有关价值投资的经典讨论

股市轮回

我的按语：文章中的一些观点我也觉得偏颇了，但其中关于确定性的论述还是觉得很有道理的。


长期持有万科的风险                          （原创:laoba1　 2008-03-17 08:53　 ）

　　对于万科这种拥有完善的企业制度、优秀的管理团队、前瞻性眼光的地产企业，远期的未来仍然是值得期待的。然而作为强周期性行业，对于长期投资者万科并不是最优秀的投资标的。地产行业的强周期性会使盈利和股价出现过山车式的走势，并不适合超长期持有。业绩和股价的轮回基本与行业周期重合，时间不会低于五年。
　　中国的地产行业远景光明，但无法避免周期性，万科现在很优秀，但万科在行业低谷时也不可能独善其身，也未必一定能成为未来的胜利者，竞争优势会发生转变，也可能被后来者赶越。
　　管理团队的远见和正确的企业战略对竞争激烈的地产行业来说有决定性的作用，管理层也是人，现在优秀并不能保证永远不犯错。虽然现在的地产行业很暴利，但仍属于竞争激烈的行业。特别是在行业景气低谷时，稍有差池就会铸成大错，即使是在美国很多优秀企业也会逐渐失去竞争优势而衰落或消亡。若行业调整过程中企业的基本面发生根本性转折，如优秀管理层离去或企业决策出现重大错误导而股价又已经大幅度下跌，损失就难以挽回。
　　不同于非周期性行业，万科的投资策略应该是阶段性投资，行业景气低谷时买入，高峰期卖出。下跌并不可怕，可怕的是深幅下跌后没有涨回来的机会。超长期持有万科的风险在于：一是行业处于调整期时，投资者很难判断盈利的倒退是企业出现了根本性问题，还是只是行业周期带来的调整；二是在股价已经随行业周期大幅下跌后，企业基本面才发生根本性逆转。行业衰退过程中，即使企业基本面发生逆转，投资者仍然可能认为是行业周期所造成而坚持持股。两种情况下的损失都是永久性的、无法挽回的，这时长期持股可能就是致命性的。而且即使企业能一直保持竞争优势，时间成本也是巨大的。
　　非周期性消费行业发展平稳，行业波动性较低，能避免行业的周期性对判断企业长期发展的干扰。非周期性消费企业也可能失去竞争优势，盈利衰退股价下跌，但相对而言这种变化的过程通常是平滑的和缓慢的，投资者有足够的时间进行判断和应对。同时没有行业周期性的误导，不会出现类似地产行业的误判，因此长期持股的时间、机会成本和风险都远低于地产行业。
       写这个帖子是想强调一个投资的原则：选择最有把握、最简单、最确定、波动性最小、最安全的投资标的。

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2008-3-20 05:24 编辑 ]

richwood

我喜欢，风险很小，不确定性很高的标的。
坚定走下去。

pk_shhg

laoba1原来我一直以为他是个高手，结果在博客里谈万科连复权都没做，遭到网友批评。他的投资视角太狭窄，抱着个70倍PE的茅台还在叫买。对保险股连基本的知识都没有，真是很傻很天真。保险股长期来说，总投资收益率与利率周期高度正相关，与股市表现及股权类投资比例相关性不大；股价表现：长期来说，保险股价与利率周期正相关；短期来说，受股市表现影响大。看看林森池怎么说：近来外界有一个误解，认为内地A股跌，对保险股构成严重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整体资产不足20%，香港同类公司更高达30%。」绝大部分股票及基金被列为长期投资，盈价波动只影响权益中的储备金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏损才直接拨入损益账。
其实投资就是比谁看的远，从租售比的角度或是从与定期回报的角度来看，房价早就高估了，但为什么现在下不来，看看两会间政协委员的议案，房价30%--50%都在税中交掉了，还有政府出让地赚的钱，可以说，房价一半以上的利益都进了谁的口袋？上海财政收入1/4来自房地产，高房价绑架了银行和ZF，现在是用老百姓的人口红利顶着，今年廉租房中央69亿，以地方2;1l来算，210亿按每平米2000元，也就1千万平米，按60平米一套，也就17.5万套，能解决多少人？为啥万科一降价，房子仍然排队买，有刚性需求。现在通胀，房产商人工，成本都涨，百姓资产要保值，香港为啥房价涨？能抵御通胀的最好的投资品是啥？所以在城市化进程和人口红利没结束之前，以中国ZF的态度，每次地产股回调都是买入时机，你看不到这点，去和美国等成熟市场比，那是傻子。

股市轮回

【本文摘要】  保险公司的价值评估更象是一门艺术，通常，评估保险公司的价值比评估其他企业的价值要更为复杂。进行保险公司的价值评估需要有财务、精算、保险业务等多方面的知识，同时还需要有很强的数据处理及分析能力。有很多因素会影响到保险公司的价值评估，诸如保险负债的期限较长、对利率和资本市场波动的敏感度以及来自其他金融领域的竞争(如银行、基金)等等。除此之外，还有一些保险行业所特有的因素会影响到保险公司的价值评估。这些因素的综合使得保险公司的价值评估成为一项极富挑战性的工作。

　　 　一、保险公司价值评估的方法

　　在投资银行对保险公司进行价值评估时，通常会对其各种财务信息及数据进行分析，并与市场上类似的或已公开上市的保险公司的相关数据进行对比分析，从而对保险公司的估值给出一个客观合理的范围。投资银行一般采用三种方法对保险公司进行价值评估：公司比较法、交易比较法及现金流贴现法。

　　(一)公司比较法

　　公司比较法是用于评估保险公司一个合理估值范围的方法，这种方法通常是针对已有的保险公司的估值信息，应用适当的“乘数”，从而得到所需评估的保险公司的估值范围。比如，某一保险公司市价与账面价值的乘数范围为1到1.5，如果该保险公司的账面价值为10亿元，同时假定保险公司的控制权的价值为账面价值的20％，这样，保险公司的估值范围就在12亿元到18亿元(10亿元×1×1．2=12亿元，10亿元×1．5×1．2=18亿元)。

这种方法看起来很简单，而且逻辑性很强，但也存在一定的局限性，主要在于：使用该方法需要选择一组合适的能用于进行比较的保险公司，选择这组公司取决于判断和经验，也有一些主要的原则可以帮助我们来进行选择，如用于比较的公司组应足够大，并处于相同或类似的监管环境中，同时要考虑所需评估的公司的业务结构的可比性，并从财务和经营的角度来进行比较。在这种方法中，保险公司的市场价值与账面价值之比是一个很重要的参考指标。

　　(二)交易比较法

　　交易比较法是投资银行根据最近所发生的保险公司上市、兼并及收购等事项，通过对其财务信息进行对比分析，从而得到所需评估公司的价值。一般来讲，该估值可表现为公司内含价值的一个乘数或与保险公司税后利润相关的一个数值。这一估值最终会反映为保险公司权益资产的一个乘数，其表现方式也与公司比较法一致，是一个估值范围。

　　(三)现金流贴现法

　　现金流贴现法是投资银行运用的比较多的一种方法，这种方法是通过计算未来可分配利润的贴现值来评估保险公司的内含价值，然后再加上保险公司的新业务及商誉的价值，即可评估出保险公司的价值。在评估保险公司的内含价值时，需选择合适的贴现率，考虑保险公司的资本成本及结构，以及监管机构对红利分配的规定等。对保险公司新业务价值的评估则需考虑到公司的经营模式，未来新业务的成长等。对商誉价值的评估则更多地需评估公司品牌的价值、在行业中的地位等。最终的估值结果也会由于假设等因素的调整而给出一个估值范围。

　　 二、保险公司价值的构成

　　精算评估的主要目的之一是给潜在的投资者提供足够的信息来对潜在的资产价值进行有根据的判断。在精算评估中提供的典型价值组成部分包括：调整后的账面价值(ABV)；现存业务的价值；新业务的价值。虽然这些因素是很重要的价值指标，同时也是买卖双方所期望的，但他们并不能在开放市场条件下充分代表交易的价值，如商誉的价值也是一个重要因素。但从精算评估的角度，我们将从这三个因素着手。

　　(一)调整后的账面价值

　　计算调整后的账面值(ABV)可以根据目前的市场估价来确定公司的净资产和盈余价值，包括开放模型资产负债表中的资产。所作的调整是用来消除高估还是低估的资本及盈余造成的会计差异。在需要资本注入的情况下，这项操作可以用来帮助确定所需的资本总量。法定账面价值可以在适当的情况下进行调整，比如说如下条款：

　　1．应急准备金(这部分资金更明显的特征是盈余分配，并不匹配任何特定债务)；

　　2．未决赔款准备金和未到期责任准备金过多或是不足；

　　3．任何应计对雇员的负债；

　　4．非认可资产的可实现价值；

　　5．账面价值与市场价值差异。

　　交易价格与账面价值的比率经常被投资银行界用来衡量一笔交易的含金量。现在并不存在一种简单速效的规则来计算价格与账面价值比率，投资银行家通常依赖已经公布的数字来完成这一任务。以价格和账面价值比率衡量账面价值调整程度与范围取决于收购公司的本地管辖权对不同竞标者的相对竞争力的影响。国际会计准则的变化肯定会影响调整后账面价值(ABV)，导致价格与账面价值比率发生变化。

　　(二)现存业务的价值

　　现存业务的价值等于可分配利润的现值，可分配利润来源于现有业务。通常使用一系列风险贴现率来计算可分配利润的现值。

　　现存业务的价值与内含价值是有可比性的，尽管并购交易中的贴现率总体来说比计算以财务报告为目的的内含价值的贴现率高得多。买方与卖方在对现存业务进行估价时的主要差别来自于精算假设的不同(经常存在于风险贴现率中)，以及交易风险的觉察(也存在于风险贴现率的选择中)，还有税收政策的不同和任何可能的买方可预见的成本的节约。

　　(三)新业务的价值

　　新业务的价值是用来衡量并供给公司创造新价值的能力的，这也可用来考虑特许权或品牌价值。此价值通常使用一系列风险贴现率来计算。新业务分为两种：一是在现在运行的、由目前已具备的分销能力产生的业务基础上产生的新业务；二是在新业务和／或新的分销渠道基础上产生的新业务(或是其它可以替代的分销渠道)。

　　通常来说，新业务产生的已被认知的价值是引起竞标有巨大差异的原因，也是区分买方与卖方期望值的原因。假设在卖方评估中采用专业技术并拥有一个效率市场，谈判通常会围绕已被认知的新业务价值进行。

　　1．已具备的分销能力的价值

　　对已具备的分销能力的新业务的价值等同于新业务中可分配利润的现值，这种可分配利润来源于现有业务线的新业务增长。这种价值是公司现有分销结构和能力的隐含的价值所在。

　　2．可替代的分销渠道的价值

　　衡量一个公司目前已具备分销能力产生的价值并不足以衡量在市场中其品牌价值。一个公司可能不会利用它的名气，通过新业务或新渠道打入新市场。精算师和交易专家一样，都开始意识到分析新业务价值与可替代分销渠道在全面评估其价值中的重要性。结合在目前已建立的销售渠道基础上产生的新业务价值和分销能力，就可得到公司的品牌价值。

　　确定可替代分销渠道的价值需要一种微妙的平衡。尽管公司的出让方可以利用多种机会来向买方展示其现有的客户数据库、已具备的分销能力或品牌识别价值，买方并不想出钱购买他们感觉是用技术及智力资金创造的无形价值。如果合理评估可替代分销价值的话，它可以为卖方创造巨大的价值。但如果操作不好，就会夸大预计保费收入和(或)过于乐观的利润边际预计，从而降低评估报告的可信度甚至破坏整个公司营销过程，甚至会在购买者的预期和竞标者对于机会、风险及其他相关价值创造的因素的认知之间制造一条鸿沟。

