巴菲特投资案例

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巴菲特投资案例（20）：房地美


联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）简称房地美（Freddie Mac），由美国国会成立于1970年，是美国第二大政府赞助企业，商业规模仅次于房利美（Fannie Mae），这两家公司共同负责建立美国房地产贷款的二级市场，主要业务为从银行购买住房按揭贷款，为这些贷款做担保，将其打包成证券资产，然后转卖给其他投资者，以盘活银行资产的流动性。

1970-1987年，美国传统住房抵押贷款市场的年增长率平均为13%，而且没有一年低于5.5%。更美妙的是，这个行业缺乏竞争性，房利美是房地美仅有的最大竞争者，他们之间的主要区别是，房地美转卖手中的抵押贷款，而房利美主要持有抵押贷款。房利美和房地美共同占有90%的市场份额，形成双寡头垄断的局面。

到1988年，只有33%的传统住房抵押贷款被证券化，未来有非常大的增长空间。银行等贷款机构也有非常大的动力去进行贷款证券化，以提高流动性。

在巴菲特出手买入房地美公司股票的1988年，房地美公司的净资产收益率为23%，股价的市盈率低于8倍。巴菲特认为房地美是一个三倍股，低市盈率，有非常好的盈利记录，并且利润注定会变得越来越好。当年，伯克希尔旗下的非保险子公司（共同储贷）买入了240万股房地美公司股票，总成本为7173万美元，每股约30美元，所占股权比例接近当时的法定上线4%。

相对于房利美，房地美更加优秀。1978-1988的十年间，房地美公司的资产收益率是房地美的两倍多，因为房地美只购买最高等级的贷款资产，房地美的贷款坏账率为0.4%，而房利美约为1.1%。

1989年1月3日，房地美的股票变成能够被普通投资者买卖，并在纽约证券交易所上市交易，这之前，房地美公司股票的投资者仅限于给其提供种子资金的会员金融机构。

到1991年底，伯克希尔持有的房地美股票市值达到3.43亿美元，相对于0.77亿美元的成本，总收益率为345%，年均收益率约为64%。



。。。。。。。未完



后续内容：巴菲特为什么在2000年清仓了两房的股票？巴菲特为什么预言金融危机终将发生，并避开了后续的金融危机？

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股市泡沫期的巴菲特

1998年，美国股市长牛进入收尾阶段，道琼斯指数从1982年的约1000点涨到1998年的9000点。巴菲特手持150亿美元现金，手发痒但找不到下手的对象。
更有甚者，他从1997年开始，大幅清仓伯克希尔旗下的股票投资组合.1997年，巴菲特清仓了5%的股票投资部位，包括把持了1年的麦当劳也清掉了。
1998年12月21日，伯克希尔完成对通用再保险公司的收购。收购完成后，全部清仓了通用再保险旗下的超过250支股票的投资组合，为此，缴纳了9.35亿美元的资本利得税。
1999年，道琼斯指数突破了10000点，巴菲特对科技股做了警示，并预期未来股票市场会经历长期的调整。
2000年，道琼斯指数突破11000点，巴菲特清仓了房地美和房利美的全部股票，收购了几家中型的公司，投资了部分高等级债券，加码了一些高顺位的贷款抵押证券。
后面的事，大家都清楚。2000年开始，网络股泡沫开始破裂，横尸遍野，道琼斯指数从2000年直到2010年基本处于横盘状态，围绕10000点上下波动。
就像一首歌词："笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人则避而远之"

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巴菲特所写文章（1）：我最喜欢的股票（1951）

节选自《商业与金融年鉴》

1951年12月6日，星期三。沃伦.巴菲特，巴菲特-法尔克公司，内布拉斯加的奥马哈

全民就业，居高不下的利润，以及创纪录的股利分派，让人们无论如何也联想不到股票价格的低落。在过去的五年里，大多数行业都出现盛极一时的繁荣，在这期间，为数不多的悄然变化似乎让人无法察觉。

然而，汽车保险行业却没有机会分享这让人欢欣鼓舞的飞跃。汽车行业在经历了第二次世界大战后长期徘徊不前的局面之后，终于在1949年走上正轨。1950年，经营事故保险的保险公司股票，由于连锁反应经历了15年内的第二次挫折。这些公司（尤其是那些承揽大量汽车保险业务的公司）最新公布的收入报告，开始让人们对牛市的吹捧热情有所下降。根据正常的收入能力以及其他资产要素，很多公司的股票价值似乎是被市场低估了。

这个行业在本质上具有削弱周期性浮动的优势，大多数汽车的购买者都认为汽车保险是一个非常必要的环节。有关合同收费标准也必须按照市场的发展状况来加以调整和更新。尽管由于在1945～1951年期间出现的物价上涨，给这些公司带来了一定的损失，但是，在通货紧缩政策发挥效力的情况下，根据成本对费率加以调整对于这些公司来说应该是有利可图的。

这个行业的另外一个优势在于不存在存货、劳动力和原材料问题。此外，基本不存在产品过时和落后的风险。

政府雇员保险公司成立于20世纪30年代中期，公司的目的主要是在全国范围内为一部分阶层提供全套的汽车保险，具体的服务对象包括：（1）联邦、州和市政府的雇员 (2)军队的现役军官和预备军官，以及现役的头等兵；（3）在服役期间享受此专项待遇的退役军人；（4）前政府官员；（5）大学、学院和学校的员工；（6）专门从事国防工作的政府采购机构雇员；（7）股东。

这家公司不设立任何代理机构和分支机构。因此，投保人可以按照公开收费率享受高达30％的折扣优惠购买汽车保险单。这家公司在全国各地通过大约500名代理人处理客户的索赔业务，因而顾客的索赔要求可以马上得到解决。

在过去的几年里，人们一直在毫不吝啬地用“成长性公司”这个词来形容那些收入不断增长的公司，而事实上，这些公司的成长在很大程度上来自于通货膨胀以及业务竞争所带来的一般性收入。而政府雇员保险公司则是地地道道一个处于成长阶段的公司，他们在过去的一些年中所取得的业绩反映出公司的良好发展前景：
　　年份    保费收入             投保人数
　　1936--  103,696.31美元     3,754
　　1940--  768,057.86美元     25,514
　　1945--  1,638,562.09美元   51,697
　　1950--  8,016,975.79美元   143,944

当然，昨天的成长对于今天的投资者来说毫无意义。对于政府雇员保险公司来说，我们完全有理由可以相信公司在未来会出现更大幅度的增长。在1950年以前，公司仅在美国全部50个州中（包括华盛顿特区和夏威夷在内）的15个州注册登记。在1950年年初，公司在纽约州的客户还不到3000人。

不同地区的保单费率具有不同的价值。在纽约，对于一个价值为125美元的保单按25％的费率收取保费，比人口稀少地区一个价值50美元的保单按照25%费率收费更有利可图。

在经济衰退时期，随着成本竞争重要性的日益增加，政府雇员保险公司在费率方面所具有的优势，很很可能会抢走其他保险公司的业务。随着保险费率由于通货膨胀的原因不断上涨，25％的费率变动幅度完全可以为保险公司创造更大的利润浮动空间。

目前，没有来自代理人的压力，要求他们一定要接受那些可能存在问题的保险申请或一定要承接风险较大的业务。在某些费率结构不太合理的州，也许不应该继续进行新的保险推销活动。

政府雇员保险公司吸引人的地方，很可能是他们在利润方面所具有的优势。1949年，政府雇员保险公司的保险利润与保费之比为27.5％，而根据贝斯特的分析，同期国内全部133家上市的事故险保险公司中，该比例仅有6.7％。1950年，由于整个行业趋势发生恶化，贝斯特的分析显示出，行业的保费利润已经下降到3％。同期，政府雇员保险公司的保费利润也下降到18％。尽管政府雇员保险公司并不承揽所有类型的事故险，但是，对于公司最主要的两个险种——人身伤害险和财产损失险，却是整个公司各种产品中利润最低的两种产品。政府雇员保险公司还承揽了大量的交通事故险，这一产品在1950年为公司带来了相当可观的利润。

在1951年的上半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损。同期政府雇员保险公司的利润率也出现大幅度的下滑，勉强超过了9％，而马萨诸塞州保险公司自出现了16％的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例则为8％，标准事故险公司的亏损比例达到了9％。

由于政府雇员保险公司正处于快速的增长期，因此，公司不得不维持低水平的现金股利。公司通过股票股利和一次25：1的股票分割，使公司的对外流通股从1948年6月1日的3000股增加到1951年11月10日的250000股。同时公司还发行了附属关联企业的认股权凭证。

从1948年开始，本杰明.格雷厄姆通过收购和股利派发的形式获得了公司的大量股份，从那时起，他一直在任政府雇员保险公司的董事长。莱欧.古德温从公司成立之日起，一直亲手执掌着公司的发展，他是一位非常能干的总裁。到1950年底为止，公司董事会的10名成员拥有公司大约1/3的对外流通股。

与1949年4.71美元的每股收益相比较，公司在1950年的每股收益为3.92美元。尽管这一指标在表面上似乎正在下降，但是，我们必须看到公司在 1949年的业务量还很小，这些数字不包括公司无法计入收入的保费储备金。事实上，储备金在这两年的全部保费收入中占有相当大的份额。尽管1951年的每股收益低于1950年，但是，保费费率在去年夏天出现了新的一轮上涨风潮，将会在1952年的盈利中体现。从1947年～1950年，公司的投资收入增长为4倍，这反映出公司在资产总额方面的大幅度增长。

政府雇员保险公司目前的价格，大约是1950年盈利的8倍。而1950年是保险业不景气的一年。可以说，公司未来巨大的增长潜力并没有体现在股价上。

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巴菲特所写文章（2）：股市达成欢腾共识，你得支付更高买价（1979）



——沃伦.巴菲特 1979年摘自《福布斯》杂志



养老金经理人总是根据过去的情况做出面对未来的投资决策，这就像眼睛紧紧盯着后视镜开车一样。这种如同一个将军总是按照上一场战争的情况来打现在的战争一样的投资方法，事实已经证明过去为此付出惨重的代价，将来事实可能也会证明，这一次他们还会付出同样惨重的代价。

