班杰明•葛拉研究的投资理论核心

雅铭

班杰明•葛拉研究的投资理论核心

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班杰明•葛拉研究的投资理论核心
  　

      班杰明•葛拉汉是公认的价值投资鼻祖、财务分析之父。他以自己的实践完成了投资学中一门科学性的专业——财务分析专业，他是投资者成功的引渡者。
　　葛拉汉研究的投资理论的核心可分为三个方法：
　　一是横断法。它与现代的指数投资法相仿，选择个别股已为投资组合所取代。投资人会平均购买道琼斯工业指数30家公司的股票，获益相当于那些被选入指数的公司。
　　二是预期法。其中又分为短期选择法和成长股票法。短期即指一年或六个月左右时机，是个人在短期中依靠最有获利前景的企业赚取利润。成长股票法，是指企业的销售与获利成长率，高于一般企业的平均水准之上的股票。这些成长型企业是指那些盈余随周期而不断成长的企业，这种方法的难度是投资人是否有能力判断成长型公司，而后确定目前的股价所反映出多少企业是成长的潜能。
　　三是安全边际法。是葛拉汉投资理论的核心部分，他推测，如果股票的价格低于其实质价值，那么这支股票就存在一个安全边际。这种实质价值就是由那些事实决定的价值，这些事实包括公司的资产盈余和股利，以及任何将来发生机率极高的情况。而决定公司的价值时，唯一最重要的因素是它将来的获利能力。
　　按葛拉汉的理论，投资者一开始就应以净资产值作为基本出发点。公司的实质价值大部分是来自于可以量化的固定资产、股利以及从过去至现在连续五年间的盈余状况。如果以此实质价值作为投资的依据，那么投资人的风险将是有限的。
　　葛拉汉的选股标准与投资准则归纳起来可有以下几点；
　　1．收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍。
　　2．股价利润比例（P／E）是以往5年最高数字的40％。
　　3．股息至少是 AAA级债券利息的 2／3。
　　4．股价不应超过帐面价值的2／3，最好是净流动资产的 2／3。
　　5．贷款不应超过帐面净资产。
　　6．流动资产应2倍于流动负债。
　　7．所在债务应不超过流动资产的2倍。
　　8．过去十年的利润成长率至少为年均7％。

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上述低价股票，只有在市场周期的低潮期和流通性很小，即想抛出股票时连卖主也很难找到时才会出现。因此，理解葛拉汉投资准则的实质是在于认识企业的内在价值，而不是市场的情绪波动。
《聪明的投资者》
今天在股市提起投资大师华伦．巴菲特（Warren Buffett）的大名可说是无人不知无人不晓，但是巴菲特的恩师班捷明．葛兰姆对美国投资界的影响更是无远弗届。葛兰姆在 1934 年所着的股票分析（Security Analysis）是每个攻读投资学必须修读的一本教科书。他紧接着又在1949 年完成了「聪明的投资者」（The Intelligent Investor）一书。该书一出马上洛阳纸贵，成为投资界的金科玉律。并且迄今不衰。华尔街并称「聪明的投资者」一书是投资界的「圣经」。
圣经写於两千年前。世界在不停的变动着，但是真理却不会随着世界的变迁而改变。因为圣经就是真理。因此在两千年後的今天，圣经仍然是许多人的精神食粮及为人行事的标准。圣经也一直是全球最畅销的一本书。「聪明的投资者」一书虽然写於五 多年之前，但是该书的真理就像圣经一般，不随时空的转变而有所变更。华尔街许多成功的理财大亨都是葛兰姆的忠实门徒及诚信者。
最近笔者有机会又重新将「聪明的投资者」一书阅读了一遍，并愿在此与读者们分享笔者的心得。
葛兰姆认为一个成功的投资者不需要很高的智商或丰富的商业知识。他们所需要的是一个不感情用事的冷静头脑与用合理的股价购买优良股。他用非常简单明了的语言向读者解释了投资与股市的真义。
葛兰姆对股票的定义：
股票并非在股市交易板上或在电脑上闪烁的一个代号而已。股票代表一个人在某一个企业的所有权。只要该公司的业务在稳定的成长及公司赚钱，长期来讲，股票就会上涨。股票有它一定的价值。
投资者往往会忘记了股票的基本定义，被股市的情绪操纵一窝风的以高的不合理的股价抢购热门股。九○年代末期，高科技的泡沫就是一个最佳的例子。事实上，人类的历史一直在不断的重演。股票的历史也一样。葛兰姆指出，1919 年的汽车股、1929 年的电力股及 1960 年代的电器股的命运与九○年代的高科技股没有异样。全都在投资者的热情鼓舞下涨到不合理的高峰。这些高股价股票的命运不论是汽车股，或是电力股，或电器股，甚至高科技股都一样。最後的结局是惨不忍睹。

