厌恶的是风险还是损失-金融行为学对股市的解释（上）

tianmao

厌恶的是风险还是损失-金融行为学对股市的解释（上）

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：tianmao 浏览：5386 回复：2

　　每当股市大跌，我见朋友心情沉重，便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓，我接着问：“为什么不留点现金仓位呢”。有些人会回答：反正这几年的股价指数总是进二退一，卖出又得追进，还不如干脆持有。
　　这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有，在其他产品市场也经常出现。
　　不过有些朋友的回答就更有意思了，“我们这些人呆在市场，不怕套但怕踏空”。而他们在我眼里都属于脑子很清醒的一类，或者说，是很理性的。而且，我观察过，他们大致都有过空仓的经验，不知怎的后来变成坚持满仓的“死多”了。
　　要解释这种现象，恐怕得靠金融行为学来解释了。金融行为学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现像，所以有时会称为“理论巡警”。巡警者，拾遗补缺也。但我认为，至少在金融投资市场，金融行为学是很具备解释力的。
　　比较早从事这一领域研究的是以色列的两位心理学家Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ，并称之为“预期理论”。当然我们下面会看到，他们这个理论名称未必名符其实。
　　他们的合作开始于６０年代中期，但在５０年代Ｋａｈｎｅｍａｎ就发现了一个常识谬误。他当时辅导飞行员的心理训练。按常识而言，奖励是比惩罚更好的一种训练方法。事实上却是受表扬的学员在下一次飞行中通常表现不如原来，而那些受到批评的人往往有所进步。
　　事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限的进步或退步，生物遗传学也告诉我们，大个儿豌豆的后代通常会小一些，什么事儿都会回复到平均水平上来的。
　　那么为什么人们还是觉得奖励比惩罚好呢？或者说如此依赖于这种心理幻觉呢？

　　在金融市场上亦是如此。我们明明知道基金经理的水平总会回到平均市场的标准，但为什么还有这么多人不断更换基金往前一年收益较高的基金跑呢？而且事实通常证明这得不偿失。又如，如果ＣＥＯ的高薪真能让公司业绩大幅提高，同样是ＣＥＯ钱伯斯，为什么思科公司２０００年与２００１年的业绩水平相差如此之大呢？如果公司的业绩未必与ＣＥＯ高薪相关，我们为什么还对激励如此痴迷呢？换ＣＥＯ是否变成了赌博中的所谓“换换手气”呢？

　　这就是所谓的“直觉”经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力。也就是说，我们从纯理性的角度出发，决定如何管理风险，但又往往陷入了对好运气的迷信。结果，我们忽视了对平均水平的回复，过高地估计了自己的处境，于是带来了麻烦。
　　按美国投资学专家彼得·伯恩斯坦的观点，“预期理论”最重要也是最有用的发现之一是：当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。
　　Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｖｓｋｙ做了一个实验，先是请人们在３０００美元的确定收益和８０％可能的４０００美元收益中选择。实验的对象往往选择了前者，而不喜欢后者的２０％的一无所有可能性，尽管数学期望理论告诉我们，后者的３２００美元要高于３０００美元。
　　接下来，他们又让实验对象在８０％可能的４０００美元损失和１００％可能的３０００美元损益中选择。这时９２％的实验对象决定赌一把，尽管这样的损失期望值高于３０００美元。
　　不对称出现了。在涉及收益时，我们是风险的厌恶者，但涉及损失时，我们却是风险偏好者。
　　类似的实验有很多，在显示我们通常并非厌恶不确定性或者风险，而是厌恶损失。损失总显得比收获更突出。实际上，无法弥补的损失往往会引起强烈的、理性的、持续性的风险厌恶。
　　这种厌恶损失而不是风险的情形在股市中常常见到。比如，我们持有一只股票，在高点没有抛出，然后一路下跌，进入了彻彻底底的下降通道，而且股票的基本面没有任何变化的迹象。这时，理性的做法是抛出该股票，而交易费用与下面可能的损失相比，是微不足道的。我们之所以说理性决策，是因为你可以问自己，如果现在持有现金，还会不会买这只股票？你觉得收益无望损失却近在眼前，当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢？

