医药环保---*000915*G华特俱乐部*

股市战豹

按计划在3.64元买入12600股G华特。

aitilo

[2006-04-25](000915)山大华特:股东价值“镜花水月”
    ■证券市场周刊
    会计上的"擦边球"和充满疑问的子公司业绩, 使山大华特实现股东利益最大化
的承诺变得有些缥缈
    山大华特(000915)的控股股东山东山大产业集团有限公司是山东大学兴办的国
有投资企业.这家高校背景的企业,早在2003年的年报中,就提出要"以全面提升企业
价值为目标","本着……有利于实现股东价值最大化的原则"等.或许,中小投资者应
该为公司有这样的理念而庆幸.然而,在认真分析了这家公司的年报之后,我们发现,
2005年度公司的净资产收益率仅为2.22%, 而这至少还是打了一些会计处理上的"擦
边球"之后的结果.与此形成鲜明对照的是山大华特2005年末少数股东权益仅为6684
万元,而当年少数股东收益为2002万元,这样算下来,少数股东的净资产收益率(少数
股东收益/少数股东权益)竟然高达29.95%.也就是说,直接投资山大华特合并报表范
围内子公司的小股东其回报率是投资山大华特的13倍还要多.
    形成上述山大华特低净资产收益率,以及大股东与小股东收益率倒置的原因,我
们认为有两个方面,一是公司对费用尤其是人员成本控制不力,在公司效益下滑的同
时人员成本反倒逆势上升;二是大举借债进行投资, 而投资却屡有失误.在这种情况
下,股东价值最大化对中小投资者而言恐怕只能是镜花水月.
    会计"擦边球"
    山大华特2005年实现净利润615万元, 与2004年报中451万元的净利润相比增长
了36%,然而,这在相当程度上却是公司打会计"擦边球"的结果.
    山大华特在2005年年报中做了一项会计政策变更,子公司山大华特卧龙学校(下
称"卧龙学校")的核算方法由成本法改为权益法并合并报表.山大华特在卧龙学校20
03年7月成立时就持有其66.93%的股权,2005年5月增持至78.17%.仅从持股比例来考
虑,公司早就应该合并卧龙学校的报表,那么为什么没有这样做呢?这是因为,《中国
注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中规定, "根据国家有关法规的
规定, 出资人从学校获取回报的能力受到限制.因此,企业对自己举办的学校应当采
用成本法进行核算,不应合并学校的会计报表."上述公告中提到的国家有关法规,主
要是指《民办教育促进法》, 该法规定"民办学校在扣除办学成本,预留发展基金以
及按照国家有关规定提取其他的必需费用后, 出资人可以从办学结余中取得合理回
报".
    但是, 山大华特提出的合并卧龙学校报表的理由似乎很充分,"卧龙学校成立以
来,始终按照《民办教育促进法》,《公司法》《企业会计制度》以及有关财会法规
的要求不断进行规范运作,目前各项工作符合上述有关法律法规要求,同时卧龙学校
一直受公司实际控制, 转移资金的能力未受到限制,并已根据国家相关法规按25%的
规定比例提足企业发展基金, 因此本年度公司根据企业会计制度,准则等相关规定,
按照实质重于形式的原则,从2005年起对卧龙学校的会计政策予以变更,将对卧龙学
校的股权投资核算方法由成本法变更为权益法,并对其财务报表进行合并."
    我们之所以说此项变更是打"擦边球",是因为《民办教育促进法》2002年12月2
8日由全国人大通过,而中注协专家技术援助小组的公告是2003年12月5日作出的,专
家们应该已经考虑到了山大华特上文中陈述的情况, 而山大华特会计政策变更的举
动事实上违反了《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中的相
