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来源：鹏元评级
作者： 高慧珂
主要内容
财务数据是投资、信评、研究等所用到的重要基础数据之一，其质量直接影响相关分析的质量和结果。因此，我们在做分析前，应先核查财务数据的真实性、可靠性、公允性，这就要求我们具备必要的财务粉饰识别能力。事实上，财务粉饰并不是无迹可寻，通常可以通过考察会计科目是否存在异常信号来识别，我们从财务报表科目之间的勾稽关系及重点财务报表科目或指标的横向、纵向比较入手，来识别出这些异常信号，进而来考察公司财务数据的质量。
值得注意的是，财务报表存在异常信号，并不代表公司财务报表一定是虚假的，但需予以重点关注。如果公司财务报表存在异常信息，须进一步进行调查取证、严谨分析，最终确定是否存在粉饰的可能。
一、财务粉饰的基本逻辑
为了达到不同的目的，公司财务粉饰的方向有很多。从被监管机构查处的财务造假案例来看，其中90%以上的造假方向为：做大利润，做大规模，目的是为了发债、上市或维持股价等，除此之外，也有部分公司出于逃税、平滑各年利润等目的做小利润，做小规模。我们出于大概率等因素考虑，接下来的分析主要是识别基于做大利润、做大规模为目的的财务报表粉饰行为，基于其他目的的财务报表粉饰识别的逻辑大同小异，本文不做过多赘述。
根据“资产=负债+所有者权益，利润=收入-成本和费用”会计动态平衡式，做大利润无非就是虚增收入或少计费用，且为了使资产负债表和利润表平衡，增加的利润多数情况下要有增加的资产或减少的负债相对应。此外，一些粉饰行为还要通过洗出资金进行体外循环等方式来粉饰现金流量表。
由于虚增收入是做大利润、做大规模的惯用方法，且虚增收入多数情况下是财务粉饰的第一步，其后对资产负债表、利润表、现金流量表的粉饰多是虚增收入的结果或对虚增收入的配合，因此，我们需要先来了解公司虚增收入的常见做法。通常情况下，公司虚增收入的做法有很多，比如提前确认收入、虚构收入等，体现在财务上的一般作假手法有：
（1）将虚增的收入虚挂在应收账款上；
（2）虚构销售回款。制造虚构销售的回款的手段主要有：①将公司自有资金通过某种方式（采购、自建项目等）转移至体外，再借销售回款的名义转回体内；②利用外部资金（如外部拆借资金、其他收入来源等）充当销售回款；
（3）在既无自有资金又缺少外部资金来虚构销售回款的情况下，公司便可能通过虚构现金流进行造假，通常填补资金黑洞的常见做法是将虚增的资金以采购、投资的名义转至存货、固定资产、在建工程等较难审计的科目上；
（4）虚增收入，虚增货币资金。
照此，如果一个公司连续几年虚增利润，那么资产负债表上的某一个项目或几个项目就会明显异常，例如现金、应收账款、存货、固定资产、无形资产等的数目会特别大，并且往往经营活动现金净流量会与净利润不匹配，数额相差很大。这一逻辑就是我们识别财务粉饰的基本逻辑。
二、识别财务粉饰的路径
从前文所述基本逻辑出发，为了识别财务粉饰，我们主要通过以下三种路径进行探索：
1.公司财务报表各科目之间的勾稽关系。我们利用财务报表各科目本身之间的联系来验证财务报表的真实合理性。
2.公司财务报表各科目、指标的纵向比较。我们把观察的报表期间尽量拉长，看近几年公司某个（或多个）会计项目或者某个（或多个）财务指标的动态变化情况，如果有明显的异常变动，就应去分析变动的原因及其合理性，及是否有逻辑和事实基础。
3.公司财务报表各科目、指标的横向比较。我们再把公司的报表横向与可比对象（同行业的其他公司，产品或业务类型越相似越好）或者行业的平均值对比。如果公司的某个（或多个）会计项目或者某个（或多个）财务指标明显超出或低于可比对象或行业的正常区间，那么我们也应去分析一下其合理性。
三、识别财务粉饰的具体手段
（一）检查报表各科目之间的勾稽关系
一套财务数据首先应满足基本的会计等式，例如“资产=负债+所有者权益”、“利润=收入-成本”等。如果一套财务数据不能满足这些会计等式，那么就是不合格的财务数据，就是存在低级错误或低级粉饰。现阶段财务粉饰的手段越来越高明，基本不会出现前述低级的粉饰行为，因此，我们的以下分析是建立在财务数据满足基本的会计等式之上的。
此外，财务报表中还有一些隐含的科目之间的勾稽关系，也可以帮助我们检验其逻辑合理性，主要有：
（1）冲减财务费用的利息收入=平均货币资金余额*利息率，通常我们利用此公式计算出公司货币资金的利息率，将其与当期银行存款利率进行比较，如果公司的利息率严重低于银行存款利率，那么就应注意是否存在虚增货币资金或者挪用货币资金的可能。虽然常理上通常认为虚增货币资金比较容易被审计发现，但实际情况中，不乏虚增货币资金的案例，例如四海科技、康华农业、桑德国际等。2015年2月国际沽空机构Emerson analytics对桑德国际沽空报告中指出“其2011年-2013年货币资金的利息率较低，2013年仅为0.37%，而当年中国活期利率为0.35%，三月期定期存款利率为2.6%，假设桑德国际的货币资金中，一半是活期存款，一半是三月期定期存款，那么其利息率应约为1.48%，故其真实的货币资金并没有其声称的那么多。” 随后，港交所在2015年7月要求独立专家对桑德国际的现金差额问题进行调查，审计师随后发现，2014年12月31日桑德国际的银行现金余额与公司账目之间有20亿元的差额。

（2）公司的资本化利息金额=分配股利、利润或偿付利息所支付的现金-当期分配的股利-计入财务费用的利息支出+应付利息增加额，我们可以将此公式计算出来的资本化利息金额与公司提供的资本化利息金额比较，以确定是否合理。
（3）筹资活动产生的现金流量净额=吸收投资收到的现金+有息债务的增加额-分配股利、利润或偿付利息支付的现金，如果公司当年没有吸收投资收到的现金、分配股利、利润或偿付利息支付的现金也较少，那么筹资活动产生的现金流量净额与有息债务的增加额相差不会太大。
（二）报表项目的纵向、横向比较
1.毛利率
首先，我们需要强调一下毛利率这一指标，毛利率是企业核心竞争力的财务反映，且相较于净利润等，毛利率最适合与同行业公司进行比较。我们认为，除非外部环境发生重大改变，公司的毛利率一般会表现出以下特征：纵向来看，公司的毛利率一般比较稳定，不会有大的波动；横向来看，公司的毛利率与可比对象或行业平均值相差的幅度不大，也较少会远远高于可比对象或同行业的平均水平。所以，毛利率忽高忽低的企业，特别是那些毛利率远高于可比对象或同行业平均水平的企业，存在财务造假的可能性很高。例如证监会在对新大地财务造假进行核查时，发现一个可疑的指标是人均净利，其人均净利水平明显偏高，2011年甚至超过同期银行业人均净利水平，我们再来看一下其毛利率水平（我们认为毛利率更适合做同业比较），2009年、2010年和2011年公司茶油毛利率分别高达60.66%、43.50%和36.19%，而根据其招股说明书披露，近几年全国规模以上茶油加工企业的平均毛利率在20%~25%。
此外，还需关注以下异常：公司存货周转率逐年下降而毛利率逐年上升。存货周转速度放慢意味着营运能力在下降，销售放缓，且存货周转率下降也说明产品竞争力可能下降，竞争力不强，此时毛利率同时下降的可能性较大。
2.主营业务收入增长率
虚增收入的直观结果就是公司的主营业务收入增长率较高，我们必须清楚的是：即使是在一个快速发展的市场，行业领先的公司业绩增长其实也是在围绕行业增长速度一定幅度范围内的，一般不会过于离谱。因此，如果公司主营业务收入增长率与可比对象或行业的趋势、平均水平偏离较大，通常就是财务粉饰的信号。
例如，安然公司成立之后迅速崛起，即使在“911”之后美国经济低迷时，依然一枝独秀，引来了一些人对其盈利模式的质疑，随后美国证监会开始对其关联交易问题调查，最后证实了其财务造假。我们来看一下安然公司的主营业务收入增长率情况，在1995年-2000年的短短5年间，安然公司销售收入增长了10倍，这种惊人的增长速度无论在同行业还是在所有《财富》500强公司中都是前所未有的；再如，天丰节能的主营业务为各类建筑用节能板材的生产、销售和施工的公司，在2010年-2012年我国房地产行业有所波动的背景下，其收入逐步增长，复合增长率接近57%，经营业绩明显有悖于大的经营环境，财务粉饰的可能性就较大，天丰节能也正是由于被查实财务造假而未能IPO成功。
还需关注的是，如果公司主营业务收入增长率大幅大于净利润增长率，也是财务粉饰的警告信号。因为，通常情况下，对于具有稳定利润水平的公司而言，销售额增长，其费用和利润一般会同比例增长，否则就缺乏合理性。同样以安然公司为例，其2000年的销售收入增长了151%，但利润仅增长了不足10%。
3.“主营业务收入”VS“应收账款”
由于虚构不存在的资金很容易通过函证、银行对账、“货币资金”和“财务费用——利息收入”的逻辑关系等手段来识别，很多时候公司会将虚增的收入虚挂在应收账款上。一般情况下，公司主营业务收入增长的同时，应收账款会随之增加，这是正常现象；但是，如果出现主营业务收入增长率大幅小于应收账款增长率的情形，公司可能存在操纵利润行为，需加以重点核查。此外，还可以根据应收账款占主营业务收入的比重进行综合分析，如果某一年公司应收账款占主营业务收入的比重明显提高，就需要予以关注。
例如，皖江物流在由于信息披露违法违规而被证监会调查的结果中发现，其在2012-2013年合计虚增收入91.54亿元。我们看一下皖江物流2011-2013年调整前的年报，2012年和2013年公司主营业务收入增长率分别为7.77%和5.42%，而同期公司应收账款增长率分别为72.40%和20.91%，均远远大于主营业务收入增长率。此外，应收账款占主营业务收入的比例也有所增长，2011年为5.12%，2012年增至8.19%，2013年增至9.40%。

4.“存货”VS“主营业务收入”、“主营业务成本”
存货造假的手段有很多，我们认为至少有以下3种：（1）据上文所述，将虚增收入虚挂“应收账款”的做法会导致应收账款大幅增加，也较容易被发现。因此，许多公司不将虚增的收入挂在“应收账款”上，而是借用采购名义支出资金虚构存货，用以填补资金黑洞；（2）通过现金流造假，制造虚构销售的回款，最常见的做法就是以采购的名义将公司自有资金转移至体外，再借销售回款的名义转回公司；（3）一些公司为了做大利润，会少结转存货，少计提销售成本。
存货造假一般情况下的直接结果是公司存货的增长。通常，存货的减少意味着销售的实现，销售实现就意味着主营业务收入的实现，除非存在在建工程领用等其他情况。如果出现存货周转速度在不断下降、销售却很旺盛的情形，就需要注意了，因为存货周转速度放慢一般意味着营运能力在下降、销售放缓，实现高额收入的可能性较小。此外，存货的增长速度明显快于主营业务收入的增长速度也需要注意，因为一般情况下是以销定产的，积压过多存货会给公司带来额外的费用。
例如，万福生科在其2008~2012年半年报中，累计虚增销售收入9.05亿元，我们来看看它的存货、收入及成本情况：主营业务收入从2008年的2.28亿元增加到2009年的3.28亿元，收入增长了43.86%，但是存货周转率却从1.56降到了1.46，2010年及2011年存货周转率虽然有所提高，但增速缓慢，而主营业务收入却一直在急速增加。

5.“预付款项”、“在建工程”、“固定资产”
除了以上借采购的名义将公司自有资金转移至体外，再借销售回款的名义转回公司这种最常见的虚构销售回款手段之外，许多公司还会通过其他方式（如预付款项、自建项目等）将自有资金转移到体外，这样，公司虚增收入的资金就会挂在在“预付款项”、“在建工程”、“固定资产”等资产项目上，导致这几个会计科目金额同比增加幅度较大。此外，在前文所述第（4）种操作方式“将虚增的资金以投资的名义转至固定资产、在建工程等较难审计的科目上”下，也会导致 “在建工程”、 “固定资产”等大幅增加。
例如，万福生科在造假过程中就选择了虚增“在建工程”和“预付款项”项目，这在其发布的2012年中报更正的公告中可以看出：

