无论是对于整体市场还是上市公司，央企整体上市都是继股改之后的又一次革命。央企整体上市是国家宏观利益与公司微观利益的共赢性统一，而牛市是整体上市的一个必要条件，我们预测，07，08年将是央企利用资本市场整合的高潮。
它对整体市场的影响包括两方面：第一，大幅扩张A股的规模，使A股更加忠实于经济基本面，降低系统性风险；第二，大量新增优质资产创造更多投资标的，使股票供给与目前过剩的资金供给相匹配，而大量低估值进入的资产也将摊薄A股的整体估值。对上市公司的影响也包括两方面：第一，统一控股股东和上市公司的利益，减少利润漏出和关联交易，改善上市公司治理水平；第二，外生性的资产注入不但带来当期业绩增厚，而且提升上市资产的盈利能力，这在未来将表现为上市公司内生性的业绩增长。
在上市公司外，央企的资产质量上乘且规模巨大。对于实体经济：157家央企广泛的分布在30个不同行业，且绝大部分有很强的行业代表性。
对于资本市场，占到全部上市公司数量1/6的央企下属上市公司，市值却占到1/4以上，利润和收入占到1/3以上。从盈利能力上看：央企的资产规模只是全部A股的60%，却创造了2倍于A股的利润：资产周转率和毛利率的提高，三费占比的下降使得国有企业的ROE高于A股并且连年攀升。
根据政策和各产业的竞争逻辑，我们归纳出三条带有普遍性的央企整体上市线索：第一，主业化，央企通过资本市场做大主营。关注央企旗下主营业务与集团相似的旗舰上市公司。整合预期强烈的公司包括：
天坛生物、中色股份、兰太实业、保利地产、国电电力、国投电力和华电国际等。第二，专业化，多元业务的央企将不同主业的资产分类打包注入旗下相应的上市公司，实现模块化的整体上市。整合预期强烈的公司包括：中水渔业，中国建材集团下属的北新建材、福建水泥、中国玻纤、洛阳玻璃、耀皮玻璃和瑞泰科技，南京水运和长航凤凰。第三，一体化，关注同一产业链上不同位置的央企下属公司。整合预期强烈的公司包括：一汽轿车和一汽四环、华侨城、中金黄金、天地科技、有研硅股和北矿磁材。
最后我们给出整体上市主题的投资组合，收益将来自三个方面：整体上市时一次性的业绩增厚、因为资产注入使盈利能力提高所带来的长期EPS的提升和短期市场因为整体上市预期所给的较高估值。
再次提醒投资者：投资整体上市主题不应该仅仅追逐一次性的资产或业绩增厚，带来长期超额回报的，应该是因整体上市而提升的盈利能力，这在将来将表现为上市公司EPS的提升。
就央企整体上市问题回应市场的几点质疑
1.央企整体上市有多大的必然性？
第一，整体上市是国家宏观利益与公司微观利益的共赢性统一。从国家宏观角度来讲，利用资本市场实现股东多元化、改善公司治理，成为国企改革第二阶段的重要特征；从公司微观角度来讲，出于股权激励、市值考核的组织性需求和减少关联交易、提高一体化程度的经营性需求，使得无论是集团还是上市公司，都有动力做整体上市。
第二，从整体上市的交易机会看，二级市场股价的提高使得被收购资产的收购市盈率也有所提升，这对资产出卖方来讲，也存在一定的激励。而且随着二级市场股价因为整体上市预期水涨船高的时候，对于集团公司来讲，越早做整体上市，成本越低。
第三．政策层面，明确的三大纲领性政策。对政策的解读使我们相信，整体上市绝对不是资本市场的一厢情愿，而是具备扎实的政策基础的。
2.二级市场股价过高会不会妨碍央企的资产注入？
不会。
第一，如果把央企整体上市理解为国家战略，那央企集团不会过多在乎二级市场的股价，更多的是从国家政策和产业发展的角度来考虑，该做的还是会做。
第二：牛市是整体上市实现多方共赢的必要条件。未来两年的牛市应该看得到央企整合的高潮。
3.如果二级市场的估值已经反映了一次性的业绩增厚，在未来估值会不会回归？那整体上市主题还值得投资吗？
第一：如果是以定向增发的方式收购母公司资产的话，二级市场估值越高，对流通股东来讲越有利。一方面是让大股东出卖资产的时候相对估值更高，更有动力做；另一方面，使得收购时同样股份水平下，收购的资产更多。
第二，短期市场因为整体上市预期会给公司比较高的估值，在整体上市完成之后，这部分估值增量会有所下降。但是我们不认为估值会下降到没有做整体上市时的水平。一方面，因为整体上市，公司已经不是原来的公司，产业链的延伸、一体化程度的提高和关联交易的减少使得公司的盈利能力提升，从而使公司的合理估值应该高于没有做整体上市前的公司。另一方面，因为整体上市提升公司盈利能力，使得未来公司的EPS提升，这部分的回报将弥补甚至超越整体上市预期带来的高估值的回归。
再次提醒投资者：投资整体上市主题不应该仅仅追逐一次性的资产或业绩增厚，带来长期超额回报的，应该是因整体上市而提升的盈利能力，这在将来将表现为上市公司EPS的提升。
1如果央企资产大规模注入A股市场…
集团公司的资产注入和整体上市将在诸多方面对A股产生重大的影响，我们认为这是继股权分置改革之后A股的又一次革命。
1.1…将大幅度扩张A股规模，降低系统性风险…
未来3年A股公司的总资产和总市值将面临急剧的扩张，仅央企的资产注入和整体上市的贡献，就可能使A股的总资产达到27万亿，总市值超过20万亿。
