宏观周度观察:“挤牙膏式”的定向宽松

六个梦

宏观周度观察:“挤牙膏式”的定向宽松

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：六个梦 浏览：22573 回复：1

政策新闻:5 月30 日召开的国务院常务会议中提出加大“定向降准”措施力度,扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。对此我们认为:首先,“定向降准”范围扩大,意味着全面降准概率进一步下降。在外汇占款和货币乘数没有出现大幅恶化之前,政府走一步看一步,“适时适度预调微调”,不断推出这种“挤牙膏式”的定向宽松政策将成为常态。 其次,这次“定向降准”将商业银行囊括在内,但标准为“满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例”。这一模糊的标准极有可能是量身定制的,而操作对象可能是政策性银行或者是邮储。我们之前报告提及,历史上来看,通过对金融机构定向降准,曲线购买相关债券(中国版QE)也是可行的选择。 这一幕可能再次重演。 再次,国务院常务会议中提出,规范融资通道环节以降低社会融资成本。这表明当前实体经济资金紧张是结构性的,而不是总量性的,这一命题可能已达成共识。因此,需要通过引导流向(“规范通道”),而不是总量宽松来降低融资成本。 最后,在全面降准预期回落后,降息预期再次升温。国内投资主体历来对数量型工具更为敏感,因此降息的重要性要低于全面降准。同时,我们对降息的可能性及其效果也持审慎态度。近年来,存款端利率偏低是造成大量活期储蓄流失的主要原因。在稳步推进利率市场化,尤其是监管层拟推出面向个人和企业的大额存单的背景下,降低存款端利率似乎有悖于这一进程。而如果不调整存款端利率,仅下调贷款端利率,这会导致商业银行息差收入进一步收窄。于是,商行更有动力追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过上浮贷款利率,还是绕开监管做表外来实现这一目的,结果都是降息的实际效果可能并不尽如人意。总之,我们预计,降息的实际效果不会显著。但从政治与经济互动角度来看,降息的可能性不能断然排除。 国内经济:本周公布5 月统计局PMI 显示出积极信号,但主要是由出口订单拉动。国信高频宏观扩散指数下滑,显示经济复苏乏力。百城房价指数两年来首次环比下滑,价格环比下降城市数目进一步上升。猪肉价格涨势放缓,但由于饲料价格上涨,猪粮比反而进一步下滑。考虑翘尾因素,预计5 月CPI 会进一步上扬。本周公开市场净投放200 亿,国库现金招标400 亿,货币市场流动性宽裕,月末平稳度过。在定向宽松预期下,长端国债收益率出现较为明显的下滑。 5 月统计局PMI 显示积极信号,主要仍是出口订单拉动。5月统计局PMI 小幅回升至50.8,略微超出近三年历史同期水平,显示经济出现超季节性的上升(图1)。分项来看,新订单大幅回升,但出口订单仅是微弱上升(图2)。这和5月汇丰PMI 预览产生了一定的偏离。5 月汇丰指数中新订单大幅上升是由于新出口订单的驱动。但进一步细分可以看出,5 月统计局PMI 中新订单仍然是出口订单拉动的:5 月中型企业PMI 中新订单回升最为明显,从50.4 跃升至53.9,是拉动整体指数向上的主要动力(图3)。而中型企业新出口订单则大幅由46.9 上升到50.8,表明外需驱动是中型企业订单上升的主因(图4)。大型企业和小型企业在综合指数和分项指标上都没有明显变化。 在新订单回暖背景下,5 月产成品和原材料库存指数却双双出现下滑,且都处于50 以下,可能意味着短期内有加库存的动力,但空间有限(图5)。5 月生产指数小幅回升至52.8,仍弱于历史同期水平(图6),对应的是就业指数也出现了小幅下滑,需求到生产的传递出现滞后。

xishi2003

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