对ROIC与FCF不同组合的思考
作者：豹豹ROIC是衡量公司价值创造能力的核心指标，而FCF更被巴老称为“所有者盈余”，认为这个指标才算是货真价实的股东收益。如果我们能找到像茅台这样ROIC很高，同时每年又能产生大量的FCF的公司，并以合理价格买入，那当然是找到一头能不断赚钱的现金牛了。但问题是，现实中的ROIC与FCF也会出现背离，A股好不容易有些公司有高ROE，但ROIC则很糟糕，而即使ROE和ROIC都不错的公司，好多又不产生正的自由现金流。
一、关于ROIC与FCF的不同组合
这里，我借用多尔西所著的名著《股市真规则》中的一个矩阵——盈利能力矩阵，来说明一下ROIC与FCF的不同组合。
我将该书原文中的ROE改成了ROIC，我个人认为，用ROIC更适合一些，ROIC乘以IC就是NOPLAT，由NOPLAT加工成FCF是很容易的，尽管ROIC也会与ROE背离，但对于很多公司而言，这2个指标是大体一致的。
盈利能力矩阵如下：
从这个矩阵可以看出，按ROIC和FCF的高低，可以将所有的公司分成4种类型，右上角的公司是“双高”的低风险的公司，而左下角的公司则属于“双低”的高风险公司。
二、如何看待“ROIC和FCF一高一低”的两种情形？
现在难的是，左上角的“高FCF+低ROIC”的公司和右下角的“高ROIC+低FCF”的公司怎么看？
除了右上角的低风险公司外，原书部分并未对其他3种情形作出明显点评。
对于左下角的公司，一般而言是新创立的公司，风险较高，这类公司不仅没有多少FCF，而且连衡量基础盈利能力的ROIC和NOPLAT都不会高，这类公司因为处于初创期，不仅有大量的资本性支出，而且各种前期投入、费用开支也很高，因此其ROIC和FCF表现为“双低”。对于这一类公司，除非我们真的有行业专家的独到眼光，通常情况下是应该回避的。
那么ROIC和FCF一高一低，我们应该更看重哪一个指标呢？
这个问题真的很难回答。
我们学财务管理的时候，教材中往往有这样的结论：“现金流转不平衡比较正常，这种不平衡是暂时的，从长期来看，现金流量会与利润水平趋于一致”。如果以项目投资而言，这种说法当然是对的，因为项目总有一个寿命，从项目整个周期来看，最终的利润数量会与现金流量的数量大体一致。
但对于企业而言，则不能这样轻易断言了，按我个人理解，企业类似于“项目组”，或者说是“寿命为无穷大的项目”，对于有些行业的公司而言，现金流转不一致则不是短期的，很可能是长期现象。
按照公式：FCF=NOPLAT+Dep-ΔOWC-CAPEX，我想，FCF尽管受4个因素影响，但归根结底是由NOPLAT决定的，其他3个因素的影响不如NOPLAT来得深远。
我们可以看一看左上角的公司，这类公司FCF较高，但ROIC较低，它们基本上是新经济时代的“轻资产”公司。书中未明说，但我想这一类公司NOPLAT未必高，但这类公司可能有特殊的商业模式，可能是“先收款、后提供服务”式的商业模式，其ΔOWC为负而且CAPEX很少，因此造成了“高FCF+低ROIC”。对于这一类公司，我个人看法是：因为其ROIC很低，公司本质上是毁损价值的公司，尽管公司暂时有较高的FCF，但从长期来看，“ΔOWC为负”的局面未必能持续，公司极有可能转变成了左下角的“双低”的高风险公司。
至于右下角的公司，这一类公司有较高的ROIC，但FCF则一直很低。我们再次审视一下这个公式：FCF=NOPLAT+Dep-ΔOWC-CAPEX，这一类公司NOPALT应该很高，而ΔOWC和CAPEX则可能很大，我们从列表中还可以看得到著名的西南航空公司。
