《投资最重要的事》全书摘要

清修

《投资最重要的事》全书摘要

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：清修 浏览：5829 回复：9

宋天舒

《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》，被巴菲特称为“难得一见的有用的书”。博主精读两遍，摘要如下。作为投资理念之总体框架，力求知行合一。


【1. 学习第二层次思维】

开篇之义：“道可道，非常道”。作者认为投资中没有普遍适用、长期适用的法则。一个原因是如果一种法则是有效的，就会有越来越多的人效仿，效仿者的行为最终会使该法则失效。因此，投资的艺术属性不小于它的科学属性。

如果你的目标是取得市场平均收益，那你只需买指数。如果你致力于跑赢市场，那需要两个条件：1）你的判断是正确的；2）你的判断比市场的判断更正确，领先一步，高人一等。因此条件1只是你跑赢市场的必要条件，而非充分条件。你的认识和大家一样，不可能得到超额收益。

作者强调优秀投资者必须要有“第二层次思维”。通俗说就是下棋的时候不能只看一步，还要看第二步。第一层次思维：这是一家好公司，买入。第二层次思维：如果人人都认为这是一家好公司了，那就麻烦了，股价很可能过高了，卖出。注意，实战中很少一边倒。

【2. 理解市场有效性及局限性】

作者认为：没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。成熟市场相对有效。中国市场相对无效，因为市场有效性假说的几条假设都不太成立。有无效性，才有杰出的投资，基金经理才有存在的意义。但是，无论何时，不要轻视市场，而要时时怀敬畏之心，慎之又慎。

【3. 大体准确的估计价值】

价值投资就是以低于内在价值的价格买进，以高于内在价值的价格卖出。对内在价值大体准确的估计是关键，必须严谨，并以所有可用的信息为基础。

作者认为价值型投资与成长型投资之间并没有明确的界限。从用未来现金流折现模型计算内在价值角度看，无非是前者的预期增长率低些，后者高些，因此可以给后者更高的市盈率而已。另外，后者因为不确定性更高，应使用更高的折现率。

【4. 价格与价值的关系】

作者在第四章中反复强调一件事——要耐心等待足够好的买入机会，要有足够的安全边际，再价格低于内在价值较多时买入。熊市提供很多这样得机会，牛市则寥寥无几。

作者强调：投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进最危险。因为一切利好因素和观点都已计入价格，而且所有人都买了，哪里还有新买家？反之，最安全、获利潜力最大的投资是在没人喜欢的时候买进的。

作者列出几种可能的获利途径：1、以近似于资产内在价值的合理价格买入，随后通过资产内在价值增长而获利，如PE收购后通过管理提升企业价值，但这种做法周期长且不确定；2、以高于价值的价格卖出获利，这需要好运气；3、以低于资产内在价值的价格买进，等待价值回归，作者认为是最靠谱的。

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【5. 理解风险】


CFA等金融学教程中都把风险定义为中性词，指波动性，或不确定性。如果预期收益-20%~30%，风险就高过预期收益-5%~8%。但作者给出了与众不同不同的看法，他确信“风险”首先是损失的可能性。


理论认为，高收益与高风险相对应，高收益作为承担高风险的补偿。或者说，要想获得高收益，就得承担高风险。如买股票相对于买国债，就要承担亏损的风险。但价值投资者相信，以低于价值的价格买进时，就做到了低风险、高收益。反之，以高于价值的价格买入资产则低收益、高风险。


作者称：单调的、被忽视的、遭冷落和打压的证券往往成为价值投资者青睐的高收益证券。它们基本面风险低、股价波动小，熊市中往往更抗跌，虽然牛市中通常表现落后（有风险意识的投资者愿意承担这种风险），但长期平均收益普遍表现好。


从概率角度理解世界，过去发生的一切并非必然，而是无数可能结果中的一种。投资亦然，结果亏损并不意味着它从一开始就必然亏损，结果盈利也不意味着亏损不可能发生。做出每项投资时，面临的结果都是一个模糊的概率分布（非正态，有胖尾），投资的成败取决于对分布的认知和运气。


投资只关乎一件事：应对未来。作者认为如果有远见，我们可以对未来结果的范围及发生的相对概率有一定的了解，即我们能构建粗略的概率分布，能判断哪些结果最可能发生、哪些有可能发生，继而得出“期望值”和“置信区间”。如果没有远见，就只能靠猜想。


【6. 识别风险】


风险与要求收益率r之间的关系举例：短期国债的收益率是4%（无风险利率），则长期国债利率5%~6%，高等级公司债7%；投资大公司股票要求回报率10%；垃圾债12%；小盘股13%；房地产15%；收购25%；风险投资30%+。随着无风险利率的上下浮动，相应要求回报率也上下浮动。


