强烈推荐一只股：ST昆百大：旅游地产新贵 评级买入
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：果果王
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保守估计至少8元以上，要不是盘子太小，存在一定的流动性风险，股价早就到8块了！！！
在完成债权和产权重组后，昆百大迈入房地产行业，我们认为公司有下述四方面竞争优势。
旅游地产互动发展模式。
所处市场系统性风险小。
未来市场产品供应结构变动有利于公司项目销售。
具有一定比价效应。
对大盘生态住宅类项目投资者最关注两方面风险，一是后期项目资源如何锁定；二是户型新政限制产生的影响，但我们通过分析，上述两方面风险昆百大都能有效规避或者降低发生概率。
昆百大07年每股收益0.65元，目前动态市盈率仅为9.8倍，股价存在低估的原因是公司业务转型以及旅游地产互动的发展模式没有被市场充分认识，我们认为公司合理价格应为8.12－8.55元，对应07年动态市盈率22.03倍，建议买入。如果野鸭湖项目进展超出预期，公司的估值水平还可以继续提升。
在成功完成债权和产权重组后，昆百大确立了房地产业的战略核心地位，目前拥有土地储备约1412亩，分布于昆明，无锡，北京三地，06年底上述地区项目都将进入结算期，帮助公司实质改观盈利状况，预计公司06至08年净利润分别同比增长8.2%，123.5%和61.4%。
盈利能力强且具有可持续性..规划面积7000亩的昆明野鸭湖小镇是昆百大未来业务发展重心，一期项目每平米楼面地价为140元，相对约4000元的销售均价显得微不足道，估计项目整体税后净利率可达22%。
昆百大通过对前期项目市政基础设施的建设和区域整体规划锁定了后期约6000亩的开发用地使用权，保证了盈利的可持续性。
估值具有吸引力..预计06，07，08年净利润分别为0.38亿，0.87亿和1.38亿，同比增长8.2%，123.5%和61.4%。07年动态市盈率仅为9.8倍，存在明显低估。
昆百大的业务转型具有较高的起点，因为其在地产运作方面已经具备一定经验和竞争力，公司控股的云百大房地产公司成立97年，是位列云南省前十位的开发企业，成立后的九年间共开发博园世家，富春花园，昆明走廊，望湖雅筑等项目，累计竣工面积约42万平米，实现销售收入约18亿元，积累了丰富的客户资源。此外公司还控股昆百大，京百大，苏百大和野鸭湖四家房地产公司，来运作百大春城，香山六艺和野鸭湖项目。
..在确立房地产业为核心的发展战略后，昆百大将土地储备工作和房地产板块的人力资源纳入统一管理，由上市公司来制定未来拓展方向和布局，根据发展重心统筹分配各项目公司的人力和财务资源，使整体地产业务运作更有效率。
公司竞争优势分析旅游地产互动的发展模式..昆百大的野鸭湖小镇位于昆明市盘龙区东北部的双龙乡，地处世博园，金殿，野生动物园与昆明新机场之间，项目采取旅游地产融合互动的发展模式。
一方面通过其控股的野鸭湖旅游公司对该区域景观资源的挖掘和改善，以及旅游品牌的窗口效应，来扩大区域影响，创造房产的需求。另一方面房地产公司的介入也丰富了旅游业的空间载体，规划建设的商业项目将完善旅游业的服务功能，增强旅游业务的吸引力，两产业间形成良性互动。
这种经营模式不但能够扩大需求，还能有效提高房地产附加值。
因为旅游业属影响力系数较大行业，可以对当地经济和就业起到持续拉动作用，是政府积极促进发展的行业。
成立于93年的野鸭湖旅游公司虽然年收入仅有4300万元，对昆百大业绩的直接贡献有限，但却通过新增就业机会和对相关产业的带动明显提高了当地农民收入，间接承担了部分社会职能，因此政府愿意以较低价出让地，低成本用地成就了房产项目的盈利水平。
与华侨城和世博股份的主题公园型旅游地产发展模式不同，昆百大的模式是景区度假休闲型，这样优势在于后续投入少。