目前央企的总资产在12万亿左右，净权益为5.3万亿，而央企旗下的上市公司总资产仅为2.6万亿，净权益为0.7万亿。以国资委的“推进国有大型企业股权多元化”和“积极支持资产优良的企业实现整体上市”等政策来推测，除去一些涉及国家安全和经济命脉的重要资产必须由国家垄断外，我们假设其余70%左右的资产都要利用资本市场实现股权多元化。也就是说，未来三年可能通过资产注入或IPO等方式进入资本市场的央企总资产可能在7万亿左右，净资产在3万亿左右。
A股市值也面临大幅度扩张，未来三年仅央企的整体上市就可能使A股市值达到20万亿。如果以2倍的PB计算，未来3万亿的净资产注入将放大为6万亿的市值，仅外生的资产注入将使A股的总市值从目前的14万亿达到近20万亿，证券化率有望达到60%。A股的规模将逐渐符合中国的经济规模。
国有资产的注入不但带来A股的规模扩张，更将增强A股对实体经济的代表性。中央企业往往是行业龙头，具有很强的行业代表性，这些资产的注入必将使得A股的运行轨迹更加的符合经济的基本面。长期来看，这将降低A股的系统性风险，提升整体估值。
从历史上来看，无论是上证指数还是全部A股收入的增速与GDP增速的相关性都比较小。但是我们看到工业企业收入和其中国有部分的收入增速与GDP的增速保持了相当的一致性。所以我们认为，随着国有资产越来越多的注入上市公司，A股市场将更贴切的反映经济的基本面，这将提高A股市场的透明度和可研究性，长期来看，将降低A股的系统性风险，其合理估值应该上升。
1.2...也将提供新的投资标的，并稀释A股估值...
A股需要有大量的优质资产注入，使股票供给与过剩的资金供给相匹配，以大幅减轻过剩资金在现有资产上堆积泡沫的压力。
自2006年初以来，居民储蓄大量流入股票市场，成为股市流动性过剩的根源所在。这导致了市值急剧膨胀，估值急剧上升。06年底的A股市值为8.8万亿，是05年底市值的2.8倍，其中由新增股票供给带来的市值仅0.2万亿，占比3.7%；而市场上涨所带来的市值增量达到5.4万亿，占比96.3%，是05年底市值的1.7倍。这给A股带来前所未有的估值压力，沪深300的整体PE从06年初的15倍被推升到07年一月时候的接近40倍，A股显然贵了。
投资者普遍感到所有板块和行业都缺乏可投资性，当公司内生的业绩增长遇到了估值压力，市场的继续上涨就需要新的优质的增量资产来推动。市场流行的资产重组概念股就是这种心态的反映。
大量的以净资产或者低市盈率形式进入股市的优质增量资产，可以起到摊薄A股整体估值的作用。中央企业整体上市以后往往拥有巨大市值，这些大市值的股票不易被炒作，将作为大蓝筹起到稳定市场的作用；由于这些大蓝筹公司的战略地位，它们将吸纳相当一部分的资金对其进行配置，这也将缓解市场局部性的资金过剩，调节市场局部性的泡沫。从历史上看，新增融资（包括IPO和增发）
的加权平均市盈率长期稳定在20倍左右，远低于整个市场的市盈率。我们相信，随着中央企业的资产注入和整体上市的推进，越来越多以低市盈率的新入场资产将摊薄整体A股的估值。
1.3...集团整体上市是继股改之后的第二次革命...
我们预期，A股的过去和将来将有三次革命：
第一次革命是股权分置改革，它统一了非流通股东和流通股东的利益，改善了公司治理，使得A股整体的估值重心上移。过去一年的上涨，我们可以把它理解成对这种估值折价的纠偏过程。
但是股改并没有解决所有问题，集团和上市资产之间依然存在着严重的利益输送和关联交易的问题。2005年，A股上市公司披露出的关联销售交易，达到1153.5亿；关联性的资产重组，包括资产出售、占用等等，达到1127亿；已经被曝光披露出来的大股东对上市公司的违规资金占用和担保，达到941亿；而05年全部A股公司税前利润总额只有2500亿。
我们看到一个有趣的现象：上市公司与工业企业之间ROE和ROA的背离--全部A股的ROE水平与全部工业企业相当，但是ROA却大幅低于工业企业。熟悉Dupont分解的人会知道，是资产负债率起了作用：A股公司的财务杠杆大幅高于工业企业。我们疑问：为什么通过直接融资募集资金以后，还要向银行借更多的钱？
直观的经验告诉我们，集团公司有可能通过各种渠道侵占了上市公司的现金流，导致上市公司的资产负债率高于工业企业，盈利能力却低于工业企业。集团整体上市作为第二次革命，将显著的解决这一问题：它将统一控股股东和中小股东的利益，表现为显著减小利润漏出、现金流侵占和关联交易。
A股第三次革命将是紧随整体上市而来的股权激励和市值考核，它将统一公司管理层和股东的利益。这三次制度性的变革将成为A股未来3年牛市的一个基础。
另一方面，我们认为集团资产的整体上市还将大幅提高上市公司的资产运用效率和管理效率，表现为三费占收入比的下降和资产周转率的上升。这将直接提高公司的ROE水平。
目前工业企业的资产周转率要大幅快于上市公司。目前全部工业企业的总资产周转率为108%,并且呈逐年上升趋势，而全部上市公司的总资产周转率仅为45%，显示出工业企业的资产运用效率要大大优于上市公司。工业企业三费占比也远低于上市公司，显示出工业企业的管理效率同样要优于上市公司。
