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楼主: 股市轮回

有关价值投资的经典讨论

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 楼主| 发表于 2008-3-6 22:24 | 显示全部楼层

思考后的结论

当这个80多岁的老头在一个小城市,在一个没有行情报价机的办公室里只是读书看报,我们这些天天忙碌的工蜂又得到了什么呢?按我的理解,做短线和做波段实际上是用有限的生命和无限的市场在进行较量,结果可想而知.而老巴用一生诠释了一个道理:按照自然之道去和好公司一起做大才是真正的投资之道.
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 楼主| 发表于 2008-3-6 22:39 | 显示全部楼层

一个奉行价值投资朋友的反思:谈不确定性

下跌的一个好处就是能使人的头脑冷静思考。没有独立思考就没有独立操作,更不可能在市场中长期生存。越读书越心生恐惧,市场太不可捉摸,自己懂得东西实在是太少,心中充满了对世界的敬畏。
  回顾自己的交易历史,原来自己一直以不懂的方式,而且可能永远都不懂的方式在市场上生存着。但是当初我对自己的观点是那么的自信。很多散户在煤体的渲染下讲起来头头是道,其实根本无法判断,更多的时候被误导。以这种方式对待自己的真金白银,太可怕了。还是现实一点吧,不要太高估自己的判断能力。确立概率化生存模式。
  
   一、市场是不可预测的
  
  1、宏观经济是不可预测的。
  当初我买入玉米的时候,作为初次操作,考虑是相当周全的:通货膨胀、油价上涨、提高农民收入。但是来了一个次绩债、国家调控。买入的一手权当试验吧,从赢利1倍到亏损,显示我不能把握基本面,加上高水等因素。我应当退出,尽量不碰陌生的领域。
  宏观因素对股市的影响更是难以预测。次绩债刚出来的时候,大家还处在亢奋之中,认为对股市没有影响。而现在大跌之后又认为是次绩债的结构。事后诸葛,只不过找个借口而已。
  
  2、大盘是不可预测的。
  06、07年我一直在预测顶部,谨慎操作,但是大盘一路走高;当市场pe超过70倍之后,我又猜测顶部延续的时间,这种侥幸心理已经很致命的,但愿我能及时克服,平安度过震荡、走低的阶段。
  87年股灾发生之后,许多专家事后检讨发现,在1987年10月美国华尔街股市暴跌1000点之前,没有任何一位投资专家或者经济学家预测到这次股市暴跌,也没有一个人事前发出警告。有许多人声称自己早已事先预测到这次大跌,但是如果这些家伙真的预测到的话,他们早就会提前把他们的股票全部抛出了,那么由于这些人大规模抛售,市场可能早在几周甚至几个月前就暴跌1000点了。
  当纳斯达克指数超过3000点时巴菲特公开呼吁“即将见顶回落”,而纳斯达克稍后越过4000点让巴菲特大跌眼睛,巴菲特继续唱空;当纳斯达克超过4000点时,索罗斯公开呼吁“即将见顶回落”,而纳斯达克稍后越过5000点,让索罗斯大跌眼睛……。同时,主流舆论认定伟大的纳斯达克已经来到了一个令巴菲特、索罗斯过时的时代,一个勇往直前的时代。那时,TDS对身边的人说过一句话“纳斯达克未来的跌幅将远远超过大师们的预期”。2000年初,统计报道,美国公民信贷买股的比例达到了历史最高记录。随后,一年之后,纳斯达克指数滑落至1500附近。当然,这样的例子给人的启示远远不止这些。
  这种反力学社会学的、游戏圈套论式的思维方式。最近的反方向的例子如网易、搜狐等从10美元到0.5美元到70美元,总是让99.9999999%的投机者大跌眼睛。
  在被中国的大多数狗屁专家、老手们称作成熟股市的美国股市的类似的例子数不胜数。
  股市,不是正常脑子能够敛财的场所。
  
  3、个股是不可预测的。
  个股的涨幅大部分时候都难以判断的,大牛股并不是在一开始就能发现。在我以往的经历中很多次非常看好的股票反而涨幅小。当时认为次之的股票却涨幅巨大,所以,我现在已经不再追求单一个股的涨幅,也不去追寻所谓的大牛股,而关注一个大方向,一个类别的股票。持仓集中在这个群体之中就可以了。
  在论坛中可以看到很多高手,他们的理念是得到一致公认的,但是也存在错误(这不影响他们的形象)。跟随sosme买入中集B,随即陷入亏损的泥潭,如果资金留在主板市场的话,结果可能会好些。当sosme再提深基地的时候,我已经不再盲从,因为我自己没有看出买入的理由。高崖水库买入平安之后又下跌了20%。
  
  二、概率化生存
  
  1、投资市场本质具有不确定性,我们就永远不会有绝对的把握。在我以往的很多判断中,有些觉得把握不是很大的反而赌对了。而错的几次却在当时都觉得相当有把握,非常简单的判断最终却失败。尽管很不愿意,我们每次操作还是要先算一下失败的可能性,留好一席之地,招待好这位不受欢迎的客人。
  
