价值投资茶座

xiaoqi117

价值投资茶座

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：xiaoqi117 浏览：41936 回复：271

无聊...。闲聊，说说个人的体会，欢迎拍砖，越大个砖头越好，有时候实在怕自己是坐在井里 ......。
从估值说起.......
       股票的估值是一个高难度的动作，不仅难而且很多时候没有准确的答案，但估值要不要做？怎么做？对我们有什么指导意义？
       个人认为估值的作用主要体现在两个方面，首先大致范围的估值加上安全边际使我们在市场极度悲观时敢于大胆买入，其次在市场极度疯狂时让我们敢于卖出。如果不做估值，心里没底，跌时怕它再跌，涨时怕它再涨，往往陷入追涨杀跌的境地，要不就是坐电梯，上上下下的享受啊.....
       怎么做估值，市场上流行无数的方法，价格乘数法，现金流贴现法，红利贴现法、比较法、价值发现法等等.....不同的估值方法适用于不同类型的公司，这点书本上讲的很清楚，有兴趣的朋友可以参照《权益证券定价方法》学习。但正如前面所说，估值模型只是一种工具，并且估值模型采用的数据都是历史数据，而我们面对的是不断变化的未来，因此重点在于我们对公司以及所在行业的深入研究和理解，所以巴菲特要我们确定自己的能力圈，从自己熟悉的行业和公司做起。
      简单举个实例吧，600276，恒瑞医药，很好的票，但是估值的结果会是什么呢？  因为600276在04年以前处于发展初期，大量的固定资产投入使现金流量为负数，04年开始出现比较有规模的现金流，我们从04年开始。

2009年 中期

2008年 年度

2007年 年度

2006年 年度

2005年 年度

2004年 年度

FCFE

322,131,756

6,248,132

152,023,525

179,884,620

164,809,141

130,305,890

09年FCFE以中期*2计算。6年年均增长30%，医药公司比较稳定折现率取12%，快速增长期取5，7，10年分别计算，个人倾向于5年，毕竟30%的成长很难保持，永续增长率取10%，大于GDP速度2%。现在可以计算了，
5，7，10年终值分别为107、144、226.现金流折现分别是9.49、12.43、18.85，合计5、7、10年估值分别是116.49、156.43、244.85.
      好了，我们可以有大致的范围了，语言表述如下：在12%的折现下，600276保持五年超速增长的话现值116.4，7年的话现值156.43，10年的话现值244.85.

zhaowy

好贴，继续。

richwood

*d:1* 学习，量化估值很重要，但这方面我做的一直不好。我发现我学不会这个，我不能用历史的现金流估算未来，未来的现金流我又不知道多少，我想知道的是，相对来说，它是贵了还是便宜。并且最低会是多少钱呢？

zhaowy

我根据一些书上方法，估过云南白药，五粮液，阿姣。五粮液和阿姣跟机构估的差不多一个区间。但白药估出来价值远高于目前机构的估值，而且PE比较高，挺困惑。我觉得能粗略估值对投资帮助很大，特别对于弱周期股票估值还是有一定意义的。

花开声音

好帖，学习。

fbl125-2008

b:b b:b b:b 听着花开的声音而来！

滑雪

期待楼主继续*d:1*

xiaoqi117

继续......

细心的朋友可以发现，600276的现金流并不稳定，虽然以09年中期数据和04年比较，确实录得30%的平均增幅，但05、06、07年增长并不明显，而08年是负增长，那么我们要问个问题，这样算出的增长率准不？以后年份的增长是持续增长，还是想前几年样的突变式增长？非常抱歉，我不知道。那么怎么办？这样的估值谁敢信啊？反正我自己是不敢，那用什么来代替或者平滑呢？我们再考察600276的其他数据
                             营业总收入(元)            净利润(元)                        
                                                                                         收入增长          利润增长
2009年 中期        1,429,143,695.88    373,181,866.18       1.194655936        1.764674106
2008年 年度        2,392,561,159.48    422,947,064.06       1.220906183        1.024280116
2007年 年度        1,959,660,121.95    412,921,287.12        1.364087717        1.99509853
2006年 年度        1,436,608,583.30    206,967,866.95         1.20665051        1.275830612
2005年 年度        1,190,575,540.86    162,222,057.55        1.036302199        1.322960391
2004年 年度        1,148,869,067.87    122,620,494.64       1.08965755        1.297296882
2003年 年度        1,054,339,565.86        94,519,994.87     1.390514366        1.197152758
2002年 年度        758,237,089.50        78,953,996.69         1.18934999        0.972878043
2001年 年度        637,522,256.72        81,155,081.33          1.304361867       1.243348515
2000年 年度        488,761,802.04        65,271,386.36         1.179265282        1.271541956
1999年 年度        414,462,979.17        51,332,467.70          1.136291014       1.187427835
1998年 年度        364,750,731.95        43,229,968.32           1.196754841      1.052574976
1997年 年度        304,783,168.07        41,070,678.37