　　(四)精算评估价值与市场价值

　　精算评估报告中计算出的现值范围并不能充分准确地等同于开放市场中对于保险公司或有价证券组合的市场价值。因为评估价值取决于一系列可分配利润的贴现。这些利润测算依托于一系列精心构建的、内部协调一致的假设，根据这些假设，精算师可以从卖方角度准确预测和评估未来现金流。但是对于各种最佳评估假设的组合，不同的潜在投资者都会有不同的结论。

　　假设其它情况都相同，多种因素，如公司的战略目标、可察觉的合并效应、成本的节约、市场中的竞争地位、税收状况、资金要求、风险承受能力等，它们都可以影响或者决定一个公司或有价证券组合的价值。精算评估价值可作为一项参考，依照这项参考，潜在投资者可以评估自己的报价并基于他们独特情况去创造新价值。

　　 三、影响保险公司价值评估的主要因素

　　影响保险公司价值评估的主要因素有很多，而且对于不同的产品线，还有一些特定的因素会产生影响。

　　(一)影响寿险公司价值评估的主要因素

　　1．伤残率和死亡率。伤残率和死亡率可由公司的经验数据推出，如果没有经验数据或不可用，也可以直接应用行业统一的生命表。

　　2．退保率。退保率由保单特性、保单利润分配机制、历史数据等多个因素共同决定，由于受竞争因素的影响，退保率难以准确估计。相对而言，估计混合功能保单的退保率要困难一些。

　　3．佣金和费用。由于保单的更新受合同的制约，对佣金的估计相对较易；而对于费用的估计则有赖于公司所做的一些经验率研究和分析。

　　4．再保险。再保险安排影响未来的收益和税收支出。

　　5．利率。这里的利率指保单收入用以投资能获得的回报率，由两个因素决定：已获收入用以投资的回报率；未来收入用以投资的回报率。

　　6．折现率。折现率用于把已售保单预计利润折为计算期初的现值。为了安全起见，折现率一般定得较为保守。

　　7．代理人队伍。代理人队伍的价值通常用未来销售保单预计利润的折现值表示(与之相反，有效保单的价值用已售保单预计利润的折现值表示)。估计代理人队伍未来销售额需要估计未来销售保单的种类和数量。从未来销售额中估计出法定利润时使用的精算假设应与对已获业务核算时使用的相同。

　　由于对未来进行估计存在着较大的风险和不确定性，在计算未来销售保单预计利润现值时所使用的折现率应较对已售保单预计利润进行折现时使用的折现率高。

　　8．其他无形资产。包括市场准入、持续经营假设、公司名称、商标和应用软件等。其中市场准入的价值取决于市场准入的地区数量、特定地区和购买者的需要。

　　(二)影响产险公司价值评估的主要因素

　　1．损失及损失调整费用准备金(Loss and Loss Adjust—ment Expense Reserves)。对于未赔付损失及损失调整费用的金额及赔付时间的估计是产险公司评估的最重要的部分，有很多方法、模型及技术可进行这些评估，而且针对一些特定的产险业务也有一些特别的方法可以进行评估。

　　2．损失率假设。可以使用最佳估计，但需要论证，核保政策及业务结构的变化都会对损失率假设产生影响。

　　3．费用率假设。营业费用率、佣金率、税率等假设也非常重要，对价值评估的影响也很大。

　　4．其他因素。如再保险的安排、投资收益预测、保费收入现金流等，在进行价值评估时也需要进行考虑。

　　 四、通过管理创造价值

　　我们已经了解到影响保险公司价值的主要因素，而保险公司经营管理的目的就在于通过管理，使这些因素向有助于保险公司价值提升的方向发展，从而使保险公司最重要的价值指标——新业务价值得到提升。事实上，保险公司许多经营管理行为都是围绕价值提升来进行的，比如，通过加强核保工作可以使公司的实际赔付率低于预期，从而获得更多的死差益；通过对资产负债匹配管理及对资产组合的控制等手段，可以有效地控制公司经营中所面临的利率风险，并获得高于预期的投资收益；通过费用控制、降低成本，可以使公司获得更多的费差益；通过加强客户服务工作，可以降低退保率，使得保险公司能在未来的经营获得更多的价值；对保险公司经营所面临的各种风险进行有效的控制，可以节约保险公司经营所需的资本，从而起到降低资本成本，进而增加新业务价值的目的。

　　以上都是基于保险公司内在价值部分的分析，更为重要的是，我们还要从市场的角度来评估一家保险公司，并评估这家公司是否在不断地创造价值。保险公司的经营目标是为客户提供金融服务，为股东创造价值，为员工发展提供空间和机会，我们在评估一家保险公司时就需要从这三个方面来看保险公司是否创造了超额价值。

　　以价值为导向的经营，就是要通过找出对公司价值影响最大的因素，确定适当的指标来衡量它们，并确定达成目标及衡量的标准，确定切实可行的方案，使公司在经营中能围绕着价值创造来进行，实现为客户、员工和股东创造超额价值的目的。

　　当然，以价值为导向进行管理并不是意味着不要利润。保险公司在经营中需要保持一定水平的利润，从而能对股东进行分红，并有现金流去支付员工的工资等。但利润和价值是不同的，利润最大化不一定是价值最大化，而价值最大化则是公司经营所追求的目标，同时，需要满足公司的利润要求等一些约束条件。

股市活佛

轮回的贴要顶。

股市轮回

【 · 原创:sosme　 2008-03-18 21:39 】　　  
　　最近市场持续下跌的幅度与速度是出乎我意料的，很多高高在上的公司让我感觉不再遥不可及，价值投资者应该欢迎市场的这种状态，但你必须要有资金才有欢迎的资格！这几天接触的很多朋友面对未来有些茫然，我当然有理由感到轻松，面对未来我的策略仍然未变：
　　1、在你手中持有现金的情况下，应该抵制住购买股票的诱惑；不是因为手里有现金而是因为价格降到非常有吸引力的时候才会考虑购买股票；当你没有投资的时候，不要感觉自己应该投资。
　　2、在这里再次记录下费舍在《怎样选择成长股》中提到的建仓策略：“投资人一旦发觉自己确实找到一或多支合适的普通股就应开始买进，不过买进之后进一步加码的时机应慎思，他们应做好计划几年之后才把最后一部分可用资金投资下去，这样做万一这段时间内市场重挫他们仍有购买能力，可以掌握跌势乘机买进；如果股价没有下跌而且早先买进的股票选择适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用：原始投资资金不致严重耗损。”

股市轮回

投资随想1．长线还是短线？
　　
　　长线投资未必就是价值投资，在错误的方向上坚持的时间越长，离真理就越远。
　　
　　短线投资未必不是价值投资，110米栏刘翔13秒能跑完，何必要拖到15秒？
　　
　　所以价值投资与时间无关，只是很多时候，市场先生的脑力没有刘翔的脚步快，所以投资者只好耐心的等待，包括有时候看着市场先生在栏杆边上洋相百出摔了个大跟头。忍住笑，还是尊重他，因为尽管他总是笨手笨脚，慢慢吞吞，甚至反反复复，希奇的是：假以时日，他总是能到达正确的目的地。尊重他，是因为它是个老人，手脚慢脾气坏值得原谅。但是老人有老人的智慧。价值投资者的信仰就在于对于这种长期智慧的信任，一种缓慢的但是力量强大得足以冲破一切阻力的智慧。如果没有这种信任，那么你只好假设自己在何一个绝对非理性的对手博弈，而你的胜算估计不会超过对方是个短暂非理性而长线理性的人的情况。所以，如果没有对这种长期智慧的信任，投资人只好把自己放置到和一个疯子赌博的境地，因为对方出什么牌是你永远不能理性预计的。还有什么比这更糟糕的呢？
投资随想-2
　　
　　价格波动和基本面不确定，谁是风险？
　　
　　还是继续来说这个市场先生，这个手脚慢、脾气坏、看似愚蠢其实不笨的老头。让他去跨栏，摔跟头那是经常的事情，甚至摔昏头短暂的方向性迷失也属正常，至于什么时候能够到达正确的终点，那更是没谱的事情。也就是说，价格波动，甚至是朝着错误方向的价格波动是难免的，而这种波动的时间是不确定的。
　　
　　很多人理解价格波动就是风险。
　　
　　也对也不对，说他对，是因为起码这个价格路径的不确定性影响资金效率。对于那些希望从市场先生的每一次摔交中都获得好处的人们来说，仅仅看着终点来做投资未免有点守株待兔的无奈和愚蠢。没曾想，市场先生的不摔交和他的摔交同样令人难以捉摸。想给市场先生一记扫荡腿的人，反而自己吃了嘴啃泥的例子也是不计其数。那么，这些预测市场先生短线行为的操作，究竟是管理风险呢？还是在创造风险本身呢？恐怕无人能够说得清楚。
　　
　　还有一类人（也是少数的一类人），就是远远地呆在终点守株待兔的人。他们有没有风险呢，既然假以时日市场先生总能到达终点？这群人，抱着总有一天修成正果的美好愿望，放弃了所谓的日常风险管理。首先，这种境界很难得。能做到的人很少。其次，我想说：这些人的风险未必比第一种人小。试想：如果你等错了地方？市场先生的总能达到正确的终点，但是你等候的就是正确的地方么？会不会是你等错了？当你看到市场先生正在往相反方向走的时候，你还能坚持自己原先的判断么？你的信心，还在么？对于基本面的判断，不是唯一确定的，有风险，甚至是很大的风险。

sosme与charliesun的讨论：
　　

charliesun君好：
　　
　　市场先生有长期智慧却无短期智慧其实是一件有趣的事情
　　市场短期无效是机会、而长期有效衍生出价值投资的第一公理：价值最终（或长期）决定价格
　　对于基本面的判断当然会有风险，价值投资者的所有研究工作就是为了减少这种风险，这需要时间、经历或悟性
　　
　　封闭式基金一直也是我希望能重点研究的领域，在2006－2007间我也持有过一些封基，可惜一直没有时间做系统的研究，感谢charliesun君在这里导入一个有价值的研究领域或话题，也希望charliesun君千万不要吝惜自己的精彩观点！
　　

均线多头

感谢你为兄弟们收集了这么多精彩的讨论.

股市轮回

市场中人认清自己在市场中的“处境”无能怎么强调都不过份
　　那么何为“处境”呢？--- 我将其定义为投资人在市场之中的“相对”位置，这种“相对”位置是通过对自己与自己的“交易对手”和“交易对象”之间的关系来定义的。
　　
　　1：“交易对手”：在市场中我们总是有高估自己能力的趋向，不仅仅是大量的投资人相信市场是可以战胜的，很多人还真正相信自己能取得了这一业绩（那些仅有一、二年好运气的人得出这一结论过于仓促了），我们何时认真的分析过我们的“交易对手”呢？只要我们还呆在市场之中就意味着我们将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，这是一个明显不利于一般投资人的游戏，为了战胜市场我们挖空心思的发明了很多工具比如技术、理念或某种黑箱（计算机程序或公式），但不管我们怎么努力市场的最终结局总是“一赢二平七亏”，我们非常热衷于这种小概率游戏就是基于自己能够通过努力战胜自己的“交易对手”，或者轻易的低估了“交易对手”的智商，其实这个市场的参与者没谁会跟自己的金钱开玩笑、每个人都很努力（包括那些失败者），事实上不管我们有多努力、多聪明或信息多么灵通，在任何时点上我们所拥有的都只是整个市场（交易对手的总和）可以利用的一个非常微小的部分---这就是我们的真实“处境”之一。
　　
　　2：“交易对象”：投资人总是对自己的选择对象情有独衷，基于对自己这个选择过程的迷信（其中包含投资人自以为是独特的某些技术或理念）我们总是趋向于相信能够通过对“交易对象”的个人选择或某些灵感之类的东西而战胜市场获得暴利，问题在于市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，我们“买卖”的交易对象也许正是他们的“卖买”的交易对象，我们真的比他们更懂行、更聪明吗？---这就是我们的又一真实“处境”。
　　
　　认清自己在市场中的“处境”其实就是“知己知彼”，但这并不容易。
　　我们都知道在对抗中“知己知彼”是多么的重要，而其重要性正来源于“知己知彼”的艰难性。

股市轮回

其中渲染的部分大家不要介意，值得注意的是主导市场的基金们思路会不会转变？基础如果动摇，引起的就不是震荡这么简单了.................