   2、概率化操作是很难的。奈特说客观的概率分布是风险的基础,主观的概率分布则是不确定性的基础。由于投资其实就是一种概率游戏,投资者每天都需要把投资机会转化成概率,所以投资者面对不确定性却要把它转化成现实中可度量的概率和预期回报额,并依此选股,这无疑是重大的挑战。
  
  如何操作:
  3、独立思考。对高人的敬佩、学习不能代替自己的独立思考,简单的跟随也可能带来巨额亏损。 反思近期投资,基本是从论坛中抄袭别人的价值股,自己从来没有进行过历史数据的分析,只是简单的认同,这样一旦股票与预期不一致(上涨),就失去方向,没有深刻理解后的操作往往是失败的。一些思考也是似是而非、很浅层次的思考。没有独立思考的投资是不可靠的。
  对成长股更是把握不住,到现在我也没有弄明白苏宁的成长模式是什么,不懂不要紧,但是千万不能碰。
  
  4、确定自己的优势。市场既是有效又是无效的,如果不能树立先于别人找到机会的能力,就失去了生存的基础。在学习价值投资的过程中,我深切的感受到,基本分析、逆向投资可以作为作为正确的投资策略。
  
  5、在任何一次下注之前你要想好为自己留下后路,当你错的时候你应该怎么样?
  上述策略操作起来也是很难的。投资者在大多数时候要与大众保持一致,只有在市场处于极端的时候才逆向操作,这个度如何把握,很多高手都死在抢反弹上。在操作中如何克服恐惧贪婪,在低部我同样绝望,在上涨初期我同样犹豫。无论你如何考虑周全,输的可能性还是非常大的。
  998以来的行情,每次较大波动中我对的次数已经实在太多,所以,在以后的判断中失败的概率已经相当高。
  
  6、处理好谨慎操作与执行力的矛盾。每次被套都提醒我安全边际的重要性。谨慎,再谨慎,我们的认知能力是有限的,一定要在自己的能力圈内操作。每次错失行情都提醒我要提高执行力,过于谨慎可能不输,但是要想成功必须要有重仓投入的勇气。
  当赢的概率较大的时候就多下注,低于50%的时候就不下注。
  
  7、投资一定要“大气”。最近,我越来越体会到放宽眼界、宏观视野对投资心态,进而对操作的好处。值得重仓投入的大机会才值得操作。回顾以往的交易记录,投资收益主要来自于几次重仓操作。虽然频繁操作可以多次抓到黑马,但是基本都是投入较少,收益不多。
  逆向投资的实质就是等待机会,在大家都不注意的时候,找到底点之后一路持有。大气”能够使自己耐心等待,耐心持仓,在一个更宏观的领域里看低点与高点,大大增加了操作的容易程度,消除了小波动对心理的冲击,带着我们走上轻松的赢利之路。
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 楼主| 发表于 2008-3-7 21:23 | 显示全部楼层

严格选股比精确估值重要得多

从紧的国内货币政策、居高不下的CPI、美国次贷风波、国际股市普遍下跌、大雪灾......一连串的事件,使国内股市寒流阵阵。现在正是股民、基金经理甚至经济学家们感到非常困惑、看多看空分岐甚为激烈的时候,也是投资者的阵容大争论和大分化的时候。

    是现金为王,还是持股坚守?即使是价值投资者,这也是他们目前心里嘀咕的首要问题。带着这个问题,记者对因撰写《如何在中国做价值投资》和《做好股收藏家》等文章而在国内投资界产生较大影响的资深价值投资家李剑先生进行了专访。

      

    记者:李先生,您和但斌等几位投资家都是长期投资者,在目前股市很不景气的情况下,比如说您,还是要坚持握住手中的好股票吗?

    李剑:当然,为什么不呢?股市起伏很正常,否则也就不成其为股市了。但有两点我们应该明确,一是中国的未来一定更为光明,中国经济的未来也一定会发展得更好;大国崛起,从葡萄牙开始不断转换,种种事实表明,也该轮到中国了。这是个大前提、大基础.二是我们手中握有的是极为优秀的公司股票,这些公司具有持续的竞争优势,而且周期性不太明显,它们良好的基本面没有改变。

    顺便强调一下,长期持有没问题,但要和优秀公司相配套,就象红花必须紧随绿叶、美女必须相伴英雄才能产生强烈美感一样。如果一个人想要坚定持有,买的却不是顶尖的股票甚至是一些垃圾股,那就会给人一种感觉,他的上身穿的是西装,下身穿的是短裤。

    记者:很多人认为,上证指数在雪灾前估值太高。把股票卖掉,等过一段时间股票估值更为合理的时候再买回来,不是做得更好吗?

    李剑:我以前说过,我对顶和底从不研究,对高和低的判断也缺乏信心。事实上谁也不知道上证指数会涨到6120点才回落,也不知道下一步什么点位见底,更不会提前知道雪灾和次贷风波。说到市场估值,特别是做波段,我觉得这常常是一个大的迷局,很容易使人甚至一些优秀的投资者失去正确的方向。要么提早出局,要么无法买回。连续三年,不断有朋友提醒我说贵州茅台、张裕、云南白药、盐湖钾肥、港交所等股票的价格太高了,可以先把它们卖掉,再去等到估值合理时买回来,可是情况怎么样呢,真要那样做只有吃后悔药!这些问题一是很难看准,二是估值高和下跌没有必然的联系。我坚定地认为卖出好股票不是一个应该考虑的问题。特别是那种符合我从企业产品角度严格选股的四个标准,即"一、产品独一无二;二、产品供不应求;三、产品量价齐升;四、产品永不过时。"(朋友戏称为"李剑产品标准")的优秀公司股票。

    记者:"赤子之心"基金的经理赵丹阳去年年底清盘旗下系列基金的举动,现在被许多人认为很有先见之明。对比您和但斌基本不动的做法,哪种更好些呢?