我们相信随着越来越多的集团资产注入上市公司，利益输送和关联交易将逐步减少，上市公司的资产运用效率和管理效率都将大幅提升，上市公司的盈利能力将向工业企业靠近。
1.4...外生资产注入会带来内生盈利增长
常见的资产注入和整体上市会产生两种效应：一种是低市盈率收购母公司资产，大幅增厚公司短期EPS；另一种是注入的资产可以大幅提升公司的盈利能力，提升PE，盈利能力的提升最终在未来反映为公司EPS的提升。
我们认为投资整体上市的主题，不该只追求短期的业绩增厚，这是一次性的，不可持续。真正有价值的在于资产注入之后对上市公司盈利能力的提升，在未来反映为EPS的提升。
根据国资委的规定，必须是可以增厚上市公司业绩的资产才允许注入上市公司。所以我们可以认为，定向增发收购母公司资产是一种高市盈率收购低市盈率资产的行为，这在当期就会增厚注入后上市公司的业绩。
但是我们更加关注的是，注入的资产能否显著的增强上市公司的盈利能力。
这种盈利能力的增强在未来会表现为公司业绩内生性的增长，并且这种增长是可持续的。所以前一种情况，只是增加了公司短期的EPS，但是后一种是提高了公司的估值水平，并且估值的提升会在未来EPS的相应提升中得到印证。
这两种效应在沪东重机的身上得到完美体现。
1月29日，沪东重机向大股东中船集团等定向增发400百万股，收购外高桥造船厂100%、澄西船舶100%和广州中远文冲船舶54%的股权。
此次资产注入增厚公司当期业绩的效应非常明显。注入后，公司2006年末净资产从12亿元左右增至132亿元左右，净利润从2.5亿元增至15亿元左右，每股收益从1元增至2.3元左右，公司2006年每股净资产从4.5元增加至19元左右。
此次定向增发资产作价（30元增发价格，400百万股），以06年市净率计算为1倍，以06年市盈率计算为9.6倍，无论和国内还是国际比较，估值都是比较低的，而增发前沪东重机的PE为40倍。高市盈率收购低市盈率资产，对流通股东来讲是很大的利好。
更重要的是，新装入的资产与公司原有资产一起，打造了一条完整的产业链，将大幅度提升公司的盈利水平。
外高桥船厂年造船能力260万载重吨，是我国目前建设规模最大、技术设施最先进、现代化程度最高的大型船舶总装厂。至2006年10月31日，总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，净利润7.08亿元，ROE达到32.87%；上海澄西船厂是中国修船行业龙头。截至2006年10月31日，总资产24.94亿元，净资产5.31亿元，净利润2.37亿元，ROE高达44.63%；广州中船远航文冲船舶工程也是大型修船企业。截至2006年10月31日，远航文冲总资产8.45亿元，净资产7.47亿元，净利润1.06亿元，ROE为14.19%。
上述三块资产的注入，再加上沪东重机本身是国内船用大功率柴油机的龙头，使新公司形成大型船舶造、修、主机完整的产业链，形成中船集团大型船舶资产的整合平台，可以分享未来两年中国船舶工业的爆发性增长。纵向的一体化将显著的降低生产成本，提高管理效率和资产使用效率，大幅提高了沪东重机的盈利能力。这将直接提升公司的PE，并且这种盈利能力的提升将表现为未来的EPS大幅提升。
从中船的整合中，我们也可以窥见央企重组“纵向一体化”的逻辑。
2央企为什么要注入？
2.1国家战略和公司战略的共赢性统一
首先从国家战略来看，国有企业改革第二阶段的主要特征就是借助资本市场来改善国企的公司治理。国资委极力推进央企整体上市，可以实现国有企业的股权多元化，加强监督，并且可以使大多数国企在股市获得一个永久的、便捷的直接融资渠道。
从公司战略来看，出于股权激励和市值考核动机的组织性需求和出于减少关联交易、延伸产业链和加强一体化程度的经营性需求，使得无论是集团还是上市公司，都有强烈的动机进行整体上市。
而牛市是这种共赢性统一的必要条件，所以我们预计，07，08年将是央企整合的高潮。
2.2国资委强大而明确的政策支持
三大纲领性文件奠定了中央企业整体上市的政策基调，投资者应该重点关注：
《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》（06年12月19日）
《中央企业“十一.五”发展规划纲要（指引）》（已经印发中央企业）
《国资委2006年规划发展工作回顾与2007年重点工作思路》解读这三大政策，我们发现，国资委详细描绘了中央企业借助资本市场重组的战略规划。我们归纳出以下几点信息，这将是未来3-5年指导中央企业重组和整体上市的重要脉络与思路：
（1）加快国有大型企业股份制改革，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。到2010年，国资委直属的企业调整至80-100家。（有时间表、有数量化要求，这是第一次）
（2）国有大型企业股权多元化。除涉及国家安全，必须由国家垄断经营的公司外，国有大型企业全部要实现股东多元化。（国家在除关键领域之外的行业中退出，股东多元化是一种趋势，利用资本市场实现股权多元化是各种方式中的一种）