应规定.
    卧龙学校2005年度实现净利润429万元, 由于此项会计政策变更,山大华特可以
根据其持股比例确认投资收益(即使按66.93%的比例也达到287万, 超过公司当年净
利润的增加数),如果仍按成本法核算这是不可能的.在权益法下,当被投资单位实现
净利润而影响所有者权益时,投资企业可以根据持股比例确认投资收益;而在成本法
下,只有当被投资单位宣告分派利润或现金股利时,投资企业才可按其享有的部分确
认投资收益.
    2004年卧龙学校通过决议分配利润365万元给股东, 其中山大华特分得244万元
并确认为投资收益,然而,这似乎只是为了做好上市公司业绩的一个手段.我们知道,
当一家公司业务发展需要资金时往往较少考虑发放现金红利,事实上,从2002年中期
后山大华特就以此为由而未进行过任何利润分配, 而2004年正是卧龙学校需要大量
资金的时候.
    从公司资料中我们可以看到, 随着卧龙学校资产的增加,其负债急剧上升,表明
学校主要通过举债来扩大规模.在卧龙学校2004年末所有的负债中,银行借款高达54
82万元, 另有暂借山大华特款1203万元.一方面向山大华特暂借款,另一方面又向山
大华特分红,这种看似多此一举的运作,可能的原因有两种,一是通过此项操作,增加
了山大华特2005年度净利润,这明显属于盈余管理行为;二是迫于卧龙学校其他小股
东的分红压力, 而不合理地占用山大华特的资金(以暂借款的形式.)不过,在山大华
特变更会计政策后,相信今后不会再出现类似的场面了.
    期间费用高耸
    山东大学是我国历史悠久的著名大学之一, 投资者对它控制下的上市公司有着
良好的预期.那么,是什么原因使得山大华特的业绩不尽如人意呢?分析显示,过高的
期间费用是罪魁祸首.
    从利润表(母公司)可以发现, 尽管山大华特的毛利率相当高,但期间费用率(期
间费用/主营业务收入)更高,这直接导致了公司的营业利润为负.尤其是在2003年至
2005年, 公司的毛利率在下降,期间费用率却稳步上升,使得公司的经营情况愈发恶
化.
    在期间费用中,财务费用我们将在下一节专门讨论,此处先分析营业费用和管理
费用.我们发现,人员成本的增加可能是这两项费用增加的重要原因.
    与2002年相比,2005年山大华特无论是收入和税前利润均有所下降,但公司的员
工人数和人均收入却均有所上升.同时, 如果简单地以学历作为评判依据,这还是在
公司员工整体素质下降情况下发生的事情.
    在2005年资料显示的山大华特的各类员工中,财务人员和管理人员增加的最多,
生产人员和技术人员只是略有增加,销售人员反倒减少了.如果说这种结构的变化是
因为山大华特突出了高科技企业的特色, 那么为什么公司本科以上学历的员工无论
是人数还是占员工的比例却均有所下降呢?
    既然营业费用和管理费用这么高,那么究竟都用于何处了呢?我们努力从报表上
寻找线索,发现山大华特2005年的费用很难解.
    一般而言, 营业费用和管理费用支付现金的部分多在现金流量表中支付的其他
与经营活动有关的现金中反映.可是2005年山大华特两项费用合计3675万元,支付的
其他与经营活动有关的现金却只有621万元,即使加上支付给职工以及为职工支付的
现金,计提的资产减值准备等有可能为营业费用和管理费用的项目,也不过是3354万
元.与2004年的数字作一下比较,2005年的异常一目了然.
    有一种可能是2005年发生的某些费用尚未支付,挂在应付款项中.我们发现山大
华特合并报表,母公司报表中其他应付款分别高达9416和5323万元.山大华特没有披
露其他应付款的具体内容,这使得我们无法验证上述推测.然而相对于其经营规模来