按照股票现在卖出的市场价格水平买入，将会让投资者获得大幅超过债券的长期投资收益率。然而，养老金投资经理人却正在把大量资金投到债券上，投资组合中债券投资比例创出历史新高。他们通常是受到聘请他们的公司养老金计划主办人的支持才这样做的，对于这些决定他们饭碗的雇主，他们必须去取悦也只能去取悦（“吃谁的面包，就得听谁的话”）。

但与此同时，他们购买股票的资金量却少得可怜。帕金森提出了“帕金森法则”，我想帕金森可能会做出类似的推论：专业投资管理人士对于股票的投资热情随着他们近期从持有股票上得到的快乐多少变化而相应变化。通常认为这只是普通业余投资者们一贯的错误投资行为。专业投资者看起来也患了同样的坏毛病。

1978年，由于道琼斯指数大多数时候都处于账面价值之下，所以股票的估值水平远远要比以前合理得多。然而，1978年养老金投资于股票的净资金比例仅占9%，创下了历史新低。1979年第一季度仍然继续非常接近于这一历史新低水平。

养老金投资经理人的这些股票投资创出历史新低水平的投资举动表明，他们赞成购买债券，其利息率为9%到10%，而反对以相当于账面价值甚至更低的价格购买股票持有美国上市公司的股权。但是，同样是这些养老金投资经理人，可能也会承认，这些美国上市公司的股票整体而言未来长期的净资产收益率可能会高达账面价值的13%（这是近几年的平均水平）。作为投资经理人雇主的这些养老金主办人公司的经理人也将会非常认同这一点。

造成这种令人困惑的投资行为的主要原因，可能是一个简单的巴甫洛夫式反应。过去10年来的股市表现糟糕，给公司养老金主办人以及他们所雇用的投资经理人都带来了很大的痛苦。这两个群体都不愿意再次品尝那种痛苦。但这种股票投资业绩糟糕令人痛苦的原因并不是由于上市公司本身业绩表现糟糕，而是由于股票价格表现落后于公司业绩表现。这种股票价格表现落后于公司业绩表现的情况不可能无限期地持续下去，也不会较之前的股票表现超过企业业绩时维持更长的时间，在此之前股票业绩表现超越企业业绩表现一旦再次出现，就会诱使养老金以过于高估的价格买入股票。

我们考虑两个投资选择：第一个是美国主要企业的20年期限长期债券的投资组合，从现在的1979年开始，1999年到期，利率为9.5%；第二个是以道琼斯指数购买的美国主要企业股票的投资组合，总体上买入价格相当于账面价值，未来净资产收益率整体平均约为13%；债券投资组合的收益率会好于股票投资组合吗？发生这种情况的概率看起来极其微小。除非未来20年间企业的净资产收益持续大幅下滑，或者股市对于企业收益的估值像1920年代末期那样极其低估到非常离谱的程度，才会使股票投资收益率低于债券投资。如果未来20年期间股票市盈率上升，而且现在能够以相当于每股账面价值的价格买入的股票的净资产收益率平均达到13%，那么这些股票投资的年收益率将会高于13%。利息率仅仅为9.5%的债券怎么可能比这些股票更值得投资呢？

你可以这样考虑一下，道琼斯指数的股价水平接近于其每股账面价值，你可以把股票看作是价格接近于票面价值或者本金价值的一种债券。你可以将这些股票13%左右的预期净资产收益率看作是债券的一种利率浮动的息票，这些利息被公司保留计入债券本金的增加，就相当于一种美国储蓄债券的利息那样。现在我们能以相当大的折扣买入这种“道琼斯指数债券”（道琼斯指数的价格与“债券本金”或者说账面价值之比约为840∶940）。以我看来，和以相当于票面价格购买20年期的利率为9.5%的债券这种传统投资相比，以票面价值的一定折扣价格买入这种平均息票利率为13%的“道琼斯债券”，尽管其息票利率会随着企业经营情况的变化而上下波动，但长期投资收益率要高得多得多。

当然，我们无法保证美国上市公司未来20年的平均净资产收益一定能达到平均13%的水平。也许一些养老金经理人正是由于预期未来10年美国上市公司的净资产收益率将会大幅下降才选择回避投资股票。股票回报率会在接下来的10年内大幅下跌而避开股票。然而，我并不认为这是一种普遍接受的观点。

然而，投资经理人通常对现在应该看好股票胜过债券提出两种反对意见。第一种反对意见是，有些投资经理人认为，考虑到按照重置价值提取折旧之后得到的实际收益大幅低于公司财务报告上报告的收益，所以说现在的公司每股收益其实过于夸大了。因此，他们认为公司实际的净资产收益率并没有达到13%。但这种看法忽视了人寿保险业、银行业、火灾意外险保险业、金融公司、服务性企业等投资领域中的证据。

在这些行业中，使用重置价值会计所得出的业绩数据与采用传统会计方法所得出的结果事实上是一致的。在这些行业中，投资者可以以总体上基本相当于账面价值的价格买入预期净资产收益率约13%甚至更高的一批大型企业的股票。除此之外，我没有看到有任何证据表明，企业经理人在进行收购兼并时会因为重置价值会计调整而放弃能够获得净资产收益率13%的收购项目。

他们的第二个反对意见是，近期内存在太多不确定性问题，等到情况变得明朗一些之后再作投资决定岂不是更好吗？你们知道有一篇文章题目是《保持购买力直到近期的不确定性消除》，在此篇文章作为支持之前，请你面对两个令人不快的客观事实：未来永远都是当股票市场达成共识一片欢腾时，你就要支付更高的买入价格。不确定性实际上是按照长期价值买入的投资者的朋友。

如果说有人有能力在做出投资决策时拥有这种长期的投资视野，那就非养老金投资经理人莫属了。企业经理人经常不得不通过大量举债来溢价收购企业，但是大多数养老金极少遇到缺乏投资资金的问题。如果他们愿意进行长期投资股票，就像他们现在热衷于购买20年到30年期限的长期债券一样，他们就肯定可以做到。他们能够也应该以一个长期合伙人的态度和预期来购买股票。

企业经理人做出简单容易的、符合传统的或者随大流的投资决策，从而回避了他们对于养老金投资管理负有的责任，而犯下代价昂贵的错误。养老金资产总额大约为整个投资行业管理净资产的1/3，这一资产规模远远超过很多具体的行业。因此，对这些资产的管理业绩糟糕往往就相当于美国资产规模最大的单一行业管理业绩糟糕的后果。养老金投资管理良好获利更高，将会为作为养老金主办人的企业创造更多的盈利，也将加强现有养老金的安全性，将来可能向受益人发放更多的养老金。

养老金投资经理人再次选择降低股票投资仓位比例的经理人，要么是高度看淡美国企业未来盈利前景，要么就是认为自己操作足够灵敏快捷能够在更低的价格下重新买入股票。在不久的将来，可能会出现一些金融市场过于低迷的时期，从而出现股价更低的更好买入机会；这种可能性总是存在的。但是，你可以肯定的是，在这种时候，未来看起来既不可预测也不令人高兴。那些现在正等待出现股票投资的“更好买入时机”很有可能继续一直保持这种等待观望，直到股市已经进入下一轮大牛市很长一段时间。

翻译：刘建位

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巴菲特所写文章（3）：通货膨胀如何欺诈股票投资者（1977）

通货膨胀如何欺诈股票投资者



　　作者：沃伦.巴菲特，《财富》杂志1977年5月号



　　股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。

　　在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当美元月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。

　　一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。

　　但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。

　　我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。

停滞的息票

　　战后10年，一直到1955年，道琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。战后的第二个10年，这个数字是10.1%。在第三个10年，是10.9%。财富500强（历史数据最早到50年代中期），这一个更大范围的数据显示了相似的结果：1955-1965年资本回报率11.2%，1965-1975资本回报率11.8%。这个数字在几个特殊年份里非常高（财富500强的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，过去这些年，总体上，净资产的回报率持续回到12%的水平。在通胀时期，这个数字没有显著超越这一水平。在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。

　　让我们先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业。让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。如果是这样，这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。由于回报如此固定，我们有理由把回报看成“股票的息票”。

　　当然，在现实世界里，股票投资者并不只是购买并持有。相反，很多人在股票市场上反复买卖，试图战胜其它投资者，以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。这种争斗，从总体上来说是无效的，对股票及股票自身的盈利无影响，却减少投资者的收益。因为这些活动会造成很高的摩擦成本，比如咨询费和交易费等。一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率，只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。而摩擦成本则进一步升高。

股票是永久的

　　实际上，在现实世界，股票投资者通常并不用净资产价格购买股票。有时他们能在净资产价格之下购买。但是大多数的情况下他们的购买价格要比净资产价格高。这种情况下，就进一步增加了12%的资本回报率的压力。在后面的文章里我会进一步谈二者的关系。现在，让我们关注主要的一点：通货膨胀已经增加，但资本回报率不变。本质上，买股票的人得到的是内在的固定收益– 和买债券的人一样。

　　当然，股票和债券有一些重要的不同。首先，债券最终会到期。债券可能需要等很长时间才到期，但是最终债券投资者能够重新谈判合同的条款。如果目前和未来的通货膨胀率上涨使债券投资人旧的息票率显得不够，他可以拒绝再买。除非目前的息票率提高，重新引起他的兴趣。这种情况在近些年一直在持续上演。

　　股票，与之相反，是永久的。股票具有无限的到期日。股票投资者只能接受美国企业的盈利，无论好坏。如果美国企业注定获得12%的资本回报率，这就是股票投资人必须接受的水平。作为一个群体，股票投资者无法退出，也无法重新谈判。从总体上说，他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票。但是从总体来说，增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本增加。

所以，债券在这点上占了上风。债券最终会被重新谈判，股票的“息票”不会。确实，在很长时间里，12%的息票率看起来并不需要很多调整。

债券投资者拿的是现金

　　这是另外一个债券与12%回报率的“股权债券”的重要的区别。股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券- “股权债券”。

　　通常情况下，债券投资者拿到现金息票。他可以自己决定这笔现金最好的投资方式。我们的股票投资者的“息票”-盈利，则与之相反，一部分被公司留用并重新投资，而且投资回报率完全取决于公司。换句话说，公司的12%的年资本回报率一部分以现金方式发股息，剩下的重新投入盈取12%的回报。

美好的旧日时光

　　股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是坏消息，这取决于那12%的回报到底有多诱人。在1950年代和60年代早期，这的确是好消息。当债券收益率只有百分之三或四的时候，能够有权自动把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回报，具有极大的价值。注意，投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得那12%的回报。在这个时期，股票价格远超过净资产价格。由于价格高涨，无论公司内在的回报率是多少，投资者都无法直接从公司的收益中获得回报。这就好比年息12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，是无法获得12%的回报的。