再如，在国际沽空机构浑水沽空辉山乳业的报告中指出，辉山2016财年（一财年是每年的4月1日至次年的3月31）预付的原材料采购费用同比增长545%（截至2016 财年为15.6 亿元，2015 财年为2.42 亿元），截至2016年9 月30 日，数量又下降至4.93亿元，浑水在现场考察时，并没有发现10亿元规模的采购，浑水认为最可能的解释是，该项目吸收了辉山的大量虚报现金。
6.“净利润”VS“经营活动产生的现金流量净额”
无论是将虚增的收入以赊销的名义虚挂在“应收账款”上，还是虚挂在“存货”上，还是通过预付采购款项的名义将自有资金转移到体外、再以销售的名义回款，均会导致公司的财务报表产生以下现象：公司实现较多的收入和净利润，但是经营活动产生的现金流量净额较少，甚至为负。对于这点，我们可以通过现金流量表的补充资料（从净利润调整到经营活动产生的现金流量净额）来考察，主要特征是：经营性应收项目增加较多、存货增加较多。例如，皖江物流2012年现金流量表补充资料如下表所示，皖江物流2012年净利润为3.86亿元，但是受经营性应收项目增加了32.37亿元，导致其经营活动产生的现金流量净额为-31.21亿元。

与以上相反的一种情况是，有些公司净利润规模不大，甚至为亏损状态，但是为了能够夸大偿债能力，不惜以增加流动负债为代价，扩大应付账款或其他应付款规模，使经营活动产生的现金流量净额变得“好看”。我们同样可以通过现金流量表的补充资料（从净利润调整到经营活动产生的现金流量净额）来考察，主要特征是：经营性应付项目增加较多。例如，东方园林的财务报表被质疑的原因之一就是存在通过经营性应付项目操作经营活动产生的现金流量净额的可能，我们看东方园林2014-2015年现金流量表补充资料，净利润基本未发生变化，但是2015年经营活动产生的现金流量净额突然由连续几年（2009-2014年）的负值大幅转正，主要是由于经营性应付项目增加19.75亿元所致，为公司节约了经营活动现金流出。

7.“经营活动现金流净额” VS“投资活动现金流净额”
在存在前文所述第（3）种虚增收入作假手法的情况下，该公司的现金流量表就会呈现如下特征：“经营活动现金流净额”大额为正，同时伴随着大额为负的“投资活动现金流净额”。
例如，浑水对辉山乳业的沽空报告中，就指出“自IPO 以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93 至16 亿元”，以此来掩盖其虚增利润导致的现金及现金等价物未随利润增加而增加。
8.货币资金
对虚增货币资金的识别，除了前文所述用公司货币资金利息率与当前银行存款利率比较这一方法外，另一个伪造现金余额的迹象是公司在货币资金充足的情况下，仍在高息借款。例如，国际沽空机构浑水沽空辉山乳业的报告中指出，“2016 年初辉山投资8.45 亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016 年4 月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10 亿元融资，利率为6.2%，在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5 亿元，另据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP（财富管理产品），为期183 天。”可以看出，辉山在用自身富足资金购买低息理财产品的同时，却在寻求更高利息成本的融资，这明显是非常不划算的生意。
9.少列负债的识别
少列负债的好处有：一方面使公司的债务压力看起来没那么大，提升偿债能力；另一方面总资产一定的情况下，通过少列负债，可以增加公司净资产规模。通常情况下，负债科目最容易粉饰的是短期应付款项，如应付账款和其他应付款。据商务部发布的《我国非金融类上市公司财务安全评估报告（2017年春季）》[1]中的结果，“上市公司财务报表粉饰最严重的会计科目是应付科目，存在应付账款藏匿的粉饰嫌疑公司占所有存在粉饰嫌疑公司的87.80%”。例如华虹计通截至2011年上半年末，应付上海普天货款金额为3,146.74万元，上海普天是华虹计通的主要供应商之一，理论上这应当对应着上海普天的应收账款，但是根据上海普天2011年半年报披露，华虹计通是上海普天的第一大应收款客户，共涉及三笔金额合计高达5,933.95万元，相比华虹计通披露的金额多出了2,787.21万元。
10.少提或推迟计提费用的识别
少提或推迟计提费用无非就是将当期费用推迟至将来某个期间进行记录，具体包括将当期费用资本化；折旧或摊销期限过长，导致当期少计折旧和摊销；未计提或少计提资产减值准备；未计提或少计提坏账准备等。其中，当期费用资本化是常见的成本费用造假手段，即将当期应计入费用的金额计入当期长期资产（例如固定资产、在建工程、长期待摊费用等），然后在未来期限内摊销以调整利润，从而达到少计当年费用、虚增利润的目的。这种做法由于将本该计入经营活动现金流出的费用转而计入了投资活动现金流出，所以还会导致公司的经营活动现金流净额虚增。
费用造假的识别可以从以下几个信号出发：
（1）公司不合理的重大会计政策调整，尤其是这种调整直接导致公司扭亏为盈的情况。当公司对会计政策进行调整时，必须设法弄清楚会计政策变化的原因是否合理，因为改变会计政策譬如改变成本核算方法、折旧年限、坏账计提比例、变更其他长期资产的摊销时间等均将对当期利润造成影响，公司也热衷于用这种方法来调节利润。例如，2011年，华锐风电应收账款账面余额高达129亿元，为此计提了10亿元的坏账准备，其中4.2亿元的坏账准备为2011年新增，计入资产减值损失，而2012年一季度，华锐风电修订了财务管理制度，改变了坏账计提方法，由于该会计政策的调整，华锐风电资产减值损失冲回了2.2亿元，实现归属于上市公司股东的净利润为0.57亿元，如果没有会计变更，华锐风电一季度将很有可能出现1.4亿元以上的亏损。
（2）公司出现新的资产项目或某些资产项目金额及其占总资产的比例在某一年变化特别大，这种情况就应引起注意。例如，参仙源在2013年通过虚构协议，将外购野山参的成本5,538.22万元以支付人参抚育费的名义支付给供货人，计入了“管理费用”，之后又将该笔“管理费用”调整至“生产性生物资产”科目，最终销售时，参仙源未对外购野山参的成本进行结转，导致少计成本5,538.22万元，虚增利润5,538.22万元，公司生产性生物资产2013年规模同比增长31.46%。
（3）公司资产中有大量过时、毁损及其他预计未来不能产生收益的资产。对于预期不能产生未来收益的资产，如过时的存货、已经毁损的固定资产等，按照会计准则需要立即进行处理并转为费用，通常公司为了不对利润产生冲击，拒绝这样做，就使资产中保留了很多这种资产，我们要对此抱有警惕。
11.关联交易输送利益的识别
虽然重大关联方交易历来是监管层核查的重点，但仍有公司频繁利用关联交易进行利益输送。另外，由于明显的关联方交易容易被识别，许多公司选择隐蔽的、灰色的非关联方交易操纵利润，主要的手法如公司向员工、供应商、经销商等关联利益方做出承诺，员工减薪、供应商减价供应、经销商加价提货甚至囤货等方式为公司虚增收入或减少费用，作为回报，公司会对其进行利益补偿。
如果公司的大客户是公司的关联方，或者公司的进货或销售价格明显偏离市场水平，就存在较大的通过关联交易粉饰财务数据的可能性。例如，参仙源2012年的营业收入为7,545.77万元，2013年的营业收入骤增至1.98亿元，其中，野山参销售收入为1.42亿元，占总营收的71.62%，而买家只有一个，即参仙源酒业，2014年营业收入中，也有79.88%由参仙源酒业贡献，而参仙源酒业与参仙源正是受控于同一大股东的“兄弟”单位。
12.其他
现实中财务粉饰的手段五花八门，我们以上列举的仅是较常见的粉饰手段及其识别方法，并未囊括所有财务粉饰做法。但是透过以上分析，我们应该能注意到，凡是公司的会计科目或者财务指标变动幅度较大且异常的，我们就应给予高度关注并核实、分析其逻辑与事实基础，尤其是对公司经营来说比较重要的科目或指标.除了上述的营业收入、应收账款、存货、毛利率、经营活动产生的现金流量净额、在建工程等外，还有公司的其他应收款、其他应付款、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用等等。
四、报表科目以外信息的预警
（一）公司的行业特性
从2014-2016年已被监管处罚的财务造假公司来看，农林牧渔业（如金森林、北大荒、康华农业、山东好当家、参仙源等）、软件和信息技术服务业（如大智慧、四海科技、海联讯、青岛华光等）、农副产品及食品制造业（如振隆特产、新中基、莲花味精等）是财务造假的高发区。这些行业由于其行业特殊性，财务报表的收入、利润、坏账准备等科目比较容易被虚构，例如，农业公司历年来的财务造假高发率与其存在的一些特殊特点有关，如对生物物资的审计盘点难度大等，多数公司利用这些特点捏造利润的空间很大。
（二）公司海外业务比重较大
如果公司的海外业务比重较大，那么公司很容易利用客户分布海外，不易调查的特点，虚构销售合同以虚增出口销售收入和利润。例如，振隆特产在接受证监会IPO专项财务检查时被发现财务造假，造假手段之一就是：公司产品70%左右为外销，客户分布在欧美等地，公司利用审计、监管机构寻找客户、核实销售情况存在难度大、成本高的特点，在2012年-2014年虚构销售合同，虚增收入及利润。
（三）被审计机构出具非标准审计报告
在审计过程中，注册会计师一般会要求公司对审计中发现的有损报表合法性、公允性的因素进行调整，调整之后注册会计师会出具无保留意见审计报告，再考虑到我国公司治理结构的现状及其对注册会计师执业独立性的严重影响，公司一般不会允许注册会计师对其报告出具非标准审计报告。如果公司的财务报告被审计机构出具了非标准的审计报告（包括带强调事项段的无保留意见审计报告，保留意见的审计报告、否定意见的审计报告和无法表示意见的审计报告），我们就应对财务数据质量保持高度警惕。
这其中最常见的、也是容易被忽略的是带强调事项段的无保留意见审计报告，尽管审计机构在审计报告中的用语一般比较缓和，我们也应对“强调事项段”给予高度关注。对于保留意见、否定意见、无法表示意见的审计报告，我们应关注其中的“导致保留意见的事项段”、“导致否定意见的事项段”、“导致无法表示意见的事项段”。
（四）多次主动变更审计机构
一般情况下，公司“换审”的原因很多，如会计师事务所合并重组，业务团队换所，上市公司本身发生重组、借壳，控股股东或实际控制人委派审计师，前任服务年限较长等。同时，审计收费、审计意见也对变更审计机构有所影响，不排除个别公司涉嫌通过变更审计机构换取有利审计意见的迹象。因此，若公司多次主动“换审”就值得对其财务数据的真实公允性提高警惕。多次“换审 ”的可能原因有两个：一是上市公司经营和财务风险比较大，超过一些审计机构的风险承受范围，自动请辞；二上市公司涉嫌购买审计意见，主动换审。
例如，绿大地在2007-2010年连续四年变更审计机构，且在2009年和2010年分别被审计机构出具了保留意见和无法表示意见的审计报告，这就是非常危险的财务粉饰警示信号。