    李剑:对于赵丹阳先生,我是非常欣赏的,我认为他是一个才华横溢的人,前后如一的人。2005年年中市场一片低迷时他大胆地预言:一轮波澜壮阔的大牛市即将在中国诞生,事实证明他是正确的,精彩的。2007年初他认为市场在3000点时已经估值过高,不符合他的价值投资理念,过早卖出,然后在2007年底5000点以上时和年初保持一致,果断解散基金。也让人感到震动。不过,他的做法难度太高,一是股市不确定性太多,能不能卖到最好已经是个问题,能不能跌回到3000点以下让赵丹阳先生再回来又是个问题,二是即使跌回到3000点以下,一流公司的股票不一定就会象大盘一样有同样的跌幅,这就会让赵先生失去他以前精心选择的好股。比如这次已经从6120点跌到4200点,那些特别好的公司股票就没下跌,有些还创了新高。

    但斌先生比较浪漫,倡导乐观投资、长期投资。我也一样,认为股市没有征服不了的高峰,任何一次下跌形成的窟窿,最终都将被人类不断创造的滚滚财富所填平,因此不想在做波段上费脑筋。就我个人而言,还要笨一些,我不太擅长也不会对股市作预测,我只会看上市公司本身是否强势。

    我的看法可能没有什么说服力,但证券史上有个很有名的事例,说明估值过细给人带来的迷失。美国有个德州仪器公司,当年刚上市不久,投资大师费雪用他的基金购买了大量德州仪器的股票。买进之后在不长的时间内,这个股票的价格涨了好几倍,于是费雪的客户们开始要求卖掉这些股票,理由就是估值太高了。费雪在压力下终于将股票卖掉。卖掉之后,股价仍在上涨。3年之后,美国发生了大股灾,德州仪器的股票价格掉了80%,但就这样,还是远高于费雪当初卖出的价格。我如果没有记错的话,时至今日,德州仪器的股票至少涨了几百倍或更多。但是费雪的一些客户却没有能够分享到这个增长。

    由此可见,严格选股比精确估值要重要的多!在短时间内从股市赚到一、二倍的钱,当然不错,但比起几十倍,上百倍的涨幅来,我们更应该长期稳定地获取回报,要做持续发光的"恒星",不做小赚一点就被震荡出局的股市"流星"。

    记者:好象巴菲特也有过成功逃顶和抄底的经历。

    李剑:是的。1969年巴菲特解散了合伙人基金,休息了几年,刚好躲过一场大股灾。1973年,巴菲特在股市低迷时进入股市,又等于是抄了一个底。另外,巴菲特还在2003年和2007年分别买进和卖出过中石油。但我要强调的是,这种做法,决不是巴菲特的代表性做法。巴菲特年轻时还研究过K线图呢!那能代表他吗?1987年和2001年以及9.11还有过几次股灾,巴菲特都是纹丝不动。巴菲特的过人之处,在于他清楚这种做法有着巨大的不确定性。所以巴菲特在多次场合都提到:预测高低是神做的事情而不是人做的事情。更说过:他最喜欢的持股方式是永远。他这么说也是这么做的。在以后的岁月里,他只是简单地将优秀公司的股票长期持有,无论风吹浪打都不动摇。数十年之后,成为全世界最成功的投资大师。试想,如果巴菲特整天都在想着股票是估值高了还是低了,整天都在想如何逃顶,如何抄底,整天想着做波段,还能有现在让世人景仰的"股神"巴菲特吗!我认为巴菲特就是股市上最为耀眼的巨大"恒星"。

    记者:为什么同样是价值投资者,相互之间也存在很大差别呢?

    李剑:是的,同样是学巴菲特,但各人的理解不同,因而做法不同。但无论有多少种差别,最终原因还是眼光不同。是把目光紧紧盯住价格,还是紧紧盯住好的公司;更重要的是,是把眼光收缩,还是把眼光放远。清代著名商人胡雪岩常说:"如果你有一县的眼光,你就能做一县的生意;如果你有一省的眼光,你就能做一省的生意;如果你有一国的眼光,你就能做天下的生意。"我喜欢把他的话改为投资语言:"如果你有一年的眼光,你就能赚取一年的金钱;如果你有十年的眼光,你就能赚取十年的金钱;如果你有百年的眼光,你就能轻松获得一辈子的巨大回报!"

    记者:股市现在这样动荡起伏,你真的心里从来没有过慌乱吗?