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这些投资者的热情与 17 世纪在北欧的荷兰所发生的郁金香事件（Tulip Craze）如出一辙。当时在荷兰突然传言投资郁金香的球茎可以致富。为了快速致富，大家不问情由即开始疯狂的抢购郁金香球茎，图谋转售以获厚利。郁金香球茎的价格自然跟着暴涨。当时疯狂的程度令人咋舌。事过境迁，当人们清醒过来後才发觉，自己竟耗费终身的储蓄以昂贵的不可思议的高价抢购了大量不值钱的郁金香球茎。郁金香事件的结果令许多人倾家荡产。这些人怎麽会这麽傻？真令人不可思议。
事实上，科技股的泡沫不正是郁金香事件的翻版吗？华尔街的一些投资专家已把那些投资者以贵的不可思议的股价抢购一些尚不赚钱的网路股事件，称之为 21 世纪的郁金香球茎事业。
葛兰姆对股市的定义：
一般人对股市的定义是：买股票者与卖股票者在某一定点交易股票的地方。葛兰姆却认为股市像一个人一样，姑且叫他股市先生（Mr. Market）吧。股市先生虽然蛮稳健与冷静的，但是有时股市先生却会闹情绪。他有时，心高气昂有时却又垂头丧气觉得万事皆空。
股市先生的唯一职责是不停的在那里向您，一个投资者买股或卖股。当股市先生心高气昂时，他定的股价则非常高，这时您就不应该向股市先生买股，当股市先生心情不好及垂头丧气时，他定的股价则非常低，这时您不可卖股票给他。一个聪明的投资者绝对不能受股市先生那阴晴不定的情绪的影响而作出买高卖低的决定。
葛兰姆对投资者的定义：
葛兰姆一再的警告那些参与股市的人不要以为自己是一个投资者。事实上他们都是一些投机者。投机者把他们持股的价值定在「股价」上。投机者喜欢买股价上涨的股票。投资者却喜欢买股价下跌的股票。
投资者特别喜欢收购那些股价跌到股票实值价格之下的股票。一个投资者对他投资的股本的安全性应该非常珍视。对他投资的回收也不敢轻视。葛兰姆认为一个投资者必须具备下列三个要点：详细的研读您要买的股票。您买的股票要非常安全。不可要求不合理的高回收。

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您若做不到以上三点的话，那您便不是一个投资者。换言之，您是一个投机者。
价值投资之父－葛拉汉论投资【精采摘要】
当葛拉汉的金融道德三部曲──‘美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？’在《富比士》（Forbes）发表时，美国，实际上应是全球，才刚经历1929年至1930年摧毁性的股市大崩盘，且正处于大萧条的谷底。虽然不景气的阴霾一直持续到1930年代末期，但是葛拉汉的文章透露出该是投资人可以安全回到股市的时候了。当时，葛拉汉就指出，在纽约证交所挂牌的公司若宣布解散或出售，有三成以上的公司必须以低于公司实际价值的价格出脱。葛拉汉在这一系列文章里，指责公司的管理阶层不仅占投资人的便宜，更为了私利将股东的福利远远地抛诸脑后。
此外，葛拉汉的文章呼吁投资人重回股市。葛拉汉是鼓足了勇气才写下这系列文章的，因为他和合伙人纽曼共同管理的基金，在1929年至1930年的大崩盘中，净值下跌了50%。当时才三十八岁的葛拉汉已是颇受推崇的投资思想家及作家了，但是写出这些文章算是相当年轻。他透过文章，提供了金融界欲东山再起的迫切指引。
葛拉汉从专业投资退休后不久，曾在加州发表一次演讲。本篇最后一章便是该演讲的摘录。从整篇演讲中，我们可看出葛拉汉从未放弃他对商业道德的热情。
美国公司倒闭后的价值是否高于继续营运的价值？
本篇是葛拉汉发表在《富比士》的金融道德三部曲，原文分别发表于1932年6月1日、6月15日及7月1日三期。经富比士杂志公司授权许可转载。
第1部曲　膨胀的公司财库和缩水的股东：公司榨干众股东大爷？
編著者选用葛拉汉发表在《富比士》的三篇文章，来说明在美国商业界及金融界所发生令人诧异莫名，却又影响深远的重大事件之一，其解决之道足以影响每个投资人的利益。
读者只要阅读这三篇文章的标题，很容易就能明了这三部曲所传达的不朽意念及深远意义，而这也正是編著者将其纳入本书的原因。
这三部曲的作者──葛拉汉，任教于哥伦比亚大学，他不仅在商业、财务及股票市场的学术领域有相当地位，更有多年的实战经验，他将带领你们藉由探讨事实的真相，进而了解到身为股东所应享有的权利与义务。

