估值混乱与历史大底前夜的大智慧
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：boge001
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大底形成前，市场往往处于一种非理性的状态 。在市场最低迷的时候，多数投资人都处于迷茫徘徊之中，赵丹阳却大胆而肯定地向市场发出了明确的声音，这种气魄除了需要某种勇气，更需要投资的智慧，“风起云涌时，看我独自清万马齐暗时，唯我慧眼明。”
首先有一个大前提是，股指和一个国家的经济实力，或者说GDP长远看应该是趋同的。股市是国家经济的晴雨表，这个逻辑是成立的，当然有可能在某一个时间和区间或更长的一段时间和区间里，它们未必是完全一致的，但是如果从一个非常长的周期来看，这两者是一致的。
样的高度，视野会更宽更广。我们认为中国股市未来会像H股一样，爆发一轮“波澜壮阔”的大行情。基于这个战略性的思考，2003年九月份，我们开始筹备在国内做些信托计划，当时的点位在1300~1400点之间，2004年上半年正式推出了“赤字之心信托计划”。当时我们提出这个战略性观点的时候，有很多人赞同也有很多人反对。其实我们的信托计划成立时刚好赶上高点。从那进起到现在的一年半时间里，我们始终坚持这个观点，认为中国股市在未来3-5年时间里，会出现一个非常等量级的大牛市。
信到2008-2010年间，中国综合国力空前增强，又恰逢2008年北京举办“奥运会”，2010年上海举办“世博会”，中国股市会在这三年间形成一个历史性的高点。我们可以想象那时中国国力非常强，人民币像日元一样升值得很厉害，全球的资本都涌向中国。然后会产生一个极大的泡沫，那时也可能是一个比较好的了结时刻吧。
市刚结束牛市刚开始时，我们已经规划了我们未来的退出日期，是基于更长远的角度考虑。我们希望能在一个相对长的时间里来规划我们的投资生涯，我们考虑的是，在未来3-5年的时间里进行一个战略性的布局，所以不会因为当下市场的短期波动而轻易改变我们的策略和思路。
第二点是，今年一朋份我们提出“未来半年会形成一个重要的底部”，这个依据是因为随着宏观世界调控的进一步深化，不少行业盈利状况恶化，2004年很多行业像水泥、电力、汽车等行业股价量度跌幅已经很大（长安汽车量度跌幅达70%之巨）。当进令我们困惑的是还有几个行业没有跌下来，房地产泡沫仍存在，钢铁股价还在高位（像武钢、宝钢），另一个大行业——石化调整也不充分，还有金融等。但后来我们看到，经过这半年尤其是今年5月份以后，房地产、石化、金融、钢铁、海运、煤炭等行业的股价纷纷大幅下跌，以至5月份以后市场产生恐慌，很多机构或者一些投资者都参与到了轧空的行列。
2001年中国加入WOT后，中国经济尤其是固定资产投资过热，过热之后就会出现调整，其实今天为什么各个行业盈利下滑，就是因为这些行业的投资过度，大量产能涌现，最后导致恶性竞争所致。为什么今年一月份我们会说“未来半年里会形成一个重要的底部”，就是因为还有几个行业没有“爆”掉。这头都会有一个纠正的时刻，去年只是对一些行业进行了纠正，剩下的行业还没有得到纠正。
股市中一个大底的形成，你读读波浪论就知道，它在很多经济活动里面是同时到达底部，我们现在说牛市已开始，历史大底正在形成，其中一个重要的条件是各个行业都同时到达底部，这也是市场底部形成的一种先兆。实际上最后的情况是，该“爆”的全“爆”了，甚至有些没“爆”的是因为过度反应了，像钢铁。
现在可以说各具行业调整都已非常充分，市场也充分认识到这种恶性的过了这点。是因为市场的力量，最后就形成了一种合力，打造成了这样一个1000点。而不是大空所认为的是因为股权分置的原因，其实这并不是市场的关键所在。我觉得股权盆确立的一个原则是A股含权原则，对流通股来说产际上是实质性的利好，但是很多投资者在搞不清楚市场暴跌原因的前提下，就找个理由归结于股权分置方案的不合理及一些预期的不确定性。股权分置改革试点的影响被过分放大了。
当这个底部来临的时候为什么我们认为是一个大牛市，我们敢在此时说出这样的话，是因为所有市场的反应都在我们的预期之中，我们在半年前就已经预期到这一天了。股指跌到1100以下后，我们坚定的说“现在是机构战略性建仓的时机”，现在看来时间周期也差不多。我们之所以不断的预言和衡量指标是该跌的全跌了，所以我们说一个重要的底部形成了，我们对此深信不疑。
目前中国证券市场对估值的判断存在很大的分歧，处于一种混沌的状态。在市场大底的判断过程中，这个问题像幽灵一样左右着人们的视线。