基金在最困难最黑暗时出货 估值体系面临溃退

3月18日，周二，一份异常坚决而清晰的“止损”操作策略被紧急送发到某证券公司的私人客户手中。
      
      　　
      　　 08年以来跌跌不休的股市进入了第十二周，一个惊恐的、惶惑的、漫长的一周。
      
      　　
      　　 辗转获得该报告的股民华秋(化名)几乎呆了，因为这与机构公开的“筑底已近”的言论大相径庭。
      
      　　
      　　 这是一份简练而直白，内容不足两页的报告：“重大操作提示——市场估值体系崩溃已可确定，市场步入熊市的概率较大，系统性风险处于失控边缘，启动短期止损机制；2007年9月运作的中长期投资组合出现15%的亏损，启动中线止损机制；止损步骤……”
      
      　　
      　　 此前一天，周一，上证指数低开21.44点，以3941.26点开盘，收于3820.05点，下跌142.62点，跌幅3.6%。
      
      　　
      　　 当天下午，见势不妙的华秋将亏损已超过25%的中国国航强行清仓，只保留了一直企稳的中国神华。
      
      　　
      　　 前两个月还在看好市场的基金更改了自己的口径，一个基金经理认为6000点看起来已经很遥远。
      
      　　
      　　 恐慌在蔓延。
      
      　　
      　　 “在最困难、最黑暗的市场中，总是基金在出货。”银河证券首席基金分析师胡立峰说。
      
      　　
      　　 一位易方达基金经理甚至说，有些基金甚至将仓位降低到了50%以下。
      
      　　
      　　 胡立峰算了一笔账，去年基金分红至少需要1200亿，但在上涨的趋势中，基金公司贪恋管理费没有及时分红，但在第一季度底，基金公司必须卖出股票、兑换现金来进行分红。
      
      　　
      　　 除此之外，基民赎回也会迫使基金出货，“最近给我打电话的人很多，都是咨询是否需要卖基金”，中国社会科学院金融所金融市场研究室主任曹红辉说，在3500点之上，还有很多基民是盈利的，但跌破3500点，很多基民则会亏损。
      
      　　
      　　 赎回被南方一家基金公司北京分公司经理证实：在一周以前，整个公司基金是净申购状态，而这一周，已经有很多基民开始扛不住了，基金出现净赎回。
      
      　　
      　　 新基金发行也出现困难，年后虽然证监会新批三批、共24个基金发行或拆分，但销售情况都比较平淡，一些投资者明确表示，不准备买基金，“风险太大”成为很多人的理由。
      
      　　
      　　 “说实话，我与一些机构们交流后，发现大家都很迷惘，都想不通市场怎么会突然这样。”一家基金公司投资总监说。
      
      　　
      　　 在迷惘中，市场没了底。
      
      　　
      　　 4000、3800、3500、3000点，分析师和投资者各自根据市场下跌程度依次调整着预期。
      
      　　
      　　 年初，机构们预测，基金在2008年市场中会提供至少30%盈利，“但现在基金平均的跌幅达20%，如果实现年初的30%，基金需要上涨多少才可能到？”华安基金王国卫反问，关键还是看基金的运作，但是整个市场达到这个预期很难。
      
      　　
      　　 估值体系的溃退
      
      　　
      　　 机构们恐慌的原因主要是市场的估值体系在发生改变。
      
      　　
      　　 “今年面临的第一个压力就是估值”，王国卫说，“在市场上涨的过程中，很少有人去关注这个问题，去年估值水平达到四五十倍，有的甚至是五六十倍，但这种是不可持续的。”
      
      　　
      　　 基于上述分析，王国卫认为，目前市场正承受着历史的平均估值、周边的市场甚至国际市场估值的多重压力，当市场发生变化时，大家就会关注国内估值过高的问题。
      
      　　
      　　 另外一些券商分析师观察到：在自己的公司研究所里，宏观和策略分析师已经看空，但行业分析师还在看多，“这就是屁股决定脑袋，一旦行业分析师们自己都出货，可能就要调低上市公司的估值水平了。”
      
      　　
      　　 现在，分析师已经在不断下调上市公司的估值标准，2007年频繁使用的动态市盈率估值标准在下跌的行情下被摒弃，即使面对总体市盈率20倍左右市场，很多机构投资者依旧在喊贵。
      
      　　
      　　 A股市值在机构们的潜逃中开始缩水，市场的主导权也发生了转移。2007年，基金以3万亿的资产占据市场绝对主导地位，但现在，“大小非”可以根据自己对上市公司的判断增减股票，股市的主导权转移到“大小非”手中。
      
      　　
      　　 “股市到了关键的时刻，主要市场的资金面出现不平衡。”中国人寿的上述人士说。
      
      　　
      　　 在中国政法大学刘纪鹏教授眼中，整个资本市场只有一个管道在输入资金，而有多个管道在输出资金。“增发、大小非减持、高比例的印花税、创业板等都在从证券市场抽资金。”
      
      　　
      　　 一家券商在其报告中称：整个市场的估值体系重建将是“以中国石油为代表的蓝筹品种估值回到12-15倍市盈率区间”，“以贵州茅台为代表的成长股的估值回到20-30倍市盈率区间”为标志。
      
      　　
      　　 该报告同时认为，06-07年IPO发行市盈率在26-30倍区间，正好对应原有市场估值体系的价值中枢。如果后期IPO降低市盈率发行说明政府默认了旧的估值体系的崩溃。
      
      　　
      　　 模糊的救市
      
      　　
      　　 救市呼声渐起！
      
      　　
      　　 某种程度上，3月18日央行公布上调存款类金融机构人民币存款准备金率已被市场理解为模糊的救市。在这之前，市场普遍预测央行会做出加息动作。
      
      　　
      　　 相比加息，提高存款准备金率对股市影响相对柔和，社科院金融所副所长王国刚甚至表示，“提高存款准备金率是一个正常的行为。”
      
      　　
      　　 股市在3月19日反弹。
      
      　　
      　　 但欢乐总是短暂的，市场在经过短暂的反弹之后又开始大幅震荡。
      
      　　
      　　 越来越多的投资者对央行的“柔和动作”不买账，中国人寿一位人士就表示，目前政府不出台救市政策，市场会继续下跌，如果市场跌破3000点，可能会危及社会稳定。
      
      　　
      　　 一些专家开始试图通过新华社内参的形式建议政府拯救股市，在专家们看来，中国股市已经到了一个关键的时刻，如果继续下跌，可能形成股灾，涉及的范围不仅是股市投资者的利益，而且会危及中国经济的稳定和发展。
      
      　　
      　　 中国社会科学院金融所金融市场研究室主任曹红辉接受记者采访时表示，政府应该从五个方面拯救股市，一是暂缓再融资发展，改革再融资制度；二是加强对解禁大小非管理；三是改革印花税制度，降低印花税率和变印花税双边征收为单边征收；四是推迟创业板和股指期货；五是推动上市公司回购自己的股票，一旦上市公司跌破股改承诺的价位，就应该回购，让市场对上市公司建立一个良好的预期。
      
      　　
      　　 在此基础上，中国政法大学教授刘纪鹏给了补充，“短期之内，推动融资融券制度和‘T+0’制度来活跃市场。”
      
      　　
      　　 “现在中国除了由于次级债而导致的外生性需求紧缩外，我们内生性紧缩的力度应该是更主要的一个因素。”中国宏观经济协会秘书长王建说。
      
      　　
      　　 王建属于宏观经济专家中较悲观的，他认为中国GDP增幅下调到7%是有可能的，“如果GDP增幅为8%还是能接受的，对中国经济来说肯定是一个明显的衰退，但不是一次非常严重的衰退，如果GDP增幅真跌到7%以下的话，那个是很可怕的，一定会引发大量的社会矛盾。”
      
      　　
      　　 绝地逆转
      
      　　
      　　 19日，上证指数涨幅2.53%。华秋也藉此买入了中信证券，以进行短线操作。
      
      　　
      　　 接踵而至的，却是更为惊心动魄的一幕。20日，开盘后的上证指数一路下跌245点，跌幅超过6.5%。随后开始步步拉升，当日以3804.05点收盘，而当天的振幅已经高达9.07%。
      
      　　
      　　 周五，上证指数再次陷入震荡格局。
      
      　　
      　　 “更多的是技术性反弹，短期内更难预测，大盘远未企稳。”不少基金经理如此表示。
      
      　　
      　　 据悉，有上海某基金公司两周前清空金融、地产板块，本周又有建仓行为，一些减持力度大的老基金也有回补现象。亦有知情人士透露，在上周A股下跌时已有保险资金陆续进场。
      
      　　
      　　 市场陷入一片焦灼之中。
      
      　　
      　　 中信证券一营业部副总向记者指出，现在机构依旧是分歧严重，不过悲观情绪更为浓厚，因此有不少机构的策略是期待反弹之后减仓。
      
      　　
      　　 当日，华秋再次获得某券商的最新《市场分析与操作策略》。
      
      　　
      　　 该报告认为，阶段性的平衡区域可望形成于3500-4100点一带，此区域将成为两种估值标准的主战区。市场趋势难以明确判断……

原水股份

难判断:mad: :mad:

股市轮回

问:
　　翟总，天天看你的博客，好不容易又等到你发表点观点，谢谢。
　　只是有一点一直没想明白：以你之见，中国有一些企业仍然会继续不断壮大，既然如此，为何你又主张08年要战略性撤退呢？其实这是有点矛盾的。真希望翟总能够有空再写篇文章分析一下其中的想法。
　　复:
　　至于您的疑惑我在07年已经多次讲过.对于战略撤退主要是基于中国投资主体的不成熟的考虑.不成熟的投资主体是应付不了变化的市场发展的.中国现在正处于一个变革的时代,对外升值导致传统产业生存变的困难;对内的贬值导致企业的生产成本急剧上升.这样一个夹击的过程会导致大量的中小企业盈利大幅下滑甚至倒闭.行业的整合也就会加速,从客观的角度来讲是好事,但是从感情上来讲是很痛苦的.
　　关于我们的资本市场,由于股权的割裂,导致市场的表现失真,较小的流通盘变成了资金的操控对象.这一现象正在改变,大小非的不断解禁,更多的企业实际控制人很清楚自己企业的价值,在股市上涨的时候不愿意抛售,一旦乐观情绪消失,这些获利巨大的卖盘就会蜂拥而出.对于市场的扩容,管理层自然不会在市场低迷之时去让企业大量融资,一定会在市场热的时候大量批准企业再融资.08年股指期货和创业板推出会降低资本市场的壳资源价值.
　　对于大家热衷的借壳上市,很少人去想他们为什么要借壳,借了壳很多是需要再融资的;另外一些是有些推手利用中国的违法成本低,为自己的小团体牟利.广发借壳只是被披露的一个而已.
　　对于市场的主体,公募基金从来都不要指望他们去稳定市场,中国的体制决定了他们永远是助涨助跌.当市场的扩容达到资金的平衡点的时候,不值得投资的企业将会再度成为抛售对象.
　　为什么要战略撤退,主要是一旦市场的热情陷入低迷的时候,人的悲观情绪会导致对整个市场的估值体系进入保守阶段.
　　07年很多人只是亏掉盈利而已,很多人觉得股市还是有比较好的机会赚钱.不会有太多人会真正的意识到未来的风险.虽然很多人在07下半年减仓空仓,从内心来讲这些资金还会再度进入,管理层既然07年10月行政干预,那么08年的奥运会自然会再度干预,政府是非常注重形象的.中国的行政干预让我们对于市场的发展自然要警惕.
　　中国的资本市场80%以上的企业是面临着盈利能力的考验的,支撑这些企业的股价的力量主要是流通盘过小,资金容易控制,我们看过德隆的没落,自然明白这些资金在市场转势的时候的下场.
　　我们不是私募,我从来没有认为自己是.也不愿去做.我们只是为自己在获取平均利润.资本市场的发展是需要有人付出代价的,我所讲的只是把一个客观现象展述出来而已.事实需要时间来证明.
　　对于我们的投资,我们的确没有什么压力,只不过是盈利减少而已.我们投资的企业没有出现任何问题,随着时间的推移,这些企业的盈利能力在继续扩大,市场的估值吸引力再度大幅上升.我们相信我们投资的企业的管理层,产业整合给他们带来的是更多的机遇,我们只需要耐心等待就好了.
　　希望你和其他一些朋友都能平安.
　　翟敬勇
　　2008-2-23

股市轮回

金岭矿业(000655)的业绩看起来很美：2007年实现营业收入7.18亿元，归属于母公司股东的净利润2.16亿元，分别比上年同期增长了141.29%和107.67%。不过，这一切都是纸面富贵。2007年，金岭矿业经营活动产生的现金流量净额为-1513万元;而且2007年金岭矿业的利润分配方案是不分配、不转增。

　　至于为什么盈利了却不分配，金岭矿业在年报中并没有任何解释，但现金流状况不佳很有可能是一个重要原因。实际上，其关联方淄博铁鹰钢铁有限公司，隐性占用了金岭矿业的大量资金。

奇高的应收票据

　　2007年末，金岭矿业应收票据余额为4.72亿元，无论是从哪个方面来衡量这个金额都过于大了。

　　先从占总资产的比例来看，应收票据占比高达42.22%。而截止到3月12日，除金岭矿业外已公布年报的上市公司中，总计263家持有应收票据，但应收票据占总资产比例最高的也不过22.34%。

　　再从应收票据额与收入的匹配来看。2007年，金岭矿业实现主营业务收入6.42亿元，其他业务收入7654万元。金岭矿业的其他业务收入主要是用电销售和矿石加工及运输，这两项业务的客户均为其大股东山东金岭铁矿。

　　从《关于公司控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明》披露的情况来看，金岭铁矿没有经营性占用上市公司的资金，因此我们可以推定金岭矿业的其他业务没有产生应收票据和应收账款，即使有，也可忽略不计。

　　以6.42亿元的主营业务收入对应4.72亿元的应收票据，加上508万元的应收账款(原值)，意味着金岭矿业全年收入的74.39%在年末都没有收回现金(未考虑税收因素)。从金岭矿业全年收入的分布情况来看，并没有出现收入集中于四季度或者下半年的情况，2007年下半年，金岭矿业的营业收入为3.75亿元，也就是说，如果上半年的货款能够全部收回来，公司的应收票据也不该有这么多。

蹊跷的解释

　　在金岭矿业4.72亿元应收票据中，来自关联方的有3.43亿元，占72.58%，其中金岭铁矿2.75亿元，淄博铁鹰钢铁有限公司6750万元。金岭铁矿持有铁鹰钢铁100%的股权。

　　对此，金岭矿业作了如下一番解释:“公司应收票据中，应收控股股东山东金岭铁矿银行承兑汇票，系由于公司与客户结算大多通过票据结算，但目前在人民银行信贷系统里的公司名称仍为公司2006年重组之前的名称‘华光陶瓷’，相关不良贷款仍反映在公司信息里，公司无法进行票据贴现，为保证公司正常生产经营活动的开展，公司将收到的银行承兑汇票背书给控股股东山东金岭铁矿向银行贴现，贴现收回的资金公司作增加货币资金，同时减少应收票据处理。到期末时有部分票据未办理贴现手续，为避免关联方占用上市公司资金，金岭铁矿将未贴现的票据再背书后退回给本公司，因票据已背书，故公司未按原出票单位记账，而是将该退回的票据计入控股股东金岭铁矿名下，从而形成应收控股股东票据余额。”

　　如果事实确实如此，金岭铁矿称得上“活雷锋”了。不过，上述解释似乎有些蹊跷。首先，人民银行信贷系统资料的更新似乎过于缓慢了。以金岭铁矿2007年25.32%的净资产收益率和23.56%的资产负债率，它应该算得上当地银行最优质的客户，发生这样的事不能说不是匪夷所思。

　　其次，金岭矿业是有银行借款的，主要是短期借款，年末为1.79亿元，而年初只有1.36亿元。在这1.79亿元的短期借款中，有1.3亿元为2007年12月份所借。贷款中有1.51亿元是担保借款，另外的2800万元是应收票据质押借款。以上种种情形说明银行是信任金岭矿业及其手中的银行承兑汇票的。

　　再次，银行承兑汇票是一种将商业信用与银行信用结合起来的信用支付工具，是银行对外信用担保的一种形式。从这个意义上来讲，不允许金岭铁矿将手中的银行承兑汇票贴现，与其说是对金岭矿业的不信任，还不如说是对汇票承兑行以及出票企业的不信任。那么，是否可以推测该承兑行的信用得不到其他银行认可呢?如果确实是这样，为什么身为公司客户的出票企业不寻求可靠的承兑银行?

　　最后，即使金岭矿业资金紧张需要将部分银行承兑汇票贴现，其金额也不应该大到年底金岭铁矿将多达2.75亿元未贴现的票据退回的地步。2007年全年，金岭矿业经营活动现金流出只有5.33亿元，照这样估算，2.75亿元足够公司半年之用。贴息是需要向银行支付利息的，如果没有燃眉之急，大可不必如此照顾银行的生意。

　　2007年，金岭矿业的利息支出为832万元，从下面简单的推算可以知道，即使这832万元利息支出全部由公司的短期借款产生，其贷款利率也不过5.95%。考虑到金岭矿业年末还有162万元的长期借款，以及人民币6个月至1年期短期贷款利率自2006年8月19日起已经达到6.12%，而公司年报报表附注中披露的公司年末短期借款利率最低为6.48%，最高为7.29%。

　　就算是表1中根据每季度末短期借款数推算全年平均借款金额可能有所高估，但应该不影响得出这样的结论，即金岭矿业为票据贴现付出的利息很少，公司只将很少的银行承兑汇票做了贴现。金岭铁矿做雷锋还不至于做到连贴现利息都替金岭矿业承担的地步吧!

矛盾的资金占用情况说明

　　金岭矿业对存在巨额应收关联方(金岭铁矿)票据的解释显然不能令人信服，但并不排除事实上公司确实曾把部分应收票据背书转让给金岭铁矿，年底又转回的可能。那么，它为什么要这样做呢?

　　这样做最大的受益者是某些应收票据真正的出票人，2.75亿元应收票据本应该计入他们名下，现在却被计入金岭铁矿名下。如果这些出票人中有金岭矿业的关联方，显然其对金岭矿业资金占用的情况就被遮掩了。当然，这对金岭铁矿的影响也有限，至少在2月26日随年报一起公布的《关于控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明书》中，金岭铁矿根本没有出现。

　　在发布年报之前的1月4日，金岭矿业公布了非公开发行A股股票的预案，与其一起公布的还有2007年三季度末的资金占用情况。仔细对比，《证券市场周刊》发现其中由同一家会计师事务所出具的两份报表中自相矛盾之处甚多(见表2及表3)。

　　首先，表3中认定金岭铁矿有占用上市公司资金的行为，而表2中没有;其次，表3中铁鹰钢铁有通过往来款占用上市公司资金的行为，表2中没有;最后，表3中没有铁鹰钢铁以应收票据方式占用上市公司资金的行为，而表2中有。

　　两份资金占用情况说明公布日期仅仅相差一个多月，却出现如此大的差异，加上奇高的应收票据以及蹊跷的说明，不得不令人怀疑金岭矿业是否隐瞒了关联方占用公司资金的情况。

隐瞒铁鹰钢铁占用上市公司资金情况

　　实际上，无论是表2还是表3，铁鹰钢铁占用金岭矿业资金的金额都是最大的，也最值得怀疑。2007年，金岭矿业向铁鹰钢铁销售铁精粉1.95亿元，占同类交易金额的34.30%，占主营业务收入的比例也高达30.32%。铁鹰钢铁是金岭矿业第一大客户，但是按表2数据，2007年年末，应收铁鹰钢铁票据余额只有6750万元，只占总数的14.30%，这可能么?

　　实际上，难以想象铁鹰钢铁会比其他金岭矿业的非关联客户付款还要及时。近年来，铁矿石行业的景气是有目共睹的。2007年末，金岭矿业预收款项为1208万元，比去年同期增长3.76倍，然而在公司预收账款的主要单位中却没有铁鹰钢铁的名字，而排名第五的潍坊钢铁集团预付款只有两万多元。

　　2007年9月30日，铁鹰钢铁总资产为9.07亿元，净资产却只有1.65亿元，资产负债率高达81.77%，可以想象公司的资金有多么紧张。如果表3中的数据无误，那么在2007年9月30日前，铁鹰钢铁还曾经以往来款的方式占用了金岭矿业8821万元的资金。

　　铁鹰钢铁2007年从金岭矿业处购买了1.95亿元的铁精粉，可是按照表2数据却向金岭矿业开出了2.44亿元的银行承兑汇票，这说明它很有可能在汇票到期后没有支付现金，而是又开了一张新的汇票给金岭矿业。

　　从表2中铁鹰钢铁还曾经有2.21亿元应收账款(发生额)来看，双方的结算方式有可能是:金岭矿业发货后，先记应收铁鹰钢铁账款，等收到汇票后转记应收票据，这样铁鹰钢铁的付款期就比银行承兑汇票所允许的期限还要长。

　　如果金岭矿业4.72亿元的应收票据中真的只有6750万元为铁鹰钢铁所开，则会出现非常荒谬的结果，那意味着有4.05亿元应收票据来自非关联方客户，而我们知道，金岭矿业向非关联方客户的销售金额为6.42亿元-1.95亿元=4.47亿元，其中6.42亿元为公司主营业务收入，1.95亿元为向铁鹰钢铁销售数，也就是说公司向非关联方客户销售收入的90%没有收回现金，年末还在以应收票据的形式存在着。从会计报表附注中的数据来看，应收非关联方承兑汇票的期限为6个月，因此，不可能出现上述现象。

　　此时，若再回想一下金岭矿业和金岭铁矿间对应收票据的一番处理，不难断定其目的是为了隐藏铁鹰钢铁占用上市公司资金的真实情况。2007年前3个季度，铁鹰钢铁实现营业收入11.84亿元，净利润1.09亿元，净利润率只有9.22%，而净资产收益率却高达66.07%。

　　同期，钢铁行业上市公司平均净利润率为4.63%，平均净资产收益率为10.64%。在净利润率只高出平均水平近1倍的情况下，铁鹰钢铁之所以能取得高出平均水平5倍以上的净资产收益率，一个重要的原因是其净资产占总资产的比重极低，它的权益乘数(总资产/净资产)为5.48倍，而平均水平为2.60倍。而在这里面，金岭矿业又为铁鹰钢铁贡献了多少无息负债?