（3）推进优质资产整体上市。积极支持资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的中央控股公司通过增发等方式把主营业务资产全部注入上市公司。
（可上市资源巨大，除关键行业的关键业务外，其余央企的目标就是上市）
（4）央企间的重组。强强联合，培育一批具有国际竞争力的特大企业集团。
（央企层面的兼并重组值得期待）
（5）科研院所并入生产企业。（产研一体化，提高中央企业的技术创新能力。打造完整的产业链、实现一体化，是未来央企整合的大方向之一）
（6）主业化趋势。突出主业，使部分企业非主业资产向主业突出的企业集中。（合并同类项，主业化也是未来央企整合的一个大方向。国资委已经公布大部分央企的主业，在主业之外的资产都面临被重组的境地）
（7）地方国企效仿中央企业。（关注地方国有企业，未来在地方国企层面的整合将掀起比央企更大的波浪）
这三大纲领性文件显示出国资委推进中央企业整体上市的决心，所以整体上市的风潮并非我们一厢情愿，而是有实在的政策支持。未来3-5年中央企业和下属上市公司的重组将大规模展开。
3央企有什么可以注入？
3.1无论对于经济还是资本市场国资都举足轻重
从实体经济来看，国资占到举足轻重的地位。中央企业是指国资委作为直接出资人，并且直属于国资委的企业，目前共157家，分布在近30个不同行业，并在绝大多数行业中占据龙头地位。
对资本市场，央企资产同样十分重要。157家央企下属的237家上市公司，数量上占到全部A股的1/6，市值占到1/4，而收入和利润都占到1/3以上。这从一个侧面反映出已上市的央企资产的盈利能力高于A股的平均水平。
3.2央企资产和营收规模巨大
央企的优势之一是其巨大的资产和收入规模，这将给A股巨大的想象空间。
2003年以来，央企资产规模加速上升，截止2006年底，159家中央企业资产总额达到12.3万亿，净资产5.3万亿，而中央企业旗下的上市资产总额仅2.6万亿，净资产仅0.7万亿。未来，中央企业通过下属上市公司注入资产的想象空间巨大。
而从营收规模来看，目前央企12万亿的总资产只占到全部A股20万亿总资产的60%。但是央企却用这60%的资产在06年创造了1.5倍于A股的总收入和2倍于A股的总利润。2006年央企实现收入8.1万亿，实现利润0.75万亿，同时期A股仅实现收入4.9万亿，利润总额0.4万亿。这从另外一个侧面反映出中央企业的盈利能力强于A股上市公司。
3.3具体指标反映央企优异的盈利能力
从利润增速来看，上市公司的利润增速的波动比较大，并在大多数年份低于中央企业和工业企业。这部分来源于利润漏出和关联交易，但更多的可能暗示着上市公司外资产的盈利能力优于上市资产。
从ROE和ROA来看，上市公司均低于中央企业和工业企业。我们注意到，上市公司的ROA呈不断恶化趋势，但ROE却不断上升。这和近年来上市公司的债务比例大幅上升有关系。
观察国有企业的ROA构成，我们看到一个很理想的状况：毛利率的上升、资产周转率的上升和三费占收入比的下降三者共同作用，使得国有企业的ROA不断攀升。国有资产的盈利能力连年提高。
由此可见，上市公司外的央企资产有巨大的资产和收入规模、良好的盈利能力，他们注入上市公司之后将增厚A股的业绩；更重要的是，通过减少关联交易，提高资产利用效率和管理效率，央企整体上市后将显著提高上市公司的资产周转率，降低三费占收入的比重，改善上市公司的治理水平，提高其盈利能力。
4央企将如何注入A股？
通过对产业发展逻辑的思考和国家政策的仔细解读，我们归纳出三条对所有中央企业、甚至所有旗下拥有上市公司的集团企业共通的投资线索：主业化、专业化和一体化。我们认为，这些投资线索反映出国家产业整合的大逻辑，将成为未来3-5年各个行业通过资本市场进行整合的投资线索。
4.1主业化--突出主营，做大主营业务
投资策略：关注央企旗下主营业务类型与集团公司相近的上市公司，关注旗舰上市公司，在《指导意见》中国资委明确指出：推进优质资产整体上市，积极支持资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的中央控股公司通过增发等方式把主营业务资产全部注入上市公司；突出主业，使部分企业非主业资产向主业突出的企业集中。
国资委的政策明确了整体上市的资源、对象和方式，我们提醒投资者：关注中央企业旗下的与集团公司主营业务相近的旗舰公司。
以东方电机为例。东方电气集团是中国最大的发电设备制造和电站工程承包特大型企业之一，主要业务为生产大型火电机组、水轮发电机组、核电机组主设备、大型燃气轮机设备及大型电站锅炉等产品。集团旗下的两家上市公司东方电机和东方锅炉装载了集团主要的发电机组和电站锅炉资产。由于电机业务在集团收入的占比比较大，所以东方电机处于旗舰上市公司的地位。