（五）多次变更业绩预告
多次变更业绩预告的预警信号主要针对的是上市公司。一些公司由于本身的行业属性波动较大，提前预测业绩有出入是可以理解的，但是变更次数频繁的话，就会让大家对其信息披露的真实性产生怀疑，甚至猜测是否是公司治理存在问题，就很容易被监管部门关注。同样是绿大地，2009年10月30日~2010年4月30日半年间公司五度变更了2009年年报的预计金额，由最初的预增过亿，到最终披露公司2009年净利润为-1.51亿元，正是因为频繁变更的业绩，引发了监管部门的注意。
（六）董监高频频变动
董监高变动频繁为公司的发展带来了极其不稳定的信号，也是财务问题的预警之一。例如，浑水沽空展讯通信的原因是，展讯通信在融资4400万美元前的敏感时期，变更了审计机构，并且财务总监离职。再如，绿大地的董事、监事及高级管理人员的变动也比较频繁，公司从2007年上市到2010年经历了四任总经理、三任财务总监，董秘更是变更四次、董事会和监事会成员也频繁变更。
（七）被监管机构问询
通常情况下，监管问询主要聚焦于四类公司：曾经多次出现信息披露违规情形，且未有明显改善的公司；上市后业绩变脸、经营业绩明显异于同行业变化趋势的公司；存在利用不当会计处理粉饰财务报告、掩盖经营业绩大幅下滑嫌疑的公司；前期并购重组存在“高估值、高承诺”的公司。因此，收到监管机构关于财务数据的问询函也是公司财务数据有问题的重要信号。
（八）公司频繁进行并购
从会计上来说，频繁并购非常容易操控经营性现金流，公司现金流量表会出现“经营活动净现金流量”大额为正、“投资活动净现金流量”大额为负的现象，因为收购完成后，可以将被并购方的经营现金流入并表，但是对于现金支出，通常按投资活动现金流出处理，当然，这样产生的利益是短期的，所以这里的“频繁”就很重要。
（九）主流媒体或调查机构发布对公司财务数据的质疑
如果发现主流媒体或调查机构公开对公司财务数据进行质疑，也是我们需要关注的财务粉饰预警信号之一，许多财务造假案例最初都是被媒体曝光出来的。例如，康华农业在2014年8月25日和2014年9月15日分别被和讯网和新京报爆料财务造假，到2015年5月12日，康华农业接到中国证监会调查通知书。
五、结论及建议
综上，我们运用定量和定性结合的方法来衡量公司财务数据的质量。在定量方面，我们主要通过检验重要会计科目或指标之间的勾稽关系，并比较它们的横向、纵向变化，来判断公司财务数据的质量。
我们一再强调，当我们发现公司财务报表有前文所述异常信号时，并不表示公司一定存在财务造假，需要我们进行进一步的调查取证、核实。一般情况下，实地调查取证的效果最好，这就要求分析师在进场前先对公司的财务报表有一定的了解，看是否存在异常，如果认为存在异常，就可以在尽职调查时有的放矢、重点核查。调查取证的方法主要有：
1.了解公司是否有财务粉饰的动机，例如公司是否在申请IPO上市、是否有股权激励政策等；
2.对公司的前五大客户、前五大供应商做详细了解，看与公司之间是否存在关联关系，一些关联关系会比较隐蔽，但也有迹可循；如果客户、供应商成立时间较短，有可能就是公司由于紧急需要新设的关联方进行交易，即使是成立时间较长的，也可以通过判断注册资金与生产能力是否匹配、与公司业务差异是否较大来识别；
3.尽职调查时多跟公司职工、周边居民沟通、交流，问问他们公司的经营情况；
4.认真阅读公司各方面公开信息，例如招股说明书、债券募集说明书、财务报告、工商资料等，看信息是否矛盾；
5.调研时多观察公司的工厂、设备、存货等，看生产能力、产能情况、存货情况等是否与财务表现相一致；
6.多了解竞争对手的经营情况和财务情况，与公司进行比较；
7.高度关注公司的资本性支出是否真实、合理，判断是否存在以资本性支出为借口转移公司财产到体外的情况；
8.询问公司相关人员，看是否能对异常的数据做出合理、充分的解释，如果不能，我们就应该将这些风险点反应在我们的研究分析与评级工作中；
9.对公司做出的解释应要求公司提供书面证明材料，例如公司金额较大的销售合同、采购合同等。
附注
[1]春季评估报告采用所有非金融类上市公司上年度年报，分析、评估和预测未来一年我国非金融类上市公司整体财务安全状况和风险特征。

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黄金十年结束后，中国银行业从快速扩张逐渐开始降薪、裁员。它变得犹如围城，里面的人躁动不安，外面的人依然想进去。移动互联网的繁荣让银行业走到了新的路口，也放大了所有人的希望与焦虑。

作者 | 李墨天 编辑 | 安心
来源丨全天候科技（gushoubinfa）
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2003年到2013年，被称为中国银行业的“黄金十年”。

十年间，银行业金融机构的利润从322.8亿元迅速膨胀到1.74万亿元，算下来差不多增长了54倍，盈利能力比肩国际一流银行。

黄金十年里，这些庞然大物连带着整个金融业的就业岗位被塑造成了一个体面、稳定又赚钱的金饭碗。

银行业的高速增长期在2014年宣告结束，快速扩张变成了降薪、裁员、五大行开始关停网点。但在很多年轻人的职业规划里，银行似乎依然保持着黄金十年的别样魅力。

金融业伴随着移动互联网又开始创造新的机会。移动互联网与社交媒体前所未有的繁荣放大了所有人的希望、焦虑与不安。


1、没耐心的年轻人
“经常有人来给孩子找工作，点名去投行或者资管部门，最差也要去同业部。”王然说，他已经习惯了，没人愿意欠一个大人情跟着他到中小企业部工作。这个部门的重要性似乎只在银监会的文件里才有所体现。

最开始，王然会耐心地解释，告诉他们所谓的高大上的业务，几十亿的项目，也都是在不断重复既定的流程。不会有美国电影里那些银行家身上的意大利西装和勃艮第红酒，也没有一捆一捆的钞票从天花板上掉到钱包里。

后来他也说腻了，就干脆直接回答，“投行部只有10个名额，每一个人的学历和和能力都比你优秀。”

王然也能理解，毕竟没人想拿着一堆证书来谋一个前台柜员的工作，去面对有着各种各样奇怪诉求的顾客，天花板上的监控探头，上级领导的暗访，还有揽储指标、推销贵金属纪念品之类的工作。那些岗位工作无趣，晋升无望，连隔壁桌的同事吃了过期的泡面都能成为生活的调剂。

他不太能想明白，银行从什么时候开始变成了一个赚钱、体面又轻松的金饭碗。他觉得银行是在赚钱，但既不体面、更不轻松，也不太会有互联网公司流行的那些扁平化管理、弹性工作制之类的名堂。

王然管理着各色出身的年轻人，有普通的大学生，家境显赫的留学生，也有拆二代，每个人身上都背着同样可怕又可恨的考核指标。在进入银行之前，他们中的大部分都相信自己用努力、汗水或者别的什么东西换来了一条早已铺就好的晋升之路，但现实并非如此。

“没有公司会一开始就认可你，干上半年、一年，人和人的差别就会体现出来，有努力的、有偷懒的。”王然经常会以一个过来的人的身份告诫年轻人要有怀有耐心，他会摸摸自己后脑勺，告诉他们自己在这个年纪的时候，这片头发就已经泛白了。他不喜欢有人来银行的时候连发胶还不会用，下个月就想着能变成西蒙斯和伯南克。

“985的硕士做柜员确实是浪费，但我可以说，没有银行会让一个985的硕士一直干柜员。”他这么说，但阻止不了大家在朋友圈里抱怨或者是私下里不停地发牢骚。不断增加的考核指标、弥漫着怪味的地铁车厢和早上七点半的闹钟都能成为辞职的导火索。

选择和诱惑也越来越多了——王然有时候这么想，他能理解一些人抱怨年轻人越来越频繁的跳槽，因为如今有更多地方可去，像是P2P公司、小贷公司，开始做金融业务的互联网公司，他们都喜欢从银行挖跳槽的人。

“我们那一批进银行的有六十来个人，每年都有离职的。过上五年往回看，可能还留在银行里的最多四分之一吧。但那个时候选择没那么多，去基金公司、券商，或者干脆转行。”王然说，他也会好奇那些离开的同事后来过的怎么样了，是不是换了个地方继续做着同样乏味的事情。


2、有危机感的中层
几年前，王然所在的银行还专门开会讨论过这些问题——银行要怎么去和90后“愉快地相处”，或者说，他们这些开始习惯于端着茶杯的中层管理者该怎样去管好手下那些年轻人，让他们少点抱怨和牢骚。

类似的会议组织了很多次，等到最早一批90后开始听到中年的脚步声的时候，王然还是没想出什么头绪。他不知道怎么让年轻人喜欢上和自己年龄不相仿的办公用品，还有一堆五花八门的考核指标，他觉得自己就从来就没喜欢过在银行的工作，从1998年入行到现在。

有一些时刻，王然会觉得在银行待着似乎也挺好，比如无意间听到下属的赞许，突然高效率地完成一天的工作，或是在下班时间和同事一起坐在咖啡馆的露天位置，一边带着些许不安说着上级的坏话，一边看着行色匆匆的上班族面无表情地赶往地铁站。

春夏之交傍晚的风会让人忍不住打个寒颤，再加上偶尔回荡在街道两侧愤怒的鸣笛声，会莫名其妙地激发出王然的感性细胞，让他觉得在银行待着也不错，有还算可以的收入，融洽的氛围和热心的同事，夫复何求？

所以他后来想明白了，他喜欢的是银行里合群的人、和睦的环境甚至是春夏之交不解风情的风，而不是那些看起来机械又没有尽头的工作，以及银行这个庞然大物本身。

王然有时候会想，如果没有结婚、生孩子、还房贷，或者别的一些破事，像是PPT、金融办，还有各种各样的名堂，自己的人生好像才刚刚开始。他可以合上电脑，用大把的时间去复盘之前的几十年，再去认真规划后面的几十年。

年轻人的压力确实越来越大了——王然这么想，至少在20年前，和他一起竞争的还没有太多拆二代和富二代，也鲜有那些履历有点吓人的留学生。至于今天的现实压力，媒体似乎也应该负有责任，他们包装了一堆90后的成功创业者、95后的美女CEO、“抛弃同龄人”的成功80后，又鼓励年轻人透支几年的工资去买最好的手机和最贵的化妆品。

“只能说和当年比，确实银行内部和社会的变化太大了。”王然觉得在20年前，银行对于他这样的年轻人来说，还算是个充满希望的地方。但现在他不太确定，银行的节奏越来越快，每一届董事会好像都想在五年的时间里赚10年的钱，“怎么说呢，可能努力换来的回报越来越少了吧，至少在银行是这样。”

如果不是为了顾及情面，王然也许会问问那些想去投行部和资管部的年轻人，他们到底是喜欢做研究、摆弄数据，还是喜欢银行看起来的体面和稳定，亦或是银行的那些安放在黄浦江两岸，俯视着游客与行人的漂亮招牌。

电视台曾经专门做过一次采访，记者让王然给那些对银行充满向往的大学生提点建议。他本想说些用功读书之类的话，或者推荐几本书，但又觉得有些敷衍。后来他想了半天，脑子里只有一句——去腾讯或者阿里巴巴。


3、黄金十年的既得利益者
当刘冬回顾十年银行生涯的时候，更多的觉得自己非常幸运，或是命运使然。

2005年，刘冬拿到招商银行的一份正式工作的时候，交通银行刚刚在股改中引入汇丰银行作为股东兼战略投资者。在这之后，瑞银、高盛和苏格兰皇家银行都相继成为了中资银行的战略投资者。

在三年前的第二次全国金融工作会议上，提出了具备条件的国有独资商业银行可改组为国有控股的股份制商业银行，条件成熟的可以上市，这拉开了国内商业银行引入战略投资者、股改上市的序幕。

2003年，刘冬从南京工业大学拿到硕士文凭，去了刚刚摘掉农信社招牌的上海银行实习。股改、扩张、剥离不良资产，国内的银行业开始了前所未有的发展提速。

“当时如果有硕士生去去城商行面试，都恨不得要总行领导亲自接见。很多城商行都是农村信用社转过来的，你进去一看，一堆老弱病残，没人想去。”刘冬回忆说。

2003年的求职市场，国内银行面对的竞争对手还是宝洁和飞利浦这样的跨国公司。刘冬的妻子能在西门子拿到4000块的月薪差不多能被视为整个家族的荣耀。外资银行同样风光无两，和同事一起去陆家嘴赶晚高峰的二号线地铁的时候，刘冬还会羡慕汇丰和花旗银行的职员可以大大方方地把工牌挂在脖子上。

“银行恨不得一个月开十家支行，多一家支行，就多出来一个行长、两个副行长，到处都是机会。”刘冬更愿意这样去形容银行业的黄金十年。他在招商银行做了两年分行行长的秘书，之后被派往具体的业务条线。那个时候，他一个月能拿到差不多三万块的工资，再往后几年，升职和加薪变成了数字游戏。