识别风险是控制风险的前提。如何识别风险？作者认为高风险主要伴随着高价格（超出资产内在价值）出现。高价格的出现又是因为有人蜂拥支付高价购买资产。为何会这样呢？因为这些投资者盲目乐观，忽视未来业绩的不确定性，从而降低要求回报率r导致。总之，高价就是风险。


【7. 控制风险】


贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数人的成绩单取决于至败投资的数量及程度，而非制胜投资的伟大。良好的风控是优秀投资者的标志。


作者认为，同等风险下取得更高收益挺好，同等收益下承担更低风险更好。比如投资一只白马股和投资一只垃圾股事后都取得了20%的收益，而事先投资白马股的行为承担了更小的风险。再如投资一个分散组合和投资单只个股都取得了20%的收益，投资一个组合事先承担了更低的风险。


作者并非说要避免风险，而是建议投资者为了盈利而聪明的承担公认的风险。最好的例子是保险公司，他们知道人人都会死亡，但仍然靠卖寿险赚钱，为何？因为他们通过精算分析风险，通过组合投保人降低风险，从而获得利润。分析风险和降低风险，你有做吗？


控制风险，是要就可能出现的不利结果做好准备，当这种结果真的出现时，你不至于被毁灭。一般来说，你也不必对极端最坏情况作准备，比如百年一遇的，否则你什么都不要做了。能够应付几十年一遇的风险就够了，比如一年内发生概率低于5%的糟糕情况就不要考虑了。比如中日钓鱼岛开战。

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【8. 关注周期】


作者认为，应牢记万物皆有周期。任何事物都不可能朝同一个方向永远发展下去，树不会长到天上。坚持以过去的事推测未来是对投资最大的危害。我的同事晓光认为每个行业都有周期，只是长、短、强、弱的区别，白酒是长周期行业。


信贷周期：经济繁荣；坏消息极少，人们感觉风险降低了；风险规避消失；钱更多，利率降低，信贷条件放宽；坏的贷款出现；违约出现；风险规避增加，出借钱更谨慎；利率提高，信贷条件变苛刻，最好的企业才能得到贷款；企业迫切需要资本却不可得，破产增加；经济萎缩。


作者说：“无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。仿佛做的好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去一样。实际上，相反的行为可能更正确”。知易行难，投资者总得问自己，茅台、腾讯、万科、格力、宇通……是不是拐点了？是不是拐点了？


【9. 钟摆意识】


作者认为证券市场的波动像钟摆：弧线的中间点是合理位置，但是市场在合理位置停留的时间总是很短，受兴奋和沮丧情绪的交替影响，市场来回摆动于高估和低估两端。如何运用着一规律呢？市场从悲观转乐观后，不要过早获利了结；市场从乐观转悲观后，不要过早抄底。这波行情试试看。


作者将投资风险归结为两种：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除一个是可能的，但不可能两者都消除，需要平衡。市场极度乐观时，人们普遍担心错失机会，亏损的风险被忽略了。市场极度悲观时，人们又非常担心亏损的风险，错失机会的风险被忽略了。


牛市三阶段：1、少数远见者开始相信一切会变好；2、多数人意识到的确在变好；3、人人断言一切永远会更好。熊市三阶段：1、少数远见者洞察到风险；2、多数人意识到事态变坏；3、人人相信形势会更糟。希望现在是牛市第二阶段初期。


【10. 抵御消极影响】


作者认为利用市场的无效性是投资持久卓越的唯一方法。无效性指市场的错误定价，由投资者们（自己和他人）的错误决策导致。作者认为错误决策主要产生于心理因素，而非分析能力。许多投资者具备分析能力，往往能得出相似的结论，但克服不了心理弱点。


作者列举了六种导致决策失误的心理因素：前两个是贪婪和恐惧，二者都过度了；第三个是放弃怀疑精神，相信不合逻辑的故事；第四个是在群体共识显然荒谬的情况下放弃己见选择从众；第五个是因业绩不如别人而产生的嫉妒；第六个是因赚钱比别人多而产生的自负。


克服六种不良心理因素极其困难，不要觉得自己能够轻易免疫。下面的方法可能有帮助：对内在价值有坚定的认识，并坚持低买高卖；当市价越来越偏离内在价值时，绝不追高或低卖；通过学习历史的周期获得经验；记住，当事情不像真的时，它往往不是真的；与志同道合者互相支持。