2007年2月5日东方电机通过定向增发向东方电气集团购买其东方锅炉股权的68.05%以及电气集团持有的东方电气集团东方汽轮机100%的股权。定向增发完毕后东方电机的总股本增加到8.17亿股，拥有了东方电机、东方锅炉、东方汽轮机厂三大主机业务。东方锅炉及东方汽轮机所生产的电站锅炉和电站汽轮机设备为火力发电的必需设备，加上原东方电机所生产的汽轮发电机，三者能提供完整的火电成套设备，实现了东方电气的整体上市。这也大大的加强了东方电机的资源利用效率和市场竞争地位。
我们再给出几个整合预期强烈的例子，包括四个公司和一个行业。
天坛生物：向中生生物蜕变？
我们认为，中国生物技术集团在未来有可能以天坛生物作为其主营业务的整合平台，实现整体上市。
天坛生物是中生集团旗下唯一的旗舰上市公司，其主营业务与集团相同，是疫苗和血液制品。从行业背景来看，疫苗行业的景气度非常高，需求增长速度很快，这从05、06年天坛生物的净利润增速都超过45%可以看得出来。
但是在行业景气的背景下，天坛生物面临产能不足的困境。最近公司公告07年一季度业绩预亏30%，其中固然有国家检查整顿的原因，但也反映出公司本身的产能不足。在过去的几年中，天坛生物的收入增速都要低于行业的平均水平。
所以我们认为，在行业景气度很高，产品供不应求的情况下，公司有动力扩大产能。
中生集团的产能规模远大于上市公司。06年集团利润3.8亿，预计07年为5亿，如果整体注入，将使得天坛生物的利润规模翻4-5倍。使得天坛生物可以充分的分享到疫苗行业的高景气度。
从集团的家底来看，有色矿业集团的资源储量非常丰富，包括：铜矿500万吨，钴矿15万吨，锌103万吨；正在运作的项目：含铜3100万吨，金580吨，铝土矿26.7亿。我们认为，如果有色矿业集团以中色股份作为它整体上市平台，这种资源型的资产注入，将使中色股份大幅度向产业链上游移动，提高营收规模的同时，提高公司的利润率。
兰太实业：第一家制盐业的旗舰上市公司？
与中色股份类似，我们认为如果中国盐业总公司以兰太实业作为其制盐与盐化工业务的整合平台，将使兰太实业向产业链上游移动，同时提升营收规模和利润率。
兰太实业是中国盐业总公司旗下唯一的上市公司，其主营业务与集团相同。
仔细观察公司的主营构成，我们发现，上市公司也存在向产业链上游移动的内在动力。在兰太实业的主营业务中，盐化工占到60%，毛利率在23%左右，而制盐业务占到33%，毛利率达60%以上。上市公司绝对有动力做大制盐业务来提升毛利率。
集团公司也拥有巨大的制盐产能：2005年中盐产盐接近1000万吨，总资产80亿，总收入40多亿。如果中盐总公司在未来以兰太实业作为制盐和盐化工业务的整合平台，将使兰太实业向产业链上游移动，并同时提高它的营收规模和利润率。
中色股份：向产业链上游移动
我们认为，中国有色矿业集团未来将以中色股份为平台，实现整体上市。这将使中色股份向产业链上游移动，不但大幅增加营收规模，更提高利润率。
中色股份是中国有色矿业集团旗下唯一的上市公司。观察中色股份的主营业务构成，我们发现公司有向产业链上游移动的内在动力。与集团公司相同，中色股份主要有两块主营业务：矿业工程承包和有色金属采选、冶炼。其中矿业工程承包占到主营收入46%，毛利率在20%以下；而有色金属冶炼占到主营的42%，毛利率在50%以上。上市公司绝对有做大毛利率高的有色金属冶炼这块主营业务，而从历史上看，过去几年，中色股份也确实在逐渐的扩大有色金属冶炼这块业务。
保利地产：不会是最后一家讨好市场的地产公司
我们认为，保利集团未来可能以保利地产作为其地产业务的整合平台，实现地产业务的整体上市。
保利集团在保利地产A股公司外，还拥有与上市公司规模相当的地产资产。
保利集团的房地产资产全部在保利南方集团旗下，而保利南方集团当初拿出了50%左右的房地产资产放入保利地产的A股进行上市。余下的50%地产资产包括：
北京新保利大厦，广州保利国际广场，哈尔滨松北项目，深圳保利文化广场，广州保利花园，广州保利林语山庄，北京保利垄上别墅，顺德保利嘉信新城，南宁保利凤翔花园，上海保利十二橡树庄园，武汉保利花园，沈阳保利花园和重庆保利国际高尔夫花园。这些未上市的资产盈利能力都比较强。
所以，未来保利集团的地产业务如果整体注入保利地产，将大大地提高保利地产的竞争能力和行业地位。
同时，从房地产行业来看，我们认为未来会看到越来越多的地产公司做一些讨好资本市场的事情，比如资产注入、股权激励等等，这将在资金和土地两方面对地产上市公司构成利好。国家的宏观调控使得地产企业在资金和土地两个方面都面临紧缩的压力，所以地产企业迫切需要拓宽直接融资渠道。资产注入这种方式，不但缓解地产公司土地链的紧张，更因为资本市场的青睐，直接融资渠道得到拓宽，使得公司未来通过增发等手段进行再融资变得更加容易。这从两个方面对地产公司构成利好。所以，保利地产不会是第一家以资产注入方式讨好资本市场的地产上市公司。
电力行业：07、08年有望形成整体上市的“羊群效应”
电力板块中，无论水火电，大股东的资产规模基本都远超上市公司，一旦发生整体上市，想象空间较大。电力集团在“跑马圈地”型外延式扩张高峰结束之后，如何运用上市公司平台做大做强已成为未来争夺市场地位的关键。目前五大集团再加上三峡开发总公司和国投集团，一旦某一个集团实现整体上市的破题，将引发整个电力行业整体上市的“羊群效应”。