2006年10月，建行率先登陆港股，成为国内第一家上市银行。随后两年，工行、中行和交行先后在港股和A股上市。2010年7月，农业银行也完成了A+H股上市，门户网站大面积的专题报道和交易大厅里散户的笑声一起映衬着这笔221亿美元的全球最大IPO。

同样的时候，外资银行开始撤退。20%的持股上限一直没能松绑，赚到钱的瑞银、高盛和苏格兰皇家银行又卖掉了手里中资银行的股份。几年前让刘冬羡慕的那些人又把工牌摘了下来，成了刘冬的同事。

2003年到2013年的黄金十年里，国内银行业金融机构的资产规模从27.7万亿元扩张至151.4万亿元，十年增长了4.5倍；利润则从322.8亿元飙升至至1.74万亿元。

刘冬觉得自己在招商银行做到了尽头，他跳槽去了浦发银行，在浦发总行谋到了一个不高不低的职位。

“在银行做的越久，越会感谢监管层；职位越高，就越能意识到银行的利润、你赚的工资都是因为政策创造了垄断的环境，不是因为你智商高。”刘冬说。

那些年里，能跟银行利润增速媲美的似乎只有高校毕业生的增速，从200万、300万增加到500万。刘冬也会好奇，他们中有多少人是怀揣着家人的希望报考金融专业，期待有朝一日去银行和证券公司工作，去改变命运。国家的背书、漂亮的招牌和令人咋舌的利润都让银行聚集了几乎是最优秀的大学毕业生。

2014年，中国商业银行一起创造了1.55万亿元的利润，同比增长9.65%，这是在十年长期高速增长后首次出现个位数增长。银行停下脚步的时候，余额宝叩响了互联网金融的大门。

不久之后，花旗、工商银行和美国银行把市值前十的位置让给了苹果、Facebook和亚马逊。同一年，上线一周年的余额宝的资金管理规模突破了5000亿，互联网金融让银行在一夜之间成了跟不上时代的老旧机器，好像只要往余额宝里存了哪怕100块钱，就能成为颠覆浪潮里的一份子。报纸上开始说，银行业的黄金时代结束了。

黄金时代结束的第一年，727万的数字让全国高校毕业生数量毫不意外地再度创下新高，他们对银行和证券公司依然满怀憧憬，十年的繁荣之后，他们的求职圣地从宝洁和强生变成了腾讯和阿里巴巴，银行则被推上了皇冠——时代变了，但好多人还没反应过来。

“你会发现永远有比你更优秀的人，有时候你费尽全力成了1%，会绝望地发现和前面的0.1%还是天壤之别。”刘冬说，“我只招几个很普通的本科生，但现在几十个一流学校的硕士捧着一堆证书要来这里工作，我当然想要了，又不用多花钱。”

他则不确定自己的学历放在现在，还能不能拿到银行的面试机会。

“大家都知道银行不能躺着赚钱了，增速放缓了。什么叫增速放缓，就是没有这么多位置了。”刘冬说。银行业从股改、扩张再到上市，这让他觉得自己成了监管红利下的既得利益者，“前面十年的高速发展期成长起来的这批管理者，可能也就30多岁，刚有了孩子，刚买了房，压力说不定比你还大，为什么要给你让位置？”


4、银行僵化之辩
余额宝和互联网金融好像改变了所有事情，银行开始玩命似地自我反思，批判自己“嫌贫爱富”、“忽视草根用户”，或者是“只卖产品不卖服务”之类的问题。

坏消息还没有结束——上市银行的利润增速跌到了5%往下，坏账率上升，监管政策收得也越来越紧。接着就是银行管理层降薪，落实效率之高出人意料。

因为职级没到下限，王然躲开了这次降薪潮，他也不知道是该高兴还是忧伤。“银行的工作就是这样，只想保住位置，压力可能少一点，如果想要升职加薪，压力就很大。”王然说。

在银行业花费几十年建立起的等级森严的体系里，职级意味着一切—收入、话语权、可供调配的资源等。所有人都面对着极度量化和透明但又让人望而生畏的考核指标，每年甚至每月的指标都会要求增长，这让王然有点喘不过气来。存贷比取消了两年多，他的头发一根都没少掉。

广告、传媒、社交网络和消费主义思潮，好像都在催促自己去赚更多的钱，否则就要被同龄人甩的远远的——他这么想。他也不太喜欢那些互联网金融公司的营销方式，好像只要借了钱，就能变得更美、更精致，就能实现各种各样的梦想。他看到小贷公司发来的推销短信就觉得心烦——这些公司好像就喜欢拿枪指着别人，让他们去贷款买一辆供不起的轿车，再把车抵押了去付一套首付。

王然相信倘若自己有一天能执掌公关部门，肯定会给那些互联网金融公司一点颜色看看。他觉得那帮人好像就喜欢把监管部门当傻子，再给银行泼两盆脏水，给他们扣上陈旧、僵化、打压创新之类的帽子。

“大家都只看到十年里银行利润增长了54倍，没有人会留意整体的不良率从17.9%降到了1.0%，银行赚钱的前提一定是守住风险底线。”王然说这些话的时候，就像照着央行的文件在念一样。“银行今天展示给外界的低效和保守，都是几十年里各种各样的风险事件的结果。银监会从来没觉得银行僵化，他们反而觉得银行太创新了，太会玩了。”他说。

最近的一次监管收紧是银监会在年初发布的《商业银行委托贷款管理办法》、《商业银行股权管理暂行办法》（2018年第1号）、《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》三份文件。从对银行发行各类型理财产品打破刚性兑付到切断与非银机构之间资金通道，从对同业存单的比例要求到对委托贷款的穿透型监管，每一项细化的业务要求都在触动银行利益。

王然有时候会感觉有点委屈，他没办法向那些对银行一无所知的人解释这些东西，更遑论诸如“三违反”、“四不当”和“三套利”这些玩意。

“银行早几年也疯狂地做房地产、融资平台，搞表外业务，创新起来不比互联网公司逊色。但是政策来了，你就得服从。”在银行工作的20年里，似乎让王然有了一种对监管文件天然的服从。哪怕是十年前，他还很喜欢和同事一起对着新政策指指点点，但现在，他反倒会习惯性地去论证各种文件和通知的合理性。

王然觉得系统和体制的僵化难以避免，就像在任何一家公司，规模的增长总伴随着人事架构的调整以及考核明目的增多，更何况银行这样视稳定如生命的机构。强有力的监管则加深了银行与互联网世界的格格不入——比如官僚主义，事无巨细的考核，繁琐的内部沟通体系。

刘冬跳槽到浦发银行时，目的是想借着在总行里的职位做一个大项目出来。在招商银行，他还得不到那么大的机会，但浦发的朋友很支持他，邀请他加入。

按照他的规划，只要能把大项目做出来，就有很大希望继续升职，在业内也能做出口碑。他对银行内部极端复杂的协作与沟通流程有过心理准备，但复杂程度还是超出了他的预期。他同样没料到，言语上的肯定和鼓励会是同事对他的全部支持。

在很长一段时间里，刘冬用中国移动和浦发银行的合作作为每次协调资源受阻时的排解——2010年中国移动入股浦发银行的时候，所有人都觉得两者要在手机支付上搞出些名堂，这些期待放映在了报纸的财经版面和浦发银行的股价上，但最终没能变成现实。

“移动跟浦发这种层面的合作都没搞出什么东西来，我就释然了，我的项目没做出来可能也正常。”刘冬说，“大家都背着指标，不会有谁乐意放下工作来配合你。系统性的工作，只要有一个环节没办法疏通，所有的事情都干不下去。”

意识到有些事情是无论在任何职位都无法改变时，刘冬萌生退意。


5、逃离银行
“可能就是想让自己能说了算吧。”陈奇这样总结自己辞职的原因。

2014年前后，信用卡中心引领了商业银行的一波离职创业潮。独立管理、独立核算的公司式组织让信用卡中心成了银行里相对拥有创新动力的地方。2009年底，交通银行和汇丰银行一起成立了国内首家合资的信用卡公司，当时国内人均持卡还不到0.11张，18亿张的发卡量里，九成以上是借记卡。

“当时合资的一批信用卡中心，从产品研发、市场营销到风控基本上都是独立运作，人员编制和财务也是独立核算，再加上外资银行的管理方式，跟总行比确实比较有活力。”算上在信用卡中心那几年，陈奇在交通银行工作了差不多八年。他在2014年从银行离职，去了一家消费金融公司。

“不是财务原因，我在银行可能也能拿到这么多。” 陈奇说，他有了房子、车子和家庭，80万的年薪好像失去了意义，“信用卡中心就是这样，亏损五年把所有东西做好，然后开始躺着赚钱。”

等到公司躺着赚钱的时候，陈奇好像已经把钱赚够了，再没有什么突破的空间了。他的同事也在不停地离职，每年年会合影时，身边总会有不认识的人。2014年，最早的几家消费金融公司让陈奇觉得面向蓝领的贷款有搞头，他想试试，但是在信用卡中心做不了。

“信用卡18%的利率是卡死的，但是我觉得36%可能都低了一些，50%应该差不多。”陈奇说。那段时间里，信用卡中心的进展也不太顺利，他不太愿意让公司把App的研发外包出去，但内部又腾不出单独的研发部门。

陈奇也记不太清是因为什么事——总之肯定是一件跟部门协调、办公室政治和管理权脱不了干系的事情，让他彻底决定不再久留，开始思考下一步的打算。离开银行之后，他有时候回想起来会感到惊讶，自己竟然能在信用卡中心工作整整八年。

刘冬也觉得自己赚够了钱。“我算过几次账，从现在干到60岁退休，算上正常的升职，身价好像也就1000多万。”这让他感到怅然若失，他觉得自己应该拥有更多的可能性。2013年11月，刘冬看到了去哪儿在纳斯达克上市的新闻，这让他彻底下定决心从银行离职。

“新闻出来的时候我在和招行的老同事一起吃饭，我们觉得很难理解，就是一个搜索旅行社的公司，会值30亿美元。”也许是一时兴起，刘冬向两个同事提议，干脆自己创业去做个搜索理财产品的公司。

思考的过程没用太久——刘冬觉得即便最后公司倒闭，他也能再回银行谋一个不算低的职位。稳定的家庭、不断增值的资产和妻子的支持让他最终放开了手脚。

他随后注册了公司，开始联络几个熟悉的投资人。他的同事们却好像酒醒了一样，开始留恋起银行的收入和职级。刘冬觉得自己可以理解他们的反应——奋斗了快半辈子，对于重新开始这件事难免会有顾虑；和大多数人一样，他们想让刘冬先试试，等他做出点成绩了，他们再加入。


6、焦虑与解脱
刘冬有时候会想，如果有一天公司上市了，自己以成功企业家的身份在杂志封面亮相，那些还待在银行的老同事会找个什么样的台阶给自己下。或者是在写PPT的间隙感叹一下——刘冬好像水平也跟我也差不多，然后小规模地惆怅一番？

“他们后来又来找我，但是我只能说现在来就没有股权了，而且还要降薪。”刘冬这么回答他的同事，当时他的公司已经运转了一年，拿到了第二笔外部投资。虽然进展没有预想中的那么快，但总归在朝着好的方向发展。“我只能说，作为朋友，我很欢迎；但作为公司创始人，你少赚的几十万年薪跟我一点关系都没有。”

尽管充满不确定性，即使是在公司最困难的时刻，刘冬也觉得创业比银行里的工作刺激的多，毕竟，他不用忍受那些令人尴尬的吹捧、又臭又长的会议和有点蠢萌的领导。最重要的是，他觉得自己可以完全掌握某种东西的进展，这是他在银行的十年间都没能体会过的。哪怕创业风险巨大，前路未卜。

陈奇没有自己开公司，他拿着跟从前相当的收入，但获得了更多自由。他只是有点后悔，如果再早一年出来，说不定自己就能做创始人了。

王然则对互联网金融保持着警觉，他从来没投资过P2P，也不太愿意往余额宝里存钱。他也从来没觉得小额贷款跟普惠金融有什么特别的关联。但他又有点羡慕身边那些出去创业的同事、上市的互联网金融公司，幻想着自己也能去一回纽交所，搭着合伙人的肩膀，举着绿色瓶子的雪碧庆祝。