　　但是，投资者的存留收益可以获得12%的回报。实际上，在当时的经济环境下，存留收益让投资者以净资产价格购买价值远超出净资产价格的企业。

　　这种情况让现金股利与收益存留相比没有任何吸引力。确实，能有更多的盈利再投入赚取12%回报，投资者就更认为他们的投资有价值。他们就更愿意付更高的价格。在60年代早期，投资者对处于增长区域的电力公司股票付出了高价。因为他们知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回报。而由于运营环境的原因付出更多现金股利的电力公司则股价很低。

　　如果在这一时期，一个高等级，无法回购的年息12%的长期债券存在的话，也会卖的远远超过票面价值的。如果这样一个债券再有另外一个不寻常的特性–能够把利息收入的大部分再以票面价值投入到类似的债券中去，那它还会卖得更高。实际上成长型股票把大部分盈利存留下来再投入，就好像前面提到的债券。当资本再投入的回报率是12%而银行利息只有4%左右时，投资者非常高兴。当然，他们也付出了高的价格。

逃离

　　回首过去，股票投资者可以认为他们在1946到1956年间享受了丰盛的三重盛宴。第一，他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三，当前面两点好处被广泛认知时，他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上，他们获得了额外的奖金。道琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中，投资者短暂地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。

　　这一人间天堂式的情形在60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些金融界的大象争先恐后进入股票市场时，我们进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。非常合乎逻辑的是，股票的上涨开始改头向下。升高的利息无情的减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升（最终达到了10%的附近），股票投资的12%的回报和再投入的优势都变得不一样了。

　　股票被认为比债券更加具有风险。在一定时期内，股票的收益率虽然多多少少是固定的，但却每年上下浮动。投资者对未来的态度，很大程度上被每年的这种收益率浮动所影响，而这种影响往往是错误的。股票有更大的风险还因为股票是无限期的。（即使你友好的股票经纪人有“安全”的100年的债券，他也不敢兜售给你。）由于这些额外的风险，投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。而同样是公司发行的股票和债券，股票回报12%，债券回报10%，这两者的差异还够不上令人满意。当两者的差异缩小时，股票投资者开始寻找逃离的方式。

　　但是，作为一个群体，他们无法逃离。他们所能取得的只有很多的股票价格变动，显著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。这一估值水平反映了在通货膨胀条件下，12%的股票收益率毫无吸引力。在过去10年，债券投资者受到了一系列的打击。他们在这一遭受打击的过程中发现，在任何债券利息水平，无论是6%，或8%，还是10%，都没有任何神奇的力量阻止债券价格的崩溃。股票投资者虽然总的来说没有意识到他们也有“息票”，但是他们还正在接受教育的过程中。

提高盈利的五个方法

　　我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗？有没有一条法律规定：公司资本回报率不能自我调节，来应对长期的更高的平均通货膨胀率？

　　当然，并没有这样一条法律。恰恰相反，美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率，企业需要至少下面的其中一项：

　　1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。

　　2）廉价的债务杠杆

　　3）更高的债务杠杆

　　4）更低的所得税

　　5）更高的运营利润率

　　这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。

　　我们先从周转率开始。为了分析周转率，我们必须考虑三个主要类型的资产：应收帐款、库存和固定资产，如厂房和机器。

　　应收帐款随销售额增加成比例增加。而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起。在这里没有改善的空间。

　　库存的情况非常不简单。从长期看，计件的实体库存数量趋势跟随销量趋势。但是从短期看，实体库存的周转率会上下波动，原因可能是存储空间影响、成本预期、或者生产瓶颈。

　　在通胀时期，使用后进先出库存估值方法会提高报告的周转率。当由于通货膨胀引起销售额上升，使用后进先出方式的公司库存值要么会保持不变（如果销量不增加），要么会跟随销售额上升（如果销量上升）。无论哪种情况，以美元计的周转率都会提高。

　　在70年代早期，公司的一个显著趋势就是转向“后进先出”会计方式（这样做有降低公司报告的盈利和降低税的效果）。这一趋势目前似乎有所减缓。但是，很多“后进先出”公司的存在，加上很多其他公司也可能加入“后进先出”这一行列，会使未来报告的库存周转率提高。

中等程度的改善

　　在固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。

　　总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从1965到1975这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从1.18比1提高到了1.29比1。

　　便宜的债务杠杆呢？不太可能。高通胀通常导致借贷成本更昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。

更多的杠杆呢？美国企业已经用了够多的债务杠杆了。财富500强的数据就是证明。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。

贷款发放者学到了什么

　　通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。

　　即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力，这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何，这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像那些电力公司。那些公司在60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放贷款者争执。而1974年，他们对能拿到12%的债务融资已经很感激了。

　　和60年代早期4%利息的债务相比，以现在的利息水平增加的债务对资本回报的促进有限。但另外的问题是高债务比率会降低信用评级，进而提高利息成本。

　　所以，除了我们讨论的其它因素，债务比率增加会提高利息成本，也会导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。

　　除了这些之外，美国企业的资产负债表上，与传统相比已经有了太多的债务。很多企业担负了大量的养老金义务。这些义务把养老金设置成当现在的工人退休时的实际支付水平。在低通胀的1955至1965年，由这些养老金义务引发的负债相当好预测。而今天，没人能够真正搞清楚公司的最终义务是多少。但是，如果未来通货膨胀率平均7%的话。一个今天25岁挣一万两千美金一年的雇员，未来的工资涨幅仅仅和通胀持平，在他65岁退休的时候也要挣十八万美金。（译者注：通用汽车就是这么死的。）

　　当然，每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字可信，一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产，把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上，找到一个愿意听一听这样一个交易的保险公司都不可能。

　　实际上，每个美国企业的司库都不敢有发行“生活成本”债券的想法。“生活成本”债券也就是一种无法召回而且息票和价格指数相联系的债务。但是，通过私人的养老金系统，美国企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。

　　对更多的债务杠杆，无论是传统的债务还是没有记录的与价格指数相关的养老金债务，股东都应该持怀疑态度。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。

纽约更有趣

　　更低的企业所得税不太可能。美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。

　　A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分– 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。

　　展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。

来自于联邦贸易委员会的坏消息

　　提高资本回报只有5个可能的来源，其中最后一个就是销售额之上更高的运营利润率。一些乐观主义者希望在这里能有重要的改善。没有证据表明他们的乐观是错误的。但是，一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得到剩余的部分也就是税前利润之前还有很多东西要花钱。主要的东西有人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通胀时期不太可能降低。

　　最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为8.6%。1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时期年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。

　　如果一个行业能够根据重置成本定价，那么在通胀时期利润率会提高。但是，一个简单的事实：大多数大型企业虽然有巨大的实力，却无法提高利润率。重置成本会计几乎总是显示企业盈利在过去10年显著下降。如果这些大型企业如石油、钢铁、铝业等确实有寡头垄断的实力却无法提价，我们只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。

　　至此我们已经总结了所有因素：在我的分析之中，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期带我们走的太远。你也许能得出比我更乐观的结论。但是，记住12%左右的回报已经持续了很长时间。

投资者的公式

　　即使你同意12%的回报是不可改变的，你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是，你未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。

　　让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时，非常简单。100美元的净资产，平均市场价格100美元，12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。（还要减去摩擦成本，在此我们先忽略不计。）如果股息发放率为50%，我们的投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。

　　如果股票价格是净资产的150%，情况就不一样了。投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，也就是净资产增值加上股息，才只有10%而不是公司内在的12%盈利。

　　当投资者低于净资产买入，这个过程正好相反。比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。换句话说，你最好买打折的而不是高价的，这和常识告诉我们的一样。

战后，道琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%（1974年），最高达到过净资产的232%（1965年）。大多数时候，股票市场价格远超过100%的净资产。（今年春天早些时候，股票价格大约是110%的净资产）让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少，他们在税和通胀之前可以获得那么多。

税后回报

　　由于中美税制不同，在此不再翻译。但是可以用中国的20%股息税和0%的资本利得税算算。假设盈利50%分红，则100美元净资产发6美金股息。按中国20%税率，剩下4.8美元。总回报为10.8%，比巴菲特时代的7%左右税后回报要好。

通货膨胀率 -一个没人知道的数字

　　通货膨胀率到底会是多少？这是个重要的问题，但是没有人知道。政客不知道，经济学家不知道，权威评论家也不知道。这些人在几年前还觉得，只要这里那里轻微调节一下，失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。

　　但是，很多迹象并不支持稳定的价格：事实上，通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响，转移，而不是解决经济问题。如果可以推迟，即使是最关键的问题（比如能源和核扩散）他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选，立法者做出有利于短期，但却最终会带来长期痛苦的决定。

　　绝大多数政客都强烈反对通胀，但他们都坚定支持制造通胀的政策。（但是这种精神分裂还没有让他们远离现实。众议院已经确保他们的养老金与退休后生活成本变化挂钩。这与私人部门的一般做法可不一样。）

　　讨论未来通货膨胀率往往会触及货币和财政政策的敏感性。这两者是决定任何精确的通胀公式结果的重要变量。但是问题的根源在于：和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键的。货币不是关键。政客也是人，肯定会顾及自己的利益。选择短期利益确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选？他们通常会做出确保自己利益的选择。

　　这种泛泛而论无法得出精确的数字。但是，对我来说，将来通货膨胀率很有可能会在7%的平均水平。我希望我的预测是错的。这个预测确实可能是错的。对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。你可以自己选择把你自己的通货膨胀率代入投资者的公式。但是，如果你预测未来2%-3%的通货膨胀率，那你的视角肯定和我不同。

　　所以，我们的结论出来了：在扣除通胀及税之前股票有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；扣除税和通胀后股票可能为零回报。这可不是一个令人激动人心的公式。

　　作为一个普通股票投资者，你将有更多钱。但是，你将不会有更多的购买力。这可不像富兰克林（“存的一分钱就是挣的一分钱”）和弗雷德里曼（“一个人可以消费，也可以投入他的资本。”）所说的。

寡妇们没有注意到的事情

　　算数可以很清楚的证明一个事实：通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀税具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。

