日本股市能告别失去的20年么（13年2月23日老文）

管于悠

日本股市能告别失去的20年么（13年2月23日老文）

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分析师徐彪：日本股市能告别失去的20年么（13年2月23日老文）
作者按：1990年2月，日本股市见顶38957点。从此之后，在漫长的20多年时间里，日经225指数为代表的日本股市历经风雨而不改熊市本色。信息技术革命引发全球科网泡沫，日本熊市；科网泡沫破灭，日本熊市；美国吹大房地产泡沫成为全球需求的发动机，全球资本市场出现大幅上涨，日本股市不紧不慢地跟着温和上涨；美国房地产泡沫破灭，日本股市暴跌；后金融海啸时代，全球股市报复性上涨，日本股市居然走出一个长达四年的箱体。就这样，凭借坚持不懈地进一步退三步，投资日本股市等同自杀已经成为全世界投资者的坚定信仰。但是，从安倍经济学登堂入室之后，短短一个多季度时间，日经指数涨幅逾30%，向前看，这仅仅是过去这些年无数次熊市的反弹的重现，还是未来宏观牛市格局的开始呢？这一次，日本股市有望告别“失去的20年”么？

安倍晋三上台后，短短几个月时间里，日本出镜率之频繁，颇有点三流明星镜头前抢戏的刀头舔血风范。经济领域干预日元汇率干预央行政策，引发欧洲唠唠叨叨吐槽不断，引发G7和G20会议就汇率问题吵成一团。地缘政治与军事领域揪住钓鱼岛不放加剧中日摩擦，引发地区局势持续紧张。有趣的是，如果大家有时间去翻翻外部报告，你会惊奇地发现全球各大投行对日本股市的看法出奇一致：日元贬值日本股市上涨将是未来的基调。股市是经济的晴雨表，从没听说过有看好股市不看好经济基本面的投行逻辑。换言之，如果我们想探讨清楚未来日本股市的未来，首先离不开经济基本面的分析。

日本经济这艘大船，到底会何去何从呢？

在经济学研究领域，有一种看法是长期经济增长由供给决定，短期经济增长由需求决定。我无意去参与学术辩论，只想强调一点：资本主义这种生产方式，以资本为核心，只要有需求就有市场，有市场就能扩张。他和以土地为核心的封建经济模式差别巨大，因为土地供给最终是刚性的，而资本供给有边界但刚性较弱，至少货币政策的些许变化就能带来较大影响。所以呢，当我们讨论日本经济出路的时候，实质上是在寻找新的需求来源。这时候有两种不同的思路，一种从技术进步想办法，大家可以把上世纪90年代美国的例子搬出来，信息技术革命嘛，基本上技术革命可遇不可求。一种脚踏实地从三个部门加杠杆入手想办法扩需求，进入21世纪以来，绝大多数发达国家都是这么干的。要么你政府举债花钱，对应着政府债务大幅增长（08年后美国为代表）。要么你企业部门举债花钱，对应着企业部门加杠杆扩产能（转型前的中国为代表）。要么你住户部门举债花钱，对应着住户部门加杠杆（08年前美国为代表）。2001年美国经济萧条，格林斯潘老人家大幅下调利率，辅以一系列宽松的金融监管措施，通过催生房地产泡沫的方式领着住户部门高高兴兴地加杠杆，不仅走出了困境还开启了一轮繁荣。2008年金融海啸，美国人和欧洲人都被浪头打的七荤八素。但是大家的应对措施差距极大。欧洲老表们开始勒紧裤腰带过苦日子，一不小心掉落债务危机中。美国堂兄咬牙继续过好日子，政府债务规模持续扩张，相比欧洲国家，过去几年美国的表现堪称抢眼。不同的路线选择，带来完全不同的结果。以3-5年的周期视角看问题，凡是在加杠杆方面想办法并且取得成效的，最终经济增长都不错。凡是远离加杠杆的，最终经济增长都掉到泥坑里去了。