王然想过自己出去做点什么事情，又觉得自己肯定承受不了那种压力——早上一睁眼就是源源不断的开支，还有老婆、孩子、两对父母。

他也在后悔，哪怕稍微多一些规划，或是在那么多次反思之后有所行动，事业也能取得比现在多得多的成就，比如当上分行的副行长，或者去总行谋一个职位。总之，至少不用像现在这样，总是顾虑着工作考核，增长指标，去金融办开会等。他又怀疑自己是不是在银行待的太久了，不确定自己原本就有些循规蹈矩，还是银行改变了自己。他时常想，如果把剧本翻回20年前那一页，后面的情节会不会有不一样的地方？

“年轻人要晋升，我也要升职，我的领导也要升职，领导上面还有领导，行长上面还有董事会。董事会只能干五年，也要做出增速来。”王然说着，他觉得后悔，觉得待在银行看不到改变，没有尽头。对比那些更优秀的人，自己好像还在谋生的阶段，放佛过去二十年里他虚度了十年，想来有点失败。

闲下来的时候，他也会在办公室暗自感慨，能在看得见东方明珠塔的地方有自己的小小一隅，也算不错。工作好像也没有太大的变化，黄浦江两岸的房子一直那么贵，无论20年前还是现在，他都买不起。

但20年还是改变了很多事情。从大牛市、股灾到金融危机，手机屏幕越来越大，泡面里真的有了牛肉，孩子们的梦想从科学家变成了律师和银行行长。王然也从客户经理变成了分行中小企业部的领导，赚的钱越来越多，头发伴随着存贷比考核周期性地脱落，衬衫也在收腰的位置隆起了一个让人有点难为情的弧度。

20年间，大学不停地扩招，银行发了疯似的扩张，把网点覆盖到和便利店一样的密度。王然也想不明白，银行的门槛究竟是变高了还是变低了。

他只能告诉那些想去银行投行部和资管部的年轻人：既然来了，就老老实实工作，伯南克也不是在刚学会抹发胶的第二个月就当上了美联储主席。如果不是为了老婆、孩子，还了又还房贷，还有那些就快发了酸变了质的小小梦想，谁还不想吃喝嫖赌，环游世界，潇洒生活，激烈爱恨。

真是，谁还没年轻过呢？

（文中陈奇、刘冬、王然均系化名）

govyvy

对于“明天系”来说，频频爆雷的中青旅实业，扛得住接盘侠的大旗吗？
作者丨韩蕾
来源丨野马财经

5月23日，资本市场颇为关注的“明天系”资产处置，又有了新消息。
财新报道称，“明天系”旗下新华信托的股权，将由中国中青旅集团公司旗下的中国青旅实业有限公司（下称：中青旅实业）接手，比例高达新华信托全部股权的约95%。此次交易，新华信托整体估值高达220亿元。
而在近日，同样是这个叫中青旅实业公司的子公司北京黄金交易中心有限公司（下称：北京黄金）的5亿信托贷款被媒体爆出构成实质违约。
随后，上市公司中青旅（600138.SH）在微博上回应称：我司没有“中青旅实业”或类似名称的分子公司，该公司与中青旅不存在任何股权关系。中青旅将通过法律证据保全措施，并保留依法追究相关责任人包括但不限于刑事责任、民事责任等法律责任的权利。
既然被声称不存在关系，那这个神秘的中青旅实业又是何来头，能有机会承接“明天系”资产的遗产呢？
“兄弟” 公司背景交错
虽然说，信托违约爆雷消息出来后，中青旅控股急着发布公告撇清关系。
但“事实胜于雄辩”，野马财经通过梳理工商资料发现，中国青旅实业和中青旅控股是真真切切的“亲戚”关系！
由上图我们可以发现，上市公司中青旅控股的第一大股东是中青旅集团，而中青旅实业的股东也是中青旅集团。
也就是说，中青旅实业的确如发布的微博所说，不是中青旅控股的分公司或子公司，可他们都有着相同的“母亲”——中青旅集团，活脱脱的兄弟关系。
通俗点来说，中青旅实业旗下公司北京黄金爆雷，中青旅控股发澄清公告，就相当于跟你姓一个姓的兄弟家里钱还不起，你却说，他是他我是我，再说我告你！
姑且不论“亲兄弟明算帐”这类划清界限的纠纷，对于中青旅实业来说，其股权关系的确也充满着疑团。
野马财经关注到，中青旅实业目前有三大股东，分别是个人股东田卫红、中国青旅集团、润元华宸投资管理（北京）有限公司（下称：润元投资）。工商资料并没有提供具体的股权分配比例，只有认缴出资比例分别为5%、20%和75%。

截图来源：企查查
中青旅集团不用多说，股东田卫红除了中青旅实业外，还投了一家批发零售的公司。至于认缴出资比例最多的润元投资，股东背景就比较复杂。
工商资料显示，润元投资的股东分别是：中林建投集团有限公司（下称：中林建投）、中星华宇（北京）集团有限公司（下称：中星华宇）、中国健康产业投资基金管理股份有限公司。

其中，中林建投的股东里也有中星华宇，穿透中星华宇股权结构，最终指向了一家传媒机构。
对外投资48家 控股企业289个
众所周知，上市公司中青旅是做旅游起家，控股股东是中青旅集团。2018年1月4日，中青旅公告称，股东中国青旅集团的100%国有产权将整体划转至光大集团。
而这次接盘“明天系”资产的中青旅实业，是中青旅集团持股的公司，也就是说这家公司不仅与传媒机构有关，还是光大集团的关联公司。
野马财经发现，中青旅实业没有网站，仅在企查查上披露了一个联系电话。野马财经通过该电话联系到了中青旅实业，询问收购新华信托事宜，对方表示，我只是个前台，公司好像没有品牌部和市场部。
而在《齐鲁晚报》的一篇报道中曾这样形容中青旅实业：中国青旅实业发展有限责任公司成立于1993年，其在资金注入、业务网络、品牌影响力及公共关系方面具备得天独厚的优势。
通过资料查询，野马财经发现，中青旅实业的投资版图绝不亚于其“兄弟”中青旅控股。
据企查查数据显示，中青旅实业共投资了48家公司，涉猎范围十分广泛，包括铁建、互联网金融、房地产投资、养老、医院、物流，甚至公司的老手艺旅游业。小有名气的全峰快递就是其下属公司所投资的企业。

而通过企查查的进一步链接，其控股的企业达到了289个，注册商标也有25个。
但值得注意的是，除了持股公司北京黄金的5亿信托贷款被爆构成实质违约外，该公司也存在不少金融借款类的法律诉讼。将在2018年7月11日开庭的一场官司中，中青旅实业就和平安银行股份有限公司上海分公司产生了金融借款合同纠纷。

毕竟有钱的才是大爷，这次收购估值220个亿的新华信托，不知道中青旅实业有没有这个底气接住了呢～评论中见！

govyvy

govyvy 发表于 2018-6-1 19:32
今天的新闻又是特朗普，反正闲的没事，吐槽一下

特朗普在征税，他想让制造业重新回到美国，好吧，那就顺 ...

第一， 服帛降鲁梁，鲁和梁的老百姓平常织绨。管仲劝说齐桓公穿用绨料做的衣服，并下令大臣们都穿用绨料做的衣服。齐国开始流行这种用绨料做的衣服，所有百姓都穿绨服。齐国的绨价格大涨，真是市场经济啊！鲁和梁的商人把运到齐国去卖高价，鲁梁两国的国军要求所有百姓都织绨，鲁梁两国的GDP大量增长，财政收入大量增长，出口大量增长。所有百姓都织绨，放弃了农业生产，发财了，国家兴盛了，粮食可以买来了。这个想法跟现代那位著名经济学家茅于轼一样。管仲看到时机成熟了，就劝说改穿帛料衣服，也不许百姓穿绨，还闭关锁国不许进口绨。也不许出口粮食给鲁梁两国，鲁梁两国不长时间就开始挨饿了，有钱也买不到很多粮食，粮食价格大涨，由于长时间不搞农业生产，土地都荒了，很长时间都恢复不了农业生产，在饥饿难耐下不得不归顺了齐国，管仲的计策成功了，齐国强大了。

　　第二， 买鹿制楚，策二，买鹿制楚买鹿制楚。齐桓公欲伐楚，又害怕楚国强大而不获成功，向管仲请教办法。管仲让桓公以高价收购楚国的活鹿，幷且告诉楚国商人，贩鹿到齐国可以发大财。于是楚国的男女几乎全国总动员，全都为捕捉生鹿而奔忙，放弃了粮食生产；而齐国却早已“藏谷十之六”了。当楚国的百姓无粮可食时，管仲又关闭了国界，终止活鹿和粮食交易。结果，楚人降齐者，十分之四。

　　策三，买狐皮降代国。代国出产狐皮，管仲劝桓公令人到代国去高价收购之，造成代人放弃农业生产，成天在山林之中去捉狐狸，但狐却少得可怜，“二十四月而不得一”。结果是狐皮没有弄到，农业生产也耽误了，没有粮食吃，导致北方的离枝国乘虚侵扰。在此情况下，代国国王只好投降齐国。齐国一兵未动而征服代国。这便是粮食战争的威力。　　

　　结果就是：管仲用计谋控制了别国的经济，最终也控制了别国的政治。

govyvy

govyvy 发表于 2018-6-2 07:12
第一， 服帛降鲁梁，鲁和梁的老百姓平常织绨。管仲劝说齐桓公穿用绨料做的衣服，并下令大臣们都穿用绨料 ...

2700年前，齐桓公姜小白有个好宰相，叫管仲。这俩人交情那叫一个铁呀，一个大权在握，一个比犹太人还精，他俩合起伙来兢兢业业的工作，结果搞定了全天下。管仲使齐国成为春秋五霸，这说起来好像挺牛逼的一个事情，但是事实上，作为当时其他地区的中国人，那可是倒了霉，因为除非你是齐国人，否则，全被这哥俩算计了，即使你是齐国人，除非你是这哥俩认可的精英，否则，你也就是个牲口，也被这哥俩算计，整天牧来牧去的，还给人家哥俩拼命数钱呢。
　　姜小白和管仲这俩人是“中国经济梦幻二人组”，他俩的经济理论那叫一个多啊，整个一部《管子》俩人一问一答跟说相声似的，各种经济学包袱都在那里记录着呢，这些理论，是很牛逼的，甚至完全超越时代的，比后世的《国富论》一点不含糊。
　　大家可能不信，说中国有如此伟大的经济学家？
　　您把那个问号去掉，后面加上——管仲，就是答案。管仲在经济学领域的境界，相当于同时代的孙子在军事领域的境界，不过，不难想象，管仲和姜小白哥俩白天合伙收拾天下男人，晚上肯定也忙着收拾成群的女人，那叫一个忙啊，白天日理万机，夜里多姿多彩。所以，管仲没时间写书，这点跟亚当斯密不一样。管仲自己不写，也没想起来找枪手写，结果，死了很多年后，齐国才整理他的著作，弄了个半截子文集叫《管子》，大家搞经济的一定要读，跟《国富论》对比着读，读完，你一定说：我FUCK！中国老祖宗怎么这么牛逼呢？跟管子比，犹太人算个小JB。犹太人这些花花肠子，感情老祖宗早都知道啊。没错！治理通货膨胀、货币战争、价格与市场、税收与财政、国家宏观调控、社会分工，管仲都整的特明白，比亚当斯密早明白了2000年。
　　别不信，这一套，管仲称其为“轻重论”，他还挺谦虚，说不是自己发明的，是学习先贤的，OMG！还有更先的贤？？！！是谁啊？管仲说他们是“燧人氏、孙叔敖、单旗、泰奢、伯高......”
　　中国古代真的很神奇！（或许，我们民族的一出悲剧，是把半部《管子》治天下，错弄成了半部《论语》治天下。）
　　管仲跟姜小白实际上军事上不太行，齐军有点今天美军的味道，遇到弱的就撵出人家的屎来，遇到强的，经常被人家撵出屎（曹刽就撵的他俩裤子都跑丢了）。他俩打仗不行，玩阴的，搞货币战争可是不一般的行！今天美国用石油收拾全世界，日本用铁矿石、稀土收拾中国，这些个阴损的货币战争的影子，姜小白和管仲那是祖师爷。这哥俩仗着自己有钱，有IQ，一箭不放，收拾了好多国家。
　　不信的话，听胖舟讲故事吧，大家权当乐一乐，借古思今吧。