　　如果我对通胀的假设接近正确，不仅市场下跌时业绩会令人失望，市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候，道琼斯指数是920点，比10年前上涨55点。但是，经过通货膨胀调整后，道指实际下降345点-从865到520。道琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半截流，然后再投资，才能取得这样的结果。

　　在下一个10年，只要股票有12%的资本回报率，40%的股息分红率和110%的市场价与净资产的比率，道琼斯指数会翻倍。但如果有7%的通货膨胀，10年后在1800点卖出的投资者付出资本利得税后的实际结果还远不如今天的水平。

　　我几乎都可以听到一些投资者对我悲观想法的反应。他们会认为无论新的投资时代带来何种困难，他们都能巧妙应对，为自己获得出色的结果。他们的成功未必有把握。而在总体上说肯定是不可能的。如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票经纪人，而不是合伙人。

　　即使那些所谓的免税的投资者，如养老基金和大学捐款基金，也不能逃避通货膨胀税。假设我的7%的通胀率是正确的，一个大学的司库应该把每年的前7%回报看作只是补充购买力。大学捐款基金在超越通胀前没有挣得任何东西。在7%的通胀水平，总体回报8%时，这些机构相信他们是免税的。但是，实际上他们付87.5%的“所得税”。

社会的公式

　　不幸的是，高通胀造成的问题不仅困扰投资者，而且影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零，而人均实际收入能以健康的速度增长，整个社会的公平与正义也许会进一步发展。

　　市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富（股票、债券和其他资本）。投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫，从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作，但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害，上天也不会干预的。

　　但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。

俄国人也理解这一点

　　所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人，这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。

　　民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长，并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的，新的资本资产，即使有广泛的人力资源，巨大的消费需求和政府的许诺，也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒都理解。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们。

为了理解通胀对真实资本积累的影响，需要一点数学计算。让我们回到12%的资本回报率。这样的回报是除去了折旧之后的。也就是说假定可以补充现有的生产能力之后的回报。但前提是厂房和设备可以在未来通过与当初相似的价格购买来。

过去的方式

　　让我们假设盈利的一半用来分红，剩下的6%的资本投入未来的增长。假如通胀很低，为2%，那么增长的大部分将会是实际产出的真实增长。在这一条件下，必须额外投入2%在应收帐款、库存和固定资产上，明年的实际产出才会与今年持平。剩下的4%对资产的投资将带来更多的实际产出。这2%的虚幻增长反映的是通货膨胀，而剩下的4%则支持实际增长。如果人口增长1%，这4%的实际增长会转化为3%的人均收入真实增长。这虽然是非常粗略的估算，但这就是我们经济过去增长的方式。

　　现在，让我们算一下7%的通胀率下，在满足了必须的通胀部分后，还有多少能剩下给真实增长。答案是，如果分红政策不变，债务杠杆也不变，没有任何东西能剩下支持真实增长。12%回报的一半分红，剩下的6%都要用来投入才能保持明年的实际产出与今年持平。

　　很多公司面临正常分红后，无真正的存留盈利来支持业务扩张的困境。他们只能临时想办法。怎么办呢？他们会问自己：我们怎么才能偷走，或者减少分红，但又不触怒股东呢？我有一个好消息给他们：有这样做法的现成的一组蓝图。

　　近些年，电力工业只有很少，或者没有能力分红。或者说，如果投资者同意买他们的股票，他们就有能力分红。1975年，电力公司分红33亿美金，却要投资者交回34亿美金。当然，他们把这些都混在一起，施展了拆东墙补西墙的办法，以免得到ConEd那样的坏名声。ConEd电力公司，如果你记得，在1974年非常不明智的对股东实话实说：公司没钱分红。这种坦诚带来的是市场的灾难。

　　更老于世故的公用事业公司保持，甚至是增加季度分红，然后要求股东（老股东或者新股东）把钱寄回去。换句话说，公司增发新股，让股东把钱送回去。这一过程把大量资本转给了税务局和投行。但是，所有人都很兴致勃勃（尤其是投行）。

AT&T有更多快乐

　　受到成功的鼓舞，一些公用事业公司设计出了进一步的捷径。公司宣布分红，股东交税，然后马上增发新股。虽然没有现金交易，但对股东的损害一如既往。

　　比如AT&T在1973年推出了一个分红再投资计划。这个公司一定被描述成非常为股东利益着想。采用这种计划，按照通常的财务做法，也一定被认为是可以理解的。但是，计划的内容却好似来自于艾利斯漫游仙境中一样神奇。

　　1976年，AT&T给约290万普通股东支付了23亿美金的现金分红。在年底，64万8千股东（上一年是60万1千）再投资了4亿3千2百万美金（上一年是3亿2千7百万美金）购买公司直接增发的股份。

　　让我们假定所有的AT&T股东都最终加入这个计划。在这种情况下，不会有现金寄给股东。这就像ConEd一样不付现金分红。但是，290万股东中的每个人都应该注意到，他应该为这种被改称做“分红”的存留盈利交所得税。假定“分红”总额为23亿美金，1976年股东平均交30%的税。由于这个伟大的计划，股东最后要交7亿3千万美金给税务局。如果公司董事们决定把分红增加一倍，想象一下在这种情况下，股东该有多欢乐。

政府将试着投资

　　随着公司在真实资本积累问题上的挣扎，我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法。但是从股东那里截流不会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报率加在一起，会减少公司赖以支持真实增长的资本。

　　所以，当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效，我们的政府将会更多的尝试影响资本向工业的流动。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必须的文化和历史基础。如果我们幸运，我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有的各方争夺自己的份额，而不是合力把蛋糕做大。

　　总的来讲，在未来一些年，我们会听到更多有关投资不足、滞胀和私人部门无法满足需求的失败的事情。



　　全文完

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巴菲特所写文章（4）：巴菲特谈股市（1999）

沃伦.巴菲特《财富》杂志 1999.11.22



股市投资人最近的期望可能有点过高，让我来解释理由。当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题，不过要说明一点我并不是要预测它下一步怎么走。在伯克希尔，我们通常只专注在分析个别公司的价值，很少去管整个股市的高低，至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样，那更是不敢想。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。所以接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资人未来的投资绩效大大有关。

首先让我们定义何谓投资，其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘，那就是现在先投入一笔钱，未来一段时间后在拿回更多的一笔钱，当然还要先扣除期间的通货膨胀。

现在就让我们回到34年前，你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比，看看当时股市的状况

    道琼工业指数

    1964年12.31 874.12点

    1981年12.31 875.00点

即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，头十七年间指数没什么变动!!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富杂志前五百大的销售额(当然组成公司会有变动)成长近六倍，但奇怪的是道琼工业指数竟待在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变数-利率与获利:

利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大，任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即殖利率的高低，会连带影响到其他投资的价值，债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着殖利率的波动而作反向变化，至于其他的投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其他变数，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。

在1964到1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅走扬的态势，从原先的4%飙到最后的15%，这仿佛是要人们在三倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。

另外一个原因是美国企业的获利，下表是企业获利占GDP的比重，各位可以看出，这个比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了1950年代开始在4%到6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点，所以事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天，而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法，这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档，这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。

不过接下来的十七年，情况却发生大逆转，大家或许记得FED前任主席伏克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通膨的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债一百万，到了1998年底在殖利率降为5%的情况下，你的投资将增值为8,181,219，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼工业指数，你将得到19,720,112，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。

不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%，这两个投资人最在乎的变数的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过十倍(道琼指数从875一路攀升到9,181)，当然也将加上市场的心理因素，一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃，事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待，今年七月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到五年的菜鸟投资人预期未来十年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有二十年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。

只是接下来我要提的事可能会泼大家一大盆冷水，我认为参考前述变数未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上。个人认为合理的推估应该是，假设GDP年成长率是5%(3%实质成长;2%通膨)。事实上这已是最乐观的估计，而利率没什么变，则股票的价值将不会有什么变动，当然你还可假设股利报酬率高一点，但事实上以目前的股价水准，股利所占的比重已大不如前，而透过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用，因为同时也会有许多公司透过初级与次级市场大量地释出股票与选择权。

所以回到之前的推论5%的GDP成长率，这将大大限制了股市投资人未来的报酬，你不能一直预期年投资报酬率一直维持在12%，当美国企业的获利率顶多只能达到5%时，若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率维持不变，通膨维持在2%左右(当然有可能上下变动)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉强可达6%，我是指对股东整体的投资人而言，而如果说这个预估是错误的话，只有可能向下调整的份儿，

此外你还必须考虑到一点，未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富五百大企业(事实上五百大等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字，

    获利:334,335,000,000

    市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)

当我们在看这两项数字时，必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得之160亿与State Farm的获利(注:美国最大的车险公司)因属半公家单位故无参考市值，此外美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除，当然也包括一些不具经济效益的冲销，事实上是可以加回实质获利的，但不管以上那些例外情形，大致上美国股市投资人等于每年花十兆美金赚取三千多亿美金的获利。

有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这真得是企业真正赚得的，当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价，但假设财富五百大企业合并成一家公司，而所有投资人都拥有一小部份股权，则前述的作法只会将股价越炒越高，但却没有一点实质的经济效益，真正要靠的还是企业的实质获利，让可以分的饼变得大一点，

此外还要考虑交易成本，我把它称之为摩擦成本，在现实社会中可是高得惊人，除了营业员赚的佣金差价，政府抽的税收与经理人的管理费，不要有意无意的把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外，根据个人的估计光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过一千亿美金，等于是花三分之一块饼来决定如何去分那剩下的三分之二，

所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好，今天如果投资人真想要在未来的十年甚至于二十年要有类似的投资报酬率，则我认为至少要有以下三项变数来配合方有可能:

利率必须要再往下降，若政府公债利率能由现在的6%继续降到3%，则光是如此就等于让所有的股票价值增加一倍，当然若你真得预期利率会这样，或甚至降到像日本的1%一样，建议你赶快去投资债券或利率选择权。

企业获利占GDP的比重必须再成长，曾经有人半开玩笑地根我说，纽约的律师多到比人还多，这跟企业获利会超过GDP的意思一样，当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误，若你乐观的认为企业获利占GDP的比重会一直维持在6%的水准，那我会认为你未免有点过于天真了，一个主要原因在于产业的过度竞争，另外一个原因牵涉到公共政策议题，若企业投资人想要分食更多的美国经济大饼，等于是其他的团体只能分到更小的一块饼，这肯定会引发政治问题，基于此点个人认为社会资源的大幅重分配是不太可能发生的。