    李剑:我诚恳地告诉您,面对眼前股市这点风浪,我很轻松。大多数人经常想的是估值,而不太愿意寻找或拥有伟大或优秀的企业,这是最容易犯的"高级"错误。而且根据我的观察,这些年股民中越是喜欢精确估值的朋友,越是不敢持有象贵州茅台、香港交易所、万事达卡这样极其强势的股票。价值投资者的本质是投资目标公司的实体,只要公司的基本面不变,特别是公司的独一无二的竞争优势不变,"万千宠爱在一身"的众多优点不变,我就实在找不到慌乱的理由。同时我主张轻松快乐地投资,而不是每天紧张兮兮地盯着电脑盘算。明天,我和朋友相约乘船出海,大海的波涛比眼前股市这点风浪有趣多了!
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发表于 2008-3-7 22:17 | 显示全部楼层
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 楼主| 发表于 2008-3-8 18:34 | 显示全部楼层

利用现金流指标透晰上市公司收益质量

  摘 要:文章指出收益质量的评价应建立在会计收益的基础上。并分别从每股经营现金流量、营业收入收现率、现金流量充足率、自由现金流量几个方面对上市公司的收益质量进行了阐述。

  关键词:收益质量;现金流指标;上市公司收益质量;

  收益质量一词起源于上个世纪30年代,兴起于60年代,主要应用于有价证券的分析中,当时每个大证券机构至少有一个专门的部门致力于收益质量的监控。许多公共的评估机构在对公司报告的收益进行评价时,也经常使用收益质量这一概念。如今,上市公司报表编制者和使用者之间普遍存在的信息不对称更促使人们加大了对收益质量研究的力度。

  本文对收益质量的评价是立足于现有的会计准则下产生的会计收益,即会计收益来源于本期交易已实现的收入和相应的历史成本之间的差额,并没有将物价变化等因素对收益质量的影响纳入评价范畴。

  收益的质量高低受多方面因素的影响。收益一定的情况下,主营业务收入占全部收入的比率越高收益质量越高;伴随收益的现金流量越充足,收益质量越高;收益的可持续能力越强,收益的质量越高等。文章就如何评价上市公司的收益质量从现金流方面进行了分析。

  1 每股经营活动现金流量

  每股经营活动现金流量是每股现金流量的主要组成部分,根据现金流量表中现金来源的不同,每股现金流量又可分为经营活动中、投资活动中和融资活动中的每股现金流量。考虑到投资活动和融资活动并非我国绝大部分上市公司的主营业务,这里我们选取每股经营活动现金流量作为评价指标。

  每股经营活动现金流量=经营活动产生的现金流量净额÷发行在外普通股加权平均数。该指标从现金流量角度反映了每股普通股的产出效率与分配水平的综合指标,由于每股经营活动现金流量的计算不涉及有关会计政策的主观选择,因而具有很强的可比性;同时,在客观评价公司短期支出与股利支付能力等方面,每股经营活动现金流量也显得更为全面、真实。

  需要指出的是,单期财务比率是无法充分反映处于动态之中的企业状况的。因此,一方面,要将公司每股经营活动现金流量与同行业的平均每股经营活动现金流量或相似公司的每股经营活动现金流量进行比较;另一方面,还应当将公司各年的每股经营活动现金流量按时间先后进行比较,在一定程度上了解每股经营活动现金流量的变动趋势,掌握每股经营活动现金流量变动的主要原因。同时还应当考虑公司所处的发展阶段,并充分利用报表以外的各种相关资料进行分析,才能更恰当地评价公司的每股经营活动现金流量水平。

  2 营业收入收现率

  营业收入收现率=(销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入),如果一段时间以来该指标稳定在1左右,说明在这一时间段企业经营活动产生的现金流量与企业的营业收入保持着一个合理的动态关系。具体评价时要注意分析公式中的分子———销售商品、提供劳务收到的现金是来源于当期的经营活动还是来自于以前期间的经营活动,短期内该指标在1左右并非一定意味着企业产品以现销为主,可能还存在以前销售商品、提供劳务而当期才收回现金的情况。但如果该指标长期保持在1左右,在销售量没有较大变化的情况下说明企业的应收账款管理较为成功,不存在大量的应收账款,表明企业能够及时收回现金从而保证生产经营的顺利进行,因而收益质量较高;反之,如果该指标持续走低,说明企业销售形势不佳,或可能存在不正常销售和舞弊的可能性,或信用政策制定不合理、出现大量应收账款,收益质量较差。此外,分析该指标时,还应结合资产负债表和损益表中应收账款及营业收入的变化趋势,鉴别该指标大于1时,是否是由于企业近年来销售萎缩、以前年度的应收账款得到收回而形成的。在该公式总因营业收入不在上市公司披露的报表中公布,故该指标无法直接获得,在研究中,我们可以借鉴关联方交易中关联方利润的确认标准,假定企业在其他业务经营活动中的获利率均为20%,从而以其他业务利润的5倍作为其他业务收入额来计算企业的营业收入。

  3 现金流量充足率

  现金流量充足率=当期经营活动现金净流量/(当期负债偿还额+当期投资活动现金流量+当期经营活动现金流量+股利支付额)。现金流量充足率计算公式中的各项目以收付实现制为基础,其数值均取之于现金流量表中的相关项目。该指标综合反映企业在持续经营的基础上收益质量的高低。及时偿还到期的债务是企业维持良好信誉的基本条件,这同时也是企业保持后续融资能力以及避免被债权人起诉、要求破产清算的必然措施。企业竞争力的增强有赖于生产规模的扩大和先进技术的引进,因此企业必须保证有适量的资金注入到生产资本和人力资本上。此外,股利分配的稳定增长则有利于增强权益资本的稳定性。所有这些都有赖于稳定而持续的现金流入,因此在保证这些支出的基础上,现金流量充足率如果能保持在1左右,则表明企业的收益质量较好;反之,如果显著低于1,表明企业缺乏充足的现金维持其必要的日常支出,说明收益质量较差。但是,该指标并非越高越好,当该指标显著大于1时,说明企业有大量的闲置现金找不到合适的投资方向。