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尽管这些真相大都很明显且合乎逻辑，却鲜少受到大众媒体注意。《富比士》很乐意将充斥于股市与企业间，对真相有失公允又妄加误断的现象，以无惧、真实，又有趣的方式公诸于世。以下这篇文章就是三部曲的第1部曲。
美国公司以半价出售
在公开市场中，超过三分之一的股票以低于公司的流动资产净额（net quick assets）出售。
许多普通股更以低于公司现金资产的一定比例出售。
在这个新兴的时代，商业贷款信用良好的公司不需要告贷，因为股东自会提供用不完的大笔现金。
当公司的财务经理高枕无忧时，股东却个个惶恐不安。
银行不再直接贷款给大公司，反而贷给股东，而这些股东则以高估的股价买入股票，使公司得到过度融资。
试问，公司、公司的主管及股东各该负什么责任？如何才能步入正轨？股东是公司的合伙人，还是寄生虫？
难道公司该回到1929年的政策──让股东有权将所买的股票卖回给公司、减缓资本化的脚步，并让公司与股东平均分摊负担？
如果公司因为考虑未来有长期亏损的可能性，而使市场报价远低于公司的现金准备（cash reserves），那么股东是否该在他们的现金缩水之前，要求清算其所投入的资金呢？
公司的作法对股东是否公平呢？
如果你是一家大制造厂的老板，和很多人一样在1931年遭受亏损，并认为短期之内情况只会更坏，你对自己的事业感到悲观，希望‘廉价’出售。此时，一个有兴趣的买主向你索取财务报表，而你也拿出了一份颇为健全的资产负债表，如下所示：（单位：美元）
　　

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现金及美国政府债券　　　　　　8,500,000
　　应收帐款及货品 　　　　　　　15,000,000
　　厂房及不动产 　　　　　　　　14,000,000
　　　　　　　　　　　　　　 　　37,500,000
　　本期应付帐款 　　　　　　　　 1,300,000
　　净值　　　　　　　　　　　　 36,200,000
这位买主浏览报表后，开价500万美元希望买下你的整个事业，包括现金、自由债券（liberty bonds）及其他所有资产。你会卖吗？这无非是个可笑的问题，因为没有一个正常人会傻到拿850万美元现金交换500万美元现金，更不用说再赔上价值超过2,800万美元的其他资产了，但是这种荒谬的交易的确发生了。许多怀特汽车（White Motors）的股东就以每股7美元至8美元的价格卖出持股，其成交条件和上述倒贴的情况相去不远。
其实上述报表的数据就是怀特汽车去年（1931年）12月31日的资产负债表。怀特汽车以每股7.37美元的低价，卖出65万股，总价480万美元──这是现金及约当现金（政府债券）总值的六成，且仅占流动资产净额的二成。值得注意的是，怀特汽车除普通股外，没有其他需要优先清偿的资本负债，而且唯一的负债只有应付帐款而已。
大型的老公司用远低于流动资产甚多的价格贱价求售，实在是令人咋舌。其实情况很不乐观，因为我们发现目前至少有数十家公司也以低于存放在银行里的现金价格求售。更糟糕的是，大多数公司以低于它们流动资产的价格出售，完全没把厂房及其他固定资产列入考量。
这表示有太多的公司以远低于实际拥有的流动资产的价格在市场上求售。依华尔街最权威的判断，这些公司‘赖活不如好死’。
在正常的清算程序下，多数公司的价值至少应等于其所拥有的流动资产。若这些大公司的厂房及不动产等资产无法以接近持有价格（carrying price）出售，公司仍应该清算应收帐款及货品，将所得补足到帐面价值。如果这不是一个合理的推测，那么这些大公司所采用的会计方法可能有极大的缺失。
我在哥伦比亚大学商学院指导一项研究计画，研究对象包含在纽约证交所挂牌的600家上市公司。结果发现超过200家（相当于三分之一）的上市公司以低于公司的流动资产净额出售，超过50家以低于现金及有价证券总值出售。表1列出研究对象的部分名单，大多是以低于现金及有价证券总值出售的公司。
这样的情况意味着什么呢？有经验的财务专家会说，在股市暴涨的荣景瓦解之后，股价必然会出现过低的现象。就像纽约证交所总裁所声明的，‘像这样的股市低迷时期把美国人都吓跑了’。

