湘鄂情债券可以获得高回报吗？

高崎

湘鄂情债券可以获得高回报吗？

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：高崎 浏览：8385 回复：3

湘鄂情债券可以获得高回报吗？——12湘鄂债的投资分析

到期日2017-04-05，期限5（3+2），发行额4.8亿，票面利率6.78

公司资产负债分析（2013年1季报为基准）

一、主要资产变现能力分析

1、流动资产7.95亿，预计可变现5.08亿。

中性假设：现金1.69亿+应收账款0.64亿*0.9+预付款项2.62亿*0.5+其他应收款2.38亿*0.5+存货0.62亿*0.5=5.08亿。（红色数值为假设的变现系数）

悲观假设：如果不考虑预付款项、其他应收款，可变现额为2.58亿。

预付款项前5名单位情况：

预付款项主要是预付土地款、工程款、房租、货款，假定变现系数为0.5。

其他应收款主要是押金和往来款项，假定变现系数为0.5。

2、非流动资产14.84亿，其中股权、房产变现能力强，预计可变现5.85亿。

长期股权投资4.67亿，其中持有中垦农业资源（主板上市公司）账面余额2.42亿，另持有深圳海港饮食管理公司、北京金盘龙餐饮投资管理公司、北京家家一锅餐饮管理公司等。

中垦农业资源的流动性好，能完全变现，其他股权按50%计算，股权投资可变现3.55亿。

固定资产3.42亿，其中房屋及建筑物账面原值2.56亿，能较大程度变现，按90%计算，可变现2.3亿，其他资产多属于设备类，变现能力低，在此进行忽略。

在建工程1.08亿，多属于装修工程，变现能力低，还有几个新建的公司项目，可变现能力无法估计，在此也进行忽略。

无形资产、商誉、长期待摊费用共计6.2亿，可变现价值也全忽略。在被收购的情况下，无形资产、商誉、长期待摊费用会有一定的收购价值，如果在破产清算下，变现的价值会很低，在此也不考虑。

湘鄂情公司资产清算价值总计，流动资产清算价值5.08亿、非流动资产5.85亿，共计10.93亿，在悲观假设下，流动资产清算价值为2.58亿，非流动资产5.85亿，共计8.43亿。

二、经营情况分析。

1、酒楼业务。12日， 湘鄂情发布半年业绩预告修正公告称，预计今年上半年业绩为亏损16000万至亏损24000万元，修正原因是关停了8家门店，造成一次性亏损预计在0.8—1.1亿；而一季度公司亏损近7000万元。扣除关店损失取中位数0.95亿，二季度公司的运营业绩为亏损4500万至盈利500万，如果取中位数为亏损2000万，政策调整已使得二季度亏损额度明显递减。

根据湘鄂情17日发布公告，关停的8家门店今年一季度净利润合计亏损900.5万元，可推测二季度还在继续亏损，三季度开始止亏，只要目前剩下的门店经营保持稳定不出现继续下滑，预计下半年亏损额会继续收窄，在2000万以内，甚至有望实现盈亏平衡。

2、团膳业务。2012年6月，湘鄂情8000万元收购了北京龙德华餐饮管理有限公司100%股权，拥有“龙德华”团膳品牌，进军团膳市场。收购之初，龙德华在北京拥有团膳客户超过30家。2012年底，在华东、华北、华中等多个城市承接近50个团膳项目点，并提供团膳项目的策划、出品，输出管理服务，涵盖社会多种行业类型。该事业部是首批首家拥有“健康食堂”资质的团餐服务商，通了环境管理体系认证、食品安全管理体系认证、HACCP认证、职业健康安全管理体系认证、质量管理体系认证等多项管理体系的认证。报告期末，龙德华公司实现营业收入6000万元，拥有服务项目点近50个，实现利润总额900万元，实现净利润700万元。

3、快餐业务。2012年8月，湘鄂情斥资1.35亿元，收购了上海齐鼎的子公司味之都餐饮90%的股权。“味之都”中式快餐连锁门店集中在上海，被收购时共有52家直营店、9家单店加盟店。报告期末，味之都公司实现营业收入5500万元，实现利润总额600万元，实现净利润460万元。目前湘鄂情已经在北京开出5家味之都自选式快餐店。

4、团膳和快餐两大业务是湘鄂情未来的重点深入的领域，业务至少在稳定增长。考虑到酒楼业务亏损的收窄和大众餐饮业务的增长，这取决于目前酒楼业务的稳定和大众餐饮的稳定增长，公司2014年有望实现扭亏为盈。如果公司剩下的酒楼转型中低端餐饮后经营回升或是大众餐饮快速增长，那么还会高于我们的预期；当然酒楼经营转型不利会是经营上和偿债上最大的风险。

