中国利率策略双周报:坚持右侧而非左侧

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中国利率策略双周报:坚持右侧而非左侧

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：拉拉文学 浏览：2668 回复：0

12月回落是否意味着1 月将大幅反弹 12 月CPI 同比2.5%,比上月大幅下降0.5 个百分点。食品方面,蔬菜和肉类同比回落是CPI 同比回落的最主要因素。 非食品同比小幅上升,主要受到国际原油价格上涨的影响。房价相关分项同比停止上升,烟酒等非食品消费品同比继续下降。投资者可能担心12 月CPI 回落会增加1 月份的上行压力。但我们认为导致12 月CPI 环比低于季节性的因素在1 月份并不会立即消失或产生反方向作用,因此12 月上涨压力延迟至1 月体现的说法缺乏根据。这可以从以下几方面来理解:首先,蔬菜同比的回落同时受到周期性因素和暖冬气候的影响,而目前来看这两个因素都不会发生逆转。 其次,近期生猪价格异常回落,与养殖户对后市看淡,博弈情绪驱使提前出栏有关,短期内供给增加将抑制春节期间的涨幅。但猪价回落尚难导致养殖户发生亏损,因此后期供给短缺导致价格大涨的风险也不大。第三,租房和自有住房同比的拐点可能已经出现,后期二者的趋势线回落将持续对CPI 同比产生负贡献。第四,中央控制“三公消费”的影响将持续存在。 外需继续改善,内需保持平稳. 12 月出口增速回落符合我们预期,与圣诞节需求错位和虚假贸易的高基数有关。如果从11 和12 月的平均变动或者季度同比增速看,外需整体仍在继续改善,反映了全球经济尤其是欧美经济复苏的拉动。进口在12 月的表现强于预期,主要进口商品环比呈现价跌量升的特征,显示价格回落对进口需求有一定刺激。分贸易方式看,加工贸易进口对整体进口的拉动明显。从趋势上看,进口内部已经开始出现分化,加工贸易进口增速受到出口的带动从底部回升,而一般贸易进口随着国内投资的放缓而从高位回落,由于后者权重更大,因此整体进口小幅回落。我们判断这一趋势将在14年延续。总体而言,进出口数据显示近期外需随着欧美经济的复苏而持续改善,而内需的放缓相对温和而缓慢,在这样的情况下经济总体将相对平稳,出现剧烈下滑的可能性仍然较低。 资金面将逐步收紧,债券收益率有回升压力. 1 月初资金面好于预期主要是财政存款的部分延后释放以及银行资金运用的谨慎,但尚不表明资金的趋势性好转,预计中下旬开始资金面可能重新收紧。观察每年1 月份回购利率的波动,可以很清晰的看到1 月10 日到13 日一般是全月利率的最低点,从中旬开始回购利率会逐步上升。从最近几年的数据来看,没有看到随着居民使用银行卡消费习惯的普及而降低节假日取现金的规模,毕竟对广大的百姓而言,春节发放红包,孝敬父母,娱乐消费仍有使用现金的习惯。今年春节正好在1 月末,理论上取现金的高峰完全体现在1 月份,M0 的增量有可能接近万亿。居民取现会降低银行的超储率,这仍会对流动性形成较为明显的影响。从央行货币政策操作来看,1 月份目前为止没有明显投放和回笼流动性。从往年的情况来看,央行在春节前都会投放较大量的14 天逆回购来缓冲春节取现金的冲击,如果今年继续投放较大量的逆回购,仍不能表明货币政策态度的变化。而且即使央行投放逆回购,往年春节前回购利率仍有明显的上升。考虑到回购利率在未来几周可能逐步回升,债券收益率可能也面临回升压力。 路演反馈,我们建议坚持右侧而非左侧交易. 路演反馈显示银行和保险债券配臵需求不强,债市仍面临供求关系的压力。(1)出于收益率较高、有银行担保、评级限制较少以及不用估值等因素考虑,保险公司可能仍偏好于投资基础设施债权以及信托等非标产品,对债券配臵需求较弱。(2)对于国有银行而言,非标业务较少,最普遍的担忧则是存款增长乏力以及存款成本上升,计财部或者资产负债管理部可能减少对债券投资的额度。存款业务是银行的立行之本,在存款分流以及存款波动加剧的情况下,债券作为流动性管理业务而非盈利核心业务,在银行自营业务中有被边缘化的风险。(3)股份制银行和城商行由于非标业务相对激进,仍面临在非标业务和债券业务之间的权衡和资金分配。但即使非标业务规模增长放缓也并不意味着银行对债券配臵的需求就会明显提升。因为债券同样面临着负债端存款增长乏力、波动加剧以及成本上升的制约。此外,对于银行而言,投资非标项目以及信用债,消耗的资本金是一样的,但非标项目在收益率上仍有一定优势,且非标项 目具有银行的担保协议,不用估值,且可以为本行派生存款,使得银行在非标业务和信用债投资上仍偏好于非标业务。 对于一些以往没有怎么做非标业务的银行而言,在其他银行已经“吃过螃蟹”之后,自己也希望尝一尝。对于这部分银行而言,今年可能会考虑压缩对债券的配臵,转而将资金更多的倾斜到非标业务上。(4)对于基金、券商资管等交易型投资者而言,由于2013 年业绩表现较差,今年债基和债券类资管产品的发行会面临困难,资金的增量会有限。其对债市的态度也普遍比较悲观,认为转机在于经济下滑触发货币政策放松或者后续监管政策限制非标业务增长。 由于主力投资者银行更多的是将债券业务作为流动性管理业务,资金很充裕时,债券收益率再低也会买,资金偏紧时,债券收益率再高也不会买,因此简单的将债券收益率水平(估值)作为判断债券投资价值的分析框架会存在误判风险。 本质上需要关注银行体系流动性的变化何种情况下有利于银行逐步增加债券配臵。至少在存款增长乏力,波动性较大且货币政策未明显转松的情况下,我们认为这种变化尚未发生。对于交易型机构而言,我们仍建议做右侧交易而非左侧。