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【11. 逆向投资】


逆向投资。作者认为绝大多数投资者都是趋势跟踪者，追涨杀跌。卓越投资者需要有第二层次思维，逆向投资，不从众。市场的上涨是由于买方的活跃度大于卖方，但当市场最疯狂时，所有人都已经买了，哪还有新的买家呢？一个人从买家转为卖家，就可以导致市场下跌。


逆向投资知易行难。首先虽然市场终归会掉头，但你不知道具体时间。其次，多数情况下，市场并没那么过度高估或低估。第三，估价过低并不等于明天就会涨，煎熬可能很久。第四，可能同时有很多人在逆向投资。作者建议投资者不但能知道自身与大众的做法相反，还能知道大众错在哪里。


如果人人都喜欢一项投资，它就不可能是好投资。因为，价格高了，透支了未来的业绩，潜在利好被充分挖掘了。在国内，人人都想打新股发财的话，新股定价怎么可能便宜？纪律：当前制度下，远离新股、次新股。


逆向投资需要有怀疑的态度。当市场相当乐观时要怀疑有没有这么好，当市场极度悲观时要怀疑有没有这么坏。中国经济不是没有崩溃的可能，但那是小概率，因为市场参与者都会做出最大努力以避免发生。因此不要押宝在小概率事件上；同样，也不要轻信黄金十年之类的预言了。


【12. 寻找便宜货】


精心构建投资组合：买进最好的投资，卖出不那么好的投资，不碰最差的投资。怎么判断好投资、坏投资？需要几个步骤：1、建立潜在投资清单（股票池）；2、充分考虑它们的风险；3、大致估计它们的内在价值；4、感知价格相对于内在价值的高低；5、横向比较排序优劣。


能进入潜在投资清单（股票池）的资产，通常要满足投资者设定的一些绝对标准。比如财务报表足够透明、信息披露足够充分、行业前景不难预测、专业技术能够理解等。总之，要能看得比较懂、理解比较透。


寻找便宜货！杰出投资不在于“买好的”，而在于“买的好”。投资者一定要区分“好公司”和“好交易”，做不到这一点将陷入困境。


便宜货是如何产生的？1、冷门资产，存在一些客观不足，比如流动性差、业内排名靠后、过度杠杆化等；2、投资者失去客观理性、不能透过表象看到本质、或者未能克服某些偏见和束缚时；3、价格不断下跌引发恐慌、过度悲观，比如熊市末期遍地便宜货。


公平定价的资产不是价值投资者买入的目标，因为它们只能带来有风险的一般受益。投资者的圣杯是便宜货。便宜货的价值在于较低风险下的较高收益，即更高的收益风险比。


【13. 耐心等待机会】


耐心等待机会——等待便宜货。作者建议等待投资机会的到来（卖家积极卖出某种资产），而非追逐投资机会（拿着购物单去市场采购）。投资是世界上最棒的游戏，因为你永远不必急着挥棒。于是市场以20元抛给你宇通客车(行情 消息 资金)，以175元抛给你茅台，以7元抛给你万科……


【14. 认识预测的局限性】


要知道预测的局限性。对个别公司或证券，勤奋工作、关注细节、获得知识优势，是有意义的。但事实证明，任何人对宏观经济走势的精准预测是不可持续的。预测也不总是有价值的，比如你一直看涨或者一直看跌，并坚持足够长时间，总有一天是对的，但有什么意义呢？


即使足够勤奋努力，了解的足够多，也不应认为自己能够掌握未来，未来始终具有不确定性。因此，投资者应该：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而非未来增长、通常为各种可能结果做好准备。这样才能在市场崩溃时有更充分的准备，从容抄底获利。


【15. 正确认识自身】


面对市场周期有三种做法：1、认为周期可预测，努力了解市场并抄底逃顶，做到比市场更高明；2、承认未来不可预测，忽略周期，选择标的买入并长期持有，穿越周期；3、了解我们身边发生的事，弄清我们身处周期的哪个阶段（熊腰/牛头/牛尾……），据此指导投资。作者推崇第三种。


如何判断市场的温度？即处于周期的哪个阶段？作者给出一些观测指标，如：经济活跃还是停滞；前景乐观还是悲观；资金宽松还是紧缩；利率高低；投资者情绪；资产价格偏高偏低；市场成交旺盛还是冷清；资产持有人乐于持有还是急于出手；基金申购门槛高低……等等