估值问题是最低点相对问题，不是个绝对问题，不是说PE到10倍就一不定期买，或一定卖。我之前的一篇文章里“对比全球市盈率”中谈到，我认为中国未来10年里每年都有7%-8%的增长，那么我们中国股市合理PE应该在30倍以上，到现在我还是坚持这个观点。目前市场隐含PE应该到了13、14倍我还是闪为应该在30倍以上而且我相信2008-2010之间一定会远远超过30倍。
谈到这个问题我想说，市场从2200点跌下来，那些在2200点、1800点、1500点1300点非常有信心看多买股票的现在跌得这么便宜的时候不敢买了呢？当初买股票的勇气那里去了，这也是估值里的一部份，投资者的心里因素。
现在很多人把香港市场的H股当作A股市场的一个评价标准，但是H股存在一个根本性问题。
H股本身股价不足。香港市场是一个本土量有限的市场，香港人到现在还不棋逢对手成香港市场的投资主体，香港市场投资的主要力量是外资（欧资和美资）。一般外资它隐含的资本要求比本国的高，就像我们中国将来去外国投资一定有一个风险溢价。那么在样的情况下，同样的股票由外资评估，一定要更便宜他才买。就是说同样的股价，比你本国给的PE要低，这说明H股本身股价是不足的。另外一方面，H股的主要构成是我们中国的资产，这部份资产应该由中国资本去匹配。结果在香港市场生的一个独特现象是，供给的是在量的中国资产，对应的资源共享本是外来的，所以H 股本身有一个股价偏低的问题。
本本定价权不足，没有信心。因为国内的投资者，尤其是基金在估值方面没有一个自己的估值体系来估值，借看国外资本对它的估值是不合理的。就是说A股的估值一定要高H股的估值，同样的股票A股股介一定要高于H 股价。
可以想见将来QDII门一打开，中国资本一出去，首先是买被低估的资产H股，H股股价很快会被抬起来，政府会很快采取行动。其实香港市场一直很困惑，觉得国内市场很多股票已经很低很离谱了。
所以我认为H股应该看着A股走，而不是A股看着H 股走。这相当于一个本土定价权的问题，实际上是表现企业的定价不足，没有信心，这是市场估值混乱的一个原因，盲目的以H股作为参照系。
又回到前一个部题，巴菲特2003年买H股之前，H 股的长期PE，从98年起就在7、8倍，这样一个水平徘徊很多年。2002年在香港，我们也曾经讲到：战略性投资的时候来了，可能面临一个大牛市：，就像现在对A股市场的判断一样，其实是一脉相承的。我们处在一个低估的市场，我们对A股的总体结论是“严重低估”，所以说会造就一个在牛市。
记者：前段时间大家处于一片迷茫而不知所措时，您习惯把A股市场与美国70年代做一个横向比较，确实是一种参照。但两个市场处于不同的时空，它的可比性在那里呢？
首先，我们打开本世纪的证券市场历史图，美国从1900年到现在只有1929年那次量度跌幅在80%以上，然后比较大的一次是1974年量度跌幅约为45%。我们按深综指来计算，股指到1000点那天，深综指是240多点，量度跌幅为63%，如果再加上对价，相当于市场已跌去70%。对照美国、德国、日本，对于一个主流市场来说，出现这么大的跌幅，美国只出现过一次，其它的最大量度跌幅不超过50。在14年的中国股市历史中，还出现过一次大的跌幅，发生在1993年，当时上证综上所述指从1500点跌倒325点，实际量度跌幅达到80%。一个国家的主流市场两次出现这么在的跌幅。从历史相似性和z统计学概率来看，我闪为70%已是极限了，不应该再有更大的下跌。
第二，我们与1973、1974年全球发达国家相比，尤其与日本相比较相像之处在于人民刚好也处于一个生工业化年代，日本当年量度跌幅35%而我们这次量度都已经达到70%。在此位置上，最重要的一个大前提就是，中国经济未来几年是向好还是向坏，这是我们所有“看牛”的根本逻辑。我们相信中国经济未来几年还会继续向好，在这个大前提下，我们认为股市跌到70%已是一个极限，再加上市场其它因素的困扰，包括诚信问题、法人结构治理结构，股权分置等等股市阴影的影响这种合力打造了今天这个底部。
从人类行为学的角度来讲，全世界有人的地方就会有贪婪和恐惧，就会有熊市和牛市。人类社会的根本构成是城市化的积聚越来越大，而且亚洲的文化节“群居性”。人群扎堆，情绪的交替传染会更剧烈。在这种情况下，在一个熊市市场，当爆发一轮牛市的时候就会非常“牛”，2008-2010年间中国股市会出现一个疯狂的景象，没有什么力量可以阴挡。我们可以想象，未来的几年大家的日子可能过得很好。
所以朋人类社会根本性来说是可比的，每次大的牛市，底部都是一样的，根本构成因素就是这样子。 | 
发表于 2005-6-19 13:48
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楼主|
发表于 2005-6-20 12:35
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