是海市蜃楼还是瓮中捉鳖？定向增发带来的投资机会
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：范小明
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向不超过10名的特定投资者增发股票，已经成为上市公司再融资最重要的手段。通常情况下，认购股份在1年内不得转让，控股股东或者实际控制人可能参与、也可能不参与增发，在参与的情况下，股份3年内不得转让。
定向增发经历的流程有：董事会决议预案公告、股东大会公告、证监会批准公告、增发上市公告、增发股份解禁公告。从2006年开始，大约93%的公司把董事会决议预案公告日作为定价基准日，实际的增发价与增发公告日前20个交易日均价相比，折扣率在50%-90%之间，均值为76%左右，且随时间变化不大。
对于无法在一级市场直接参与定增项目的投资者而言，能否在二级市场，从定增事件中获取超额收益，甚至是绝对收益？我认为，在不考虑公司基本面和定增项目的盈利预期的条件下，如果投资者把握住了定向增发过程中的一些特点，依然可较大胜算地获取收益。在以下的讨论中，我们将定向增发的类型局限为“项目融资”类。
第一：“预案公告日”至“证监会批准公告日”的时间间隔为200天左右。在此期间买入，可以稳定地获得超额收益。这是因为，在证监会批准公告之前，公司存在追求较高发行PE带来的股价诉求，同时为了保证定向增发的顺利进行，必然有经营好当前业绩的动机。根据申银万国证券研究员刘均伟在2011年的统计数据，在最终发行成功的案例中，“预案公告日”后的20个交易日内能稳定地获得6%余的超额收益，其中又以“预案公告日”当天的收益最明显，达到1.5%左右。
第二：“证监会批准日”及随后短期内的超额收益，没有统计意义上的明显规律。但“增发上市公告”后股价存在下行风险，短期内将产生负的超额收益。根据国泰君安证券研究员蒋瑛琨针对2007年至2012年的增发案例统计的结果，10日的平均超额收益为-1.48%，20日为-1.57%。原因也不难理解。在大盘没有大幅杀跌的年份，定增价的折扣率为76%左右，实施之后必然稀释存量股本的价格。同时，公司支撑股价高位运行的短期动机消失，也可能引发股价回调。
第三：“增发股份解禁日”前1个月，平均超额收益率跑输市场。但在解禁日之后，便可迎来超额收益。具体应该在解禁日之后多少天介入，不存在明显的统计规律，要视解禁方的动作而定。根据蒋瑛琨在2011年所作的统计，解禁日后的7天介入，便可以收获超额收益。
第四：上市公司为了保障参与增发的机构投资者的利益，在他们破发亏损或者获益甚少的情形下，存在让股价上升的利益需求。根据银河证券的统计，以股市处于底部的08年四季度到09年二季度为例，此期间参与定增的机构在12个月后的平均收益率水平均在100%以上；此后股市出现长时间震荡盘整，参与定增的收益率虽有所下降，但12个月后的收益率也能达到平均50%的水平。这就说明，个人投资者可以在破发回补或股价拉升的阶段，顺势爬坡，获取不菲的绝对收益。根据国泰君安证券时伟翔的统计数据，如果“解禁日”增发方的收益为-30%以下，那么当天买入1年后的绝对收益率可到42.16%，如果该日增发方的收益为50%以下，那么当天买入后2个月内的绝对收益率可到5.2%。
在上面的分析中，我们都是针对一些特定事件，来分析短期收益率的情况。如果我们将时间轴再拉远点，从更宏观地角度来分析定向增发，同样能得到一些有益的结论。
第一：整体来看，定向增发股票相对于沪深300指数和行业指数，都能稳定地获得超额收益，年年跑赢大盘。
第二：蒋瑛琨统计的801例定向增发案例表明，从“预案公告”日到“增发上市公告”日，区间内的平均超额收益为81.71%，最大收益达到12倍多，并且大多数都能获得正向收益。
第三：从“增发上市公告”日到“增发股份解禁公告”日，以30天为间隔，股票在二级市场的绝对收益和相对沪深300的超额收益随着时间的推移而增长，1年的绝对收益达到27.9%，相对沪深300指数的超额收益也达到17.4%。
前面已经说了，我们上述的分析是在不考虑公司基本面和定增项目的盈利预期的条件下进行的。如果投资者熟悉了当前进行定向增发的公司和募投项目，在自己的投资逻辑框架下，借助于我们分析的定增事件的特征，可以分析得更加严谨，获利的概率和收益额度更有吸引力。
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发表于 2013-1-4 14:05
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