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为什么微软决定发红利 ?

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发表于 2014-6-3 10:24 | 显示全部楼层

为什么微软决定发红利 ?

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:wsmhz 浏览:23098 回复:1

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“微软”的分红决策是每个对股东负责的公司在适当时候所应该作的选择,它标志着至少“微软”管理层认为上个世纪80-90年代的那种火红的高科技时代正在成为历史。
作者:陈志武
  1月16日“微软”公布,今年开始将按每股8美分分红,此后将根据实际情况逐年调整股息。作为信息时代的旗舰公司,“微软”这一决定之意义非同小可,它标志着软件业、IT业已进入一个全新的成熟阶段,超常增长期已结束。那么,为什么“微软”此举意义这么重大?其背景如何?对中国IT业和投资者有何启示?
  
  “微软”分红之迷
  “微软”于1986年6月上市,图1是其股价在这些年的涨势。上市至今,该公司从未发放过红利。尽管如此,如果1986年时把1万美元投入“微软”,到今天该投资则变成了223万美元。“微软”的成功无论从创业、投资运作还是现代企业经营管理的角度讲,都是一则经典故事。那么既然“微软”的业务增长机会一直都这么好,各种投资项目又管理得如此成功,为何今天才决定把部分盈利发回给股东?
  当然,按最近“微软”每股24美元的价格计算,8美分的红利仅代表0.33%的股息,实属微不足道。但“微软”即将发出去的8.64亿美元的红利(按107亿总股本计算)本来可以用于再投资,目前它打算把这些钱发给股东的事实说明:该公司认为股东自己去使用、安排这些钱比“微软”去做要带来更多的价值,否则就无法解释“微软”分红的原因。
  解释之一是,美国总统布什近期推出一项刺激美国经济的方案,提出要免除股票红利的个人所得税。如果该计划被国会通过,必将促成“微软”等所有公司选择尽最大可能地发放红利。实际上,该方案若真获通过,不仅每个公司应该将100%的利润以红利形式发给股东们,而且这些公司应尽最大可能增发新股,然后将新募集到的资金也以红利的形式发给股东。道理很简单,按目前美国的纳税政策,股价增值税(capital gains tax)是20%:股价每涨100美元,你要交给联邦政府20美元;而红利的个人所得税率最高约为40%:每100美元红利要交给联邦政府40美元。因此,如果红利所得税率降到零,则没有公司愿意让其股价上涨太多。相反,一旦其股价涨一些,为了股东利益的最大化,公司就应该通过增发新股使其股价降低,并将增发新股融来的资金以红利的形式发给股东,让股东以此来避税。
  这种避税运作通常被称为“税收套利交易”(tax arbitrage)。正是由于这种套利交易的前景,几乎没有多少经济学家认为布什这一新税收方案会被国会通过。在美国,股价增值所得税历来远低于红利所得税率,因此布什政府这次最多只能指望把红利所得税从目前的40%降下一些,而不可能真正将其降至零。
  由此可见,“微软”的分红决策或许与近期白宫的税收新动向有关,但绝对不会是主因。那么,主因是什么呢?
  
  美国公司以往的红利政策
  为看清发放红利是“微软”和其它高科技公司近期的必然选择,有必要先了解一下红利在美国股市投资中的作用。据芝加哥的Ibbotson Associates公司计算,如果在1925年底把1万美元投入美国标准普尔500指数中,并把随后每年的红利也重新投入该指数所代表的投资组合中,则累计投资到去年10月底时,原来的1万美元就增长成1781万美元。可是如果不是这些年的红利,而仅靠股价上涨来赚钱的话,原来的1万美元到去年10月只能增长到69万美元(如图2)。因此,红利在美国股市发展中起着关键作用:如果不是红利,股市对美国投资者的吸引力会大减。
  尽管如此,美国公司的红利政策近年来也经历了本质上的变化:从以往的侧重分红逐渐转变成侧重不分红。如图3所示,在1963至1967年间有71.6%的美国上市公司分红,1978-1982年间有58.2%的上市公司分红,可是到了1999年,分红的公司只占所有上市公司的20.8%:即5个上市公司中约有1个公司发股息。因此,实际上美国上市公司这些年越来越不选择分红。那么“微软”的分红决策似乎是在“反潮流”,这是否更说明其决策的标志性意义?是否意味着“高科技热”时代已经结束?
  分红比(dividend payout ratio)反映的是公司红利占总利润之比率。在过去的75年里,美国上市公司的平均分红比为57%(每赚100美元,分给股东57美元,公司留成43美元)。可是到了2000年,美国上市公司的平均分红比只有31.78%。在1926年时,这些公司的平均股息率为5.15%,但到2000年底平均股息则只有1.1%。
  当然,现金分红并非上市公司向股东发放利润的惟一方式。一般讲,公司利润有3种处置方式:再投资、分红、股票回购(stock repurchase),关键是看哪种方式能给股东们带来最大的价值。股票回购是指公司用部分利润在股市上直接回购本公司早先发行的股票,其后果是使公司总股盘减小、促使股价上涨,这样一来股东们得到的不是现金红利,而是由股价上涨带来的另一种直接好处。许多公司选择既不分红又不作股票回购,而是将利润用于在自己具有较强比较优势的主业之外的扩张性投资,结果往往是毁损股东价值。
  那么,到底是现金分红好,还是股票回购好呢?这是所有盈利的上市公司每年面对的问题,其答案取决于许多因素。第一个因素是投资者个人所得税率上的差别。前面讲到,目前美国的红利所得税率高达约40%,而股价增值税率则只有20%,这种税率差显然使绝大多数股东偏好股价上涨,而不愿得到太多的红利。也就是说,他们更希望公司通过股票回购间接向股东发放利润,而不太主张现金分红。过去75年中,美国的所得税法历来如此:红利税高于股价增值税,以此来鼓励人们作长期投资,而不是一赚到利润就将其以现金分红形式抽离股市。
  第二个因素是股市对股票回购消息的反映程度:股民们是欢迎股票回购消息,还是更欢迎红利消息呢?比如,在上个世纪90年代高科技股泡沫的岁月里股民们看重的是股价上涨,而不是现金分红。因此,当一家公司公布股息分红消息时,股市更多将其看成是“利坏”消息,而如果一家公司公布的是股票回购消息,那么其股价会超比例上涨。从这个意义上看,随着高科技泡沫从上个世纪80年代到90年代的不断膨胀,投资者的非理性预期也越升越高,股市偏好的变化自然迫使更多的美国公司选择放弃现金分红,更多地依靠股票回购,同时也帮助把泡沫培植得越来越大。
  第三个因素是法律上的障碍。如果公司过分地进行股票回购,那么它们自然有“操纵股价”的嫌疑。这种行为有违1934年通过的《证券交易法》。因此,直到1982年美国公司还较少使用股票回购向股东间接发放利润。到1982年,美国证监会签发了“10b-18安全港规则”(safe harbor rule),该规则保证:如果上市公司只是进行正常的股票回购运作,就不会遭到证监会以“操纵股价”的罪名起诉。有了新的法规保护,美国公司随后逐步转向股票回购,放弃现金分红。这种转变或许促成了上个世纪80-90年代股市泡沫的膨涨,因为股票回购会产生日益上涨的股价线图,吸引更多的老百姓以个人身份加入股民大军。相比之下,现金分红反而更易把股价往低处拉,因此不利于泡沫效应。
  