因为主题公园投资额至少10亿元以上，而回收期约20年，并且主题公园类观光型旅游项目不可避免存在吸引力逐渐下降的问题，为保证业务的增长和投资的回收必须不断更新项目和增强参与性，这就需要更多的后续资金和人力的支持。
而休闲度假型地产则不同，其更多的依靠自然资源本身对消费者产生的吸引力来制造需求，在对区域正确规划和自然资源的有效保护下即可以维持吸引力，而随着周边基础设施和交通环境的改善，项目价格呈上升趋势，并不需要更多的后续维护性投入。
野鸭湖所在地森林覆盖率极高，其拥有的无法复制的自然资源是公司项目的核心竞争力。
我们认为野鸭湖所在的昆明房地产市场运行理性，系统性风险较小，正处于新一轮上升期。
首先通过对投资变化分析，可以看出昆明市与全国房地产市场的运行态势表现出明显的非同步性，即98，99年投资快速增长并远高于全国平均水平，2000年开始下滑至谷底，至03年间一直保持低速甚至负增长，而此时全国呈稳定上升的趋势。
04，05年在国内通货膨胀压力加剧的背景下，全国房地产投资普遍受到抑制，涨幅开始回落，而昆明房地产投资又走出相背离的趋势，恢复到高于全国水平的发展速度，处于新一轮上升期。
世博会使昆明城市建设提前导致了昆明房地产市场特有周期的出现。
世博会召开前的98年昆明固定资产投资增速达到43.7%，对基础设施的改善提高了房产项目的外部性，当时市场供求失衡特征明显，房价的快速上涨增强了开发商的预期投资收益率，从而带动了同期房地产投资的快速增长，98年昆明房地产投资增速达到62.3%，而当时全国房地产投资仅保持在13.7%的增长。
99年后过渡投资的负面效应开始显现，使得昆明房价出现波动，市场陷入不景气，而同期全国的房地产市场正在货币化分房和抵押贷款广泛推行的支持下迎来新一轮上升期，而此时昆明市场则开始消化前期所形成的存量资源，发展速度落后于全国水平。
此外昆明所特有的大量集资建房行为也延缓了昆明房地产市场化的进程，这部分市场化需求的挤出对昆明市住房整体需求也产生了一定影响，因此在全国房价普遍飞涨的04，05年，昆明市场的固有周期和集资建房的特有行为并没有给投机者过多的炒作空间，市场理性运行，房价保持平稳，涨幅一直落后于全国平均水平。
05年昆明商品房均价2708元每平方米，低于全国平均水平，在省会城市中仅高于呼和浩特，西宁和海口，较低的房价除了说明昆明在消化上一周期的存量，也说明市场处于理性运行状态，仍有较大发展空间。
根据《昆明主城区住房建设规划》，06年昆明主城区商品房和经济适用房的建设面积分别为180万平米和120万平米，两者是1.5：1的关系，06年商品房与经济适用房的土地供应计划接近1：1。
这意味着未来两至三年间昆明房地产供应结构将发生重要变化，经济适用房供应明显增加，其结果是定位低端产品的项目将受到较大冲击。而昆百大野鸭湖项目开发产品为独栋及联排别墅，并且已经进入施工阶段，在年内就将形成有效供给，能够满足整体市场的差异化需求，在高端产品供应比例下降的情况下更凸显公司产品的稀缺性。
与同质楼盘具有一定比价效应..与世博股份开发的生态城相比，野鸭湖项目在景观，配套和楼盘品质方面与之相当，只是距市中心位置要远出12公里，但每平米售价低3000元。
如果消费者多付出12公里的交通成本可节省约一半的购买支出，因此野鸭湖项目具有一定的价格优势。
多项规划的实施也有望改善野鸭湖区域的交通网络。
盘龙区政府将完成行政中心北移，建成昆曲路经龙头街联接龙泉路的城市主干道，野鸭湖项目临近昆曲高速，距离出口约3公里。
市政规划东绕城线预计将于2006年年内通车，从东绕城线出口到野鸭湖湖区直线距离仅1.5公里。
正在建设中的连接主城和空港新城的新机场高速，通过野鸭湖区域东侧，预计将于08年建成。
加上已建成的金浑路，野鸭湖区域将拥有复合式的交通网络，交通成本的降低将延长野鸭湖项目的需求半径，进一步提高产品的比价效应。
对于大盘生态住宅类项目投资者最关注两方面风险，一是后期项目资源如何锁定，因为野鸭湖整体项目规划用地面积7000亩，一次性获取所有土地使用权显然超出上市公司能力范围，目前公司也只购买了837亩土地使用权。