具有资讯的优势，关于这点可能有人会很乐观的认为别的投资人或许很逊，但是他自己可就不一样了，这在早期资讯封闭的时代或许真有那么一回事，只要找到明牌，跟着营业员跑，便能乘风破浪。

不过我还是建议你回过头来看看过去世纪初曾经改变整过国家的产业-汽车业与航空业，先说汽车业，这里有一页(70页当中的一页)美国汽车与卡车制造业者的名单，总计约二千多家的业者，其中有一家姑且叫波克夏汽车，另一家叫奥玛哈汽车，当时若你具有足够的见识，你一定会说我们的未来在这里，但时至今日，看看这些公司经过多年的竞争厮杀后，却仅存三家公司，所以这是一个对美国影响深远的一个产业，也是对所有投资人影响深远的一个产业(虽然与当初预期的完全不同)。

你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却很难从他身上赚到钱，不过从另一个角度来看，有时在这种革命性的产业反而比较容易找出输家，比如说以这个Case来说，马匹就是很明显的例子，坦白说我很惋惜为何我的老爸当初没有看空马匹，因为当时在内布拉斯加州我们很容易就可以靠买卖马匹来图利。

    美国马匹数量

    1900年:21,000,000

    1998年: 5,000,000

另外一个本世纪革命性的产业就是航空业，一个让投资人想到其美丽远景便口水直流的新兴产业，为此我特地跑去找当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到1939年间，大约有三百家公司之多，但到现在可能只剩几家还能茍延残喘，这里有最近二十年宣告破产的129家航空公司名单，大陆航空甚至聪明到名列该名单两次，截至1992年止，所有航空公司的合并净利是零，没错连一毛钱也没赚过，我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来，我觉得卡尔马克思对资本主义所造成的伤害可能还远不及莱特兄弟，对于其他深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述，不过我倒是要下一个结论，那就是投资的要旨不在于评估这个产业对社会有多大的影响，或是他有多少的成长性，而在于个别公司有多少的竞争优势，且更重要的这种优势能维持多久!!一种具有重重保护的产品或服务才能真正为投资人带来甜美的果实。

最后我不免想到17年后的人们会是个怎样的状况，或许经过17年的摧残，届时他们的心情又会跌到谷底。不过还好，那应该只是因为当初他们期望太高而引发的失望所致。企业实质的获利应该会比表面上看起来好很多，而其所创造的财富将会平静的流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平!

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巴菲特所写文章（5）：股市长期回报优于黄金和债券（2012）



沃伦.巴菲特   2012年02月10日    《财富》杂志



   投资往往为被描述为这样一个过程，现在投入一些钱，希望未来能收回更多的钱。在伯克希尔.哈撒韦（Berkshire Hathaway），我们采用更高的标准，将投资定义为“现在将购买力让渡给他人，支付完税后，仍能获得更高的购买力”。简言之，投资就是放弃现在的消费，以便将来有能力消费更多。

    从我们的定义可以得出一个重要结论：衡量投资风险高低的指标不应是贝塔值（一个基于波动率的华尔街术语，常用于衡量风险），而是持有期满后投资人出现购买力损失的（合理）概率。资产价格可能大幅波动，但只要有理由肯定投资期满后它们带来的购买力能得到提升，这项投资就没有风险。稍后我们还会看到，价格没有波动的资产也可能充满风险。

    投资选择林林总总，但大体可分为三类，理解每一类的特点很重要。下面，我们将展开详细的分析。

    市场上以特定货币结算的投资包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他工具。大多数此类投资都被视为“安全”，但事实上却是可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但风险巨大。

    上个世纪，这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，尽管投资者一直能够按时收到支付的本息。而且，这样的糟糕结果将来还会不断重现。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会推动它们制定导致通胀的政策。这些政策一不留神就会失控。

即使是在美国，政府强烈希望维持本币稳定，但是，我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来，美元也已贬值高达86%。当年花1美元能买到的东西，今天至少要花7美元。因此，这些年来，一个免税机构须取得4.3%的债券投资年收益，才能保持购买力不变。假如管理层还将一切利息收入视为“收益”，他们一定是在开玩笑。

    对于像你我这样的应税投资者，情况就更糟了。过去的四十七里，美国国债不断地滚动，年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言，这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的1.4个百分点，通胀因素这个隐形的“税种”将吞噬其余4.3个百分点。值得指出的是，尽管投资者可能认为显性的所得税是主要的负担，但其实，隐形的通胀“税”是所得税的三倍还多。没错，每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话，但启动美国政府印钞机的是凡夫俗子的手。

    当然，高利率能弥补依托于货币的投资工具所带来的通胀风险。而且，20世纪80年代初时的利率确实很好地做到了这一点。不过，要抵消消费者购买力面临的风险，当前的利率水平还差得远。因此，眼下应谨慎投资债券。

    在目前的环境下，我不看好依托于货币的投资。不过，伯克希尔持有的这类投资仍然达到了相当的数额，其中主要是短期品种。不管实际利率水平是多么低，在伯克希尔，对充足流动性的需求总是被置于极其重要的地位，将来其重要性也不会降低。为满足这一需求，我们主要持有美国国债——即便是在最混乱的经济环境下，美国国债也是唯一靠得住的投资品种。我们正常的流动性水平是200亿美元；100亿美元是我们的绝对下限。

    抛开流动性和监管要求，我们一般不愿购买基于货币的证券，除非它们有可能提供超乎寻常的收益——原因可能是在间歇的垃圾债券暴跌期，某只公司债定价过低；也可能是因为利率已升至高位，如果利率下跌，高评级债券有可能实现大幅资本升值。过去，这两类机会我们都抓到过——未来也可能再次抓住这样的机会——但当前我们与这样的前景显然背道而驰。今日的情形正如华尔街人士谢尔比?库洛姆?戴维斯多年前的一句俏皮话所言：“以如今的价格，宣称提供无风险回报的债券实际提供的是无回报的风险。

第二类投资指的是永远也不会有产出的资产，投资者买入时只是希望其他投资者——这些人同样也明白这类资产永远都不会有产出——将来会以更高的价格接手。最典型的就是郁金香，17世纪时，它一度成为此类买家的最爱。

    这类投资需要买家群体不断壮大，而人们之所以决定买入，是因为他们相信未来买家群体还会继续壮大。这类资产的持有者并不指望资产本身能有什么产出——它永远都不会有产出——而是相信未来，别人会更迫切地希望接手。

    这类资产中的一个大类就是黄金，它当前极受避险投资者的追捧。这些投资者对其他几乎所有资产都不放心，特别是纸币（正如前述，鉴于纸币的购买力，他们的担心不无道理）。不过，黄金有两个显著的缺点。它用途优先，也不能自我繁殖。的确，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求有限，不足以消化新的产量。而且，如果某个投资者一直持有一盎司黄金，最终依然还是只持有一盎司黄金。

    大多数投资者买入黄金是因为他们相信上述担心会升级。过去十年证明这一信念是正确的。此后，金价的继续走高是源于这波走势激发的、更旺盛的购买热情，很多人都将金价上涨视为这种投资观点得到了验证。随着“跟风”投资者的涌入，他们短期内会建立起自己的真理。

    起初合理的投资逻辑加上反复炒作的价格上涨便能造就巨大的资产泡沫，过去15年里我们看到的互联网泡沫和楼市泡沫便是典型。在这些泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者最终都向市场给出的“证据”低了头，一时之间买家群体飞速扩张，足以维持泡沫的继续膨胀。但泡沫大到一定程度，总是免不了会破灭。真是应了那句老话：“聪明人起头，傻瓜结尾”（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。

    今天，全球的黄金库存有约17万公吨。所有这些黄金熔合在一起会形成一个边长68英尺的立方体。（想象一下，差不多正好能够放入一个棒球场内场。）以每盎司1,750美元（此文撰写时的金价）计算，它的市值约为9.6万亿美元。我们将这个立方体称为A组。

    现在，我们用同样金额创建一个B组。我们可以买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产值约2,000亿美元）和16家埃克森美孚（Exxon Mobils）（全球最赚钱的公司，每年利润额超过400亿美元）。然后，还剩下约1万亿美元可用作活动资金（因此，就算这样大手笔的投资后，也丝毫不会感到手头紧张）。你认为一个拥有9.6万亿美元的投资者会选择A组，还是B组？

    除了库存黄金的惊人市值，当前居高不下的金价也让如今的黄金年产值达到了约1,600亿美元。买家——不管是珠宝制造商、工业用户，心存恐惧的个人，还是投机者——必须不断地消化增加的供应，才能让金价继续在当前水平保持均衡。

从现在开始往后推100年，其间，4亿英亩农田将产出无数的玉米、小麦、棉花和其他作物。而且不论我们采取什么作为货币，它都会继续带来这样丰富的物产。而埃克森美孚可能已向股东派发了几万亿美元的股息，且持有资产规模还在进一步扩大（记住，选B组的投资者手头拥有16家埃克森美孚）。100年内 17万吨黄金的大小不会有丝毫变化，而且依然不会有任何产出。当然，你可以抚弄这个黄金立方体，但它不会有反应。

    不可否认，100年后，当人们感到害怕时，很多人可能还是会抢购黄金。但我相信，A组的当前市值9.6万亿美元在这100年内的复合增长率将远逊于B组。

    市场的恐惧心理达到顶点时，第一、第二类投资最受追捧：经济崩溃担忧会促使人们买入依托于货币的资产，主要是美国债券；货币贬值担忧会让人们购入黄金等无产出资产。2008年底时我们听说“现金为王”，但事实上当时本应积极投资，而非持币观望。同样，20世纪80年代初时我们又听说“现金是垃圾”，但事实上当时的固定美元投资处于我们记忆中最具吸引力的水平。这两次，跟风投资者们为求心安，都付出了沉重代价。

    我自己最看好的——你知道，接下来我们就要谈到了——是第三类投资：投资产出性资产，不管是企业、农场，还是房地产。理想的话，在通胀时期，这些资产只需最低水平的新资本投入，就能通过产出保持购买力价值。农场、房地产和许多企业，比如可口可乐（Coca-Cola）、IBM以及我们自己的See's Candy都属于这样的优质资产。其他有些公司——比如受管制的公用事业公司——则稍逊一筹，因为通胀会给它们带来沉重的资本投资负担。为增加盈利，这些公司必须扩大投入。即便如此，这类公司还是优于无产出投资或基于货币的投资。