中国电力行业的集中度比较高，五大集团的装机容量占到全国总装机容量的35%。这五大集团是：中国华能集团、中国大唐集团、中国国电集团、中国华电集团和中国电力投资集团。另外有电力业务的央企还包括专门从事三峡水电开发的中国长江三峡工程开发总公司和国家开发投资集团公司。
电力企业的竞争优势主要在于规模。从规模来看，华能和大唐处在第一梯队，装机容量在5000万千瓦到7000万千瓦；华电、国电和中电投处在中间，装机容量在3000万千瓦左右。
从业务构成来看，五大集团的绝大部分资产都是火电资产，水电和其他新能源只占其业务的很小部分。在国资委突出主业的政策背景下，未来五大集团借助资本市场发展的应该是其火电业务，他们旗下的主要火电上市公司应该关注。电力公司旗下虽然上市公司众多，但是还有丰富的未上市资产在集团公司中。从上市公司来看，华能、国电、华电、三峡和国投集团都有旗舰上市公司；而大唐的火电、水电业务分别拥有大唐电力和桂冠电力两个上市公司；中电投旗下的上市公司比较多，呈现按地区分布的规律，而且规模相差不大。
在国资委大力推进整体上市的背景下，电力集团在“跑马圈地”型外延式扩张高峰结束之后，出于自身公司治理、市值考核、股权激励的考虑，有动机把主营的优质资产装入上市公司。运用上市公司平台做大做强已成为未来争夺市场地位的关键。
电力行业在集团公司的资产规模远远大于上市公司规模。其中以国投、国电和华电最为悬殊，所以一旦发生整体上市，这三个公司的想象空间最大。
就整体上市的思路而言，我们认为华能、华电、国电、国投和三峡开发总公司将走主业化的整合路线；而中电投和大唐将采取专业化的整合路线。
具体而言，华电、华能、国电、三峡和国投都将通过旗舰上市公司华电电力、华能电力、国电电力、长江电力和国投电力来完成集团电力资产的整体上市。长江电力在上市时虽然承诺了今年逐步收购母公司机组，但是我们预期收购的进程会加快。大唐将把火电资产注入大唐电力、水电资产注入桂冠电力，实现分块业务的整体上市；中电投旗下上市公司是按地区分布的，而且规模比较平均，将以不同地区上市公司为平台，整合当地电力资产，实现分地区电力资产的整体上市。
从上述几个例子中我们生动的刻画了央企整合的脉络之一---主业化：鼓励已经上市的中央控股公司通过增发等方式把主营业务资产全部注入上市公司。下面以此为标准，筛选出详细的公司列表，并给出我们认为合理的可能的资本运作路线。在央企整合的大背景下，这些公司都是主业化投资线索下的标的公司，即使短期公司不做资产注入，相信在未来也迟早会做！
4.2专业化--不同主业分类打包，模块化整体上市
投资策略：关注多元业务的央企将不同业务分类打包注入旗下相应业务的上市公司。
对于有多元业务的中央企业，整合所有资产整体上市会有困难。比较可行的办法是：如果旗下有相应业务的上市公司，则集团公司有可能将不同的主业资产打包，注入相应的上市公司，实现模块化的整体上市。
中粮集团的战略规划在这方面给我们良好的例证。中粮集团的战略是未来三年把旗下的九大业务单元分别上市，实现模块化的整体上市。目前其中的四大业务已有明确的上市平台，包括：
粮食加工业务：主营生物能源、油籽加工、大米和小麦加工、啤酒原料等。
对应的上市平台是中粮控股（0606.HK）和丰原生化A股；食品业务：主营食品消费品，中粮国际（0506.HK）是其资本市场平台；地产、酒店和旅游业务，其A股上市公司中粮地产是资本平台；番茄制品和糖，中粮屯河是资本平台。
我们注意到，同在农产品加工业务下的丰原生化和中粮控股存在同业竞争。
我们认为，未来这两家公司中一定会产生一家作为中粮农产品加工业务的整合平台。从地位和营收规模来看，中粮控股占到主导地位，那么丰原生化在未来就面临私有化或者剥离。
中国农业发展集团：两大类业务分类打包上市
我们认为，中国农业发展集团可能会把远洋捕捞和生物疫苗两大类业务分类打包，分别注入中水渔业和中牧股份。其中远洋捕捞业尚有15万吨左右的产能尚未进入中水渔业，这部分资产毛利率在25%以上，一旦注入，将使中水渔业成为远洋捕捞业绝对龙头。
中国农业发展集团在去年整合了同样是央企的中国水产总公司，使得目前中农集团有两大块业务：远洋捕捞和生物疫苗。其中生物疫苗业务资产基本上已经通过中国牧工商集团下面的中牧股份A股上市，但远洋捕捞这一块业务还有大量的未上市资产。包括：中国水产总公司、湛江海洋渔业公司、舟山海洋渔业公司和烟台海洋渔业公司，这部分资产有超过15万吨/年的远洋捕捞产能，毛利率稳定在25%左右。如果中国农业发展集团以中水渔业为平台整合旗下远洋捕捞的资产，将大幅度的扩大中水渔业的营收规模，并使的中水渔业成为远洋捕捞业的绝对龙头。
中国建材集团：五类业务分类打包上市？
结合中建材集团的发展战略和对行业发展逻辑的思考，我们认为中建材以专业化思路整体上市的趋势比较清晰。旗下五大类业务：新型建材、水泥、玻纤、玻璃、耐火材料将分别通过北新建材、福建水泥和四川金顶、中国玻纤、洛阳玻璃和耀皮玻璃、瑞泰科技来实现专业化的整体上市。