  4 自由现金流量指标

  自由现金流量是公司在充分考虑了持续经营和必要的投资增长对现金的要求后,可用于对债权人还本付息和向股东分配现金股利后的剩余现金流量。对于自由现金流量的称谓很多,有超额现金流量、多余现金流量、可分配现金流量等。虽然目前理论界对自由现金流量的内涵存在多种观点,但有一个共同之处,即都认为自由现金流量产生于正常的经营活动,并考虑了维持持续经营所需现金流量的要求。自由现金流量可以在维持现有增长的前提下提高公司的竞争力,对于公司的财务管理工作具有相当重要的意义。

  由于对自由现金流量具体内涵有不同的认识,自由现金流量的计算形式也各有不同。肯尼斯。汉克尔认为:“自由现金流量概念的不同决定了自由现金流量计算方式的差异,没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量,只能大致预测自由现金流量”。确实因数据采集的影响,一些看似精确的公式并没有太大的实用价值,这里,选取英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的(兼并与收购)一书中提出的自由现金流量的定义是:投资现金流出的税后的运营现金流量净值称之为自由现金流量。根据萨德沙纳姆教授的定义:

  自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额。

  用自由现金流量指标评价上市公司的收益质量克服了会计利润的不足。首先,针对企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵会计利润的缺陷,自由现金流量认为,只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉,而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益不计入自由现金流量的。其次,会计利润是按照权责发生制确定的,而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据,利润才会有较大的操纵空间,而自由现金流量是以是否收到或支付现金为依据,对它来说大部分粉饰利润的手法不起作用。利用该指标较强的盈利识别能力可以较好地反映出上市公司的收益质量。

  [参考文献]

  [1] 斯蒂芬A泽非。现代财务会计理论……问题与争论 (第5版) 北京:经济科学出版社,1999.

  [2] 朱学义。煤业上市公司财务状况综合评价 煤炭经济研究,2002(8)。

  [3] 周民等。自由现金流量的计算及其在财务管理中的作用 上海会计,2003(12)。

  [4] 邱坛。论收益质量 财会通讯,1997(2)。

  [5] 汪晓薇。试探建立每股收益分析指标体系 上海会计,2001(12)。
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 楼主| 发表于 2008-3-9 21:36 | 显示全部楼层
你买入股票的惟一理由就是你认为这个公司现在的股价比卖出时的价格更有投资价值,而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜乐意在几个月后花更多的钱来接你的盘。

                               ——摘自帕特.多尔西“股市真规则”
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 楼主| 发表于 2008-3-9 21:39 | 显示全部楼层
最后,至关重要的是现金流,而不是盈利。因为基于每股盈利的会计处理可以做出公司管理层想要的利润,但是现金流却是很难胡来的。你可以透过现金流量表洞察一家公司真实的健康状况,并且通过观察经营性现金流相对盈利的变化趋势,在一些会导致公司崩溃的问题爆发前就发现它们。
   要注意:如果公司在经营性现金流停滞或收缩的同时盈利却在增长,很可能是某些事情正在变坏。
                                                      

                                                                    (来源同上)
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:26 | 显示全部楼层

转载:有一种价值不可替代——巴式基金经理石波(上)

风动、幡动,我心不动!经过多年的投资历练,石波成长为坚定的价值投资者,无论是在公募还是私募,他都坚持着自己鲜明的投资理念——价值投资。  
    在投资界,石波崇拜巴菲特,他相信品质决定价值,“投资伟大的企业”一直是他投资的指引。   
    石波对伟大企业的信心来自对中国经济充满信心,因为“我们有幸生活在伟大的投资时代,而在伟大的投资时代我们必须买伟大的企业”。          
    在人人都在谈论市场洼地或市场泡沫,为指数涨跌而担心时,石波表示,投资伟大的企业,着眼于长远未来,就能在激烈竞争的市场中立于不败。           
    在投资伟大企业过程中,石波并没有把高收益率看作胜利的标志,石波认同“心理纯洁的人才能做投资”的说法,他说,“投资企业其实就是看企业的灵魂,买入并长期持有最具有投资价值的公司,才能为社会创造价值。”       
    石波个人的投资理念充分反映在他创建的尚雅投资公司的投资理念中,公司提出“价值投资、品质投资、科学投资和长期投资”的口号。        
     在骨子里面,石波已经把投资看作一种生活方式,一种可以改变社会的善行。他希望通过价值投资来与企业共同成长,创造社会的新价值,改变人类的生活。     这就是石波的魅力。在私募基金这个以基金经理个人能力为标杆的行业,石波,正在以他的能力、他的笑声、他的个性、他的魅力,赢取私募基金追随者的认同。
    石波在华夏基金管理有限公司所管理过的兴科基金(后拆分为华夏蓝筹)是中国目前最大的基金,兴华基金是目前中国累计回报最高的基金,华夏回报是中国分红次数最多的基金。石波还曾被美国《福布斯》杂志评为2006年中国优选基金经理。
     