    不管100年后货币的形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的纸币，人们还是会愿意用几分钟日常劳动，换取一罐可口可乐或一些See's的花生薄脆糖。未来美国人将运输更多商品、消费更多食品并需要更大的居住空间。人们永远需要将自己生产的东西与别人进行交换。

    美国企业将继续高效地生产出美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将存活几百年，产出更多的“牛奶”。决定它们价值高低的不是交换介质，而是它们的产奶能力。对于奶牛主而言，卖奶收入将呈复合增长，就像20世纪一样，琼斯指数从66点增长到了11,497点（与此同时，还支付了大笔股息）。

    伯克希尔的目标将是增加对一流企业的持股。我们首选全盘持股——但也会通过持有相当数量的可售股票成为股东。我相信在任何一个较长时期内，这类投资都将证明是我们所分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，它也将远比其他两类投资安全。

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巴菲特投资案例（21）：美国运通（第2次）`

这次是巴菲特第二次买入美国运通，第一次是在1964年，当时美国运通旗下一家子公司被人欺骗，卷入色拉油丑闻。1963年，一位商品交易商安吉里斯想通过豆油库存作为担保物，从银行借款，为了借更多的钱，他弄虚作假，把油罐底部装满海水，只在油罐口的小管子中注满油。美国运通公司的一家子公司负责签发仓库收据，作为豆油库存量的依据。这种仓库收据可作为从银行贷款的抵押物，而美国运通的这家子公司变成了收据担保人。

后来安吉里斯用借来的钱从事豆油期货投机，随后豆油价格崩溃，安吉里斯无法还款，导致给安吉里斯贷款的银行被迫破产，而美国运通的子公司需承担收据担保责任，美国运通因此股价暴跌。两天后的星期五，总统约翰.肯尼迪遭到暗杀身亡，道琼斯指数瞬间狂跌，纽约证券交易所紧急休市。美国运通的股价更是雪上加霜，股价被拦腰砍断一半。巴菲特通过走访调查，认为该事件并没有对美国运通的品牌造成大的影响。1964-1966年，巴菲特合伙公司把公司40%的资金陆续买入美国运通的股票，总成本为1300万美元，1967年该笔投资升值为2800万美元，后陆续卖出，总收益率约2到3倍。

美国运通公司于1850年创建水牛城，起先由三家快递公司合并组成，主要做快递业务。在19世纪末，美国运通推出了便于旅行者支付的旅行支票，开始转型做旅游相关服务。

上世纪90年代，美国运通主要运营三类业务：

（1）旅游相关服务（TRS），主要业务包括消费者信贷、旅行服务、旅行支票、印刷和直接营销、保险等，服务机构遍布160多个国家。

（2）财务服务（IDS），为个人、企业和机构提供财务产品和服务，主要业务包括财务计划服务、保险和年金服务、投资凭证、共同基金和一些其他服务。在1953年，巴菲特第一次买进IDS的股票，当时市盈率只有三倍，巴菲特写了一篇长文章刊登在华尔街日报上，推销该股票。

（3）美国运通银行（AEB），为美国运通的全资子公司，主要为高端客户和中小金融机构提供金融服务，业务包括私人银行、代理银行服务、贸易金融、支票清算、外汇等等。

美国运通经过近百年的良好运营，逐渐成为美国最有声望的金融机构之一，享有非常好的信誉和品牌知名度。

1966年，ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的成立突破了银行法的地域限制，使银卡业的格局发生了根本的改变。从那时起，所有的银行都可以加入银卡联盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有银行的实力与运通卡竞争，后来居上并进而称霸银行卡市场。

1990年，美国运通的净利润同比大幅减少，净利润由1989年的11.6亿美元减少到1990年的1.8亿美元，净利润率由8.8%降为1.2%，股价也大幅下跌，年底股价由1989年底的35美元降低至1990年底的约20美元，市净率由2.7倍降至1.6倍。1991年，美国运通的净利润有所好转，达到7.9亿，但仍然处在比较低的水平，其净资产收益率只有10.6%，而1989年的净资产收益率为20.3%。

1991年，美国运通发行了一种附带上限的可转换优先股（PERCS）。该优先股的年利息率为8.85%，即投资人每年能够获得8.85%的利息收入。转股期限为3年，在普通股每股价格不超过33.8美元时，转换价格为24.5美元，对应1991年的市净率约为1.7倍、市盈率率约为15倍。若普通股价格超过33.8美元，则转换价格为33.8美元，也就是说该笔投资的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外，三年后的普通股转换投资收益最多为38%（如果从24.5美元涨到33.8美元以上）。另外，该优先股有一个保护条款，若三年后，也就是在1994年，若普通股股价低于24.5元，则转换期限延长一年。

巴菲特在1991年，通过伯克希尔投资了3亿美元买入了美国运通的附带上限可转换优先股（PERCS），按照24.5的转换价，可转换的总股数为1224.49万股。巴菲特买入美国运通优先股期间，正是美国运通处在业绩低迷期，1990-1994年的五年间，其业绩都处在让人失望的低位，同时面临ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的激烈竞争，股价徘徊在20-30美元之间。

在这种业绩低迷、面临ⅥSA和MasterCard两大银行卡联盟激烈竞争的形势下，巴菲特准备在美国运通的优先股到期后将其处理掉。

幸运的是，就在要做决定的那个月，巴菲特正好到缅因州和Hertz租车公司总裁弗兰克.奥尔森一起打高尔夫球。弗兰克是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业，所以打从第一洞开始，巴菲特就一直追问他有关这行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，弗兰克已经让巴菲特完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意。所以当下巴菲特就决定不卖了，等到后九洞时，他更决定加码投资，于是在回来的几个月后，伯克希尔已经拥有该公司10%的股权。

1994年，伯克希尔将持有的美国运通优先股全部转换成普通股，由于两年美国运通的股价没有超过33.8美元，所以转股价为24.5美元，总股数为1224.49万股。在巴菲特被弗兰克说服后，当年又投资了4.2亿美元买入了1552万股美国运通普通股，平均买入价为26美元，对应1994年的市净率约为2倍，市盈率为9倍。到1994年底，伯克希尔共持有2776万股，总买入成本为7.2亿美元。

1995年，巴菲特继续增持美国运通的股票，花费6.7亿美元增持了2170万股，平均成本为每股31美元，对应1995年的市净率为1.9倍，市盈率为10倍。到1995年底，伯克希尔共持有4946万股，占美国运通10%的股权，总买入成本为13.9亿美元。

然而，巴菲特为什么在差点处理掉美国运通的股票时，又在弗兰克的解释后，重新大量买入呢？可能的原因是，巴菲特认识到美国运通的持久竞争力仍然很强，美国运通卡主要把客户群定位在富人和公司，由于运通卡长期以来建立的身份和地位象征，使其错开了和ⅥSA和MasterCard的直面竞争。另一方面，处于业绩低迷期的美国运通的股价足够便宜，美国运通的长期净资产收益率约为20%，若市净率在2倍以下，可保证长期市盈率低于10倍。再者，美国运通当时的总裁哈维.戈卢布非常优秀，在其于1992年接任总裁后，聚焦于公司核心业务旅行相关服务，陆续剥离和分拆了公司的非核心业务，包括证券经纪业务、数据处理业务、投资银行业务（雷曼兄弟公司）等。

1995年以后，美国运通的净利润连续增长，同时美国股市正处于牛市，道琼斯指数屡创历史新高，美国运通的股价也跟着水涨船高，迅速飙升。

至1999年底，美国运通的股价上涨至160美元，伯克希尔持有股份的市场价值达到84亿美元，是买入成本14.7亿美元的5.7倍，五年来的年均收益率达到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增长至1999年的30倍，贡献了约2倍的增长，公司净利润由14.1亿增长至24.8亿，增长了75%，美国运通公司累计回购了约10%的股份，三个因素共同形成高达472%的总投资收益率。

1999年正处于美国自1982年以来17年牛市的末期，当年，巴菲特在太阳谷的演讲中对市场形势作了分析和预测。他认为，经过17年的上涨后，美国股市未来将面临长期的调整，美国股市未来预期收益率最多达到6%，并对当前的科技股泡沫作了警示。这篇演讲的主要内容在1999年11月22日刊登在《财富》杂志上，题目为《巴菲特谈股市》，详细内容附在本文最后。

1998年，美国股市的长期牛市进入收尾阶段，道琼斯指数从1982年的约1000点涨到1998年的9000点。巴菲特手持150亿美元现金，手发痒但找不到下手的对象。更有甚者，他从1997年开始，大幅清仓伯克希尔旗下的股票投资组合。1997年，巴菲特清仓了5%的股票投资部位，包括把持有1年的麦当劳也清仓。1998年12月21日，伯克希尔完成对通用再保险公司的收购。收购完成后，全部清仓了通用再保险旗下的超过250支股票的投资组合，为此，还缴纳了9.35亿美元的资本利得税。2000年，道琼斯指数突破11000点，巴菲特清仓了房地美和房利美的全部股票，收购了几家中型的公司，投资了部分高等级债券，加码了一些高顺位的贷款抵押证券。但是他没有卖出美国运通。

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巴菲特投资案例（22）：所罗门公司

如果说沃伦.巴菲特的成功投资案例不胜枚举，那么他的失败投资案例也需要一双手来数，巴菲特投资所罗门兄弟公司算是其中之一。

巴菲特初次与所罗门兄弟公司相识是在1976年，当时政府雇员保险公司（GEICO）陷入破产边缘，所罗门兄弟公司出手解救了GEICO，巴菲特对此充满感激，当时所罗门兄弟公司的经理为约翰.古特弗罗因德。

所罗门兄弟公司由阿瑟. 所罗门、赫伯特. 所罗门和波西. 所罗门三兄弟创建于1910年，启动资金为5000美元。所罗门兄弟公司经过近30年的发展，成为美国政府的主要债券交易商之一。后来约翰.古特弗罗因德进入公司，在1963年晋升为股东，在1978年成为公司CEO。

在约翰.古特弗罗因德的带领下，所罗门兄弟公司作为一家投资银行，发展迅速，被美国《商业周刊》称为“华尔街之王”。1985年，所罗门兄弟公司发展到顶峰，但公司内部竞争激烈，公司的竞争对手将一批主力人员相继挖走，约翰.古特弗罗因德为了挽留人才，大幅提高薪水。