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2008-3-24 19:23 编辑 ]

股市轮回

拐点还是新起点
　　朱平
　　一、2008市场是一个拐点?
　　
　　" A股从6000点跌至4000点以下,跌幅超过30%。
　　
　　" 下跌主要以金融﹑地产等篮筹股为主,
　　
　　" 除年初一次反弹,其余基本单边下跌
　　
　　" 市场逐渐出现恐慌,主动买盘较少
　　
　　" 估值约为08年预测20倍市盈率,篮筹股估值低于这个水平,一些中﹑小
　　
　　规模股票估值仍不低.
　　
　　我们看从去年10月份6000点开始到现在，就算是年初跌幅也差不多有30%了。下跌只要是以金融、地产还有其它蓝筹股为主。
　　
　　为什么是这样的结构呢？我们分析一下，从新年后大概第二个星期，有过一次反弹到了5500多点，其余都是单边下跌，只要是有反弹有股票的人就会卖。到现在市场已经逐渐的呈现出一些恐慌的特征出来。成交量越来越小。但是有一点从长期看，并不是一件坏事，也有可能是一件好事。估值按照我们的预测降了20倍左右，蓝筹股要低于这个水平。这个不一定准，尤其是银行的预测准确性可能还不如地产，地产只要卖了利润准确性高些。银行现在还没有呆坏帐出来。但是如果说年底呆坏帐出来的话，也许可能会下调，现在估值水平更低一些。相反一些中小规模的股票，估值是非常贵的。如果整个市场进入了一个比较谨慎的环境当中，这些股票也不可能独善其身。
　　
　　造成这样局面的原因有两点，最重要的一点还是估值，两年的牛市流下了一个估值最贵的市场。
　　
　　二、估值之伤
　　
　　" 两年牛市,给中国留下了估值几乎全球最贵的股市，年初存在欧美派和日台派的分歧。前者认为至少高估30%，已以透支了一到两年的回报。目前市场基本接受欧美派。
　　
　　" PE15倍为悲观﹑ 20倍中性,25倍到30倍是乐观，相应的PB2倍到5倍更合理。50倍以上是高风险区
　　
　　" 高估值的风险：下跌空间大，资源配置可能不合理，减持
　　
　　" 高估值的回归不可避免，只是时间不确定。
　　
　　年初的时候，我们当时的市场没有象现在一边倒，但是市场是存在分歧，一派是欧美派认为估值贵了；应该贵了30%，透支一两年的回报，如果我们在一个正常收益水平的股市，可能也就是10%到20%的水平。还有一派日台派就是说，象以前日本和台湾曾经经历过的泡沫，中国泡沫还没完成。中国肯定要涨到一万点以后再谈估值下降的问题。现在来看，这个市场我始终对中国市场还是蛮有信心的，中国市场是非常大的，非常有深度的市场。所以它很难像日本、台湾这样的孤岛这样的市场容易封闭自己，走向极端。中国这个市场到6000点相对来说没有走极端，而是回归了。我更愿意认为，现在的调整是一种回归。估值降到20倍左右，对所有投资者都是一件好事。
　　
　　如果更谨慎，我们A股市场最便宜的时候将近15倍。对应的是3000点。20倍可能相对来说进可攻退可守的估值水平，如果25到30倍是偏乐观的，对应5000-5500点，PB2---5倍比较合理。PE50倍以上是高风险区，现在已经证明了。高估值的风险是非常大的。第一点下跌的空间非常大，我们回头看看，很多股票蓝筹股几乎都是拦腰一半。金融，甚至中石油都是拦腰一半。第二高估值风险是资源配置不合理，所以我们对增发市场应该是比较抵触的。这种增发，像平安或者是浦发，他们增发是有利于自身发展。但如果太多的话是让投资者担心的。比如说像中信收购贝尔斯通，平安收购富通，到底是时机选的是不是准，对企业的回报是不是非常好，都值得商榷。包括像中国投资黑石这样的公司，时间长了还会挣钱，但至少现在来说亏损还是很明显的。还有一些根本投错了。资源配置可能更不合理，当然减持也是一个风险。所以我们看到做PE投资的，去年已经到了20多倍，肯定要死一批人，那么贵的话肯定会减持。所以这样来看，对于我们来说，我们更愿意相信高估值的回归是不可避免的，只是时间不确定。包括我们说，中国到底是乐观的估值，还是中性一点的估值呢。我们只能事后知道，事先比较难判断的。但是我们可从策略上给一些准备，给风险一些折价（足够的安全边际）。但考虑到大小非的减持我再融资的需求，在中国高估值时代至少近两年应该是结束了，很难会再有了。
　　
　　三、为什么下跌
　　
　　" 价值投资和趋势投资,中小投资者即是主流,也是趋势投资者,这直接导致国内股市估值过高
　　
　　" 再融资和增发打破了资金的平衡和趋势的预期
　　
　　" 市场在下跌中寻找合理估值的均衡点
　　
　　" 经济基本面出现比预期要差的数据
　　
　　" 投资者信心将受到严峻考验。
　　
　　我们再来看真正今年下跌还是让大家大吃一惊，去年11月开会的时候，我也不知道会有现在这样一个变化，上海的一个交流会，我只是从估值层面角度来说，如果我看，4000点是比较好的。他们哈哈大笑，这怎么可能到4000点。那时候还是6000点差距还大着呢。这么快变成这样的现实，那么我也在想什么原因。
　　
　　中国的投资或者说投资实际上说来说去还是有两种，一种是价值投资，一种是趋势投资。巴菲特看了几份中石油的报表，算了一下中石油资源总量，就在5块的时候买入很多中石油。去年的时候觉得经济有点问题，油价70多美金，没有多大空间了，更重要的是他要筹钱。所以今年哈撒维被财富列为十大金股之一，很重要的原因是它有400多亿美金的现金，有很多是07年筹出来的，这是价值投资，便宜买贵了卖。
　　
　　趋势投资不是这样。我接触很多投资者，他们关心的是什么时候是底，买了就要挣钱，一挣钱就会追加。价值投资就不是这样，在6000点的时候，大家应该减持自己的股票，虽然大家不知道什么时候到顶，但估值越贵，股票仓位应越轻，这样你的现金越来越多，股票越来越少。如果全部都抛了也许是你赌的成分更大。5000点、甚至4000点就应该碰到这样的情况。去年很多私募这样做了。中国因为基金的主力更多来自中小投资者。他们反而是在市场最火爆的时候，给更多的钱。这样的话导致去年估值比较高。现在却反过来，现在可能更多的个人投资者，给的建议是减仓，我们的看法是下了4000点以后，所要做的是增加你的股票仓位，而不是减少股票仓位。再融资和增发在去年打破资金平衡和趋势的预期。如果大家是预期往上走，老百姓钱会进来的。现在没有这种趋势，钱反而是逐渐减少。
　　
　　我们想，趋势投资者已经走了。估值的中枢将由价值投资者决定。去年年初的时候，我当时说，我说07年大家不会搞价值投资，搞的可能是趋势投资，趋势投资按照过去的经验是06年涨多少07年涨多少，这样07年可能涨会到5000点，年底还真就是5000点，这是不是巧合呢？不知道。关键的是07年整个市场估值是有趋势投资者资金来去确定的。那现在这些人走了，这些人走了之后，市场要寻找价值投资者估值的中枢。因为我刚才说了，价值投资者在比较便宜的时候会增加股票仓位，而不会减少股票仓位。在股票下跌的时候进来的钱会更多，估值中枢均衡点越来越靠近。我们认为现在这个市场处在这样的过程中。指望趋势投资者去托住大盘是不可能的。只能指望越来越多的价值投资者投入自己的资金。当然了我们还是要看到经济基本面出现了比市场预期要差的这样的数据。通货膨胀，今年雪灾使得出口出现问题，工业增加出现问题，这些事情我们不知道是不是必然中的偶然，中国经济08年减速是必然的。是什么导致这种减速，可能有很多很多的偶然性，就像去年5.30炒作一定会结束的，出了印花税导致这样的结局可能是一种偶然。
　　
　　在这样的环境下，我们确实认为投资者的信心会受到严峻的考验。
　　
　　四、基本面发生了什么变化
　　
　　" 美国经济没有好于预期，正步入衰退
　　
　　" 中国通胀高于预期,引发市场对未来的悲观预期
　　
　　" 虽然中国经济仍没有出现根本性的转折,但这需要时间验证
　　
　　" 全球股市纷纷出现大幅下跌
　　
　　我们再来看看基本面发生了什么样的变化。美国经济肯定是不比预期的要好。是不是比预期的差，现在看不出比预期差多少？至少是没有好于预期。第二是中国通货膨胀高于预期，引发市场对未来的悲观一些。到目前为止，所有的研究最低的比如，高盛预测还有9%。9%以上的经济增长速度，也是很不错的增长速度。可能是04年是这样的速度，那时候我们看中国的规模以上工业企业的利润增长有20%多。所以我们说经济没有出现根本性的转折，但是一旦大家这样的预期，就只能等待了。
　　
　　最后一点全球股市大幅下跌，趋势投资已经结束了，得靠价值投资者。价值投资者肯定是看全球，全球是一个市场的，这些人会受影响的。他一旦受影响之后就会减少进入市场的步伐。我们价值投资者预测可能要看两个，一个是估值是多少，第二风险多大？风险是不确定性。我们恰恰现在处于不确定性相对大一点的环境。所以我想包括在座的人都有这样的心态，现在市值不算贵，但是看不清楚将来怎么样？我等等看。除非很便宜的时候你才会出手。这就是价值投资者会要求市场给风险一个补偿，或者说足够的补偿（安全边际）他才愿意进入。
　　
　　五、通货膨胀预示着拐点？
　　
　　" 2007年开始通货膨胀突然降临，远超预期，
　　
　　" 2007年开始的通货膨胀与2004年有很大不同，食品价格是主要内容
　　
　　" 什么是本次通胀的原因
　　
　　" 中国劳动力拐点是否已在眼前，2008年可能会给出答案,资源约束可能是通胀的主要原因
　　
　　" 通胀使企业赢利非正常增加，是股市泡沫一种
　　
　　" 企业赢利压力可能会在2008年下半年显现出来
　　
　　我们再来看基本面很重要的一点是通货膨胀，通货膨胀是从去年开始的，04年也出现过一次。为什么04年出现一次又下来了，而这一次却非常严重呢？而且远超预期。04年PPI是比较高，尤其有色在涨。但是到现在变成食品。什么是这次通胀的原因呢？不同的人有不同的说法，可能货币学派愿意从货币角度去看这个问题。我更愿意从另外一个角度去看目前的通货膨胀。
　　
　　我们认为这次的通货膨胀，主要的原因可能是在于资源的约束，虽然2004年我们出现过一次。为什么是这样的结论，说起来要稍微长一点，我后面仔细说。我们对目前通货膨胀更多的是从资源约束的角度来看这样的通货膨胀。
　　
　　通货膨胀使企业的盈利非正常增加了。去年GDP11%，加上通货膨胀，名义GDP增长速度是非常快的。名义GDP增长非常快的话，从另一个方面导致企业利润职工收入居民收入增长速度都可能会加快。但我们认为它会消失的，因为通货膨胀超过8%以后，可能会产生一种不正常的预期，这种预期会损害经济稳定的运行。那么政府就会压制，如果往回走的话，可能会使得以前一些赢利的企业变为不赢利。去年到现在一些规模不大的周期类企业，由于涨价出现大的增长，像去年的氨纶等，我们也不觉得他不是一个好企业。但是这样的利润增长，有一天突然会回去的。所以我们认为他实际上是股市泡沫的一种。这种压力可能在08下半年出现。通货膨胀在08年前高后低的话，当通货膨胀下来的时候，那些企业会受到比较大的压力。