说,山大华特其他应付款的金额无论如何是过于大了.
    举债投资低效
    前面分析山大华特的期间费用过高,直接导致了公司的营业利润为负,在期间费
用中的财务费用过高是因为公司实施举债投资的战略.
    从山大华特现金数据(母公司)看, 山大华特经营活动和投资活动产生的现金流
为负, 公司完全依靠筹资活动来支撑.需要说明的是,我们怀疑山大华特2005年现金
流量表数据有误.公司现金流量表中, 2005年筹资活动产生的现金流为负,具体来说
是公司借款收到的现金只有2.95亿元,而偿还债务支付的现金为3.57亿元.然而从资
产负债表来看, 公司的银行借款2004年末为2.50亿元,2005年末为2.71亿元,也就是
说公司的借款有所增加, 筹资活动应该产生正的现金流,至少也不应负的那么大.如
果是这样,则山大华特对贷款的依赖会比现有数据显示的更大些.
    山大华特举债投资的效果并不好, 具体而言,尽管投资收益近年来增长迅速,但
公司的税前利润却反倒下降了,应该说这不是管理层预期的结果.如果再分析一下具
体的投资项目,结果可能更令人悲观.
    成功项目充满悬念
    综观山大华特的投资项目, 以收购山东达因海洋生物制药股份有限公司(下称"
达因制药")股权和成立子公司山东山大华特环保工程有限公司(下称"华特环保")最
为成功.但是,上述两家公司的良好业绩却存在疑点.
    先来看达因制药,该公司主要从事中西药制剂及原料药,海洋生物药品的生产销
售.达因制药的收益率指标非常之高,连市场人士普遍看好的医药行业上市公司同仁
堂(600085)和海正药业(600267)望尘莫及.
    业绩如此优异的一家公司,山大华特购得其股权却并未付出太多的代价.2003年
2月10日,山大华特与能基投资有限公司(下称"能基投资")及山东山大集团有限公司
签署《股权转让协议》,分别与能基投资有限公司,山东声乐集团有限公司(下称"声
乐集团")和济宁高新区开发建设投资有限责任公司(下称"济宁高新")签署《债权转
让协议》,公司将对声乐集团和济宁高新的3300万元债权转让给能基投资,并以此33
00万元债权和3000万元现金购买能基投资持有的达因制药52.08%的股权.
    据媒体报道,能基投资当时曾保证在市场未发生重大变化,稳定生产经营的情况
下达因制药2003年实现利润2000万元(2003年实际利润1958万元).这样算下来,山大
华特收购达因制药的价格仅为6倍市盈率,而且还没有全部付现金.事实上,最终声乐
集团和济宁高新也没能付给能基集团现金, 而是将手中持有的山大华特股权转让给
了能基投资,能基集团持有山大华特12.16%的股权而成为其第二大股东(后将山大华
特股权转让给关联公司).山大华特的业绩前文已有叙述, 而且从2003年起就没有向
股东分过红.能基集团的这笔交易实在没什么赚头.
    再来看华特环保.该公司主要从事电厂烟气脱硫,除尘等大气污染治理业务.200
5年华特环保实现主营业务收入3073万元, 主营业务利润1275万元,即主营业务利润
为41.49%.而上市公司中从事电厂脱硫业务的龙头企业凯迪电力(000939),其2005年
前3个季度脱硫业务的主营业务利润率仅为18.61%.2005年华特环保的净资产收益率
高达30.28%,凯迪电力前3个季度的净资产收益率则只有9.64%.
    又是一家经营业绩远远超出同行的公司,也同样发生了一件难解的股权交易.20
05年6月25日, 山大华特与国电环境保护所(下称"国电环保所")签署股权转让协议,
公司出资400万元受让国电环保所持有的华特环保400万股股权.此次股权转让后,华
特环保的注册资本仍为2000万元,山大华特出资1404万元,占公司股权的70.2%.这意