所以呢，日本经济想重振雄风，最终需要从三个部门加杠杆处想办法。

我们先看政府部门，说到日本政府加杠杆，就离不开日本债务问题的分析。1992年以前，基本上日本政府的收入和支出同步增长，一望便知处于良性的增长中。1992年以后，收入曲线掉头向下，支出曲线依然我行我素向上走。你说，日本政府债务能不跨越式增长么？举例而言，1990年日本政府的税收收入为60.1万亿日元，经过20年，非但没有增加，反而逐步下降到2010年的40万亿日元出头，属于典型的造血能力缺失综合症。造血能力缺失是有后遗症的，政府高度依赖举债度日只是症候之一。以2012财年为例，日本政府总收入46万亿日元，总支出90万亿日元。如果有谁支出高达收入两倍，早晚得破产，这是常识，但是常识遭遇政府特例时，往往要失效。还是拿2012财年说事儿，68万亿基本支出，22万亿还债。也就是说，每年支出的一半需要靠借，借来的钱中一半用于还债，一半用来花。百分之两百多的负债率，每年如此巨大的赤字缺口，为啥日本政府债务大厦还不跨塌呢？因为利率之低简直令人发指，一年期国债收益率是0.1％，10年期0.8％，30年期国债收益率也没有超过2％。。我们可以想象的出，发达国家对于低利率环境的依赖程度到底有多高。宋鸿兵同志曾经发明过一个词：利率火山。咱们给日本债务做个情景分析，大家应该对“利率火山”会有一个直观的认识。国债平均利率如果提升至4%，每年支出的利息将高达GDP10%！要知道，正常来说，国家财政收入占GDP的比例才15-20%。为何会有如此之低的国债利率呢？因为日本这个国家，长期通缩。通俗理解，你把钱所在箱子里，会越来越值钱。你瞧，这就是恶性循环：通缩—经济很差—国家可以用很低利率去借钱—钱越借越多—经济还是很差—还是通缩。恶性循环有办法打破么？有的，你也来一场中国式四万亿刺激，把恶性循环变成良性循环：“一次借很多钱--政府支出增加—经济复苏—走出通缩—政府收入开始增加—逐渐减少政府支出”。估计有人会担心，你通胀率上来后，如此高的负债率可怎么办？很简单，一个字：卖！你别看日本政府成天借钱，这老小子口袋里私房钱不少，OECD曾经计算过各个国家的净债务（债务总额减去政府手中的各种金融资产），日本净债务占GDP的比例顿时大幅回落至135%，和美国80%相比，和意大利101%相比，似乎也相差不远。

接着看企业部门。说到日本的企业部门，的确令人头疼。因为，过去几十年时间里，日本企业部门基本上是被当成反面典型来看待的。1992年泡沫破灭之后，面对经济困境，日本央行悍然启动量化宽松，说起来，美联储只能算日本央行的徒弟。但是呢，在很长一段时间里，或者说在将近20年时间里，日本央行始终只搞量宽，不搞有毒资产收购计划（联想起上世纪末中国成立四大资产管理公司剥离坏账，联想起08年美联储清洗企业部门资产负债表大幅扩张资产总规模，真是形成鲜明对比呵）。可怜的企业部门只能靠自己慢慢填窟窿，用术语说叫漫长的去杠杆。

世界银行发布的数据显示，一直到2005年，企业部门填窟窿的行为一直持续到2005年附近。现在回过头看看，日本的确算倒霉孩子。病去如抽丝这一抽就是十几年，刚能下床走路，经济步入了正增长区间，准备开启新时代的时候，金融海啸这个恶客不请自来。没走两步路呢，又遇上急性感冒。当然，08年这轮和92年不同，上次日本是当事国，这次日本是被波及的外围国家，所以休两天也便没事儿了，体现在企业部门资产负债表上就是不良率已经基本稳定下来。这么两轮折腾下来，眨眼间时间已经到了2013年，到了现在。

虽然全世界都在拿日本老龄化说事儿，虽然全世界都在拿日本失去20年说事儿，虽然哪怕日本本国老百姓都不相信会有新一轮复苏。安倍晋三站在首相府俯瞰窗外的时候，却心潮澎湃，没有人知道，或者很少人注意到，摆在日本面前最大的障碍—企业部门修复资产负债表的进程已经基本结束。日本工业企业又到了可以轻装上阵的时候，再加一轮杠杆指日可待。

当然，企业部门加杠杆不是过家家，说加就能加。它需要几个条件：

1，需求条件，私人资本拿出钱来开公司不是做慈善的，不赚钱的事情谁肯做？需求从两处来，要么国内要么国际，国际方面中国是第一大出口目的地国（比第二名多出大约20-30%），美国次之，欧盟第三。2012年以来由于钓鱼岛纷争，中美进口日货的规模迅速缩小，月度数据甚至显示，美国已经超越中国成为日货的第一大需求地。总体来说，中日搞摩擦，外需想有大起色，恐怕比较难。数据也基本印证这一点，2012年大部分月份里，日本出口额都处于单月同比负增长。外需靠不住，那就只能边贬值边启动内需，日元贬值的讨论已经很多，这里不再赘述。内需从哪儿来呢？这个取决于住户部门。一般来说，东亚居民喜欢存钱，这是天性。这些人只会在两种情况下增加消费：通胀起来的时候和房价起来的时候。安倍同志施压日本央行出台2%目标，便是打得通胀倒逼消费的算盘。能不能成，我们可以观察。但一般来说，通胀系统性起来，离不开产出缺口上行，一个蛋生鸡还是鸡生蛋的问题冒出来了：经济起来—产出缺口上行—通胀上行—经济继续上行。谁来点火呢？无他，唯政府尔！安倍同志深谙此道，早早准备好一份20万亿刺激计划，2013年新年伊始，便开始实施。总的来说，至少第一步所需的需求似乎已经有了着落。