　　
　　六、挂钩还是脱钩？
　　
　　" 去年七月份突然发生的次贷危机，远超预期
　　
　　" 美国经济是否会陷入衰退，全球经济是否已见顶
　　
　　" 道琼斯指数公司收入44%来自海处，2008年将达到50%
　　
　　" 挂钩派和脱钩派，谁是现在经济增长主流
　　
　　" 全球化后，美国的影响2008年下半年可能会知道结果
　　
　　" 中国将延续高增长？
　　
　　我们还是从通货膨胀这个角度来去谈全球经济，这里谈到是挂钩还是脱钩。我们知道美国经济可能正在衰退，是不是数据还没有出来，还不是特别清楚。全球经济看起来好象是悲观的，实际上是中性的，全球经济增长速度是远远超过平均增长速度的。去年应该有百分之四点几，平均增长速度是百分之二点几。今年世行等预期，全球经济增长速度仍然还有百分之三点几，比平均增长速度还是快很多。
　　
　　即使是美国，我们看美国从现在来看，它的券商推荐或者买入评级不仅没有下降，过去五年从93%提高到95%还在上升。因为它的估值现在确实便宜，估值14倍不到了。很重要的原因，就是现在美国公司越来越多是全球化的公司。而全球情况中国这边还是比较好的。包括了印度，我们看巴西今年没怎么跌。美国道琼斯指数公司收入今年可能有50%收入来自全球，来自美国以外的。所以这里面大家想，美国出现问题了；但美国出现问题，会不会全球下来了。还是说美国是美国，全球是全球，美国下来了，全球跟着下来一点，但其它地方可能还不错，虽然受一定的影响。
　　
　　要回答这样的问题，要看2003年之后这一轮的全球股市的大牛市，经济增长的一个非常良好的一次浪潮到底是谁带来的。
　　
　　七、投资的黄金十年
　　
　　" 近三十年，全球经济和股市的三个阶段：
　　
　　" 冷战结束全球化开始，新经济助推，中国为代表的发展中国家起飞；对应股市道琼斯、Nastaq和BRICs
　　
　　" 世界工厂格局是全新的国际经济模式，决定了不同行业的兴衰
　　
　　" 资本回报提高,资源价格上升是两个重要特征
　　
　　" 资源和环境是发展的限制，劳动力是发展的终点？
　　
　　" 全球经济看中国，中国经济看通胀,增长与否看资源
　　
　　从冷战结束之后，我自己总结可能可以看出有三个阶段了。
　　
　　第一个阶段冷战结束了，美国把更多的精力放在经济建设上。然后全球化开始，WTO当时是关贸总协定，这个过程美国经济是一个总体经济的发展。美国的股市可能也是从一千点涨到四五千点。这个阶段道琼斯股市很重要。
　　
　　第二个阶段是新经济，90年代后半期，第一轮的全球化歇下来之后，新经济跟上了，纳斯达克崩盘后，尤其是911使得新经济这一块歇下来了。90年代后半期，93年后投资新经济代表纳斯达克的股票会赚很多很多钱。
　　
　　到了2000年之后，2001年后又有新的金砖四国接上来了。这一次格局不一样了，一是印度、中国有一个非常大的内需和市场，更重要的一点我们有非常非常多的劳动力。在此之前已经有两次重要的准备，也可以说是两次革命，一个是全球化，第二是新经济。就使得中国这些劳动力可以以前所未有的速度融入了世界的经济中去，这在之前不可能有的。因为你没有全球化的基础，没有新经济对于信息、物流的准备，中国的劳动力不可能这么快进入全球市场的。那么我们不管怎么样，如果这么快的进入了全球市场。就形成了一种我们现在认为我们目前这种经济格局是世界经济还没有发生过的一件事，也决定了不同行业的兴衰。这六七年整个的航运市场、运输市场包括海运的各种因素造船、飞机都有非常大的增长，非常快的增长。就是因为我们说新的格局，中国在制造，印度服务外包，全球去消费。决定了不同行业的兴衰。
　　
　　第二有两个非常重要的结果和特征。第一是资本回报提高。因为要素的投入，一个是资本，一个是劳动力，一个是劳动生产率或是技术。劳动生产率提高的结果是什么呢？产出大量增加。大家赚完钱之后要分钱了，劳动力分的少，因为劳动力太多稀缺性减小了，谁分得多呢？资本层面分得多了。资本不是说有钱就可以做。而是你有壁垒了，规模越大，竞争实力越强，你在这一次的增长当中你的地位越好，这些企业的回报有非常快的增长。第二是什么？资源要分很多。因为资源也有稀缺性，资源的增长是很慢的。劳动力增长很快，加上劳动市场率的增长，对产出这一块增长是非常大的。资本回报上升，资源上升是这一次经济格局变化的两个非常重要的特征。
　　
　　我们再来看这样的一个模式，他的尽头是什么，我们说它的尽头有两个，一个就是劳动力，中国靠劳动力进入全球市场，劳动力是有限的。所以我们也在谈是未老先富，还是未富新老的问题，还有一个是资源，资源和环境是发展的一条线，但劳动力是发展的终结。我们这一次的增长也是有终结点的。全球经济的新的推动力消逝了。之前我们就遇到问题了。我看遇到两个问题。最明显的问题是刚才已经说了资源问题。回过头来看，资源这个问题2004年就遇到了。那时候PPI也很高。涨价涨的很厉害。但是那时候对经济打击没有现在这么大，为什么呢？我看有两点，一点是全球有很多过剩的产能。90年代那一段时间，那时候印度、中国发展经济需求增长不快，我们对资源的需求按照人口来算，不是按照GDP来算。中国、印度这些人口大国突然增长的时候，需求增长量是爆炸式的增长。2004年我们说，第一次出现这个问题的时候，我们过去还积攒了很多过剩的产能，这批产能马上投入使用了。这缓冲了一下。这是第一点。
　　
　　第二点当时中国经济还刚刚开始，劳动力进入这个市场刚刚开始，时间比较短。在那个阶段，我们就会发现劳动生产率提升速度非常快的，所以我们消化掉了资源的涨价。2004年的时候特别担心6个月后PPI传导到CPI，6个月过去后没有传导到，把它消化掉了。那时候劳动生产率增长的速度可能快于成本增长速度。但是我们知道过剩产能的重新开工和劳动生产率的提升是有限制的。经济增长速度越来越快，一年比一年快，所以我们认为到去年出现了一些逆转，可能从农产品这边看比较明显。这时候传导不过去了，尤其是农产品，很难传导，使得CPI突然上升了。这时候我想给出一个结论，就是说无论中国人怎么勤奋，中国和印度达到美国人的生活水平是不可能的。地球没有这个能力，那怎么办？这是我们资本市场所面临的困境，根本原因在之前我们并没有遇到，开始的资源约束，劳动生产率提升消化掉了。所以美国人消费，中国人生产。我们说全球经济增长的主要动力是以中国为代表的这些发展中国家，全球经济2003年之后主要看中国，中国经济看通胀。为什么看通胀呢？因为如果中国供给能力足够大是不会通胀的，全世界都不会通胀。当时说中国是通缩的输出国，一旦出现通胀，供给能力上不去了，全球经济2003年之后有一个很大的动力来自于新的劳动力，新增的量是来自于劳动力，供给能力大量增长，带来全球财富增长。当出现通货膨胀的时候，从另外一个角度，不从货币角度来看，我们从实体角度来看，就是供给能力不够了。如果需求很高，货币很多，供给可以跟上去不用担心了，但如果供给能力跟不上的时候，这时候就会有通货膨胀了。那么我们刚才说了，通货膨胀主要的原因不在于劳动力的短缺（至少是现在），因为工资没有普遍上升，工资如果普遍上升可能比现在更糟，那是本轮全球经济增长的终结。而现在主要是资源的约束，比如说过去五年中国对能源需求的增长占全球能源需求增长的30%以上，劳动生产率提升是有限的，对资源需求却看不到尽头，这是现在全球增长的主要约束，通胀是表现形式。
　　
　　八、阻碍全球经济增长的主要原因
　　
　　" 全球经济的不均衡,中国的人口红利,贸易顺差,美国的双赤字。
　　
　　" 资源的约束，从2004年到2007年的变化。
　　
　　" 次贷危机，不仅减少了需求，更使美、欧经济运行机制出现暂时问题。
　　
　　" 近期解决美国衰退，长期解决持续发展
　　
　　这里面还有一个，我刚才谈了从通货膨胀这个角度引申下来，第一个约束是资源约束，还有一个约束不均衡。我们现在贸易顺差很多，其实汇率并不是最重要的原因。很简单的一点，我们中国现在大部分劳动力人生产出东西是不消费的，我要存着，每一个人积攒自己的货币财富。货币财富从哪来的呢？一个主要是出口的，因为中国以前没有有钱人，中国的有钱人从60年代出生的这一代开始，60年代人在积攒财富，这个钱从哪来的？除了自己建的财产还有别人给的，是出口来的。以前美国承担了这样的角色，他们国家大，也有钱。但是美国消费过头了。其实美国在05年或者06年可能就开始不行了。但是次级债这种方式让很多没钱的人去买房子，买了房子，房子又持续涨价，他就可以继续消费。或者整体的消费趋势没有下降，这样的话本来06年全球经济就应该减速，因为我们说资源的约束比较明显了，全球经济的不均衡，也已经比较明显了，中国顺差速度不能那么快，那么快的话生产太多的东西，全世界其它国家承受不了。就像我们去年把估值弄的太高了，现在承受调整的压力一样了。美国现在就在承受这样一个压力。这个压力暂时恶化，为什么恶化呢？假如说仅仅因为你多花了一点钱，以后少花点钱或者说花钱增长速度慢一点，过两年就还掉了，现在不是这样，现在是美国经济生病了，本身正常的借贷成本提升了，银行间不愿意借钱给别人，怕有风险。所以昨天贝尔斯登问题大了股价从60多美元跌到2美元，不过这个下跌是暂时的；就像人本身比较累，就透支了。如果你身体没透支的话你休息休息就好了，如果在透支的情况下，你又生病了，所以可能会使你恢复时间更慢一些。美国现在就出现这样的问题。
　　
　　欧洲也受影响了。主要是美国先把病治好了，所有的金融、运转顺畅了。下一步我们要解决的是实际发展的问题。就是说金砖四国这样的快速增长，怎么能够融入到全球的持续均衡的增长模式当中去。
　　
　　九、2008年中国经济的拐点
　　
　　" 两种拐点的定义，2008年经济增长很可能其中一种拐点
　　
　　" 经济必须减速,中国经济如此,全球经济也是如此
　　
　　" 减速可能引起动荡,实际上现在全球经济已经陷入这种调整和动荡之中
　　
　　" 市场为这种动荡寻找估值上的补偿,是全球及中国股市调整的重要原因
　　