　　原因是不卖出，只是账面损失，并没有出现“真实的损失”，这样心理上就可以有所安慰，至少它还有回到高点的可能性，尽管这种可能性小于０．１％。
　　既然是人之常情，有位金融学教授采用一种聪明的方法应付小的不幸和损失。在年初，他打算慷慨地捐助一所教堂。不过，他把这一年中发生的所有不愉快的事，比如超速罚款、重购损失的财产、救助穷亲戚，都从捐助的预算中扣除，最后教堂会得到账户中剩下的钱。这样，他从斤斤计较中摆脱出来了。
　　针对传统理性模型的缺陷，里查德·塞勒等人终于开辟了经济学的一个新的学术领域：“金融行为学”。在２０世纪７０年代，塞勒在做一篇一个人生命的价值的博士论文。他首先提出了两个问题：假设现在在你立即死亡的概率是千分之一，第一个问题是，你为消除这个概率愿意付出多少钱呢？典型的回答是：“我最多会出２００美元。”
　　第二个问题是，你要得到多少钱才允许这个死亡概率降临到你身上呢？典型的回答是：“为这种额外的风险我至少要拿５００００美元。”
　　这种买价和卖价之间的差别之大确实让人诧异。塞勒将类似的心理倾向概括为“拥有效应”，即同样一个东西，如果是我们本来就拥有的，那么卖价会较高；如果我们本来就没有，那我们愿意支付的价钱会较低。
　　这种拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。目前，全球化的金融市场照例让人们拥有更多的选择权，但各国人似乎更喜欢自己本地公司的股票，而且比例占得很大。仅仅从交易成本和信息成本的差异，也难以有效地解释这种现象。因为理性的策略是，由于全球各国都有不少的跨国公司，投资者应在看好的行业中选择这些公司，而不是公司的总部所在地的地理位置。
　　同样，对公司红利的偏好也可以用金融行为学得到部分解释。从１９５９年到１９９４年，美国非金融机构的公司共增加了２万亿美元的债务。但同时它们也发放了１．８万亿美元的红利。如果他们不发放红利，它们完全可以避免将近９０％的新增债务。
　　公司发放红利的原因，我们曾在《财经时报》的“向格雷厄姆学习”的系列文章中介绍过。比如发放红利，可以增强投资者对公司未来前景的信心，是一种良性信号。但是实证研究表明，美国近十几年的大牛市的股价升得极快，而红利增长率却极为平缓。我们还难以对这种似乎并不相关的现象做出解释。
　　若按金融行为学的解释，从理性决策来说，我们没有必要对红利斤斤计较，股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足。尤其当公司财务不良时，改变红利政策，以增强公司现金流，道理也说得过去。但投资者却不这么认为。他们认为红利是真正的“所得”，是用来作为每年的生活基本开支的，而资本利得却是“意外之财”。
　　这种心理倾向在１９７４年的Ｃｏｎ．Ｅｄ公司的股东大会上表现得最为显豁。公司因为猛涨４倍的油价而不得不把不变的股利政策取消，这引起了轩然大波。一位股东说出了大家的“心声”：“我们现在该怎么办？我过去有一个丈夫，现在Ｃｏｎ．Ｅｄ成了我的丈夫，如果公司不发红利，谁来替我交房租呢？”理性的思考是，公司不顾亏损发红利可能导致破产，这样大家颗粒无收。何不等待公司复原，股价上升，用资本利得来弥补红利呢？

　　当然，投资者不把红利和资本利得放在同一口袋的金融行为学解释，确实会让我们对各种细节和故事投入太多的注意力，而忽视了公司发放红利对市场投资者整体与市场的发展有益性。

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