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换个角度来说，之所以发生这样的现象，是因为拥有公司的人没有钱，而有钱的人却没有在股价便宜时买进。难道我们不曾在以前的空头市场──例如1921年，碰到同样的现象？
然而，1921年的情况与现在（1931年）仍大有出入。当时，因受战后严重经济萧条的压力，很多股票都以低价出售，但几乎没有股票是以低于流动资产的价格成交的，更遑论是以低于公司所持有现金的价格出售。
把这两个时期具有代表性的公司作一比较，结果相当令人震惊，特别是我们发现1931年业界的经营成果并不比1921年差，但是为什么这些公司会以其营运资本（working capital，编注：即流动资产净额）的一半价格抛售呢？十年前，公司的营运资本才仅是公司谷底价（bottom prices）的一半而已，而当时的现金资产价格则为现在的6倍。
因此，我们必须认清，现在的局势‘绝非’单纯的空头市场所能解释的。大体来说，这是史无前例的现象，是1928年至1929年的疯狂新世纪之后，最诡异又讽刺的余波，反映出国家财政结构及人们在财经心态上的改变，这些改变意义深远，却无人能理解。
这里有两个看似合理又单纯的观念：第一、好的股票就是好的投资；第二、公司的价值取决于公司获利能力的说法已被曲解，转而发展成一套疯狂的财经信条。这套疯狂的信条导致投资人变成投机者，致使公司蒙获其利，股东却血本无归；颠倒了商业借贷相对于股票借贷（Wall Street Loans）的重要性。最后，这套信条更无视于吞噬我们的异常萧条现象，而制造出混乱的会计政策及不合常理的价值标准。
在大多数股票以远低于流动资产净额的价格出售这个看似简单的事实背后，隐藏了复杂的导因、结果及意涵。接下来先讨论这个特殊现象的导因，至于其他部分，则会在后续的两篇文章中讨论。
近几年来，因股东行使认股权（subscription rights，编注：现有股东于新股公开发行之前，享有优先按一定比例认购股份的权利证书），使公司增加大量现金。而这笔大量涌入的新资金，导致市场价格与流动资产之间的差异悬殊。这个1928年至1929年多头市场的一个显著现象，造成两个颇为对立的结果。从某方面来看，这些吸收进来的大量资金，强化了公司的现金及营运资本的状况；但从另一方面来看，新股的发行扩大了股票在市场上的供给、削弱了股票的技术面条件，进而强化了股价下滑的趋势。这样的情况使股票的‘价值’提高，却使‘价格’下跌。