　　从这个角度我们看2008年中国的经济，拐点从数学上来看，有两种定义，一种是转折，还有一种增长速度，发生变化了。我们从刚才这样的分析来看，我们认为全球经济一定要减速。就是说不是人有多大胆，地有多大产。必须要通过减速来使得循环得以继续，全球经济是这样，中国经济也是这样。所以说前两年全球经济增长是4%的，长期的也会比2%好，为什么？因为中国、印度这种增长动力还在，但是已经受到限制了，资源的限制。所以现在全世界，实际上我们刚才讲了，长期大家都在解决这个问题？替代能源、新能源。因为相对来说材料的替代要容易一些，能源可能就更重要一些。所以这个是大家长期都在解决的，这会花5到10年解决这个问题。现在的问题是，我们刚才说了，以前我们是比较清晰的模式了，现在要改变这样的模式，在改变这种模式当中，美国又生病了，这可能会引起动荡。就算是短期的动荡也是一种动荡。比如你开车，开的是四挡，却突然要换三挡，会不会抛锚，抛锚的概率不会很大，人们心里会感到没有底。所以我们想，今年股市，全球股市下跌，是对风险的补偿。很多人看不清楚的时候，会减少股票的持有。
　　
　　十、2008年的不确定之旅
　　
　　" 奥运会、股指期货、台湾大选、美国大选和下降的投资回报将是对投资者信心的重要考验
　　
　　" 大小非减持和融资压力是对高估值的重要考验
　　
　　" 通货膨胀和宏观调控对经济增长和企业赢利的压力有多大
　　
　　" 全球经济放缓对中国经济的增长是福是祸
　　
　　" 上游较好的赢利水平是继续维持还是下降
　　
　　如果看中国股市，还有其它更多的不确定，奥运会、股指期货、台湾大选这对信心会有影响，还有大小非减持。高估值可能已经结束了，在一年内回到高估值是不可能的。至少不会让大小非减持的，再融资的赚便宜，高估值他们肯定赚便宜，估值下来是证券市场更好的一个状态。08年可能遇到这些不确定性，当然我们还是说，这些不确定对中国经济的增长，到底是福是祸，也是很难一概而论的。举例说美国减税，美国需求不足，需求不足要做的事情是什么？要做的事情是让那些在沃尔玛买商品的人收入上升，美国人解决两个问题，一个问题是注资让流动性增强，第二个是减税，减税是使需求上升。美国得病了，这是他们采取的措施。我们刚才说了，你得使低收入人群收入不变甚至增加，也就是在沃尔玛买东西的人，增长不会下降的。如果增长不下降对中国经济没有太大问题。我们东西主要在沃尔玛卖。这个不是说特别定性的1+1=2的判断。还有上游的赢利水平，是不是维持还是下降。我们说如果这一轮经济约束是来自于资源的话，我们可以得出几个结论，一个结论是什么呢？资源是不会降的，因为资源一降，增长速度会上来，这一次经济减速本来就是因为资源约束。如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。所以我们说如果你看到全球资源价格还比较高，你就知道全球经济增长或者说发展中国家经济增长动力还没有衰竭，如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。
　　
　　十一、中国的投资机会
　　
　　" 城市化、世界工厂、消费升级是中国主要的投资源头
　　
　　" 上游企业、制造业、资源、金融和地产是过去五年国内是最主要的受益者
　　
　　" 2008年可能进入新的阶段，企业赢利增速会出现分化
　　
　　" 上游企业、资源企业波动性加大；金融、地产、一般消费增速平稳稍有下降；优势制造业和新型服务业仍高速增长
　　
　　我们再来看看中国的投资机会，过去这几年也不用多说了。今年实际上我们面临这么几点，第一中国经济减速，在一个减速状态当中，有两个阶段，一个阶段是减速这一段，对证券市场有什么冲击，第二，假如中国经济增长降到10%左右，不到10%的时候，我们如何投资。因为这一次的减速比如说再半年，最长一年就可以达到，半年时间其实都快过去了。所以我跟一些企业的朋友，现在这个时段，对经济的判断分歧非常大，不仅是中国，我看金融时报，美国的企业界对企业也有挺乐观的（金融类的公司除外）。美国制造业对他自己的行业相对来说，乐观的会多一些。尤其是全球业务多的企业。中国的企业也是这样。我们去地产公司、银行、机械公司，过去比较好的公司，你现在问他们，基本上还是比较乐观的。但是投资者比较谨慎，经济学家比较悲观。现在数据没有出来。微观的人自下而上的人他看自己企业的数据还不是这样，我去一个企业，他们老板说，我每个星期会拿这些数据，就目前数据来看，我看不出任何下降趋势，我们也很关心这些事情。经济学家对此不以为然，他说你这个数据是滞后的，我跟你谈的是半年以后的事情；企业家会倾向于过度乐观，这个事情出来的时候，他们才会反映，象美国的银行。到底是对是错，现在没办法判断。所以我们说这是不确定的。我们说过去中国出现的投资机会，可能在经济减速之后，仍然是比较好的投资机会，只不过增长速度放缓了，银行以前一年涨百分之百，一年涨30%也是挺好的，现在15倍不到，一年涨30%都可以的。还是一个好的增长速度。但不能出现很多呆坏帐，今年下半年不对称加息可能性会大一些，息差会下降。但是百分之二三十可能性还是比较大的。其它的也是这样的情况，地产量下来了，就算你10%，去年涨了百分之百。房价跌了10%，其实就是说，盈利增长还是存在的。只不过幅度下降了。所以我们说，如果中国的经济换挡结束，我们还是能看到过去盈利的行业总体上还是能够给大家带来合适的回报。比较好的这样的行业，可能是一些优势的制造业，一些新型的服务业，他们是比较快的增长。因为它可能更多的不在于经济对它的影响，而是说我是一个新的行业，我是一个新的领域，一个新的市场，从中国走向全球。
　　
　　十二、企业赢利会更上层楼？
　　
　　" 上市公司ROE从2002年的8%，上升到2007年16%.
　　
　　" 经济持续增长、股权分治改革、产业整合、技术升级、上市公司行业结构改变以及劳动力等要素价格偏低是主要原因
　　
　　" 大型公司的ROE高于小型公司仍会继续，但小型公司ROE的提升要快于大型公司
　　
　　" 由于税改2008年预期ROE可能会升增至18%，不考虑分红，对应2008年上市公司赢利增长可能会达到30%.
　　
　　下面谈谈中国企业盈利。我们这几年上市公司企业盈利非常好的，很重要原因是我们企业效益改变了，从8%到了16%。原因很多了，我就不说了。但是我们中国的上市，我们为什么会看ROE水平，ROE水平决定上市公司盈利增长的速度。
　　
　　上市公司的盈利是什么？就是净资产乘以净资产收益率，如果一个公司把挣到的钱全部分掉，净资产不增长的话，ROE不变，盈利是没有变化的。如果这个公司把他的钱全部投资，那么他的资产收益率不变的话，比如说16%，每年盈利增长，可能会将近20%。如果你再去增发你的净资产还会增长。所以净资产收益率是一个最重要的变量。企业盈利变化最重要的变量。如果我们现在上市公司的ROE只有8%，净资产增幅不变的情况下，盈利增长速度要低多了。那我们中国净资产收益率变化趋势呢，有喜，有忧，喜得是现在比较高，忧的是中国上市公司，制造业银行太多。这个类型的，也包括产业，中国上市公司中的ROE稳定性比较差，如果银行是做中间业务的，中间业务ROE稳定，贷款业务因为有呆坏账ROE不稳定，制造业也是这样，ROE稳定性会差一点。这是我们投资必须要考虑的，不像投资ROE很稳定的公司，这就是为什么我们总是说，如果长期投资，投资30年，一定要投资消费类公司。因为ROE是稳定的，投资制造业，30年可能又回去了，因为ROE是不稳定的。净资产再大，经不住ROE的变化。净资产涨十倍，ROE降低十分之一，盈利基本没涨。如果ROE没变，净资产下降可能性很小，盈利就会比较稳定。这是我们对上市公司ROE的一些看法。去年小型公司ROE的上升是相对比较快的。到目前我们中国的大型公司水平还是比小公司ROE水平高。虽然去年07年小型公司上升速度相对快一些。我们对今年上市公司利润增长30%这样的预期也是根据ROE水平算出来的。
　　
　　十三、2008的股市展望
　　
　　" 中国故事会仍未结束，长期看，优势制造业、服务业、消费类企业会是最后的赢家
　　
　　" 随市场规模的增加，持续成长的企业数量更多，与2001年的下跌不同，但中国股市ROE的稳定性并不高，这是中国股市波动的重要原因
　　
　　" 上半年市场会处于观望之中，如果有行情在下半年的可能性较大，如果以两年期看，年均收益超过10%仍可预期。
　　
　　" 从行业看：银行、地产、钢铁、建材、机械、消费和服务赢利增长的可能性较大。但目前市场预期较悲观，既使中国经济能平稳增长，这些股票也更可能在下半年上涨。
　　
　　" 消费、服务、优势制造业波动较小，周期类股票波动较大。
　　
　　下半年如果中国经济减速完成，通胀下降，小型周期类股票压力更大
　　
　　最后一些不算结论的结论，我们认为中国故事没有结束，只是上半场结束了。上半场是最美好的半场，没有任何约束，只是发展，挣很多钱。下半场，中国故事没有结束，因为劳动力还没有用完。整个经济增长的动力还非常强劲，但是已经受到约束了。这个约束一方面是什么呢？由美国次级债危机看出世界经济不均衡的问题，需求这一块的约束出来了。另一块约束是资源的约束。但是只要我们刚才说的内在动力没有结束，中国股市上涨的动力就没有结束。我们看上半年这个市场，我们刚才花了很长时间分析，处在观望当中，经济要减速、换挡。加上美国经济又生病了，所以全球投资者都在等待。减速完成之后确定性会增加，不确定性会下降，估值水平可能会有所上升。这个动荡的时间会持续多久呢？也许不远。前两天跟一个企业的老总沟通，他说中国可能五六月份之后，差不多就看清楚了。美国次级债要到第三季度。所以我们想，不管怎么样，还没有人说2009年很差，悲观的人也只是说全球经济增长的低点是在08年上半年还是在08年下半年。至于股市两年收益超过10%是可能的，每一年超过10%的可能性还是可以预期的。比如今年一分钱不挣，明年挣20%，这种可能性是有的。从行业看，我们刚才谈了，中国的股市过去带来比较好的回报的公司，在减速之后，仍然能够带来相应的回报，只不过比以前更低一点。目前的市场是相对比较悲观年底的点位，回到年初水平是可能的，但不会是现在回，现在回的概率，比下半年回的概率要低，下半年回去的概率更大，我们想消费、服务、优势制造业，波动性会小一些。周期股票波动性会大一些，因为我们刚才说了，周期性股票ROE是不稳定的，我们现在恰恰处在不稳定的环境当中，所以大家对公司折价，银行就是很典型的折价，以前是30倍，现在降到20倍、15倍，甚至更低，大家都在给你折价。我们想这种折价，如果大家对经济前景看得清楚的时候，它还会回来吗？因为那样再折价，估值就会显得比较便宜了。
　　
　　但是我想中国下半年，如果中国经济通货膨胀下来，小型的周期性股票压力会很大，他们估值很高的，虽然现在盈利水平不错，但如果产品价格下降的话，盈利会下降更快。现在他们的估值跟大型的周期股票比起来，没有吸引力，大型周期类公司整合会比较好，ROE至少这两年可能会没问题。这是我对中国股市的一些展望.