清修

【16. 重视运气】


“我知道学派”认为未来可知可控，存在唯一的可能，因此努力收集信息预测未来，并据此投资。成功时归功于自己的敏锐感觉，失败时推脱运气不好。“我不知道学派”则认为未来事件是概率分布的，也会判断哪种结果最有可能发生（其概率也未必大于50%），但同时承认会有其他多种可能性。


作者认同“我不知道学派”，认为应将精力投在相对熟悉的行业和企业中，而非预测宏观经济和大盘。因为不利结果有可能发生，发生概率甚至大于有利结果，我们的投资应具有防御性。即在不利结果出现时能确保生存，这比在有利结果出现时确保收益最大化更重要！活着比高回报更重要。


【17. 多元化投资】


作者认为有三种典型投资策略，且很少有人能够顺应市场条件及时改变。1、以进攻为主（无论牛熊都想跑赢指数，并承担高风险）；2、以防守为主（牛市不输指数，熊市大幅跑赢指数）；3、攻守平衡（不选时，只选好股，牛市熊市都赚钱）。作者选择策略2，以防守为主。


防御性投资者关注的不是做对，而是避免做错。这需要：1、排除投资组合中的致败因素（深入尽职调查、要求高安全边际，不轻易下注在没有把握的持续繁荣预期上）；2、避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下；3、组合多元化、限制总风险承担，并以整体安全为重。


如果你能准确的预测未来，那么投资成功顺理成章。问题是，如果你错了怎么办？“安全边际”！例如你预测它值10元，5元买入，就有一半的安全边际，即使预测错了，它其实只值7元，你也不至于损失。一定要敬畏投资！担心损失的可能性！担心有自己不知道的东西！担心突发事件的打击！


进攻——通过风险承担争取制胜投资——是一个高强度的活动。它可能带给你所追求的收益，也可能带来失望。另外，在高风险投资中，你的对手们也都是高手，你是否有把握比他们更强？在不具备必需的竞争力情况下，一定不要主动进攻、承担高风险以及触碰有技术挑战性的领域。


【18. 避免错误】


为避免损失，需要了解导致损失的错误：思维错误和情感错误。1、分析过程中数据或计算错误导致错误估价；2、对各种可能性及其后果估计不足；3、贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从和屈服；4、风险承担或风险容忍过度；5、没有注意到价格已显著偏离价值，还推波助澜。


作者称一种典型的思维错误为“想象无能”，首先没有预测到所有可能发生的结果，其次没有理解极端事件（如次贷危机）发生后的连锁后果。有趣的是，某件事不可能发生的假设会使众人采取高风险的行动，从而具有推动事情发生的潜力。另外，很少投资者了解资产之间的相关性。


【19. 增值的意义】


作者追求的投资业绩目标：在市场繁荣期与市场表现一致，不必跑赢市场；在市场衰退期一定要跑赢市场，有超越市场的表现。为此，在市场上涨时的投资组合的贝塔系数不能太低（通常周期性越强贝塔系数越高）；在市场衰退期要积极追求阿尔法收益（识别并买入被市场严重低估的资产）。


【20. 最重要的事】


成功投资的基础是对资产价值的深刻洞察，因此你必须会人所不会、见人所未见、或对问题分析更到位。低于价值买进是最可靠的盈利途径，也是限制风险的关键因素。只有拥有良好的价值感，你才能低时敢于买，高时舍得卖。但定价过低绝不等于很快上涨，需要耐心和毅力坚持立场。


宏观经济与市场周期经常上下波动，投资者群体的心理也常有规律的钟摆式运动。无论此刻朝哪个方向运动，大多数人总相信会永远朝这个方向走下去，但这不是事实。由于群体心理的影响，大多数趋势最终会发展过度。我们无从预知拐点，但却能通过周边人的行为推知所处的阶段。


理解风险和获取收益同等重要。最重要的风险是永久损失的风险。避免致败投资，制胜投资自然会来。风险控制是防御型投资的核心，安全边际是防御性投资的关键要素。风险控制和安全边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。


永远不要认为自己可以通过努力完全掌握并预测未来。通常越宏观的问题越无法预知，投资者的时间最好用在行业、企业等相对微观的层面，并做到比别人了解的更多。但了解再多，也不能忽视随机性和概率分布，要防范事态发展不如预期的可能性，避免因孤注一掷而全军覆没。


对投资者的评价是个长期、全面的过程。不但要考察牛市中的业绩，也要考察熊市里的表现。不但要衡量投资回报率，还要评估其投资组合所承担的风险。不但要识别投资者的投资风格（进攻、防御、平衡），还要考察其在与自己投资风格不相符的环境下的表现。

quedu76834

佩服你，能发这么好的帖子，厉害

leo8li

谢谢分享