味着国电环保所出售股权仅收回了原始投资, 结合这家公司后来的业绩表现这样做
令人不解.
    虽然华特环保自2002年成立后开始几年经营业绩欠佳,2004年末净资产只有187
6万元,即累计亏损24万元,但是上文已经讲到该公司2005年的业绩却是非常出色.作
为大股东之一,国电环保所应该清楚华特环保的经营情况,何况山大华特在2004年年
报中也披露了足够多的利好信息. 在年报中山大华特宣称:"公司控股的山东山大华
特环保工程有限公司签订了重大经营合同,烟气脱硫业务实现了新的突破,成为公司
新的利润增长点."2004年10月17日, 华特环保与国电花泽发电公司签订烟气脱硫工
程总承包合同,合同总金额为1.76亿元,在当年华特环保还收到了对方预付的定金17
60万元.2004年华特环保的净利润仅为71万元, 2005年猛增到641万元.我们认为,在
这种情况下,环保所没有理由不溢价出售股权.
    综上所述,山大华特这两家子公司的经营业绩存在疑点,但即使是业绩确属真实
,也很难归功于山大华特的经营能力;或者其中另有隐情.达因制药的业绩虽然出色,
但同样是山大华特在医药行业的子公司, 山东山大康诺制药有限公司(下称"康诺制
药")才是山东大学的嫡系.康诺制药前身为山东医科大学实验药厂,山大华特曾在年
报宣称,"公司按照'背靠山大,面向社会'的发展战略,充分利用山东大学在医药教学
, 研究方面的优势(有生命科学研究院,药学系等机构),投资1040万元参股增资组建
了山东山大康诺制药有限公司,涉足生物医药产业."
    然而就是这么一支嫡系部队,在业绩最好的2003年也不过实现了182万元的净利
润, 净资产收益率只有8.60%,2004年和2005年净利润更是下滑到10万元和-96万元,
康诺制药的业绩远远逊色于达因制药.当然, 山大华特似乎更偏爱康诺制药,2004年
还增持其股权从40%至80%.然而,嫡系康诺制药经营业绩远不如杂牌达因制药又说明
了什么呢?
    水务投资悄然失败
    山大华特在2005年年报中称, 在2006年公司"将进一步加大现金控制力度,适当
降低负债规模, 计划不安排投资性资本支出."或许相当一部分投资者会认为这是一
种不思进取的做法.然而, 结合以前年度的投资行为,我们发现山大华特的战略并不
是非常清晰.而山大华特的水务领域的投资就更加不清晰了.
    2004年山大华特投资三个项目,分别是先期出资720万元成立北京山大华特水务
有限公司(下称"北京华特水务"),占80%股份;收购康诺制药40%的股权;出资480万元
组建泰安清源水务有限公司,占20%股份.
    2005年山大华特只投资了两个项目,分别是投资260万元增资扩股潍坊北控水务
有限公司,占30%股权;出资400万元受让环保所持有的华特环保400万股股权.
    从这些举动来看, 山大华特无疑将大力发展水务业务.然而,在年报一个偏僻的
角落——母公司财务报表附注中, 公司却又这样说,"本年度公司拟对资本密集型行
业——水务行业战略退出, 故公司对水务行业股权投资进行成本法核算."然而公司
的战略进退,其实应该是在董事会报告中披露的.
    如果山大华特的管理层早就认识到公司实力有限,负债投资风险过大,当初就不
应该进入水务行业, 而这并不应该是难以判断的事情.事实上,公司投资水务的结果
并不好,以投资最多的北京华特水务而言,这家公司成立于2004年6月15日,而直到20
05年12月31日, 却仍处于筹建期.在这种情况下,山大华特对水务行业的股权投资采
用成本法核算,其实是粉饰报表的一种手段,正如前述的对卧龙学校变更为权益法及
合并报表一样,方向相反,目的相同.
    其实, 山大华特失败的投资不止于水务一项,或许,公司应该进行或者已经进行
过反思了.