  目前最恰当的选择
  自1986年上市以来,“微软”作为计算机软件行业巨头,主业收入连年高速增长,1986年增长率为40.66%(如图4),1987年为75.12%,1999年为36.34%。可是,自那以后主业收入增长率逐年下降,去年仅为12.13%。从图5给出“微软”每股盈利增长率中看,在上个世纪80-90年代期间利润增长率均在20%至70%之间。但到了前年,其每股盈利却下降了18.8%,去年只增长2.17%,今年预计增长1%。当然,因整个IT业的影响,近3年的情况或许算是例外。从更长期间看,过去5年微软的平均利润增长率为17%,但华尔街分析师对“微软”未来5年的利润增长预期则平均只有13%。
  “微软”逐年下降的增长速度显然合乎常理,毕竟不可能有永远高速成长的企业。对该公司而言,它去年的收入约为322亿美元,利润为80亿美元。如此庞大的公司,再实现早年的30%、50%的持续增长速度已不可能。因此,“微软”的高增长期已到尾声,接下来只能像GE那样成为一个成熟、以正常速度增长的公司。
  “微软”的增长速度日趋正常的同时,它手头掌握的现金却越积越多。2000年6月时其现金储备约为203亿美元,2001年6月为285亿,到去年底其手头现金高达434亿美元。“微软”拿着这么多现金怎么办呢?
  如前所说,第一种处置办法是扩大再投资。的确,2002年其用于软件开发与广告的投资为43亿美元。此外,在过去一年半中“微软”共收购、吞并过11个公司。在过去的10年中,正值互联网热潮时,它也吞并过不少宽带网、电视电缆公司。但至今为止,“微软”做的这些业务扩张性并购似乎不太成功。因此,除了集中再投资“微软”的品牌软件领域外,该公司还没有证明它有能力通过在主业之外的投资为其股东们创造超常价值。在当前环境下,“微软”似乎更不能找到可靠的、主业之外的再投资机会。
  既然扩张性投资不那么成功,那么这些巨额现金的第二种花费方式是用来回购“微软”股票。在过去一年中,该公司共回购约40亿美元价值的股票,为近一年利润的一半。值得注意的是,在目前的股市环境下,这种股票回购运作并不成功有效。在过去的一年里,如果算进2%的红利,道琼斯指数实际下跌约18%。同期内“微软”的股价也下跌约18%,大规模的股票回购并没有使“微软”股票少跌。由此可见,在高科技泡沫破裂后,昔日万能的股票回购如今也失去了魔力。
  在上述两种方法都无法为股东创造足够价值的情况下,“微软”惟一负责任的选择是将这些累积的现金分红,至少是部分分红,让股东们自己寻找适合自己的投资机会。按照已公布的每股8美分,今年微软共发8.64亿红利,这只是它手头现金的2%,是其年利润的11%。相比之下,GE将其利润的55%分红给其股东,因此,在达到GE的分红比率之前,“微软”还有一段长路要走。
  总之,“微软”的分红决策是每个对股东负责的公司在适当时候所应该作的选择。当然,该公司今年的红利规模确实微不足道,但其意义却很重大。对于股市投资者而言,这标志着至少“微软”管理层认为上个世纪80-90年代的那种火红高科技时代正在成为历史。当然,高科技将继续在社会与经济中举足轻重,这一点不会改变。但高科技公司作为一种快速致富的途径,已难以再现当年的风采。科技行业也有它成熟的时候。
  目前“微软”的分红决策已引发更多的科技公司作出类似的决定,例如Qualcomm已决定每股分红5美分,Oracle公司也有类似的选择。那么,中国IT行业及相关企业,以及股市的投资者们,是否会从美国科技行业的这些转变中悟到什么?■
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发表于 2014-10-11 00:05 | 显示全部楼层
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