        
        之三:成功投资
     
        
        在公募基金期间,石波投资了一些很好的企业,小商品城与苏宁电器就是其中的代表。
     
        
        “我们选择的是价值投资,要看上市公司的业绩增长是不是能支持上市公司的股价,比如小商品城,我认为股价还没有充分反映它的市场价值。”石波称。
     
        
        2004年,石波就开始关注并投资小商品城了。
     
        
        小商品城全名浙江中国小商品城集团股份有限公司,公司的经营范围涉及:实业投资开发、市场开发经营、市场配套服务、金属材料、建筑装饰材料、百货、针纺织品、五金交电化工、办公设备、经营进料加工和“三来一补”等业务,公司于2002年5月9日在上海证券交易所挂牌交易。
     
        
        石波最初投资小商品城时,该股票的价格是20多元,总市值不到30亿元。但在研究报表和实地考察后,石波发现,小商品城的商业面积为180万平米,如果以2万/平方米的价格计算,实际价值超过360亿元。毫无疑问,该股票的价值被严重低估。于是,石波在管理华夏回报时,坚持买入并持有小商品城,获得了超过300%的收益。
     
        
        苏宁电器也是让石波感兴趣的公司。
     
        
        当时,苏宁电器的盈利模式曾经引来两种完全不同的判断。看好苏宁的人认为其连锁模式可以很大程度地挤压厂商利润,以低价争夺消费者,是极其现代化的经营模式,具有很强的盈利能力。而重视风险的人则认为,苏宁的房子是租的,商品是厂家的,其实苏宁什么都没有,一旦发生风险,投资者可能血本无归。
     
        
        所以,当时有基金经理质疑苏宁运营模式未来存在发展不确定性,也有基金经理认为,苏宁电器的盈利模式在国内并非独家,是否能取得成功未成定论,而且还需要关注公司未来方向和扩张动力。
     
        
        石波认为,在国内,苏宁电器的核心竞争力在于“大卖场+类金融”这种创新型的商业模式,这种轻资本类金融大卖场模式比传统百货更具有效率和规模优势,原因是:一方面,苏宁是“轻资本”的,固定资产只有25亿元,销售额却高达近240亿元,正是巴菲特所说的“投一元钱可以产出十元钱的企业”;另一方面就是“类金融模式”,这也是大家电连锁企业特有的“吃供应商”的盈利模式,即在与消费者之间进行现金交易的同时,延期3~4个月支付上游供应商货款,使账面上长期存有大量浮存现金,并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张或转做他用——进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。
     
        
        石波曾是最早投资连锁百货代表大商股份的基金经理,是持有苏宁电器最为坚定的基金经理。苏宁电器上市三年来上涨超过40倍,虽然石波买入苏宁电器比较晚,但因为持有时间很长,也获得20多倍的回报率。这些投资为石波管理基金的业绩提升贡献很大。
     
        
        之四:险些错过“格力”
     
        
        任何投资过程都会有惊险的案例,石波就差点错过了格力电器。
     
        
        至今,石波仍会在许多场合提到格力电器。
     
        
        虽说早就听说很多同行在投资格力电器,但最初,石波一直对此颇不以为然,石波认定格力电器身处激烈的竞争行业中。在股权分置改革期间,格力管理层曾到华夏基金与石波的同事们沟通过,除了记得该公司管理层都很平和、老总不太爱说话外,格力管理层最初给他的几乎是“毫无印象”。
     
        
        直到2006年12月,石波在全国进行了一次企业之旅,这次旅途走访了海尔、格力等数家企业。
     
        
        刚到格力,石波就被眼前的气象打动了:格力工厂的场区干净整洁,工作人员的素质很高,石波说自己能从各个细节感触到公司的“精益化管理”。比如,在格力电器的场区,石波看到了“少说空话,多做实事”的标语。
     
        
        石波的眼睛告诉他,格力是一个做的远远比说的要多得多的公司,通过分析,石波还发现格力具有以下优势:
     
        
        第一,在生产方面,格力采用的是丰田式的“精益化”生产方式,强调的是零库存、零缺陷、即时化生产。
     
        
        第二,在技术方面,在家用空调上,格力的技术全球领先,而在中央空调上,它也是国内唯一一家掌握离心机技术的企业,并且,格力还在致力于保持这种技术领先。
     
        
        第三,在销售环节,格力走的是精品专卖店的模式。这个自建的渠道比国美苏宁的大卖场模式的平销率还高,目前格力正在把这种营销模式由农村走向城市并向国外推广。
     
        
        第四,在财务管理方面,格力没有一分钱负债。格力几乎每一项财务数据,销售额、存货都与苏宁近似,而预收款却比苏宁还要高。
     
        
        第五,在商业模式方面,格力也是“轻资本、类金融”模式,但格力比苏宁更具有优势,苏宁占上游企业的款项,而格力是上下游通吃,除了占有下游的预收款外,还占有上游的应付款,这表明格力在产业链里格力有很强的话语权。