1986年，所罗门公司的利润由于员工工资大幅攀升而出现缩水，部门主管和公司大股东开始发难，一个企业掠夺者出现，准备收购公司。危机之下，约翰.古特弗罗因德向巴菲特求助，巴菲特对约翰.古特弗罗因德非常信任，也因为以前约翰.古特弗罗因德帮助过GEICO而对他充满感激。

巴菲特认为投资银行业难以预测，无法判断其前景，自己对投资银行业短期、中期和长期的获利情况都没有特殊的远见。所以巴菲特没有投资所罗门公司的普通股，而是购买了其可转换优先股。

1987年9月28日，巴菲特和约翰.古特弗罗因德签订了投资协议。伯克希尔投资7亿美元购买所罗门公司的可转换优先股，年票面利息为9%，即所罗门公司每年付给伯克希尔6300万美元利息，占所罗门公司年利润约15%，这种优先股特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回。另一方面，该优先股的转换价格为38美元，若所罗门公司股价高于38美元，巴菲特可以选择转换成普通股。同时，巴菲特和查理.芒格成为所罗门公司的董事会成员。

这笔交易充分反映了巴菲特的安全边际原则，只要所罗门公司不破产，巴菲特能够稳赚9%的年利息，并且有可能在公司股票上涨中收获更大的利润。但是，最不希望发生的事即将发生。

在1987年10月19日（黑色星期五），道琼斯指数单日狂跌508点，从2246点跌至1738点，当日跌幅为22.6%。所罗门公司当日损失7500万美元，公司股价大跌，公司董事会讨论下调员工股票期权价格，巴菲特认为这是在抢钱，提出反对意见但被忽略了，董事会通过了下调员工股票期权价格的决议。巴菲特感到很愤怒，但是更棘手的问题还在后面。

所罗门公司是美联储所发行国债的主要承销商之一，只有主要承销商才有资格直接从美国政府那里竞标购买国债，然后卖给其他人赚取差价，因此这些大承销商几乎垄断了美国国债销售市场。所罗门公司发行部负责人保罗.莫泽，在1990年12月和1991年2月的两次竞拍中，超过规定上限竞标国债，然后将国债囤积起来，借此压榨手头“国债”短缺的公司。巴菲特在1991年8月份才被通知这件事，而在4月份，保罗.莫泽已经接到了财政部的调查函，逐级上报至约翰.古特弗罗因德后，约翰.古特弗罗因德对此涉嫌违法行为只是提出了警告，并没有采取进一步的行动，例如开除责任者并把情况汇报给财政部和美联储。而在1991年5月份，保罗.莫泽的竞标额又一次超过了规定上限，这次操纵国债给其他公司带来超过1亿美元的损失。

巴菲特和芒格对此感到非常担心，但约翰.古特弗罗因德认为此事可以轻松摆平。1991年8月12日，《华尔街日报》刊登了一篇文章“所罗门违规操作中期国债”，然后谣言四起。随后，事态越来越严重，财政部和美联储认为所罗门公司没有及时上报并作进一步处理，是对自己的严重藐视。财政部要求所罗门公司高层辞职，约翰.古特弗罗因德只好辞去董事长职务，公司股价大跌，财政部计划请巴菲特出任董事长来拯救所罗门公司，避免金融市场崩溃。

但是，财政部即将要宣布禁止所罗门参加财政部的竞拍，此举相当于宣布所罗门公司的死刑。巴菲特感到绝望，立即与财政部和美联储联系，其中包括美联储主席艾伦.格林斯潘。巴菲特向财政部和美联储说明，如果要他就任所罗门公司的临时董事长，前提是撤销禁止所罗门参加财政部竞拍的公告，否则所罗门这家国际性大公司将提交破产申请，全球金融市场将会陷入多米诺效应和恐慌。在万分紧急之下，财政部同意保留所罗门的竞标权利，此时离股市开盘只有几个小时，巴菲特就任了所罗门的临时董事会主席，并选定了新的CEO。

上任后，巴菲特着手对所罗门公司的文化进行重整，大幅压缩成本，希望让公司逐步恢复名誉。所罗门公司被监管人员彻查，巴菲特也被召见到参议院作证。巴菲特被折腾的筋疲力尽，但所罗门公司也逐步出现好转，股价也慢慢在上涨。

1992年6月，在所罗门逐渐好转后，巴菲特辞去所罗门公司的董事长职务，回归奥马哈。在这次拯救行动后，巴菲特的名气飙升，成为人们眼中的英雄。

1995年开始，一部分优先股被所罗门公司回购。在1997年，所罗门公司被旅行家集团收购，另一部分优先股投资也得以收回。正像巴菲特自己所说：相对于所得到的回报，巴菲特和芒格在投资所罗门公司上所花费的精力不成正比。

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巴菲特投资案例（23）：中国石油(行情 消息 资金)    2003-2007

2003年春天，非典（SARS）肆虐神州大地，多数人的行动被限制在有限范围内，经济活动骤减，人们对经济的前景感到悲观，股市也不例外。2003年4月份，香港恒生指数经过长年的盘整和下跌，跌回十年前，最低达到8409点，为多年来的最低点位。

也就在这个时候（2003年4月份），沃伦.巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石油(行情 消息 资金)的H股，共投资了4.88亿美元，买入了23.4亿股，占公司总股份的1.3%。每股买入均价约为1.6港元，当时的人民币对港元汇率为106，对应人民币为每股1.7元。

巴菲特在5年后的2007年7-10月，全部卖出了中国石油(行情 消息 资金)的股份，每股卖出价约为13.5港元，卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年均复合投资收益率约为52.6%，同期恒生指数分别为2.7倍和22.2%。另外，在这5年里，伯克希尔共收到税后分红约2.4亿美元。

关于为什么买入和卖出中国石油(行情 消息 资金)的股票，巴菲特曾经在2007的致股东信中和2010年CCTV财经频道《对话》节目上都做过说明。

在2007的致股东信中，他讲到：“去年我们作了一笔大减持。在2002、2003年，伯克希尔以4.88亿美元的价格买入中国石油(行情 消息 资金)1.3%的股份，以当时的股价计算，其总市值是370亿。查理和我认为其大约值1000亿美元。在去年，两个因素使其价值急速上升：原油价格大幅上涨；中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上作了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至2750亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以40亿美元将其卖出。”

巴菲特投资中石油主要基于两个判断：（1）2002-2003年，中石油的市值约为内在价值的0.4倍，存在非常大的安全边际；（2）原油价格偏低，原油价格上涨会进一步增加内在价值，使得安全边际进一步扩大。他认为无论从原油储备、现金流还是其它标准，中石油的股价都非常便宜，同时，俄罗斯有家石油公司也便宜，但他对中国更放心。

另外，巴菲特在2003年的致股东信中发表了对美元汇率的看法，并于2003年11月10日在《财富》杂志撰文“日益沉重的贸易赤字是在出卖美国”（该文附在本书后），预测美元汇率将持续走低，原因是美国巨额的贸易赤字。于是在2002年开始至2003年底，他已经买入了5个国家共120亿美元的外汇合约，以补偿部分风险。在这个判断下，买入以人民币计价资产的中国石油(行情 消息 资金)，也会在抵抗美元贬值上更加有利。

**原油价格

2003年石油价格约为25-30美元/桶，国际原油价格自80年代初一直处于每桶30美元以下，从1999年到2003年更是横盘了四年。由于世界经济的不断繁荣，中国等新兴国家的需求量越来越大，石油资源相对紧缺，原油价格上涨的概率大于下降的概率。

**内在价值

中国石油(行情 消息 资金)股份公司在2000年4月份发行新股，筹资203亿元，开始在香港证券交易所上市，同时在纽约证券交易所以存托证券形式交易。

中石油的主要业务包括四部分：（1）原油勘探和生产，这部分贡献主要利润，2002年这部分经营利润为721亿元；（2）炼油与销售，2002年这部分经营利润为28亿元；（3）化工与销售，2002年这部分经营利润为-31.6亿元；（4）天然气与管道，2002年这部分经营利润为15.5亿元，正在开始建设西气东输一期工程。

2000至2002年，中石油的净利润分别为546亿、454亿和469亿元，利润随原油价格上下波动。2000年至2003年上半年，股价处于横盘状态，围绕在1.5港元附近波动，市盈率约4-6倍，市净率约0.9倍。

每年的年报中，中石油都会发布一个按照美国财务会计准则计算的“经贴现的未来净现金流量标准化度量”值，在此将其简称为“现金流贴现值”。计算方法为，以每年年末的原油储量、原油销售价格、成品油销售价格、当年运营成本、当前税率等计算出未来每年的净现金流入，然后以10%的年贴现率进行贴现求和，得到总的现金流贴现值。该现金流贴现值主要随原油价格、原油储量、运营效率而变动。

2002年年报中披露，其当年底的原油储量为174亿桶，现金流贴现值为6153.86亿元（约800亿美元），年底的总市值约为2900亿元（约350亿美元），总市值为现金流贴现值的0.47倍，和巴菲特的判断相符。因此，在不考虑原油价格变动的情况下，现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。

2007年，巴菲特卖出中石油的股票时，中石油的总市值约为2.1万亿元（约2750亿美元），其年底现金流贴现值为1.82万亿元（约2400亿美元），市值为现金流贴现值的1.15倍。此时正值金融危机爆发前夕，国际原油价格快速上涨，超过每桶70美元。股票卖出价约为每股13.5港元，折合***民币为每股13.2元，市盈率约16倍，市净率约3倍。

2003-2007年间，得益于原油价格上涨、原油储量和石油开采量的逐步上升，中石油的现金流贴现值由2003年初的6150亿元增长到2007年末的约18200亿元，增长约3倍；而市值与现金流贴现值的比值由0.47倍上升至1.15倍，增长约2.5倍；而美元对人民币汇率由8.27升高至7.6，增长了约8.8%。三者的共同作用，使得伯克希尔投资中石油的总收益率约为7倍。

2006年开始，中国石油(行情 消息 资金)的营运效率开始下降，净资产收益率由2006年的24.2%逐步下降至2012年10.8%，所以虽然原油价格仍然处在高位，但现金流贴现值徘徊不前，而总市值相对现金流贴现值也未有明显的折价。