集团五大类业务都拥有丰富的产能和较好的盈利能力。其中新型建材业务包括3.5亿平方米年产能的石膏板和2000万平方米年产能的矿棉板，毛利率都在25%左右，对应的上市平台将是同样主营新型建材的北新建材；水泥业务有1600万吨的年产能，毛利率在25%以上，对应的上市平台将是福建水泥；玻纤业务31万吨年产能，对应上市平台将是中国玻纤；玻璃业务的整合平台将是刚由洛阳国资委划转到中建材旗下的洛阳玻璃；耐火材料的产能巨大，并且毛利率很高，对应的上市平台将是瑞泰科技。
中建材集团在未来以这五大业务分类注入上述公司，实现专业化整体上市，将使得这些公司在相应的行业中竞争地位大大提升。
航运业：关注长航系和外运系的整合
国资委政策要求航运重要企业要发展成世界一流，航运集团本身的业务发展也需要整合航运产业链，出于以上两点，我们认为，未来长航和中外运可能进行合并，中外运的油轮业务将注入长航旗下的南京水运，干散货业务将注入长航凤凰。
航运业是《指导意见》中明确表示要保持国家绝对控股的七大行业之一，并且重要企业要发展成世界一流。在我国外贸依存度达70%的情况下，中国航运业也的确需要世界级的大企业。
目前从事航运业务的中央企业有五家，按照总运力规模来排序分别是中国远洋运输集团、中国海运集团、长江航运集团、中国对外贸易运输集团和招商局集团。
从业务优势来看，中远集团是中国远洋运输的主要承担者，主业包括：干散货和集装箱、油运等；中海集团主要优势在沿海运输，占据中国沿海原油运输的70%和电煤运输的40%分额，主业还包括远洋集装箱和油轮等；长航集团优势在于内河航运，但近年也开始发展沿海和远洋运输；中外运集团主要以海、陆、空国际货运代理为主业，航运只占一小部分；招商局集团的主要优势则在于远洋油运市场，干散货比较少。
中国航运业部分业务具备国际竞争力。目前，中远集团和中海集团的各项业务基本上排名在世界前五位以内，属于国际一流企业。其他集团相对较弱，各项业务规模均在全球20名以外。
从已上市资产来看，机会可能出现在中外运。中海、长航和招商局集团旗下所有航运资产均已上市，中远也已经承诺今天上半年回A股IPO，只有中外运旗下尚无从事航运的上市公司。
我们认为未来可能的整合路线是中外运和长航进行合并。因为中远和中海已经是世界一流企业，而另外三家不是，所以通过整合做大更可能发生在余下的三家身上。
长航和中外运业务互补，如果整合将形成完整的航运产业链。长航主要的优势在于内河航运，而中外运主要从事国际货运，可以实现互补。结合后国内将留存三大航运集团，运力的结构将变成：中远占55%，中海占25%，中外运加长航占15%。
对南京水运和长航凤凰构成利好。目前长航的油轮与干散货业务已经通过南京水运和长航凤凰上市，但中外运的三块业务均未上市。如果长航和中外运合并，中外运的油轮业务可能注入南京水运，干散货业务可能注入长航凤凰，构成重大利好。
通过以上例子说明“专业化”整合思路之后，我们同样给出可能“专业化”整体上市的标的公司和他们未来可能的资本整合路线。
4.3一体化--打通产业链、纵向一体化
投资策略：关注央企旗下在同一产业链上不同位置的资产和上市公司；关注科研院所并入生产企业实现研、产一体化的趋势。
纵向一体化是指在某一企业范围内把技术上不同的研究、生产、分销和其他经济过程结合起来。它表示了企业决定用内部的或者管理上的交易来代替市场交易去实现其经济目的。一体化的好处在于延伸了产业链，提高效率，减小交易费用，稳定的原材料供应和交付产品的能力可以导致更好的生产计划、交货计划等。
我们认为，在规模经济前提下的一体化可以降低产品成本，维持销售情况的稳定，这将提高企业的毛利率；可以减小交易成本，减少关联交易，提高资产的利用效率，这将加快企业的资产周转率。综合两方面的效应，一体化将最终提高企业的ROE。所以，纵向一体化的利益和成本的战略意义和重要性不仅仅体现在直接的经济范畴内，更间接的影响企业的组织效率，这是一体化战略的本质所在。
一体化整合的例子在资本市场层出不穷，大致可以分为三种类型：
4.3.1前后一体化：打通整条产业链典型例子是中石油私有化辽河油田、锦州石化和吉林化工。
世界石油化工业的产业结构调整使得大型化、专业化和炼化一体化成为主流。一体化可以优化原料成本，降低运输和终端销售成本，以及公用事业、管理成本和其他费用，提高装置利用率，增加收益。
从产业链看，辽河油田、锦州石化和吉林化工三家公司正是上中下游相关联的公司。辽河油田属于石油开采业，位于石油化工产业链的最上游，锦州石化主营石油炼制，在产业链中位于中游，而吉林化工主营各类化学品，是石化产业链的末端。如果不整合分别经营，在低油价的情况下一亏两盈、在高油价的情况下一盈两亏。如果中石油将这三家公司一起回购，可以将石油开采、石油炼制和化工经营三个子产业整合成一个完整的石油化工产业链：即辽河油田为锦州石化生产原料、锦州石化为吉林化工生产原料，实现原材料供应、采购、加工以及成品销售效率的最大化。
下面看几个前后一体化整合预期强烈的例子。
一汽集团：两步走打造完整汽车产业链？
我们认为，一汽集团将分两步把一汽轿车A股打造成完整的汽车产业链：第一步，按主业化思路，整车业务以一汽轿车作为平台进行整体上市；第二步，按一体化思路，一汽四环前向并入一汽轿车，形成完整的汽车产业链。