股市轮回

　　
    2008年以来的“大小非”解禁，一直被认为是悬在股市头顶上的一把利剑。而随着解禁市值最大的2月和3月两个月份即将过去，A股市场终可送走了2008 年上半年的限售股解禁洪峰。令市场宽心的是，4月份“大小非”的解禁额度将大大缩减，较3月份减少达6成。
      
      　　
      　　
      　　
      　　 1500亿元解禁规模
      
      　　
      　　 根据Wind资讯统计，4月份总共有136家上市公司的限售流通股解禁，解禁数量为62.7亿股左右。按周三收盘价计算，4月份的解禁规模将为1560亿元，较2、3月份3800亿元的水平，大幅缩减了60%。
      
      　　
      　　 事实上，不仅4月份的解禁规模大幅减少，在送走2、3月份的解禁高潮后，A股市场将相继迎来为期4个月的限售股解禁平静期。按昨日收盘价计算，5月份的解禁市值为2046亿元，6月份减少至1085亿元，7月份还将首次降至千亿元以下，解禁市值约为839亿元。看来在二、三季度，也就是全年另一波解禁高峰来临之前，A股市场总算还可以喘口气。
      
      　　
      　　
      　　
      　　 套现压力大幅减少
      
      　　
      　　 市场通常认为，首发机构配售股份和公开增发机构配售股份解禁后，机构选择抛售的可能性最大，二级市场股价由此受到较大影响。比如，中国石油10亿股首发机构配售股份于2月5日上市流通至今，股价一路下探，累计跌幅达到28%，超过了上证综指期间22%的跌幅。近期强势的中小板品种，也逃不了这个厄运。比如利达光电1000万股首发机构配售股份上市流通后，累计跌幅也达到了19%，同样大幅超过了中小板综指15%的跌幅。
      
      　　
      　　 而在即将来临的4月份中，无一家公司的解禁部分属于公开增发机构配售股份。此外，属于首发机构配售股份的解禁规模，也仅有10亿元的规模，占比不到1%。
      
      　　
      　　 根据Wind资讯统计，4月份仅有8家上市公司的解禁部分属于首发机构配售股份，而且全部为中小板品种，分别为海亮股份、华锐铸钢、国统股份、海利得、准油股份、合肥城建、达意隆和飞马国际。
      
      　　
      　　 按周三收盘价计算，4月份的首发机构配售股份的解禁规模仅为10亿元，较前三个月份300亿元的平均水平，大幅减少了97%。
      
      　　
      　　 业内人士认为，4月份“大小非”解禁对二级市场的压力大大较少，如果市场在近期大幅调整之后出现回暖，则将大大缓解解禁股的抛售压力。

股市轮回

价值投资就是不参与市场的博弈。一旦开始参与这种博弈了，难免滑到投机的老路上去。

股市轮回

　伟大公司与安全边际
　　
　　在我们的市场上有千多家上市公司，它给予股东的回报相差万里，寻找具有足够安全边际的伟大公司成为考验个人的眼光与智慧并在市场上能够生存下来的重要因素。
　　哪些公司值得长久期待？中国的企业有百年长青的吗？
　　以下更多的是以问题的形式提出，供大家思考与探索。
　　电视机行业，在市场竞争中最先进行短兵相接，现在还剩下七家，要再死掉一家，也没那么容易，但活下来的，没有谁活得很好。
　　空调行业，近十几年，格力，美的的回报还不错，得益于消费升级，再有，空调市场的竞争没有电视机市场那么恶性。
　　作这家电销售的两大连锁企业，我没有更多地关注它，近年的“成长性”看起来还不错，要知道，如果房地产不景气，对其又是怎样的结果呢？
　　机械行业周期性的特点，有多少企业能保持增长的可持续性呢？
　　中集、太钢、华泰从产能可称得上世界老大，可成本的压力、市场需求的变化，前两者五年内还能有持续增长动力吗？华泰还看不太清楚其负面因素。
　　钢铁行业因为原材料涨价、产能过剩、市场需求的波动，回报不具有可持续性。
　　银行业近几年表现还可以，未来呢？这是一个以弱小胜强大（小银行挤占大银行的空间）的行业吗？风险控制能做到安全吗？结合最近有关次贷的一些问题，风险控制不好，的确安全性值得质疑。
　　保险是一个强者恒强的行业吗？行业前景的预期看好至少二十年，但企业的故事是否也值得期待？现在下结论还为时太早。
　　片仔癀、同仁堂可以说活了三四百年，相信再过一百年它们还在。它上市后给股东的回报值得长久期待吗？
　　房地产行业受益于这几年的“市场”（非市场化的市场）向好，以后呢？万科的优质受大家公认，以后几年还看得见这种增长吗？
　　信息技术类公司，现在还可以找到一些行业前景不错的公司，如中小板中有几支，但该行业市场变数太大，一夜之间可能就是两重天。
　　从现阶段中国的发展进程及所处的历史与时代机遇来看，现在的上市公司中一定有一些（为数很少）是未来多年值得我们期待的世界级的强大的公司，能够给予股东持续增长的让股东满意的回报，但等多年以后你才发现它时，机会已经不属于你了。
　　我国的市场化进程还只有三十年左右的时间，市场的不完善在制造着许多波动与机会，也增加了许多不确定性。这对企业的生存是个考验，对投资者的价值投资与投机也是一个考验，投资者的选择也具有探索性，给投资者的选择也带来风险。
　　时间的复利能享受吗？时间的玫瑰能在期待中开放吗？

richwood

我怎么感觉价值投资其实本质上也是赌博，就是赔率合适的赌博。我们的研究是否要深入到投资的实质去。
巴菲特不否认自己是一个套利者。
他在赌他对于未来的判断和良好的赔率。
均线多头兄也在谈“预期”，投资者未来一书中说的，股票投资的收益怎么得到的，就是预期的差异加股利。价值投资者一定不会同意，但事实是那些高预期的成长股，投资的回报显著低于温和成长股或低知名度成长股。
如果没人冒风险就不可能有高回报。
生意是怎么做的投资就应该怎么来。
以风电为例，它第一次出现时，勇敢的风险投资者（股权投资人）获得了超高的回报30-50倍，因为这个阶段投资随时有可能把钱打了水飘，高回报是对风险的补偿。但一定企业成长起来，行业的荣景吸引了众多商家，大家看到了良好的需求和不错的回报率，但人来的越来越多，供求必将出现问题。行业中目前的领先企业不一定将来还能生存，相反是那些跟随者获益颇多，它们整合销售管理，最终技术竞争优势和成本优势的企业在这种激烈竞争的行业胜出。品牌在这个行业的效力远比不上成本来的实际。
在这个过程中，风险是什么，风险不是坏事，是输赢的概率，是可控的。不可控的是未知，对于未知的投资呵呵。这个太迷人了。谁能在初期想到国家会对风电行业有如此大的扶持力度和具体措施。当然后来人会说我早看到我们国家对于环境保护如何如何，但在那时的投资者，其实就是投资未知。
价值投资的基本原理，安全边际，能力圈，市场先生。安全边际以净资产以下较大折扣时再投资，如果不成功企业搞不好，以净资产卖了，我们还是不亏钱。老格的历害可想而之。
巴菲特无法复制，是因为他是天才的思想者，他懂得在合适的机会下重注（但永远回报预期值为正）

[ 本帖最后由 richwood 于 2008-3-30 18:02 编辑 ]

股市轮回

　1月2日，上证指数运行至5272点，号称私募教父的赵丹阳说："已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的！"1月15日，他对旗下5只产品清盘。三个月之后，当上证指数来到3400点，回过头看看，或许你才会突然感觉这句话的分量。
　　3月28日，上证指数在历经多日暴跌后强劲反弹至3580点，有乐观者认为市场即将回暖，买点出现，此时，赵丹阳依旧选择远离股市。这，究竟意味着什么？
　　预言一一印证
　　2008年1月2日，当老百姓还沉浸在新年的喜悦之中时，"赤子之心"旗下5只产品选择清盘的消息，成为了2008年初最为重量级的"猛料"，震惊了整个A股市场。
　　赵丹阳选择清盘的理由很简单--"今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。"当赤子之心在年初选择清盘5只产品的时候，对于这个给出的理由，市场似乎充满了怀疑。
　　"肯定是赵丹阳受到了没有赚钱的压力，自己给自己一个台阶下！""连公募基金都跑不赢，解散自然不难理解。"
　　……
　　市场对于 "赤子之心"5只产品的清盘可谓众说纷纭，相信赵丹阳清盘理由的人却寥寥无几，大多数都是嗤之以鼻，因为在他们看来，从6100点跌到5300点的股市调整已到位，牛市有望再度来临。
　　然而，现实就是如此的残酷。2008年1月15日，也就是"赤子之心"5只产品清盘的当天，一轮惨烈的下跌又开始了！
　　1月15日，上证指数收盘点位5443点；
　　3月28日，上证指数最低3357点；
　　短短2个半月的时间，上证指数竟然跌去了近40％。
　　就在这轮下跌的过程中，素来为机构投资者重视的蓝筹股，更是成为了"空军司令"：
　　两市第一权重股中国石油，从30元跌到了最低的16.7元，最大跌幅高达44％；
　　两市第一市值金融股工商银行，从8元跌到了5.30元，最大跌幅超过了30％；
　　中国太保跌破了发行价；
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　　看看这些蓝筹股的表现，你还能相信年初时这些股票有投资价值吗？
　　所以，现在一提到赵丹阳当初提出的那句话--"目前A股市场没有既安全又有投资价值的股票"，很多人总会无限叹息，因为在他们看来，如果能够听信这句话，那么现在的效果绝对不一样。而更幸福的应该是当初选择清盘产品的持有人，因为当初的清盘，不仅使让他们全身而退，同时也避免了近期的这轮大跌！
　　"私募教父"还在休息"现在看来，当初赵丹阳的选择是正确的，如果能早点听他的，或许现在的心情会完全不一样！"相信不少投资者现在是后悔不已。
　　然而，世上没有后悔药！
　　从赵丹阳选择清盘5只产品之后，上证指数已是先后跌破了5000点、4000点，上周更是一举跌破了3400点。
　　3400点的市场是不是安全呢？
　　3400点的市场有没有既安全而又有投资价值的股票呢？投资者期待着 "私募教父"赵丹阳的声音。
　　上周五，记者终于拨通了赵丹阳的电话，电话那边的环境感觉非常安静，而电话那边的声音相当平静，也相当客气。
　　记者：赵总，今年年初你对旗下产品选择了清盘，你当初提出的观点，市场已予以了印证，对于当前市场你如何看呢？
　　赵丹阳：对不起，我在休息，我已经很久不看股市了。
　　记者：啊？难道你就选择远离股市吗？
　　赵丹阳：确实如此！前期太累了，所以想好好休息。
　　记者：那么你还准备考虑回来吗？
　　赵丹阳：暂时没有！
　　在大盘连续跌破4000点以下到3400点的整数关口之际，在5000点上全部清盘的赵丹阳日前仍然对记者称：我不看盘，我还在休息。
　　这说明了什么？这里面确实蕴藏了太多的深意！
　　林园：不知后市机会在哪
　　赵丹阳在休息，那么其他私募大师，又在干啥呢？
　　林园--创造了8000万到4亿奇迹的人，现在同样已是私募界的重量级人物。昨日，记者拨通了林园的电话，对于记者的采访他选择了回避。
　　不过，在记者的几番努力之下，林园还是终于对当前市场简略地说了点自己的看法。
　　记者：上周五市场终于出现了不小的反弹，你如何看？
　　林园：跌多了肯定要反弹。
　　记者：这是不是意味着市场的底部已经不远了呢？
　　林园：这个说不准。
　　记者：目前市场还有没有值得投资的股票呢？
　　林园：肯定有啊！
　　记者：那么后市的机会在哪里？
　　林园：还在看，我也不知道！（李凯）

股市轮回

是做价值投资者还是做趋势投资者？必须做出选择。
中间道路是没有的。更不要想把两者调和起来，兼而有之。