二是户型新政限制，即90平米套型建筑面积占项目70%的规定，这对高端项目的负面影响显而易见，但我们通过分析，上述两方面风险昆百大都能有效规避或者降低发生概率。
通过前期市政建设和项目定位锁定后期开发资源..在开发野鸭湖首期项目时，昆百大通过对该区域市政基础设施的建设锁定了后期土地的优先开发权。
而昆百大对野鸭湖项目的定位与推进当地的城市化进程和新农村建设相结合，间接承担了部分社会职能，得到地方政府的支持。
2005年昆明城市化率仅有29.5%，低于全国同期42.99%的水平，城市化率过低已经成为制约昆明经济发展的瓶颈。而昆百大的野鸭湖项目的定位与推进当地城市化进程和新农村建设相结合，一方面通过征地拆迁补偿，释放农业人口，另一方面发展旅游业务为当地农业人口创造更多的就业机会，减少征地给当地居民带来的负面影响，带动区域整体经济的发展。
昆百大对野鸭湖项目的建设方案得到当地政府的认可，为保证该区域建设思路和总体规划的统一性，地方政府也支持昆百大独家开发野鸭湖项目，加重了公司锁定后期项目的砝码。
套型建筑面积限制影响有限..野鸭湖项目将开发高端产品，如果严格执行90平米套型建筑面积占项目70%的规定，无疑会打乱公司的全盘开发计划，但我们从昆明的城市规划和住房建设计划分析，户型比例的限制对野鸭湖项目不会产生过多负面影响。
户型限制是城市总量概念。
《昆明主城区住房建设规划》规定仅对二环内大型企业、学校集中的地区以及城市规划预留的轨道交通沿线站场周500米半径地区的建设项目作出硬性规定，即90平方米以下户型比例应不低70%，并没有单个建设项目的具体要求，户型比例限制是按城市总量来规划。
经济适用房和廉租房被记入城市总量，而且比例较高，缓解了商品房中必须建设小户型的压力。
根据规划，十一五期间，商品房与经济适用房的建设比例为9：1，其中经济适用房的套型建筑面积规定100%在90平米以下，也即城市总量中还需建设60%套型建筑面积在90平米以下的商品房即能满足要求，算上规划将要建设的15万平米廉租房（套型面积在60平米以下），需要建设90平米以下户型商品房比例将更低。
政府提倡郊区适当布局高品质住宅。
规划中特别提出二环路以外地区，适合开发建设套型面积90平方米以上商品住宅为主的产品，这样可以吸引中心区内居民购买，起到疏解中心区的居住功能、分流中心区人口的作用。对于旅游风景区，可以布局适量高品质住宅。以丰富不同档次住宅配置，增进房地产市场活力，体现昆明宜居城市的特色。
野鸭湖项目在05年就被定位为云南省重点建设的旅游观光小镇，符合政府对旅游景区适当布局高品质住宅的规划指引。
上述规划中明显传达出昆明市政府对建设项目户型比例较为灵活的态度，这也是昆明的城市特点所决定。
对于昆明这样旅游城市而言，旅游景区周边的房地产及相关产业发展是拉动当地经济发展的重要因素，而这部分产品针对的目标客户更偏好面积大，功能全的大户型，如果严格按照单个项目执行90平米以下户型占70%的标准，将流失目标客户，从而减弱地产商的开发动力，不利于土地价值的最大化利用。
土地效用不能得到充分发挥，会连锁带来经济发展的滞缓和地方政府土地出让收益的减少，当然是政府所不希望的，所以对户型比例政策的落实表现出一定弹性。
此外我们在前面分析过昆明房地产周期与全国的非同步性，针对全国性问题而出台的调控政策在昆明地方得到有针对性的落实也很容易理解。
因此我们判断野鸭湖除目前已经取得施工许可证的项目肯定不受影响之外，后期项目建设受到户型比例限制的可能性也较小。
加大营销力度.. 06年底昆百大房地产项目进入集中销售期，公司也因此加大了推广力度。
通过加强客户关系管理提升营销能力。昆百大在当地完成销售面积约42万平米，积累了丰富的客户资源，公司将通过加强原有客户关系管理，进行营销模式总结等方式提升公司营销管理能力，树立昆百大地产品牌。