　　第一次货币战争：衡山之谋

　　衡山国夹在齐鲁之间，国民擅长制造战争机器，齐桓公想搞定他们又怕干不过人家，就让管仲想办法。管仲说：衡山国的工厂，造一台战争机器要一年半以上时间，我们去衡山国不计价格，以高价进口战争机器，燕国和代国听说后，必然害怕我们买机器是要攻打他们，他们要防备就肯定也来订购，他们一买，秦国赵国也害怕，也会来争着订购，衡山国的产量就那么一点，天下都来订购，机器肯定涨价十倍，到时候如此如此，肯定搞定。
　　于是，齐桓公去衡山国高价定购战争机器，结果十个月后果然燕代赵秦先后来争购，衡山国君高兴坏了，把自己的机器涨价了十倍预定给了天下各国，等着发大财。衡山国大街小巷的人都去兵工厂制造机器，没有人种地了。十二个月之后，齐桓公又派外交通商事务大臣隰朋去赵国收购粮食，赵国粮食卖一石十五钱，隰朋给人家一石五十钱，全天下的商人都把粮食往齐国运输，再五个月后，全天下的粮食都到了齐国，全天下的粮食价格被齐国抬高了三倍。
　　订购战争机器十七个月后，高价炒作粮食五个月后，齐国忽然不要衡山国的机器了，还跟衡山国断交了。齐国一不要，其他国家也都不要了，衡山国君手里没粮食，也没赚到钱，傻逼了。衡山国只好去齐国进口粮食，很快财政破产，齐国攻打衡山国北部，鲁国攻打衡山国南部，衡山国君想了想，啥也不说了，带着全体贵族搬到齐国做齐国公民去了。

　　原文载于《管子、轻重》：桓公问于管子曰：“吾欲制衡山之术，为之奈何？”管子对曰：“公其令人贵买衡山之械器而卖之。燕、代必从公而买之，秦、赵闻之，必与公争之。衡山之械器必倍其贾，天下争之，衡山械器必什倍以上。”公曰：“诺。”因令人之衡山求买械器，不敢辩其贵贾。齐修械器于衡山十月，燕、代闻之，果令人之衡山求买械器，燕、代修三月，秦国闻之，果令人之衡山求买械器。衡山之君告其相曰，“天下争吾械器，令其贾再什以上。”衡山之民释其本，修械器之巧。齐即令隰朋漕粟于赵。赵籴十五，隰朋取之石五十。天下闻之，载粟而之齐。齐修械器十七月，修籴五月，即闭关不与衡山通使。燕、代、秦、赵即引其使而归。衡山械器尽，鲁削衡山之南，齐削衡山之北。内自量无械器以应二敌，即奉国而归齐矣。

　　大家看过《管子》原著的，难免失望，这正是管仲有生之年没有亲手梳理自己的治国原理而造成的不可避免的杯具。《管子》虽然可以提供大量的佐证，但是没有系统的理论，写得东一榔头西一棒槌。因此，阅读《管子》要有明确的目的，比如我今天要搞清楚春秋时代是否存在民间贷款与贷款利息，如存在，那么春秋时代的民间贷款利率是多少，抱着这样的问题去找，就能取得鲜活的资料丰富自己的知识，如此这般方才可读《管子》。
　　姜小白和管仲的梦幻组合，发明了很多的搜刮天下钱财的剧本。虽则是2700年前的旧事，但是，后世只是换了演员和道具，他俩的剧本仍然在被使用。
　　比如：戴比尔斯和英美集团垄断世界钻石矿，通过拉抬钻石的价格，搞全世界男人的钱。美国攻打中东，垄断石油价格，搜刮世界财富。这些伎俩，管仲和姜小白有专利。
　　垄断天下奇货，拉抬价格，搜刮天下财富的典型代表作是《菁茅之谋》和《阴里之谋》。
　　大家知道姜小白在管仲的策划下，用了二十年，终于取得了会盟天下诸侯的成功，就是成了霸主，但他这个霸主有些历史问题。
　　因为，宋国是公爵，齐国是侯爵。公侯伯子男，所以，作为盟主的齐桓公心里边有些虚，他得让大家伙儿承认，他这个侯爵，已经不是侯爵，而是超~~~级~~~侯爵，他得证明自己行。
　　如何证明自己与众不同呢？一天，姜小白对管仲说：“我TMD想明白了，我要搞运动！我必须带头掀起一场尊重周天子的运动，周天子穷的都快要饭了，我这么一尊重他，他能不感激我吗，我这招儿叫尊天子以令诸侯！我真TMD是天才！”管仲说：“天才个屌，你以为宋国想不到啊，关键是搞运动需要经费，谁出钱？”姜小白一听就萎了，原来就差钱。管仲说；“我有一阴招儿，不差钱，你这么这么，就成了”。
　　管仲让姜小白去“阴里”这个地方铸城，那里独家出产一种美石（类似玉），这种美石是古代周天子制造王室祭祀专用璧的材料，姜小白修了三层城墙、九个城门，把阴里城防工事整的跟铁桶一样。姜小白让玉工在里边制作好石璧存着，石璧做了五种，一尺大小的标注面值一万泉。八寸的标注8000泉。七寸的标注7000。珪中标注4000。瑗中标注500。为什么做这么多种类呢？因为天下诸侯繁衍了几百年，越来越多，阿猫阿狗都自称是诸侯后裔，都惦着粘粘封号的光，周天子家族萧条，他们可是繁荣的不行。管仲做这么多石壁，就是要把他们一网打尽。
　　玉工做好了，管仲就去见周天子，说我家国君想搞尊周运动，号召天下诸侯齐来拜祭太庙，但是按照传统礼仪，必须带着彤弓和石璧觐见，否则不能进庙去，您可以批准么？周天子说：这次活动经费谁出？管仲说：我们齐国出。周天子说：快~~~去~~~~办！！！还愣着干什么！！！
　　天下诸侯都没有石璧，强抢又打不下阴里城，只好去买，结果天下诸侯的黄金被齐国搜刮无数，阴里的石璧倒是流通到了天下。这一次，齐国赚的钱多得八年都不用收税。
　　这就是阴里之谋。

　　齐桓公赚足了钱，很同情周天子，对管仲说：周天子也没经费，天子没钱也是孙子，咱也得给天子弄钱啊。管仲说：这简单，天下江淮之间有一小块特殊的土地，独家出产一种茅草，这种茅草品种独特，每只都从根上长出三个分叉，这叫“菁茅”。这种茅是古代诸侯参与天子封禅大会必须的进门证，请周天子派人先把这块地圈起来，然后号令天下诸侯：周天子要带着大家去封禅泰山，梁父山，老规矩：不抱着一束菁茅的，不许进门。
　　周天子如此去办，结果，天下的黄金就开始象流水一样流入周天子的口袋，菁茅一束就被诸侯炒到了一百斤黄金。周天子太有钱了，七年都没有再要求诸侯进贡。
　　是为菁茅之谋。

govyvy

govyvy 发表于 2018-6-2 07:12
2700年前，齐桓公姜小白有个好宰相，叫管仲。这俩人交情那叫一个铁呀，一个大权在握，一个比犹太人还精， ...

齐国在管仲的治理下，十分富强，汉族在齐国的带领下，诸侯团结，取得了对西狄和北戎战争的全面胜利（老马识途就是这场大战的事情），使北方游牧民族对中原的威胁得到全面抑制。否则，蒙古灭中华的事情，可能在2700年前就已经成为现实了，大家如果不信，可以听听孔丘说的：
　　一天，孔子跟子贡说：管仲辅齐桓公，国富民强，天下太平。我们中原人民直到今天还在享受着他俩留下的福祉。如果没有管子，我们今天早被蛮夷灭了，咱们都得学习野蛮人的丑陋发型，穿蛮族的丑陋衣服啊。（2000多年后的清朝，孔子的噩梦成真）
　　管子这样的人出生在中国，而不是外国，实在是我中国人的福分，中国如再有此类大才，何愁不国富民强。宋代大诗人李清照的爸爸李格非，一次路过临淄遗址，写下了《过临淄》：
　　击鼓吹竽七百年，
　　临淄城阙尚依然。
　　如今只有耕耘者，
　　曾得当时九府钱。
　　这首诗成于管子死后1700年，齐国都城城阙依然存在，农夫经常能够挖到姜子牙发行的九府环钱，齐国之盛，可见一斑。

　　言归正傳：这一篇我主要写姜小白和管仲以发动经济战争为手段，征服其他国家的过程。过程虽然残酷，但是，你会发现，齐桓公追求的最终结果，无非是树立齐国的权威，他们二人是从来没有幻想过篡改朝代的，鼓吹邪教杀人筑观的事情，更是没有干过。即使最后经济手段不灵了，去打打杀杀，也是点到为止，很有喜剧精神，对方一服软，这俩人马上就收兵，绝不革命。说的直白一点，他俩打仗都是带着女人去的，当然，不是女特种部队，而是货真价实，如假包换的美女。炮房就建在马车上，仗打到哪里，炮就打到哪里。
　　最为过分的是有一次，他俩去征服一个大国（好象是宋国记不清了），管打前站，姜殿后，管走了一个多礼拜还在齐国边境附近磨蹭呢（看这效率）。路边一农夫荷锄而歌，歌词管大才子居然听不懂！结果他被窝儿里的美女给他解释了。妞儿还鼓励管子启用这个农民，结果农民不负妞望，仅凭一只舌头，就把宋国君给弄服了（看人这口活！），咱能看出，管子泡的妞儿，那是什么学问，那是什么素质。也不难想象，管子打仗的献身精神（事实上，他打仗经常第一个闪人，为此鲍叔牙记了他一辈子）。
　　老姜和老管自己泡妞爽了，还不忘记父老兄弟，特意为齐国官兵设立了随军妓院，齐军待遇如此人性化，成为了当时世界上最文明的军队。(妓院桑拿洗头房应该供的祖师爷是管子,怎么供关公呢?)
　　扯远了，再扯就成黄色野史了，赶紧收回来。
　　齐国收服鲁国、莱莒、楚、代、衡山，均是以轻重之策催垮对手的经济。其中心思想，就是利用“天下下我高，天下轻我重”的阴谋原则，即将外国特产之国内价格抬高到比正常水平高的多的水准，使其变成单一经济，生产力配比畸形成长，然后突然改变国际贸易规则，全面破坏外国的财政收入，最终迫使其完全成为经济殖民地。
　　鲁国是齐国的第一个障碍物，两国近邻，热战各有胜负，从经济上催垮鲁国，成为必杀的绝招。让我们看看这个过程。
　　桓公说：我TMD看鲁国不顺眼很久了，很想搞定鲁国，可怎么办呢？管仲说：好办，你用鲁国特产的绨做衣服，你是齐国的天皇巨星啊，全国都追你，你下令齐国人不许自己织绨，必须买绨就行了。于是桓公就穿着绨做的衣服到处晃。全国人民都争相买鲁绨效仿。管仲让鲁国的商人把绨出口到齐国，一千匹价格三百斤黄金，一万匹三千斤。鲁国靠出口创汇赚了大钱，国家都不用对老百姓收税了，财政十分富裕。十三个月后，管派特务去鲁国侦察，发现鲁国的人民太忙了，国家太繁荣了，城市里交通堵车，人都得慢慢挪着走。管仲说：哼，鲁国完了。桓公问：我操，他们这么繁荣，怎么就完了？管子说：请您以后不要再穿绨，也不要让老百姓穿了，咱跟鲁国断交，你看看结果吧。十个月以后，管仲再次派特务去侦察，发现鲁国人饿死的很多，鲁国政府命令老百姓赶紧去把绨厂破产了改种粮食，但是，粮食三两个月根本长不成熟，鲁国粮食价格涨到了齐国的十倍。两年后，鲁国的老百姓60%都移民到齐国了，三年以后，鲁国投降了。
　　收拾莱国，用的是把莱国特产的柴抬高价格大肆进口，结果莱国为了出口创汇，荒废了农业，结果是两年后，莱国粮食价格是齐国的三十七倍，70%的莱国老百姓都移民到了齐国，莱国只有投降。
　　收拾楚国，是进口楚国的鹿，过程一模一样，楚国粮食因此贵了四十倍，楚国老百姓移民的40%，楚国也只有降了。
　　收拾代国，是进口代国特产的传说中的白色变异狐狸，代国最惨，一只都没出口，国家就破产了，据说管仲给进口这屌狐狸制定的价格，高的令代国国君都不上班，亲自出马进山逮狐狸去了，结果，黄的有的是，白的两年一只都没逮着，国家没粮食没军队（都进山当猎户去了），被速灭。
　　出口创汇，在春秋时代，很容易被姜小白和管仲忽悠成国家财政吸毒。
　　在今天，我们必须深思身边是不是也发生了类似的情形，只不过，表现形式更加复杂，表现过程更加漫长，国家间“天下下我高，天下轻我重”轻重之术的本质，确是亘古不变的真理，2500年后的GDP到底是不是2500年前的那只白狐狸，又有谁知道。

govyvy

邪说：俺以一个中国公民、普通纳税人的身份问问相关公务员：中国经济一直全球最好，中国股市却最熊，十年不涨原地踏步；全球股市走牛多年，A股却独自走熊不跟外部涨，你们如何解释？你咋不提外部原因？现在跌跌不休到3000点你们却说那是外部原因导致居多，你们如何自圆其说？难道你们不觉得你们的做法有推卸责任之嫌疑？

