力量，所以，利用现在价格和未来价值之间套利的价值投资，使用的就是市场“负反馈”的力量。
“正反馈”和“负反馈”力量，都是市场在任何时间同时存在的两种力量，它们的相互作用推动着市场不断演进。假设投资者看到市场在持续上涨，于是也加入到看涨买多的行列，或者看到市场在持续下跌，于是也加入到看跌卖空的行列，这即是投资者对市场的一种“正反馈”。这种对市场的反应，经常出现在普通的投资者、趋势投资者和投机者等等身上。不过他们之间，存在着很大的区别，本文暂不进行叙述。
假设投资者看到市场在持续上涨，于是产生逆反心理预期快涨完了，而加入到看跌卖空的行列；或者看到市场在持续下跌，于是产生逆反心理预期快跌完了，而加入到看涨买多的行列。这即是投资者对市场的一种“负反馈”。价值投资者，需要利用的就是市场的“负反馈”。当市场长时间的下跌之后，企业的市场价格越来越低，所以现在（价格）与未来（价值）之间的差价，就越来越大。当两者之间的差价，大于价值投资者投资的安全边际要求时，他就会买入这家企业的股票。当他买入以后，市场正反馈的力量还在继续，可能还会进一步下跌，而此时对于价值投资者来说，则是现在（价格）和未来（价值）之间的差价进一步加大，套利的空间也就更有利了，所以会继续买入。
当市场经过长期的熊市之后，根据现在（价格）与未来（价值）之间套利的思路，价值投资者往往在此时已经投入了大部分资金，持有了很多企业的股票。接着，市场会走出持续几年的熊市，负反馈的力量开始发挥作用战胜正反馈的力量，把市场从熊市中扭转过来，逐步地进入到牛市。进入牛市以后，又换为正反馈取主导作用了，推动着现在（价格）与未来（价值）逐步靠近。等到两者非常接近的时候，价值投资者既可以考虑继续持有，也可以考虑卖出了。
所以，价值投资，是利用市场下跌时在正反馈的推动下，获得－个非常低的市场价格，逐步进行购买，然后再利用市场负反馈的推动，使得价格重新回归。因为价值投资利用市场的这种特殊性，所以，他买入之后可能还会有更低的价格，跌得越多会买得越多，但前提是评估出来的企业未来价值，要与现在的市场价格有着高安全边际的差价空间。接下来，价值投资者就需要等待几年的时间，等待市场的负反馈力量战胜正反馈力量，使价格慢慢回升，此时也就是现在（价格）与未来（价值）趋向一致，去完成“套利”，实现投资收益的时候了。
结束语：
笔者是一名纯粹的投机者，专注利用自创的力量理论投资哲学，在股票、债券、商品期货、货币等等证券上进行投机的投机者。虽然如此，但我对真正的价值投资者非常尊重。如果一个投资者做到了我本文所讲的全部内容，那么，我可以认为他就是一名真正的价值投资者了。遗憾的是，极少看到真正的价值投资者。
通过本文对价值投资的梳理，我希望投资者朋友可以认识到，真正的价值投资是怎么一回事，它绝对不是现在媒体和公众流行的看法。当然，本文观点，会让很多投资者意外，因为这些观点与人们普遍对价值投资的认识是不一致的。我也很希望和一些真正的价值投资者交流价值投资，当然，首先必须是一名真正的价值投资者。我对价值投资者判断的一个最主要标准是：从企业投资的角度思考，它的主题是企业管理、商业运作和资本回报等，而不是从股票和市场的角度思考。
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