aitilo

建议将000915换成600526

股市战豹

指标到位，拉升在即。

sprewell1

支持

股市战豹

震仓完毕，拉升在即

股市战豹

在3.5元止损出局后，在3.4元补回，继续持有000915G华特。

股市战豹

坚持就是胜利！

ndk321

顶你，我在3.45元附近逐渐买入，在3.55抛出大部分，在3.42又回补一部分。做双头的可能不大，现在像是处于2浪回调中，再出中阳时就是出击的时候。不过现在不妨先做*运。

股市战豹

十一五环保保卫战:能耗与污染指标可能全线失守
有点像多米诺骨牌，“十一五”规划中的几个与可持续发展相关的指标，近日纷纷传出“难以完成”的消息。

　　继“十一五”规划能源降耗指标“不大可能达到”的消息传出后，近日，国家环保部门也传出说法：“十一五”规划的环保指标也“可能实现不了”。“根据测算的报告，如果GDP像现在这样按10%上下增长，那么二氧化硫减排任务有可能实现不了。”国家环保总局环境规划院总工程师王金南9月14日对本报记者说。

　　王金南刚刚完成了一个题为《二氧化硫减排和环境监管改革》的报告，并于9月12日代表国家环保总局环境规划院将上述结论及报告内容向全国人大环境资源委员会作了汇报。

　　据国家环保公报，今年上半年，全国化学需氧量(COD)排放总量同比增长3.7%；二氧化硫(SO2)排放总量同比增长4.2%，这和“十一五”规划所要求的每半年下降1%，呈南辕北辙之势。

　　环保部门专家表示，照这样的发展势头，SO2、COD无法完成“十一五”规划指标的可能性非常大。

　　据记者了解，王金南的上述报告已引起有关高层的重视。新的环保战略研究已经启动。

　　“可能全线失守”

　　二氧化硫排放和化学需氧量指标，分别反映大气、水的质量，是国家环境规划的重要组成部分。按照“十一五”规划，在2010年，全国SO2、COD要比“十五”期末分别降低10%。这意味着这两个指标必须在“十一五”5年里每年下降2%，每半年下降1%。

　　做到这一点的前提是，在“十一五”期间，GDP的年均增速要控制在7.5%上下。

　　可迄今的实际执行情况是，今年上半年GDP增幅达到10.9%，第二季度为11.3%，创下十年以来的新高。并且，这种高增长主要是靠高耗能、高污染的工业部门的投资拉动。

　　这里面的“急先锋”是火力发电。1-7月份，全国火电发电量同比增长12.5%，使得SO2排放迅猛增长。

　　“即使火电厂上了脱硫项目，作用也有限。”一位环保专家认为，脱硫也只是脱掉85%-90%，SO2总量仍然是增加的。何况新上一个脱硫项目需要10个多月时间，因此短期内SO2总量很难降下去。

　　国家环保总局发布的报告也认为，近期投产的火电装机容量大多配套建设了脱硫设施，但投运率不高。

　　而COD增加的主要原因是城市化进程加快，污水排放量增加，一部分城市污水集中处理厂及配套管网未能按计划建设或投入运行。

　　在高污染工业狂飙的顶托下，今年上半年，全国化学需氧量(COD)排放总量为689.6万吨，同比增长3.7%；二氧化硫(SO2)排放总量1274.6万吨，同比增长4.2%。

　　环保总局专家分析说，如果没有特殊手段，在GDP增长超出10%的情况下，能耗与污染物排放的指标将全线失守。

　　“十五”期间的事实支持这一说法。“十五”时期的后三年，中国经济进入新一轮高增长周期，GDP增速连年超过10%，导致2005年末，全国 SO2排放量比2000年增加27%；COD排放量仅比2000年减少2%，未完成削减10%的控制目标。为此，在今年“两会”上，温家宝总理向中外记者坦承，“十五”规划大多数指标都完成了，但环境指标没有完成。

　　“十五”失守的防线，到了“十一五”莫非又要再次失守不成？

　　全国人大责成研究对策

　　据悉，在王金南向全国人大环资委作出上述报告时，环资委成员毛如柏主任委员，叶如棠、钱易等副主任委员以及在京的其他委员都在座。听说“十一五”的各项环保指标可能完不成，委员们忧心忡忡，普遍感到事态严重，并要求环保总局尽快拿出具体测算数字，并进一步核定四大脱硫举措的贡献比，以便确定有效对策，扭转不利局面。

　　同时，全国人大环资委还提出，如果作完不成的最坏打算，那么污染物排放到底将会增加多少，也希望环保总局拿出具体的数目，以便做好亡羊补牢的准备。

　　为此，国家环保部门一场应对可能出现问题的新战略研究已经开始启动。

　　按照王金南所做的研究，下一步消减污染排放总量的重点可以放在工程、机制、结构、监管四大方面。这之中最有可能的是“工程脱硫”。“如果所有的新上项目，以及过去的项目的脱硫装置全部上马，有可能实现脱硫局面的很大改观。”

　　此外，在机制方面，通过各种政策手段，比如脱硫后电厂所发电优先竞价上网，以及脱硫电厂实现补贴等政策，也具有很大的操作性。据记者了解，脱硫后每度电补贴0.15元的权力已经留给国家环保总局。该政策出台的可能性很大。