整体看，快餐业务的盈利能力要高于湘鄂情。原因在于，尽管毛利率差别很大，但扣除费用后的销售净利率差别不大，但快餐的资产周转率要大大高于高档餐饮。湘鄂情转型大众餐饮并不会损害公司的盈利能力，相反如果转型顺利会明显增强盈利能力。

2012年/财年的餐饮企业盈利能力比较
毛利率

销售净利率

ROE

大快活

14.24

8.52

16.03

味千

-

5

5.23

小肥羊

55.83

9.68

17.18

稻香控股

15.57

7.34

20.38

平均

28.55

7.64

14.71

湘鄂情

70.86

7.84

8.59

三、偿债能力分析

资产清偿能力。总负债10.8亿，长期负债为4.75亿的债券，流动负债6.05亿，其中短期借款1.68亿，有息负债共计6.43亿。公司1季度末的资产清算价值10.93亿要高于债务价值0.13亿，只是在悲观情况下，清算价值要低于债务情况2.37亿，但高于有息负债2亿，清算价值/总债务为78%。

2014年底的资产清偿能力。关店造成的资产损失主要是影响长期待摊费用（占到75%），不会严重影响我们对清算价值的估算，估计对清算价值的影响为1500万，考虑上半年、下半年、明年的经营性亏损分别为9000万、2000万、0。考虑最坏的情况，经营性亏损对清算价值的影响权重为1，2014年底的清算价值为9.68亿，低于总债务1.12亿，但正常情况下影响权重会小于1，估计2014年底的清算价值是略低于总债务0.5亿。

短期偿债能力。公司积极转型大众餐饮，在酒楼业务不出现进一步失血的情况下，公司2014年会实现扭亏为盈，明年公司可能需要提前偿还债券4.75亿，面临的短期偿债的压力较大。可能的措施有：1、变现部分流动资产，目前流动资产7.95亿，现金1.69亿；2、变现股权投资，长期股权投资4.67亿，其中持有中垦农业资源（主板上市公司）账面余额2.42亿。根据20日的公司公告，作为中农资源(行情 消息 资金)的第三大股东，湘鄂情从6月5日至7月17日期间，累计减持公司股份1828.99万股，占总股本的4%，此次交易每股浮盈0.91元/股，公司获利1666万元，仍持有中农资源(行情 消息 资金)1213.01万股，占总股本的3.30%，目前公司的持有市值是8685.2万，预计公司还会进一步减持甚至持有的其他公司股权。目前看2014年的短期偿债是有一定的压力，估计缺口在1.5亿左右，但公司资产负债率不高（45%），应该能够解决。

主要结论

1、公司果断转型带来上半年的业绩巨亏，二季度酒楼的经营性亏损开始缩窄，预计下半年亏损幅度会进一步下降，酒楼业务趋于稳定，团膳和快餐至少会有稳定增长，亏损会进一收窄，2014年实现扭亏为盈。

2、公司经营上最大的风险仍来至于酒楼。转型之后，品牌下移丢失了原有的消费者，但又没有吸引来足够的新的消费者，酒楼业务在2季度亏损收窄的基础上继续出现下滑。

3、持续经营下，2014年面临的主要是短期偿债的风险。目前看是有一定的压力，缺口在1.5亿左右，但公司应该能够解决。

4、2014年底，公司的债务清偿能力仍然较高。公司1季度末的资产清算价值10.93亿要高于总债务价值0.13亿，2014年底的清算价值估计略低于公司总债务0.5亿。在悲观假设下，1季末清算价值/总债务为78%，2014年底的清算价值/总债务为73%。

5、7月26日，12湘鄂债距离行权日1.7年，行权收益率17.05%。目前公司经营尚有不确定性，债券价值向清算价值靠近，公司的高清算价值为此提供了一定安全边际。中性情况下，14年底的清算价值低于总债务0.5亿，在悲观假设下的14年清算价值73+1.7年的票息（6.78）=84.5元。目前价格下，12湘鄂债的价格具有了一定的安全性和较高的投资吸引力，清偿下线有保障，经营性业务最坏的情况很可能在2季度已经结束，酒楼在大面积止损后有望企稳，快餐、团膳有增长，快餐业务拓展顺利会改善公司的盈利能力。

以上对湘鄂情的分析主要是侧重于财务层面，抛砖以引玉，希望大家能发表对目前湘鄂情转型策略的看法，和目前门店实际经营情况的信息。

wsw057

安培计 发表于 2013-7-29 14:30
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