按主业化思路，一汽集团将以一汽轿车作为整车业务的整合平台。除一汽轿车外，集团还拥有一汽大众50%的股权、一汽丰田20%股权、一汽丰田发动机50%股权和一汽解放100%的股权。其中前三部分的盈利能力上乘，而一汽解放的盈利能力也在迅速改善。这些资产如果注入一汽轿车将大大提升其竞争地位和盈利能力。
按一体化思路，一汽四环被前向并入一汽轿车的预期非常强烈。仔细分析一汽四环的主营业务构成，我们发现关联交易占比平均超过85%，并且关联交易毛利率极低，仅在2%-4%之间，而非关联交易的毛利率平均超过10%。所以我们认为一汽四环有很大的内在动力并入一汽轿车，以熨平盈利周期，增加一汽轿车的竞争力。
华侨城：地产开发、旅游、餐饮一体化
我们认为，华侨城集团未来将按照一体化思路，以华侨城A股作为整合平台，形成地产开发、旅游、餐饮完整的产业链。
华侨城集团拥有电子、地产开发、旅游、酒店餐饮四大类业务，其中电子业务已经通过康佳电子上市，旅游业务和部分地产业务也已经通过华侨城A股上市，但是还有新侨实业等地产资产和华侨城酒店集团等餐饮资产没有上市。我们认为，未来华侨城集团将以华侨城A股为平台，整合旗下房地产开发、旅游和餐饮的所有资产，打造完整的产业链。这将大大提高华侨城A的竞争地位和盈利稳定性。
4.3.2后向一体化：降低原料成本、解决资源瓶颈
资源依赖型的生产加工类企业倾向于进行后向一体化，以提高原材料供应的稳定性，降低成本，增加盈利能力。
典型例子是山东黄金收购母公司金矿，江西铜业收购母公司铜矿。
山东黄金2006年8月22日公告收购母公司金仓、玲珑、三山岛、沂南和平度五座金矿，收购后黄金储量和产量翻番。公司黄金储量从100吨增加至188吨，扩大88.00%，黄金产量从6.45吨增加至14.65吨，扩大127.13%。
收购后盈利能力大幅提升。通过本次非公开定向增发，增加公司的黄金储量和产量，增厚每股收益；增强了公司的行业地位，减少了同业竞争和关联交易，增强了管理层和公司利益的一致性。是资源类企业前向一体化的典范。
中金黄金：后向一体化预期强烈
由此，我们联想到中金黄金，作为中国黄金集团下面唯一的上市平台，矿山注入以加强前向一体化的预期十分强烈。
上市公司目前黄金储量为60吨，年自产黄金5.2吨左右，而集团除股份公司外还拥有250吨左右的黄金储量。如果注入股份公司，将大幅度加强公司的原材料优势，大幅度提高公司的黄金年产量。在黄金价格看涨的情况下，将显著增厚公司业绩。
4.3.3后向一体化：科研院所并入生产企业
《指导意见》中明确提出将积极推动应用技术研究院所与相关生产企业的整合。这将使得许多研究型的母公司变成生产型的母公司，而上市公司将获得更多的技术支持，大大提高生产企业的技术竞争力，实现研发、生产一体化。这也是央企一体化整合思路的形式之一。 提醒投资者关注国资委直属的科研院所下属的生产型上市公司。
4.4电力、航运、军工、民航、煤炭--未来重组力度最大
从行业维度来看，我们认为未来重组力度最大的将是：电力、航运、军工、民航和煤炭。
在《指导意见》中，国资委分三个维度阐述了不同行业央企的未来发展战略：
（1）国家垄断：国有经济要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业保持绝对控制力，一些重要骨干企业发展成世界一流；（2）国家主导：国有经济对装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业的重要骨干企业保持较强控制力，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；（3）国家参与：机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业的骨干央企要成为行业排头兵，国有资本要保持控股或有条件的相对控股。
我们认为，未来最大的重组和整合行为将发生在第一类行业中。首先，这些行业中的中央企业将通过资本市场来做大做强；随后在央企集团上市之后将在行业内展开整合，使市场分额和资源迅速向央企集中。所以，无论是整体上市，还是整体上市之后的并购重组都值得期待！
在石油石化（中石油、中石化、中海油）、电信（中移动、中国电信）中我们已经看到一些世界级超大型企业，但在电力、航运、军工、民航和煤炭中我们并没有找到，我们认为未来将有很大的重组和整合动作率先在这三个行业中发生。
5央企整合主题的股票组合
综合以上分析，我们给出央企资产注入和整体上市主题的股票组合。我们建议投资者买入并持有这些股票，您的收益将来自三方面：
第一，高市盈率收购低市盈率资产时一次性的业绩增厚；第二，关联交易减少、一体化程度提高、资产利用效率和管理效率的提升、公司治理水平的提高所带来的公司盈利水平的改善，未来的EPS的提升；第三，短期市场因为整体上市预期所给公司的较高估值。
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