　　不过，上述方案到底能在多大程度上削减SO2排放量，以及随着未来GDP增长加快，测算最终污染的排放物会是多少，这个数字还需要研究。

　　此外，在SO2、COD一旦完不成指标的情况下将采取哪些对策，有关这方面的研究也在进行中。

　　“环保部”蓝图

　　而酝酿中的更大动作，是在环保管理体制上。一场通过改变国家环保总局地位，实现环保监测改革的论证工作，已经在悄然进行。

　　本报记者获悉，王金南9月12日向全国人大环境资源委员会作汇报时，就提出了“建立环境保护部”的建议。同时，世界银行也建议中国尽快成立环境保护部。

　　目前的国家环保总局只是国务院的直属单位，而不是国务院的组成部门，尽管在行政级别上也是正部级单位，但在制定政策的权限，以及参与高层决策等方面，与作为国务院组成部门的部委有着很大不同。

　　“环保总局不是‘内阁’部门，在国务院召开的一些会议上，它仅仅只是列席旁听的角色，不能发言，无法就别的部门的问题发表意见。”一位研究宏观调控的人士介绍说，“所以环保总局尽管也是参与宏观调控的部门，但实际作用的发挥受到很多制约。”

　　而环保指标是硬约束，需要污染物排放总量下降，难度比降低能耗指标还要大得多。环境问题的解决也涉及多个部委以及行业协会。比如环保技术改造牵扯到科技部，控制投资项目牵扯到国土部和银监会，安全标准牵扯到安监总局，减排涉及水利部、海洋局、林业局等部门。

　　为此，给环保总局“升格”的呼声开始在一些有影响的环保专家中间响起，并上达到决策层。

　　中国人民大学的顾海兵教授认为，考虑到环境保护事业的重要地位，应该成立国务院环境保护委员会，环境保护总局更改为环境保护部，把国家林业局、海洋局等机构都归入环保部属下。顾教授甚至建议，应由一名国务院副总理来兼任环境保护部部长。

　　按照这个设想，将来的环境保护部与现在的环保总局相比，只是把“局“改成了“部”，一字之差，级别也没有变化，但作为国务院的组成部门，在决策体系内可施展的空间却大不一样了。

　　持这一看法的人都举出江苏为例证——目前全国唯一将环保部门列为省政府组成部门的省份是江苏。别的省、市、自治区的环保部门都是环保局，唯独江苏是“环保厅”。环保厅对省内一些重大项目的上马拥有发言权。

　　据资料显示，江苏省2005年经济总量位居全国第三，其SO2，COD排放分别位居全国第六、第三名。

　　还有一些专家提议，将来的环保部应对省级以下的地方环保部门实行垂直管理。“现在省以下环保系统的干部任命权是以地方为主，环保总局的管理权很有限。”

　　但关于这一点也有不同看法，一位不愿透露姓名的人士表示，国家环保总局已经在各地建立垂直管理的监察部门，和国土资源部实行垂直管理的土地督察类似，再对地方环保部门实行垂直管理的必要性不大。

股市战豹

2006年10月10日　20：18
开始上攻，成交放大，买入！！

ndk321

恭贺楼主，000915总算拉大阳了

股市战豹

山大华特(代码000915)  涨幅偏离值:10.58%  成交量:1390万股  成交金额: 5235万元

买入金额最大的前5名

营业部或席位名称                                      买入金额(元)  卖出金额(元)
国盛证券赣州红旗大道赣龙商厦部                         2315785.00           0.00
中信证券九席                                           1960000.00           0.00
招商证券股份有限公司深圳振华路证券营业部               1411205.64      362120.00
国泰君安证券股份有限公司西安环城南路证券营业部         1254298.15    10650213.15
国信证券有限公司深圳红岭中路证券营业部                 1118188.55     1103482.96

卖出金额最大的前5名

营业部或席位名称                                      买入金额(元)  卖出金额(元)
国泰君安证券股份有限公司西安环城南路证券营业部         1254298.15    10650213.15
国信证券有限公司深圳红岭中路证券营业部                 1118188.55     1103482.96
中国银河证券有限责任公司重庆南坪东路证券营业部               0.00      540000.00
光大证券股份有限公司哈尔滨经纬二道街证券营业部               0.00      501000.00
国联证券有限责任公司无锡人民东路证券营业部              101946.00      452705.92