通过商业窗口加大房产项目的推广力度。公司拥有的昆百大楼位于市中心，已有四十多年的历史，在当地有很强影响力，公司可以通过商业窗口进行各种形式的项目推广宣传，其营销优势显然是其他房地产公司所无法复制，此外大股东华夏西部还有新西南广场等商业资产，也能帮助公司提升项目影响力。
盈利预测房地产项目进入收获期..除昆明野鸭湖，昆百大还同时开发无锡百大春城和北京香山六艺项目，目前储备项目建筑面积91万平方米。由于项目获取方式多是通过股权收购，而公司近年正经历业务调整，现金流并不充裕，所以对上述项目的收购比例不大，按权益计算，公司拥有储备项目建筑面积44.51万平方米，但公司锁定了野鸭湖后期土地资源，尚有6000余亩土地可供开发，足够保证长远经营。
百大春城位于无锡惠山经济开发区，昆百大拥有41%权益，该项目总建筑面积56万平米，计划分四期开发建设，其中一期约5万平米已基本销售完毕，部分产品将在年内确认收入，由于其中大部分是给当地政府公务员开发的配套房，规划时对房价有一定限制，所以毛利率水平较低，约为20%，后期项目开始销售后这种情况即将改观。二期的开发产品为花园洋房，产品定价完全按照市场化运作，届时项目毛利率将会回升到正常水平。
北京香山六艺项目总建筑面积1万平方米。产品定位为别墅，每平方米均价约2.2万元，在收购时就属较为成熟项目，06年开始结算，由于北京市政府将严格执行单体项目70%建设90平米以下小户型的规定，别墅不再允许开发建设，增强了公司产品的稀缺性，对销售产生正面影响。
房地产项目在07年进入集中销售期，公司现金流有望得到明显改善，可能继续向华夏西部增持项目公司权益。此外华夏西部在昆明正在开发的80亩住宅用地，也构成了公司潜在的土地储备，有望成为未来利润增长点。
昆百大原有商业资产包括昆明百货大楼，新纪元酒店，A，B，C楼和昆百大家电，华夏西部入主上市公司后，利用其多年在商业领域积累的营销经验帮助昆百大改善经营状况，03年以来百货零售业务销售规模开始稳定增长，盈利能力也得到一定加强。
我们认为商业零售业务的盈利趋势虽然向上，但由于行业激烈竞争格局短期难以改变，这部分业务对公司整体业绩贡献不会有较大突破。预计商业零售每年销售额增长16%，毛利率稳定在14%水平，整体业绩提升的源泉仍然来自房地产。
由于房地产项目的贡献，07年开始公司将实现快速增长，预计06，07，08年净利润分别为0.38亿，0.87亿和1.38亿，同比增长8.2%，123.5%和61.4%。
估值及投资建议..昆百大07年动态市盈率仅为9.8倍，公司股价存在低估主要由于下列原因。
昆百大的业务转型不为市场完全了解，公司介入房地产开发将从根本上改善经营状况，并且可凭借丰富储备资源保证盈利的持续性。
外界对公司的业务模式也没有充分认识，昆百大采取地产旅游互动发展，并且相对世博股份等主题公园型旅游地产公司，昆百大的旅游业务不需要太多的后续投入。
公司成长性良好，房地产行业龙头公司07年平均peg为47.02倍，与公司经营模式较为接近的华侨城，世博股份和九龙山的平均peg为59.4倍，而昆百大仅为26.9倍。
华侨城，世博股份和九龙山三家公司07平均市盈率为22.03倍，考虑到昆百大的良好成长性，以及商业零售业务每年约1000万元的稳定利润贡献，我们认为赋予公司22.03倍的市盈率是合理的。
考虑公司计划通过定向增发募集资金投入野鸭湖项目，将增加股本9000万股，假设在07年增发成功，总股本变为2.24亿股，摊薄后07年每股收益0.39元，依此计算公司合理价格应为8.55元，即使考虑风险因素，给予5%的折价，股价至少应为8.12元，建议买入。如果野鸭湖项目进展超出预期，公司的估值水平还可以继续提升。 | 
发表于 2006-12-11 15:55
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楼主|
发表于 2007-1-12 09:21
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