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如果投资人在过去十年间随时查看资产负债表，股价就不至于跌到目前这么离谱的水准。过去几年，投资人之所以出脱持股，是因为害怕，而不是因为有需要。若这些胆小的持股人彻底了解到他们是以远低于公司流动资产的价格出售自己的持股，那么他们可能会有完全不同的做法。
但是，因为股东认定股价与公司的获利能力有绝对的关系，所以就不再注意公司还拥有些什么，甚至无视于存在银行里的现金。
过去的投资人的确是太过于重视帐面价值（book value），忽略了厂房、设备等财产所能带来的获利。他们认为除非厂房等财产能显示同等的获利能力，否则就不必费神注意它们标示在帐面上的价值。
但是，就像华尔街专家所提出的许多审慎见解一样，这样的做法太过偏激。它造成投资人过分强调公司所公告的盈余，而这盈余可能只是短暂的或甚至是虚报的，完全忽略一向被视为评估证券价值时极为重要的因素：公司的营运资本状况。
华尔街评估上市公司与私人公司用的是两套完全不同的基准。若以一般的商业标准来判断，景气好时，股票的成交价出奇的高。而今，根据报酬法（the law of compensation），这些公司的资产都被过度低估。
造成股价低于公司流动资产净额的第三个原因，是投资人害怕公司未来的营运会带来亏损。很多读者可能会断言这是造成目前市场低迷的最主要原因，这些话不单反映出公司缺乏获利能力，更反映出公司‘逐渐丧失此能力’。逐渐丧失获利能力意味股东所持股份背后的营运资本将会逐渐消失。
难道三分之一的美国公司注定要继续赔钱，直到股东出脱所有持股为止？股市认定事情必将如此发展。
然而这个看法并不正确，就像一般对股市未来走势的判断一直都不正确一样，大家都知道华尔街的推论是经不起考验的。举例来说，大众不可能因为卡车运输抢走大部分的火车业务，在对火车运输业失去信心的同时，又对卡车运输业绝望，以至于要出脱大量持股，以换取部分微薄的流动资本。

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但是，即使在景气繁荣时期，也有许多企业因失败而停业。可以肯定的是，这些运气不佳的企业，数目将会大幅增加。所以，体质不佳的企业恐怕很难幸存，某些个案也应验了市场的灭亡预言。尽管如此，大量出脱持股以换取微薄流动资产的行为背后，一定潜藏着一个基本的错误。
如果一家公司注定要亏钱，何必继续营运？如果这家公司了无未来，结束营运要强过继续苦撑，那何不就此结束？
公司的所有人若担心现金即将消失，他们肯定有比分送现有现金更好的变通方法。我们要再回到本章开始时所提到的怀特汽车股东与工厂老板之间的合约案例。
这个例子只不过是个简单的推理：怀特汽车若继续营运，是否会比其存在银行的现金更值钱？如果比银行存款更值钱，那么股东以远低于银行现金存款的价格出脱持股就太不明智了，除非他们有不得已的苦衷。如果不比银行存款值钱，怀特汽车就应该进行清算，然后付给股东每股所值的现金再加上其他资产可能带来的收入。
股东显然忘了要查看资产负债表以外的其他数据，他们忘了自己也是公司的所有人，而不仅仅是股市交易行情板上的个股持有人而已。此时此刻该是全美数百万股东，将长久以来的注意力，从每天的市场报告转移到他们所拥有的公司的基本面。他们才是公司的所有人，而公司的存在，是要为股东谋福利并满足股东的需求。
当然，监督这些公司的责任，必须落在董事身上，而经营的责任则落在拿薪水的高阶主管身上。但是，公司所有人（股东）的钱是否要因公司经营亏损而消失，或要将多余的现金冻结不作他用，完全不顾所有人是否急需现金？这些决策都必须由股东仔细思考后自己做出决定。

雅铭

这些不是经营管理的问题，而是‘所有权的问题’。在这些问题的考量上，管理阶层的意见也许很重要，但他们没有操控决策的权力。
今天，股东不再仅是对资产负债表有所认知就够了，更要能认清自己的‘所有权’。如果股东真能明了自己身为公司所有人的权利，我们就不会看到现金膨胀公司财库的疯狂景象，也不会看到现金持有人牺牲本身的利益，只为了换取任何成交的机会。也许，公司会回购流通在外的股份，而最讽刺的是，股东所拿到少的可怜的钱，实际上是用自己的现金换来的。
传说中，有一位诙谐的理发师在他的招牌上写着：
你以为我们是做什么的──
我们免费为你刮胡子，还附赠饮料！
这句话也许可以做为当今卖股票的人的座右铭。因为，他们不但把自己所属的存货及应收帐款拱手让人，还附赠土地、厂房、机器设备及一些叫不出名字的赠品。
我们希望能以这样幽默的心情继续揭露整个情况，但是我们需要的不是俏皮话，而是要把所有的股东、管理阶层及银行所面对的重要议题，直接了当的呈现出来。接下来就要探讨这些重要议题。

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