第六,虽然许多人担忧空调的市场消费度是不是已接近饱和,但格力的前景在于中央空调以及国际市场。
     
        
        “星星之火可以燎原,以前研究员说国美、苏宁到了农村去,格力就不行了,但是我看到的情况是,格力开始进城了,开始包围国美、苏宁了。”石波说,他开始加大了对格力电器的投资力度,过去两年格力电器涨了7倍,而石波认为格力在未来的三五年还能够涨10倍。        
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:30 | 显示全部楼层
 第二篇:投资习惯和理念
     
        
        对于多数的投资者来说,石波的职业经历离我们太远,他的投资理念带着一种职业的语言和理想色彩,而通过观摩石波的投资习惯和理念,我们或许能够加深对职业投资经理投资方式的理解。
     
        
        之一:投资是有意义的事情
     
        
        在多年的证券投资生涯中,石波逐渐发现了投资的意义。
     
        
        很多年前,石波曾经想到北京新东方学习,那时候招待所的条件很差,多是地下室,很多北漂一族都住在那里。而现在,那边开始出现了干净、整齐的如家快捷酒店。
     
        
        为什么会出现这种变化?石波认为,这就是投资带来的改变。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:31 | 显示全部楼层
石波最早投资股票时二级市场还比较混乱,他也曾疑惑自己的价值在哪里,而“炒作股票,赚垃圾股的钱,就是让差的企业浪费社会资源。”但是经过这十几年,他发现投资改变了生活。一些人把国外好的经验带到了中国来,尤其是巴菲特的书,让他彻底扭转了自己的心态。
     
        
        他找到一个好的公式,“做投资的意义在什么地方?就是合理配置社会的资源,极大的改变生活。”石波说,比如万科、招行,这样的企业会显著改变社会的状态,招行的服务,万科的房子,这些企业的产品提高了人们的生活品质。
     
        
        在工作中,石波用投资改变生活状态的想法越来越强烈,“过去我觉得社会太混乱了,想用书本、知识去改造社会,但是现在有了投资这个工具来实现理想,让社会变得更好,让最优势的企业获得资源。”
     
        
        所以,石波提出要投资伟大的企业,因为这些伟大的企业显著改善了人民的生活,使社会更加进步,这使投资成为很有意义的事情,“赚钱不是我们的目的,赚钱是投资的结果,但是这个过程中可以跟着企业一起成长,让市场更有效率,实现优胜劣汰,让社会资源往好的企业去集中,给社会提供更好的价值。”
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:31 | 显示全部楼层
 之二:不做价格投机者
     
        
        石波不关心超过自己视野的宏观因素。
     
        
        “现在很多人很关心宏观经济的变化,甚至担心台湾打仗。思考很宏观的问题,就会因为汇率问题买这个,因为利率原因卖那个,但如果巴菲特也担心这些,他已经有无数个理由抛售可口可乐了。”石波调侃。
     
        
        面对大家讨论的高位、泡沫,石波也不愿做过多的评价。
     
        
        指数可能整体有泡沫,但是很多企业并没有泡沫。“我们是专卖店,只负责买有品质的企业,只专著于一件事——捕捉未来3到5年有10倍利润的企业。”
     
        
        很多人认为,现在买股票要讲价值就会受到很大的压力,因为整体指数比较高;还有很多人提出只要买股票,就是价值投资者。而石波认为,虽然都买了股票,有同样的行为,但是价值判断和价值投资是两回事,现在很多人混淆了这两个概念的真谛。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:32 | 显示全部楼层
 什么是价值投资?在石波看来,那种担心指数、担心宏观经济面的投资方法都不是价值投资,而是宏观投资策略,是索罗斯流派做的,而价值投资者不关心这些,“因为这些事情是分析不清楚的,如果没有专业知识去掌控和了解,这些只会使投资更混乱”。
     
        
        “台湾什么时候打仗,指数哪天会下跌,政治局又要开什么会等等,如果考虑这些,还敢去做投资吗,考虑太多反而会牵绊投资的脚步。”石波的价值投资方法很简单,就是看企业。
     
        
        同时,石波还厌恶投机。
     
        
        石波称自己最厌恶的投资方式就是投机,对于短线赚差价,他甚至认为是不道德的,“短线客做的是屠夫的工作,他们的利润来源是散户。”
     
        
        很多媒体都报道过,石波在下单交易前有个习惯,一般都会去洗洗手。石波说这无关迷信,倒有点像古人在举行重大活动前的沐浴熏香。在他看来,投资是一件很神圣的事情,“关乎良心,关乎灵魂”。而其实投资是做善事,“我是‘养牛股’的,给它施肥、浇水,看它慢慢长大,我其实就是做了一个合格饲养员做的工作”。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:33 | 显示全部楼层
 石波的投资组合换手率一般都很低,他甚至有些偏执地认为,“一年以下的投资都不能叫投资”,希望能够投资至少可以持有3年的股票,在他看来,短期内市场的波动和热点转换会迷惑投资人的眼睛和心智,因此如何把持自己,如何在纷繁复杂的市场坚持自己的信仰是对投资者最大的考验。
     
        
        “我不考虑战胜市场、战胜别人,战胜自己就可以了,至少战胜自己的信念,战胜自己的弱点、恐惧和贪婪。”石波说。
     
        
        之三:价值投资的四个表现
     
        
        什么是价值投资呢?
     