　　5月30日，上证指数下跌2.53%，深成指下跌2.35%，创业板下跌2.67%，其中已经五连阴的上证指数创出年内新低，两市近3000只股票下跌。国内A股市场下跌并非孤立事件，全球股市同时下跌几乎更早一步，主要经济体市场都被波及，且从下跌顺序来看，美欧日在前、中国在后。此轮包括A股在内的全球股市调整源于多重市场因素叠加，既有中美贸易摩擦再起波澜、意大利政局动荡、短期避险情绪浓厚、新兴市场国家资本外流加剧等外部原因，也有我国债市信用债违约增多导致的风险偏好下降等内部原因，但总体来看外部因素明显强于内部因素，并且我国经济基本面稳中向好、上市公司盈利稳中有进的基本态势并没有发生改变，股市短期有跌也有涨，5月31日，A股出现明显反弹，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨1.78%、1.88%和1.01%，市场避险情绪明显缓和。
　　一、包括A股在内的全球股市同步调整源于多重市场因素叠加导致
　　第一，中美贸易摩擦再度发酵加重市场避险情绪。5月29日，美国白宫正式发布《关于采取措施保护国内科技和知识产权免受中国歧视性和制约性贸易的声明》，宣布将加强对中国在美国科技领域投资限制，就知识产权保护诉诸WTO，以及对中国在美出口的价值500亿美元的货物征收25%的关税。中美两国就双边经贸措施发表联合声明仅十天，美方出尔反尔、意外变脸超出市场预期。这一超预期的影响首先体现在美国股市，5月29日，美国三大股指集体下跌，金融股领跌，其中道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数跌幅分别达到1.58%、0.5%和1.16%，其中道琼斯指数和标普500指数均创一个多月以来最大单日跌幅，恐慌指数VIX刷新三周高点，收盘上涨28.74%。
　　第二，意大利政治风险影响全球金融市场。意大利民粹主义政党五星运动与极右翼的北方联盟将组阁，这使意大利可能在今年9月提前大选。两大极端政党如果获得支持，意大利会出现一个反对欧元和扩张财政的政府，从而破坏欧元区的稳定。在此背景下，意大利国债利率大幅飙升、股市持续暴跌，意大利10年国债收益率达到3.178%，5月份上升了140BP，违约风险快速加大，并开始冲击欧洲股票市场，5月29-30日，英德法等欧洲股市出现了明显的调整，此后冲击影响快速从欧美传递至亚太市场，香港市场和国内A市场也受到一定程度的冲击。
　　第三，全球避险情绪增加，欧洲及新兴市场国家面临资本外逃压力。今年以来，随着美元走强、美债利率上升，新兴市场面临资本外逃、本国货币贬值的压力，4-5月份，阿根廷、巴西及土耳其等国均出现股市、债市、汇市大幅震荡。同时，美联储货币政策加息预期带动美元步入升值周期，欧、日和许多新兴市场国家货币宽松的政策空间变窄。这一系列因素加大了金融资本从估值水平已经很高的市场撤出的意愿。加之美联储货币政策变化导致美元汇率在国际货币市场上的波动，放大了全球股市快速下调的压力，同步下跌随之产生。
　　第四，从全球股市运行情况看，市场自身普遍存在较大调整压力。2017年的全球股市牛气冲天，美股、港股等指标性股指都直线上扬，而进入2018年，市场一改单边走势，开始震荡回调，这种持续上涨之后或早或晚地出现快速回调是市场规律起作用。海外市场特别是美国股市自2009年以来已经持续了近9年的牛市，自底部以来，美国纳斯达克、印度孟买SENSEX、德国DAX、美国标普500、日本日经225指数累计涨幅分别达到408%、312%、298%、282%、243%。从这些国家股市波动过程看，经历了多倍增长后，股市调整是一个必然趋势，一旦出现某个具有全局性意义的影响因素或是有重大超预期因素时，就会导致市场出现同步剧烈调整。
　　当然，除了以上共性原因外，我国A股市场下跌也有金融严监管形势下的各方处于调整适应期、近期企业违约事件增多影响市场情绪等内部原因，但总体来看外部因素明显强于内部因素。
　　二、中国经济稳中向好的基本面是股市平稳健康运行的定心丸
　　第一，中国经济持续向好。从生产端来看，工业利润增速大幅回升，4月份规模以上工业企业利润总额同比增速21.9%，较3月份回升18.8个百分点。工业生产持续改善，粗钢产量回升，5月上旬重点钢企粗钢产量增速8.1%，较4月的3.4%大幅回升。5月前25天六大集团发电耗煤增速19.4%，较4月明显回升。汽车、钢铁、水泥等行业开工均在回升。从需求端来看，房地产投资逐步回暖，1-4月住宅开发等房地产投资增长10.3%。民间投资增速明显提升，1-4月民间投资增长8.4%，已超过总投资增速。消费总体平稳，近期有短暂回落，但预计未来将有回升。从价格走势来看，5月以来油价、煤价持续回升，截止目前，5月港口期货生资价格环涨1%，PPI同比涨幅回升。同时，中国经济发展的内涵也正在发生显著变化，经济结构在改善，增长质量在提升，内生动力在增强。
　　第二，中国经济发展的后劲与韧性在增强。主要体现在：新的增长动力正在培育形成，高技术产业增加值增速显著高于工业平均增速，相关新产业、新技术发展将为经济增长注入新动力；体制机制环境更加优化，新一轮全面深化改革提速，市场配置资源决定性作用增强，全面加强依法治国深入推进，有利于激发各类市场主体的活力与创造力；防范化解金融风险攻坚战取得积极进展，进一步消除了发展中的隐患。宏观调控的思路和方式不断创新，针对经济运行中的苗头性问题采取预调微调措施，既有利于熨平经济周期，还避免留下“后遗症”，将为结构调整赢得更多的时间和空间。这些都表明，中国经济有巨大的韧性和回旋余地，完全有能力、有条件从高速增长迈向高质量发展。
　　第三，国际社会也对中国经济和中国股市发展充满信心。国际货币基金组织5月30日结束对中国的2018年度第四条款磋商访问，IMF第一副总裁大卫·利普顿在访问结束后发表声明称，中国经济表现良好，改革取得很大进展，IMF将中国2018年经济增长率预测值调高至6.6%。此外，A股与国际资本市场接轨也取得重大突破，6月1日，A股被纳入MSCI新兴市场指数一事将正式生效，共有233家A股大盘股公司入围。未来将有更多外资通过沪港通、深港通、QFII、RQFII布局A股，MSCI预计，5%的纳入权重将带来近220亿美元的资金流入，将长期利好A股。
　　因此，我们有理由认为，中国经济和中国股市将持续向好发展，不仅不会出现重大风险，相反，随着金融开放和各项改革措施作用不断发挥，将在国际社会中形成“经济稳得住、政策有空间、改革在推进”的“中国预期”，也将对全球经济和资本市场起到重要稳定作用。
　　(作者：李世刚、曹玉瑾，中国宏观经济研究院博士)
(原标题：近期A股调整更多源于外部冲击而非基本面变化)

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资本暮光·任性买壳人

多年后回味起来，或许会感慨一句，那真是一个枭雄辈出的时代。

那些年，通过杠杆资金，买买买，成为部分资本大佬的热衷游戏。这些“资本大佬”福布斯排名，亦随着K线图的波澜，上下震颤。

有的甚至囊获多家上市公司，一时“资本系”如雨后春笋；其中不少再搭配金融牌照，隐现“金控”格局。

时过境迁，一些曾经的荣光，却开始卷入接踵而来的“债务泥潭”…… （李新江）



6月1日，股权转让概念股*ST天马（002122.SZ）拉出第16个跌停板。

较2017年9月的高点，跌幅已达66%，当日收盘仍有108万手卖单压顶。另一只股权转让概念股*ST尤夫（002427.SZ）曾一口气拉出了28个跌停板。

巧合的是两家上市公司背后都隐现知名资本玩家，且因此曾被资本市场所热捧。

根据21世纪经济报道记者了解，*ST尤夫和*ST天马同属被壳玩家“玩坏了”的股权转让概念股：实控人均被立案调查、陷入资金危局，而上市公司本身也被拖下水，陷入多起诉讼之中，甚至被审计机构出具无法表示意见，直接披星戴帽。

曾几何时豪掷数亿买壳，甚至买多个“壳”的玩家，在资本市场频繁出现。潮水褪去，当初壳玩家、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”轰然破裂。

玩坏的股权转让概念
股权转让概念股被资金热烈追捧，主要逻辑便是换了新东家，后续有资本运作预期。

不过监管层及时出手，一是严厉问询资金来源、股票质押、杠杆等主要问题；二是此后对并购重组的史上最严限制。

于是，壳玩家的资本运作手脚被束缚。

“目前那批杠杆买壳的资本很难做资本运作，监管层要求部分买家做了承诺，要求三年内不转让、五年内不变更控制权，操作空间非常小。如果自己并没有好的资产注入，更加艰难。”6月1日，上海某投行人士指出，尤其是一些杠杆买家，钱是募集或者借款，压力很大。

6月1日晚间，股权转让概念股梦舟股份（600255.SH）发布终止重组的公告；另外，科林环保（002499.SZ）、ST宏盛（600817.SH）、宇顺电子（002289.SZ）等此前也均遭遇重组失败。

当资本运作被束缚之后，对玩壳和资本运营在行的玩家，对产业运营却是外行。经历了两三年的经营，已有多家股权转让概念股陷入泥潭。

据21世纪经济报道记者不完全统计，有三家股权转让概念股被审计机构出具了无法表示意见，股票直接披星戴帽，涉及*ST富控（600634.SH）、*ST尤夫和*ST天马，其中前两家同系中技系的掌门人颜静刚控制，*ST天马则系资本大佬徐茂栋由2016年10月以29.37亿元的价格入主。

根据*ST富控公告，公司自资产负债表日后已收到法院送达的9起民间借贷纠纷案件、1起企业借贷纠纷案件、1起金融借款合同纠纷案件的诉讼资料及1份民事裁定书；*ST富控涉及异常的大额资金往来事项；存在9.43亿元的关联担保。

跟*ST富控遭遇的情况类似，颜静刚旗下另外一家上市公司*ST尤夫也因为多起诉讼以及异常的大宗贸易而被审计机构出具无法表示意见。

“审计机构出具无法表示意见主要是时间节点的原因，会计师没有充足的证据判断。比如立案调查事项，目前没有收到结果，会计师无法判断该事项对公司财务数据的影响；当时的年报节点，相关诉讼没有任何结果，会计师也没有办法计提。”*ST尤夫证券办人士表示，目前公司经营正常，会尽量解决存在的问题。

*ST天马也在遭遇易主之后的阵痛。在实控人徐茂栋的拖累下，近期公司诉讼缠身、银行资金被冻结，连交易所问询函也无法获得法律意见，证监会也对其立案调查。

“公司目前经营正常，有几个债权人在起诉，另外几块资产被冻结，目前还不清楚领导层的打算。”6月1日，*ST天马证券办人士表示。

玩家陷资金危局
爆仓、立案调查、诉讼等不断爆出，甚至彼时很暧昧的资金伙伴们也翻脸无情。

5月15日，*ST天马发布收到华融证券要求公司发布违约平仓公告通知，其控股股东喀什星河到期未足额支付购回金额，构成违约。目前，剩余质押股数为3175万股，剩余待购回初始交易金额15000万元及其对应的利息和违约金尚未偿还。