主营收入增长平均是20%。利润增长平均是27%。我们看到利润增长在09年中期和07年度发生突变，其他年份保持在20%的增长水平，而主营业务收入却一直保持平稳增长，因此我们稳健地以主营业务收入增长水平作为未来成长率，代替一楼中的30%来计算，那样5、7、10年的估值分别是：80.82、92.62、113.68元。这样我们有了两组数据，一个是比较激进的30%的增长率估值，一个是比较稳健的20%的增长率估值，个人倾向于用比较稳健的成长率和稍长点的增长年限，即20%增长下的7年超速增长，也就是92.62元的估值。

待续.......

richwood

*d:1*

老庄

*d:1*

znzcompass

*d:1* *d:1* *d:1* 呵呵,厉害啊.支持一下.这个我还一点都不懂呢,向您学习.

zhaowy

贴现率取12太高，弱周期股取值小于10吧，而且永续年金率取10太高了。

[ 本帖最后由 zhaowy 于 2009-9-23 23:48 编辑 ]

xiaoqi117

ok，为了尽量不误导朋友，今晚加班赶完600276的分析。

      以上只是更改了两个变量即增长率和超速增长期限，但现金流贴现的模型还涉及现金流的计算、贴现率、永续增长率的选择，比如现金流量在一般的书籍里就是经营现金净流量减去资本支出，而在专业点的书籍里还要调整些东西，如营运资本的增减等等，这里就不一一演算，相信只计算20%的增长率已经可以弱化这些因素的影响，现在个人下个结论，600276在12%的折现率下，以20%的增长速度和7年超速增长期限计算其内在价值是92.62元，以目前市价44.61元计算有51.8%的安全边际。

     是不是有朋友想买了？呵呵，且住！（以下需要理解复利和现值的概念，不懂的朋友请加班）
     请注意了，在12%的折现率下........，这句话代表什么意思？就是说，如果你的年化收益率满足于12%的话，那么600276有51.8%的安全边际，而对于追求高收益的你来说，12%是 不是足够呢？

    我们来计算一下92.62的现值以12%的复利计算一下7年后价值，即等于204.75，也就是说7年后600276的估值是204.75元，除以目前的44.61等于4.59倍，年化收益率约24%，好了，相当于巴菲特的收益率了，但这个24%是没有安全边际的！

    那如果追求24%的年化收益，什么时候价位买600276合适呢？对于医药行业确定性比较强的公司一般要求的安全边际使20到30%，我们取25%，计算得出44.61*0.75=33.45元。即33.45以下买有比较确定的把握在未来7年获得24%的年化收益，那目前买的话我们能期望的年化收益是多少呢？同样用25%的安全边际计算，44.61/0.75=59.48，204.75/59.48=3.44，年化收益19到20%之间。

   600276的分析结束。

   以上只是个人见解，可能存在笔者本身没有意识到的重大错误，按此操作后果自负。

xiaoqi117

原帖由 zhaowy 于 2009-9-23 23:43 发表
贴现率取12太高，弱周期股取值小于10吧，而且永续年金率取10太高了。

恩，我的看法是贴现率=GDP增长+风险补偿，GDP以8%计算，风险补偿以4%计算等于12%，至于永续年金的10%是考虑到医药行业增长高于GDP的增长，给予2%的行业补偿。

xiaoqi117

完蛋了，昨天晚上还写了一篇，发表时说要审核，结果到现在也没出来，难道被枪毙？

zhaowy

窃以为无风险收益率用长期国债利率表示更好，大概是4.5。

zhaowy

WACC计算众说纷纭，beta计算也很麻烦，是否可以简而化之，平均值用10.5,强周期大于10.5。弱周期股小于10.5。

滑雪

原帖由 xiaoqi117 于 2009-9-24 08:12 发表
完蛋了，昨天晚上还写了一篇，发表时说要审核，结果到现在也没出来，难道被枪毙？

建议楼主用WORD文档写，免得网络问题，写了好长时间，发表不成功。
我等期待中

xiaoqi117

所以估值只是个主观性比较强的活动，不要想用一个标准的东西去规范，而是尝试用不同的参数去计算，从而发现价值区间所在，这样才能指导我们进行投资活动。

阿发8098

:*19*: :*19*: :*19*: 路过*d:1*