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M&T银行创建于1856年，开始的名字为制造商和贸易商银行（Manufacturers andTradersBank），后来取名字中的首写字母简称为M&T银行。M&T银行是美国20家最大银行之一，主要业务区域如纽约、马里兰、宾夕法尼亚、华盛顿、新泽西等地区。
M&T银行以20万美元资本开始在水牛城营业，于1902年成为全国性银行并进行了第一次收购。在1929年股灾时，美国超过1400家银行倒闭，M&T银行虽然存款从1.25亿美元缩减至1亿美元，然而仍然正常营业。至今，M&T银行通过数十次的并购，结合业务增长，逐步成长为美国的大型银行之一。
1969年，M&T银行的股东投票成立了一家多银行组成的控股公司，名字叫第一帝国（FirstEmpire），原M&T银行成为其子公司。1991年巴菲特购买了第一帝国价值4000美元的可转换优先股，并于1996年全部转换为普通股。1998年，第一帝国把名字改为M&T银行。
1990年，美国正处房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以5倍不到的市盈率买入了富国银行约10%的股份。
在第二年的1991年，银行业坏账大幅产生，银行股价继续低迷，但第一帝国（M&T银行）的坏账并没有显著增加。计提的坏账拨备从0.27亿提高至0.63亿美元后，净利润仍然在增加，净利润从0.54亿增加值0.67亿美元。
1991年3月15日，巴菲特出手买进了第一帝国（M&T银行）的可转换优先股，购买人为伯克希尔的子公司国民赔偿保险公司，购买总价为4000万美元，强制赎回期为5年（1996年到期），每年股息率为9%，每股转换价为78.91美元。
虽然巴菲特认为这笔投资规模太小，但他非常敬佩第一帝国（M&T银行）的总裁鲍勃.威尔默，希望与之共事。鲍勃.威尔默也经常向巴菲特咨询企业并购相关事宜。
1991年，在巴菲特买入优先股时期，第一帝国（M&T银行）的股价约为每股63美元，转股价为78.91美元，转股价比股价溢价25%。当年第一帝国（M&T银行）的每股净资产为80.7美元，每股净利润为10.1美元，当时股价对应的市盈率和市净率分别为6.2倍和0.8倍，而转股价对应的市盈率和市净率分别为7.8倍和1倍。
**投资业绩
到1999年，当初巴菲特投资的4000万美元变成了2.1亿美元，不记分红的投资收益率为425%，年复合收益率为20%，另外收到1800万的优先股利息和700万美元的股票分红。其中，市盈率从1991年购买时的7.8倍提高到1999年的12倍，提高了约50%，而每股净利润增长了2.4倍。
在2000和2001年，在股市下跌之际，巴菲特又投资了6300万美元增持M&T银行的股票，增持部分的股票平均买入价格为38.5美元，对应的市盈率约10.5倍，市净率约1.2倍。增持后的总买入成本为1.03亿，总股数为670.9万股，占M&T银行约7%的股权。
至2006年末，伯克希尔持有的M&T银行股票市场价值为8.2亿美元，总收益率为696%，当年市盈率达到16倍，市净率为2.2倍。

到2013年1季度末为止，伯克希尔仍然持有M&T银行的股票，持有股数约538万股。

**营运情况
从1990年的房地产泡沫危机到2008年的次贷危机，刚好经历了一个完整的经济周期，M&T银行股票的市净率从1991年的约1倍增长至2000年时的约2.4倍，然后在2007年以后又下跌至约1倍市净率。

1990-2012年，M&T银行的净利润和总市值增长了约20倍，年均增长率为17%，由于收购过程中增发股票的稀释，每股净利润增长约10倍，年均增长率为13%。与之相一致，净资产也增长了约20倍，年均增长率为17%，同样由于收购过程中增发股票的稀释，每股净资产增长约10倍，年均增长率13%。

期间，平均总资产增长率为12%，平均营业收入增长率为14%，平均净资产收益率（ROE）为12.4%，平均总资产收益率（ROA）为1.1%。

期间，非利息收入占比从1990年约19%逐步增长至2012年的约40%，而杠杆率逐步下降，净资产/总资产的比例从1990年约5.7%逐步增长至2012年的约12.3%。

期间，M&T银行的存贷比平均为99%，成本收入比平均为57%，贷款拨备率平均为1.9%，净利润分红率从1990年的约15%逐步上升至2010的约45%。

在2007年美国次贷危机爆发后，M&T银行大笔计提了贷款损失准备，2007-2010年共计提了15.76亿美元，相当于2007年净利润的2倍，导致这三年的净利润出现负增长，股票价格跌幅超过50%，市净率重新回归到1倍附近。

未完

巴菲特投资案例（24）：M&T银行  1991

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巴菲特投资案例（25）：中美能源  1999

巴菲特为什么投资受管制的资本密集型公司？

1999年10月24日，巴菲特和沃尔特.斯科特、大卫.索科尔等人签约一起收购中美能源控股公司（简称中美能源），伯克希尔投资12.4亿美元购买普通股和无利息可转换优先股，获得9.7%的投票权和76%的公司权益。其余股权由沃尔特.斯科特（WalterScott），和两位经理人大卫.索科尔（Dave Sokol）与格雷格.亚伯（GregAbel）分别持有。斯科特作为董事，控制86%的投票权，索科尔为公司CEO。

如此安排的原因是，美国公用事业控股公司法禁止伯克希尔取得公用事业公司超过10%的控股权。该笔交易在2000年3月14日完成，中美能源继续作为独立公司运营。

2000年，巴菲特的购买价为每股35.05美元，买入3546.4万股，总价12.4亿美元。2000年中美能源的每股收益约为2.59美元，买入价格对应的市盈率为13.5倍，每股净资产约34元，市净率约1倍，净资产收益率（ROE）约为8%。另外，伯克希尔投资4.55亿美元购买中美能源的不可转换信托优先证券，年利率为11%。

开始时，巴菲特开出的购买价为每股35美元，并坚持“一口价”，但投资银行家们软磨硬泡，希望巴菲特提高收购价格，巴菲特最后“妥协”了，每股收购价提高了“惊人”的0.05美元。

1971年，中美能源控股的前身CalEnergy公司作为北美地热能源发展商而成立，在80年代，CalEnergy在美国主要开发地热能源。1992年，新的管理层修改了发展战略，把业务拓展至其它能源和全球市场。

1996年，CalEnergy收购英国大型天然气和电力零售服务公司NorthernPowergrid。1998年，CalEnergy收购了美国地区能源提供商中美能源公司。1999年3月，CalEnergy被改组为中美能源控股公司。

2000年，伯克希尔收购中美能源控股公司之后，使得中美能源的实力进一步增强，在全球能源市场上具有领先地位。中美能源提供从能源开采、运输、销售的一体化服务，在美国和英国为180万用户提供电力服务，为110万用户提供天然气服务，拥有10000兆瓦的发电设施，另外拥有全美第二大房屋中介公司。

2001年，中美能源收购了拥有210万用户的英国约克夏电力，在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位。

2002年，伯克希尔又以购买股份和次顺位公司债的形式，提供资金帮助中美能源收购了两个天然气管道公司，运输能力占全美的约8%。伯克希尔以每股60美元购买了670万股股份，共4.02亿美元，另外购买了12.73亿美元的次顺位公司债，年利率为11%，加上2000年购买的4.55亿次顺位公司债，共持有这种高息债券17.28亿美元。这次增持后，伯克希尔持有中美能源83.4%的股权，把公司期权算入后持股比例为80.5%，

2002年，中美能源的每股净利润为7.2元，每股净资产为43.6元，净资产收益率（ROE）为16.6%，60美元增持价格对应的市盈率为8倍，市净率为1.3倍。此次收购使得中美能源的每股净利润由2001年的3.1美元提高至2002年的7.5美元，净资产收益率和净利润都有显著增长。

2004年，中美能源终止了锌矿开发项目，造成一次性损失了5.79亿美元，当年净利润下降60%。

2005年，中美能源签约收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp，伯克希尔将为此购买34亿美元的中美能源普通股，中美能源用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易，交易于2006年完成。2005年8月8日公用事业控股公司法案（PUHCA）被废止，使伯克希尔在2006年1月9日将其持有的中美能源优先股转换为拥有投票权的普通股。

2006年3月，中美能源买下PacifiCorp时，伯克希尔以每股145美元，买下2326.8793万股中美能源的股票，出资额为33.74亿美元。当年，中美能源的每股盈利为12.3美元，每股净资产约为103美元，145美元的增持价格对应的市盈率约为12倍，市净率约为1.4倍。

此次收购完成后，中美能源的净利润大幅增长，2006年的净利润比上一年增长了62%，每股净利润从12.3美元增长至15.8美元。

自伯克希尔收购中美能源后，中美能源从来没有进行过分红，把所有利润都进行了再投资和收购，巴菲特喜欢这种滚动投资以在未来收获大量利润的方式。对于这种受政府管制的公用事业，监管部门在审查收购者时会严格检查以往的信用记录，巴菲特为中美能源投入巨资的做法让监管部门感到放心，这也是伯克希尔能够顺利收购PacifiCorp的原因。

中美能源大力发展风能和太阳能等新能源，并于2008年9月投资中国的比亚迪汽车公司，购买了2.25亿股新H股，占9.89%的股权，每股8港元，总投资额18亿港元。

中美能源的负债率较高，例如2009年其有息负债达到约200亿美元，远超过净资产，但巴菲特认为中美能源具有抗周期的盈利特性，并且有多元化的盈利来源能够规避由于某个监管部门的措施造成致命冲击。另外，伯克希尔并不为中美能源的负债做担保，万一存在风险也和伯克希尔进行了有效隔离。

中美能源的每股净利润从2000年的2.6元增长至2012年的20美元，增长了670%，年均复合增长率为18%，2000年买入时的13.5倍市盈率到2012年时变成了1.7倍。中美能源的平均净资产收益率约为10%，净利润的高速增长主要依靠收购和利润全额再投资。

有了并购和运营中美能源的经验后，巴菲特于2009年又斥巨资收购另一个受政府管制的资金密集型公用事业公司——伯灵顿北方铁路公司（BNSF）。由于伯克希尔的规模庞大，能够用于投资的资金越来越多，之前那种轻资产盈利能力强的中小公司已经难以满足胃口，此类有着合理回报、垄断经营、盈利稳定的大型公用事业逐步走入巴菲特的怀抱，为伯克希尔的增长增添动力。

未完。