2，低利率条件，就是你在搞经济刺激的同时，最好把资金价格死死压在地板上。打个比方，你有一家企业，正准备去银行贷点钱，然后把产能扩一扩。到银行一问，傻眼了。贷款利率从2%上升到了4%，这时候你会怎么办呢？至少会迟疑半天，也不排除掉头就走的可能。低利率环境靠无所不能的日本央行，到2013年底，购买101万亿资产。2014年开始，每月购进13万亿日元金融资产。写到这里，,笔者不禁将日本央行形象与《机器猫》里那个胖乎乎的小叮当联系起来。有麻烦？没问题，小叮当给你来解决！

3，资产负债表良性的条件，这点已经具备，也有详尽的数据支持，这里不再罗嗦。

好了，日本企业部门加杠杆这事儿，万事俱备，只欠东风！

最后看住户部门，日本住户部门最大的问题不是能否加杠杆的问题，大家都知道，东亚国家的储蓄率普遍比较高，日本堪为全民存钱的典型。真正困扰住户部门的是劳动人口占比，如果我们把15-64岁的居民当成劳动年龄的话，1992年见顶69.89%，一直下行到至今的63.33%。

之所以提劳动人口比例，是因为有一种担心：未来某一时刻，企业部门开始动手加杠杆，热火朝天地扩大生产规模，招人启示贴出去后，等半天，竟然招不到人！担忧会不会成真呢？还是要看数据。确切的说，是看看失业人口这个大池子，到底有多深。拿失业率这个指标来看，基本上，还是处于历史高位，到2012年11月份为止，失业率依然维持在4%。1992年泡沫破灭之前，失业率的中枢大概一直维持在2%左右。哪怕回不到历史均值，仅仅下降至3%，也会带来比较显著的增量劳力。结论：大概率来说，住户部门不会拉后腿。

最后大概可以做个总结，很多人对安倍经济学不屑一顾，认为日本经济在老龄化的困扰下，是没有出路的。既然日本经济已经沉没了20年，就还会继续沉没下去。我们也不能说这种看法一定错，毕竟在任何领域，技术分析（相信趋势会继续，相信历史会重演）都是有存在价值的。只不过呢，当我们抽茧剥丝般把日本政府部门、企业部门和住户部门的情况一一细数之后，对日本经济的状况和未来有了一些不同以往的看法。甚至，我会不自觉的想，安倍晋三还真是个幸运的混蛋右翼政客，安倍背后一定有一个眼光不错的经济智囊团队。2006-2007年前，无论谁来搞这套东西，都不会成功，因为企业部门的资产负债表修复尚未完成。金融海啸后的最初几年，无论谁来搞这套东西，也不容易成功，因为全球需求维持在低谷，而日本又是一个典型两头在外的经济体。唯有现在，欧洲正从债务危机中走出来，美国住户部门资产负债表修复接近尾声，中国经济开始复苏。定性的考虑问题，2013年甚至可能成为金融海啸后全球需求增速变迁的转折年份。与此同时，日本国内企业部门修复资产负债表已经结束，去杠杆的压力史无前例的低。更重要的是，日本特殊的政治生态摆在那里，换首相比流行乐坛换当红歌手还要频繁。有人说个笑话，说中国财政部长一个任期还没结束呢，就接到六个不同日本财长寄来的明信片问候。这种生态决定了时间不在政治领导人一边，无论谁上台，要么ALL IN，要么FOLD。从这个角度看，安倍晋三算是不错的赌徒，他在正确的起手牌正确的筹码结构下，悍然选择了ALL IN。当然，任何起手牌都有可能赢也可能输，唯一的差别是概率不同。筹码离手后，输赢已经跟牌手没有关系，静候结果才是唯一有意义的选择。作为投资者，等回调后买点投资日本股市的QDII基金，小赌怡情也是不错的选择。

然后，我们用一句话来预测日本经济：“这次，或许真的不一样”

最后，我们用一句话来预测日本股市：“这次，或许真的能告别失去的20年”