深天马展望!!

zhuzhu1000

深天马展望!!

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：zhuzhu1000 浏览：5130 回复：10

最初关注深天马（$深天马A(SZ000050)$ ）是因为微博上一个传闻：天马incell能在今年2季度量产。关注TMT的朋友，一定知道incell对深天马的重要性。但从公开渠道，没法去验证这个消息的真伪。

首先说说我对深天马的总体印象。天马的治理水平一般，不符合大多数价值投资者的选美要求。例如公司在2012年半年报中披露的补贴明细中，数据与2011年中报有明显差异。且2012年半年报也没有披露三费的明细，这在过去都有披露的。公司对子公司、联营公司会计处理，我认为也不妥当。

公司主营业务是液晶面板和液晶模组，专注中小尺寸面板的生产，也就是目前流行的移动设备的面板生产。过去两年全球面板行业不景气，国内京东方、深天马受影响很大。深天马收入主要来自于深圳天马（母公司）、上海天马（30%股权、并表）、成都天马（30%股权、并表）和武汉天马（10%股权、权益法），其中最近点火的厦门天马由上海天马托管，但与母公司无直接关系。

去年下半年开始，面板行业转暖，京东方3季度已经满产，天马目前产能利用率也达到100%。上海天马和成都天马主要生产移动设备屏幕，是几家主要移动设备生产商的面板提供商，包括华为、三星，半年报提及天马刚通过LG及诺基亚的认证。本部深圳天马正转型生产医疗设备和车载显示设备。

上海天马未来看点是Incell量产和Amoled屏幕量产，目前还难以估计量产时间表及良率。在传统面板方面，2013年行业产能无大幅增加的情况下，华为、三星2013年出货量预计仍高增长，上海天马及成都天马的产品毛利有望继续提升。深圳天马方面，由于在转型期，以后将致力于开发医疗显示面板及车载显示设备。目前产品毛利低，提升速度慢，但发展方向值得期待。公司新技术储备丰富，包括裸视3D显示、双视觉显示等都不错的前景。深圳天马重点发展的车载显示，我认为在今年有快速发展。韩国现代与Google合作开发车载导航产品，为行业寻找新的增长点开拓一片蓝海。


影响公司业绩主要两个因素是产品毛利率和折旧，这两个因素在2013年都会好转。

公司过去两年（2009-2011年）主营收入平稳增长，复合增长率达到45.84%。2012年收入放缓，收入预计同比小幅增长。净利润增长迅速，这是由于过去3年子公司上海天马及成都天马收到大量的政府补贴所致。

公司经营业绩峰值出现在2010年，产品毛利率15.94%达到历史高点，而三费控制得当，处于过去几年的最好水平，公司录得扣除非经常性收益后净利2.3亿。毛利率在2011年开始下滑，2011年度营业利润亏损并一直持续到2012年上半年。2季度开始，亏损收窄，得益于行业转暖带来的毛利率提升，公司3季度毛利率创7个季度新高。

具体的看，数据如下表。母公司毛利率2010年以来一直下滑，母公司产品相对落后，目前正向医疗显示和车载显示方向转型，何时量产和实现销售还不清楚。三季度以来，在面板行业行业回暖的背景下，母公司的毛利率也回升致10.88%。子公司（主要是上海天马和成都天马）毛利率在2012出现拐点，连续3个季度回升，我对2013年的情况比较乐观。



2010年起，公司有大量在建工程转固，折旧大幅提升。3季度公司毛利率创新高同时营业利润却回落是因为3季度成都天马TFT扩建生产线转固带来的折旧增加。2013年除了上海天马Amoled中试线将建成转固外，公司没有其他计划的资本开支及在建工程，折旧带来的压力减少。



深天马的估值：


简单看看深天马的估值水平，由于公司营业利润为负，且过去3年收到大量政府补贴，这里我主要采用EV/EBITDA倍数。公司EV/EBITDA最低点出现在2012年半年度，这和公司基本面走势较为吻合。基于以上推测，即2013年面板行业持续好转，公司也收益行业整体好转，我认为2013年公司估值水平不应低于27倍。下表是基于2013年归属公司收入27.9亿假设做的估值：


我认为，公司2013年合理股价应该在8.5-10元这个区间内，如果公司股价能回到6-6.5元附近，具有较高的安全边际。

要留意的是，上述估值未包括公司未来新的利润增长点，不包括incell、oled、车载及医疗显示设备等带来的收入，也没有考虑公司资产注入带来的影响。

最后，我也说说我对公司未来亮点的看法。市场一直对深天马是有期待，主要来自以下几个方面：

1、Incell和Amoled的量产。

2、厦门天马最近公布点火试产成功的高分辨屏幕。

3、资产注入。

第一点就不多说了，Incell目前是最先进的触控显示技术，能量产Incell的制造商只有寥寥几家，如果天马incell能在2013年量产，对公司业绩提振是毫无疑问的。第二点，暂时不用考虑太多，厦门天马由上海天马托管，收取托管费，也有一点业绩提成。但不能指望这块给公司带来多少利润。虽然公司曾提过在适当时候注入厦门天马，但厦门天马最早要到2014年才能量产，预计盈利后才会注入公司。

关于公司资产注入，上海天马2010年起，曾发起过两次定增购买资产均被发审委否决，原因我没有查到。最近市场也是yy公司能在最近重新做增发，这种事情也只有公司内部的人知道。比较确定的是，公司年报提到，在成都天马成立5年后，即今年9月，公司会收购剩下70%股权。

我觉得，就算公司注入上海天马和成都天马，对每股收益提升不会很多。从目前公司估值水平看，我觉得已经反应了这种注入预期。

贺衡建

喜欢这种有一说一的文章

笑声密集

贺衡建 发表于 2013-1-31 18:07
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我有同学在成都天马，2010年我还买过这只股票，赚了就卖掉了，那时候还是炒短线的阶段。

zhuzhu1000

笑声密集 发表于 2013-1-31 18:07
我有同学在成都天马，2010年我还买过这只股票，赚了就卖掉了，那时候还是炒短线的阶段。

那你同学怎么评价成都天马呀？

笑声密集

zhuzhu1000 发表于 2013-1-31 18:11
那你同学怎么评价成都天马呀？

2010年交流过，当时是觉得成都、武汉、上海、深圳天马可能会合并，才买入，后来也没等到，赚了钱就卖掉了，后来再没关注过。

erichua

我有认识人在上海天马，经询问考证，说amoled可量产时间尚远，目前刚制样品，良率很差

zhuzhu1000

erichua 发表于 2013-1-31 18:12
我有认识人在上海天马，经询问考证，说amoled可量产时间尚远，目前刚制样品，良率很差

这样啊，不过amoled这块，就算弄好了，前景还很难料。那条成产线满产貌似也生产不了多少。能打听到Incell情况吗？

erichua

incell具体情况暂时不清楚，等问清了我再说吧，还说深天马的CTP基本没什么竞争力，品质一般价格还高

erichua

上海天马的生产线现在基本满负荷生产，这是真的！

zhuzhu1000

erichua 发表于 2013-1-31 18:13
上海天马的生产线现在基本满负荷生产，这是真的！

基本上深圳、上海成都都满产了，大家都知道了。行业转暖啊，京东方那边都排队了。