        
        石波称,价值投资就是根据企业的基本面来投资,购买价格低于它的价值。
     
        
        “投资伟大的企业”,是石波信奉的圭臬,也是他常挂在嘴边的话。在他看来投资股票的本质是投资企业,好企业才是价值的源泉。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:33 | 显示全部楼层
石波认为,价值投资有四种表现:
     
        
        A价值投资——买股票就是买公司
     
        
        “价值投资理念最根本的方法是投资技术的提高,根据企业根本面进行投资,让好公司成为好股票,不同于一般的趋势投资者、股票炒作者,区别两者的关键是:价值者关注企业变化,投机者关注价格变化。”
     
        
        很多人用PE或PEG计算估值,而石波称,“如果不是想把一个公司全部买下来,100股也不要买”,他所计算的是整个企业的价值,“过去我们投小商品城,他的市值30亿都不到,但这就是一个价值严重低估的情况,资本市场上有很多这样的资源,比如地产资源,以一亩土地乘这个上市公司的土地面积,就可以算出它的价值,我们发现这个市场上还有很多在3年内至少可以涨10倍的股票。”
     
        
        石波认为,证券市场存在的意义也就是让社会资源向优势企业集中,培养一批业绩能够持续增长的伟大公司。“我国股市过去不能成为国民经济的晴雨表,不能反映我国国民经济发展的水平,其根本原因就在于市场没有给予好公司正确的评价,没有出现一批业绩持续增长、市值不断放大的蓝筹企业,好公司得不到市值奖励,差公司却不断受到追捧,企业良莠不齐,市场好坏不分,导致‘好公司不等于好股票’,市场投机当道,炒作之风盛行。”
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:34 | 显示全部楼层
 但石波依然十分乐观,“市场的天然法则是优胜劣汰,只有让市场机制尽快发挥作用,只有让好企业不断成长,差企业不断破产让路,我们的经济才能更快地发展。”
     
        
        在他看来,证券投资基金的价值在于把从老百姓手中募集来的钱投资到优秀的企业中,从而分享企业不断成长壮大而产生的收益,因此,应该在倡导和建立良好的市场机制中承担起自己的责任。
     
        
        B品质投资——品质决定价值
     
        
        石波认为,价值投资最根本的核心是品质。如果一个公司没有一个良好的管理品质,这个公司就无法保持长期发展,品质是隐藏在企业财务报表后面最根本的东西,只有优良的品质才能保证企业的持续稳定价值。
     
        
        “特别是中国经济从制造业时代转向品牌消费时代的阶段,品质就特别重要。人们在生活中处处追求品质,但能够达到招行、万科这样品质的企业有多少呢?这些品质就是企业真实价值所在。”
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:35 | 显示全部楼层
 C长期投资——持有决定回报
     
        
        “只有从长期的视角才能发现企业的投资价值,长期来讲我们都会死掉,但如果不做长期投资,我们连活的机会都没有,”石波认为只有长期投资才能获得长期回报,回报率的高低与持有的时间成正比。
     
        
        石波并不是信口开河,他举了许多鲜活的例子:“沃尔玛每年平均销售增长40%,股票上涨了5000多倍;过去10年,猪肉价格涨了3倍,住宅涨了6倍,茅台酒涨了15倍,但上市公司就涨得更多:过去4年苏宁涨了60倍,过去20年万科涨了1000倍,贵州茅台过去4年涨了8倍。”持续持有就可以获得安全稳健的回报。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:35 | 显示全部楼层
  D科学投资——定量与定性相结合
     
        
        除了研究上司公司之外,石波新的私募投资团队中还引入财务模型,对企业价值进行定量分析。
     
        
        因为,他认为,具备伟大企业品质特征的公司大都会创造良好的业绩,要判断一个人的胖瘦,无需知道他的体重,公司的品质最终需要通过业绩尤其是现金流来体现,需进行数据分析,定性和定量的双重分析和印证可以提高投资获利的概率,避免主观偏好干扰投资决策。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:36 | 显示全部楼层
之四:寻找拐点行业,抓住龙头企业
     
        
        在具体的投资策略中,石波在行业选择、估值方法以及投资周期和风险控制几个方面都有自己独特的经验,这些也是他领导的尚雅投资团队遵循的投资之路。
     
        
        寻找拐点行业,不投热门行业,关注供求关系的变化,这是石波投资策略中的第一步。
     
        
        每当行业从低点走向高点,股价提前9~12个月就会发生变化,因为投资者可以预见企业未来现金流的变化趋势。石波总结道,从2002年开始的这一轮经济复苏在资本市场演绎了一个完整的产业轮动规律,指数变化跟经济周期变化非常吻合:2002年的房地产和汽车行业,2003年的钢铁、石化等中间品行业,2004年的交通、运输业,2005年的能源和原材料行业,2006年的消费经济发展周期,到2007年又开始了从房地产、汽车、钢铁、石化到交通运输、原材料的新一轮经济循环。
     
        
        因此,在行业选择上,就要区分出拐点行业,抓住寡头垄断行业。
     
        
        彼得·林奇说:“不要买第二名的股票。”
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