有些高ROIC的公司不能产生高FCF，我想主要原因可能有2个：1、这是这些行业固有的财务特征决定的；2、公司经营上并无问题，公司目前能产生高投资回报的项目很多，而公司正处于生命周期的成长期，因此需要大量的资金投入。
航空、汽车、钢铁、重型机械这些行业可能会长期出现“负的FCF”，这基本上是行业财务特征上的原因，而像地产等行业则可能是行业特征方面的原因、生命周期方面的原因兼而有之。
对此，我个人看法是：只要不是行业财务特征上的问题，只要公司的治理结构好，公司有足够的应变能力和足够的高盈利项目，公司能够始终维持高ROIC，暂时为负的FCF也是可以接受的。我们应该相信这一类公司迟早会产生正的FCF。
三、如何看待“自由现金流”这个指标？
自由现金流这个指标的确很重要，这是真正的“股东收益”，如果长期没有正的FCF，那这种投资其实是没有意义的。
但自由现金流这个指标又要用全面的、发展的眼光看它，公司一时为负的FCF未必就是坏事，如果长期FCF很高，也可能是公司始终缺乏好的投资项目。对于有些行业的公司而言，由成长期步入成熟期是很缓慢的，公司打造、巩固竞争优势也是艰难的，这些行业的优秀公司会较长时期的面临“高ROIC+低FCF”的局面。
因此，对于FCF为负，我们不能草率的下结论，这种“FCF为负”到底是基于行业财务特征的长期现象呢，还是基于公司生命周期的暂时现象？对此一定要深入思考。
我们当然希望能找到右上角的那种公司，但对于右下角的公司，也存在很多优秀的公司。对于ROIC与FCF的背离，我觉得ROIC和基础盈利能力应该是主要矛盾，而FCF则是次要矛盾。如果出现这2个指标一高一低的情形，以ROIC的高低为主要判断依据。
此外，有人疑惑，说为什么很多教材上计算FCF直接用“经营现金流”减去“资本性支出”就可以了，而我计算FCF时则是“经营活动现金流量-利息税盾-资本性支出”这样计算？其实原因很简单，这是中西方核算口径的差异造成的，在西方国家的会计中，财务费用并不在计算营业利润之前扣除，而是在营业利润之后扣除，而 CHN的营业利润则是扣除了财务费用； CHN现金流量表的“经营活动现金流量”的直接法表述中，“支付的税款”包含了利息税盾的收益，这一部分并不能算作真正意义上的“经营活动现金流量”，是应该扣除掉的。
豹豹于2008年9月2日夜
Remarks:
1、FCF与NOPLAT的关键差异就在于ΔOWC和CAPEX。ΔOWC主要取决于企业本身的业务特性和经济势力，杰出的公司往往能做到ΔOWC为负，一些自发性负债成了企业的长期资金来源。
2、至于CAPEX的估算，则相当复杂，这个数字因行业而异，而且需要知晓大量的商业细节和行业财务特征。
3、有些公司成长期到成熟期的磨合相当长，企业建立竞争优势相当艰难，因此表面上有盈利，但总是对资金特别渴求，可能形成高ROIC和负FCF并存的现象。但财务常识告诉我们，只要行业财务特征不是差得离谱，只要公司治理结构好，利润水平终归会与现金流量水平趋于一致，企业的现金流转不平衡现象终会得到纠正。优秀的企业进入成熟期后，NOPLAT会与FCF渐趋一致，甚至是1元的NOPLAT能产生高于1元的FCF，此时企业就是一头“现金牛”了^_^
4、企业所处的生命周期不同，注定了企业有一段较长的FCF为负的过程，此过程甚至可能出现销售、利润的暂时负增长。企业增长总体上是螺旋型的。但对于优秀的企业而言，今日的明星，就是明日的现金牛。
5、总的来说，ROIC是主要矛盾，而FCF则是次要矛盾，当这2个指标冲突时，先以ROIC为依据，再仔细分析“低FCF”的具体原因。
利息税盾?
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