对此，华融证券已申请冻结质押的3175万股天马股份。另据新京报报道，徐茂栋控制的星河互联已发生裁员欠薪事件。

广东私募大佬罗伟广近日也曝出资金危机，其曾于2015年9月协议受让金刚玻璃11.24%股权，成为第一大股东。

5月11日，金刚玻璃（300093.SZ）公告称，罗伟广所持股份被司法冻结及轮候冻结，处于冻结状态的股份数为2128.71万股，占其持有公司股份总数的87.65%，占本公司总股本的9.86%。

本报记者从相关渠道获悉，罗伟广旗下的深圳市纳兰德投资基金管理有限公司及深圳市纳兰德投资有限公司也被债权人起诉，罗伟广及相关公司名下资产被冻结。

“那是罗总个人的事情，具体我们也不清楚。”6月1日，金刚玻璃某人士称。

值得注意的是，金刚玻璃自2017年下半年以来一路下跌，今年2月份盘中触及近期低点，而将股票进行质押的罗伟广也面临被平仓。

从*ST富控和*ST尤夫两家上市公司看，中技系掌门人颜静刚也同样面临资金危机，其目前作为被告的诉讼已经多达十余起，其中追债的有中江信托、自然人、小贷公司、贸易公司等。目前，颜静刚持有的*ST富控3182.5万股被司法轮候冻结。

跟一些陷入泥潭无法自拔的资本玩家相比，有些玩家幸运抽身，有些则在斩壳。

比如2016年4月，80后蒋勇高杠杆从银行借款以18.96亿元的价格受让*ST尤夫控股权，一年后的2017年5月，蒋勇将所持*ST尤夫股权转让给了颜静刚控制的中技集团；另外，曾经高杠杆买下两个壳的郭昌玮，在资金压力下，今年3月将众应互联（002464.SZ）控股权转让给了李化亮；曾经高杠杆买入两壳的夏建统，今年3月，将睿康股份（002692.SZ）控股权转让给了80后李明。

目前仍有一些壳大户未进行斩壳行动，尤其是具备产业背景的控股股东。比如华夏幸福掌门人王文学握有黑牛食品（002387.SZ）、ST宏盛（600817.SH）、玉龙股份（601028.SH）三只股权转让概念股；广州民企龙头雪松控股握有齐翔腾达（002408.SZ）、希努尔（002485.SZ）两只股权转让概念股，并控制着猛狮科技（002684.SZ）。

远离炒小、炒烂
当下因为会计师出具无法表示意见导致退市的*ST烯碳（000511.SZ）亦备受关注。其还有另外一个身份，即股权转让概念股。

2017年末，*ST烯碳暂停上市阶段，远成集团通过股权转让的方式闪电入主，实际控制人变更为黄远成。不过就在*ST烯碳2017年宣告盈利有望恢复上市的情况下，审计机构对其财报出具了无法表示意见，触发退市条件。

发布终止上市公告的当天，*ST烯碳也发布了黄远成辞去董事长、董事、法定代表人职务的信息，拂袖而去。

*ST烯碳退市也为壳玩家们敲响了警钟。

“从过去炒壳案例看，大部分买家没有主业，玩几年就跑了，把烂摊子扔给股民，毫无价值。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，目前监管层正在堵借壳上市，对皮包公司、垃圾股加大监管力度，“用脚投票”倒逼垃圾股退市，这是非常好的开始。

日前证监会副主席阎庆民在上海专门召开投资者座谈会，其间指出“投资者要树立理性投资理念，保持长期持有的定力和韧劲，远离炒小、炒烂、炒概念等短期行为”。

在新股发行提速、并购重组严管等背景下，近来股权转让概念股一直跌跌不休，有些创下多年来的新低，腰斩者众。比如*ST尤夫创下了连续28个跌停的记录；*ST天马目前的跌停板数也达到16个，6月1日再度跌停。

不过，炒小、炒烂的市场风气在A股根深蒂固多年，眼下依然有不少投资者重金炒垃圾股。6月1日，在沪指大跌20点的情况下，*ST富控、ST新梅涨停，*ST尤夫、*ST南风等涨幅也超3%。

不仅如此，有些资本仍然不惧风险勇于高价买壳。2月3日，标的“创越能源集团有限公司和秦勇*ST准油（002207.SZ）股票5574万股”在阿里司法拍卖平台上公开拍卖，被中植系旗下的湖州燕润投资管理合伙企业（有限合伙）以总价9.08亿、溢价97%拍下。至此，解直锟实际控制的上市公司多达3家。

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布鲁塞尔时间6月1日下午，欧盟贸易专员马姆斯特罗姆（Cecilia Malmstrom）在欧盟总部召开的新闻发布会上证实，从布鲁塞尔时间早晨6点起，美国针对欧盟出口的钢铝关税政策已经生效，她称此举不但损害美国和欧盟的工作岗位，而且“进一步削弱了跨大西洋关系”，也增加了全球市场剧烈动荡的风险。

马姆斯特罗姆说，预计关税将影响到以2017年计价值60多亿欧元的欧盟出口；欧盟正在与加拿大、墨西哥以及日本商谈应对举措，也可能有其它国家会加入反击阵营。她确认关于美国关税的投诉将在未来几天内向世贸组织提出。

欧盟联手加、墨、日反击

美国商务部5月31日上午9时举行记者会，宣布实施有关《贸易扩张法》232条款国安关税事宜。加征的进口关税包括对钢的25%关税及对铝的10%关税，征税决定将在6月1日生效。

虽然在双方此前的谈判磋商中，美国一直拒绝欧盟的关税豁免请求，但美方真的在5月31日豁免到期前就正式宣布征收关税措施，还是让外界吃惊。

“我们还没有参加贸易战，但是处在美国带来的非常困难的境地。”欧盟28个成员国的贸易代表说，“情况非常令人担忧，可能会升级，加大经济复苏风险……美国正在玩一场危险的游戏。”

欧盟希望美方征税被宣布为非法，但根据世贸组织规则，必须等到6月中旬才能实施反击性的平衡措施。根据欧盟此前测算，以2017年为基线计算，受到美方措施影响的钢材总值为53亿欧元，铝产品总值为11.1亿欧元。

欧盟曾公布一份报复清单上交WTO，拟对包括农产品、服装、化妆品、烟酒、船只、摩托车等几十种价值达60多亿欧元的美国对欧出口产品征收最高达25%的关税，并将分两个阶段实施，其中第一阶段自6月20日起，对28.3亿欧元的美国进口商品征收25%的对等关税。印度、日本、俄罗斯和土耳其也向世贸组织正式提交了对美惩罚性关税清单。

除了欧盟，其它受影响国家也同样反应激烈。

加拿大计划从7月1日起对包括钢铁和铝在内的价值130亿美元美国产品实施同等关税制裁，同时向世贸组织提出申诉。加拿大外交部长弗里兰德称，加拿大的报复性关税是“战后加拿大最强烈的行动”。

墨西哥经济部长则声称该国将按比例报复。墨西哥政府在周四的一份声明中称，特朗普新关税是“影响和扭曲”国际商品贸易的措施，既不充分也不合理，墨西哥将对美国商品施加相应措施，实施目标包括扁钢、灯具、猪腿和肩膀、香肠类食品、苹果、葡萄、红莓、各种奶酪及其它产品。“只要美国政府维持征收关税，这项措施就会生效。”

从钢铁到汽车

欧洲钢铁工业联盟（Eurofer）总干事艾格特（Axel Eggert）呼吁，欧盟面对的问题不止是钢铝出口，而是必须迅速采取保护行动维护内部市场。他担忧由于美国加征关税，不能进入美国市场的钢铁产品将会涌入欧洲这个“世界上最开放的钢铁市场”。

他举例称，今年前四个月，进口到欧洲内部市场的钢铁猛增8.4%，这几乎可以肯定是受美国关税影响。

英国制造业行业协会英国工程雇主联合会（EEF）钢铁业负责人斯泰斯（Gareth Stace）也警告，出口到美国的英国制造商不仅面临直接打击，而且国际市场上高达2000至2500万吨过剩的钢材将淹没欧洲市场。英国钢铁行业约有3.1万名员工，约7%产品出口到美国市场。

斯泰斯还表示，美国自称出于国家安全原因征收关税的说法根本不成立，实际上美国只有3%的钢铁用于国防产品。

5月31日有媒体还爆出特朗普可能加征德国高端车关税，受此消息影响，欧洲汽车类股票走低，德国汽车制造商股票领跌，戴姆勒、保时捷和大众股价均下跌约1%。特朗普政府在上周启动了针对汽车和零部件进口的国家安全调查，可能对亚洲和欧洲生产商征收25%的关税。

欧盟贸易专员马姆斯特罗姆和日本经济产业大臣世耕弘成（Hiroshige Seko）共同警告称，美国对汽车业展开的调查将整个全球贸易体系置于风险之中，可能导致基于世贸组织规则的多边贸易体系消亡。

德国工商总会（DIHK）的数据显示，去年德国向美国出口的产品总值约1300亿美元，其中汽车整车和配件占了四分之一。2017年德国共向美国出口约50万辆汽车，不过德国汽车生产商也在美国本土造车80余万辆，在美国创造了3.6万多个汽车制造工作岗位和约8万个零配件领域的工作岗位。

荷兰ING银行指出，向美国出口钢材和铝仅占欧盟全球商品出口量的0.3%，仅占该地区国内生产总值的0.05%，但如果贸易战升级到汽车等品类的关税，其影响可能会使美国经济增长减少0.4个百分点，欧盟增长减少0.3个百分点。

“考虑到受影响的贸易流量规模适中，欧盟对美国钢铁和铝出口征收关税的直接经济影响还是易于管理的，但贸易战升级的幽灵很可能影响商业景气，并可能导致投资复苏脱轨。”英国智库牛津经济（Oxford Economics）首席欧元区经济学家尼克松（James Nixon）说。

“G7”已成六对一？

美国实施钢铝关税给即将召开的G7峰会也蒙上阴影。在周四晚温哥华附近滑雪胜地惠斯勒（Whistler）召开的G7财长会上，美国的保护主义成为谴责焦点。

G7集团首次出现了六对一的局面，德国、日本、意大利、法国、英国和加拿大都主张在合作伙伴之间进行公平自由的贸易，不实施惩罚性关税。出席财长会议的德国副总理、财政部长肖尔茨（Olaf Scholz）表示，这是关系到欧洲主权和尊严的问题。

美国的传统盟友英国也表示对美国决定实施关税“深感失望”，唐宁街首相府发言人称，特雷莎·梅可能会在下周举行的G7峰会上与特朗普讨论这个问题。“英国和其它欧盟国家是美国的密切盟友，应该永久和完全免于美国钢铁和铝的措施。”发言人说。

英国自由民主党领导人文斯·凯布尔（Vince Cable）更是一针见血指出，特朗普的贸易战最终会被证明是自欺欺人之举，在不可避免的报复行动中，最终将会有很多美国商品同样被课以关税；这也证明英国国际贸易大臣福克斯所寄望的在脱欧后与美国达成双边贸易协议的想法是多么“荒谬”。

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在国务院5月24日公布的《进一步深化中国（广东）自由贸易试验区改革开放方案》中，明确提出：广东自贸区携手港澳参与“一带一路”建设，要推动成立服务“一带一路”建设的法律类社会组织，加快推进“一带一路”法治地图建设。充分利用国际商事法庭等“一带一路”争端解决机制和机构，公正高效化解纠纷，营造良好营商环境。

近年来，随着“一带一路”倡议的推进，涉外法律事务不断增多。广东在建立并完善新的、国际化的、更加透明、公正与合理的争端解决机制和机构方面一直走在全国的前列。

除了今年1月全国首个“一带一路”国际商事诉调对接中心和首家“一带一路”法律服务联合会在广东前海自贸区正式成立外，在近日于深圳召开的《纽约公约》六十周年与“一带一路”研讨会上，最高人民法院民四庭庭长张勇健也透露，最高人民法院近期将在深圳设立“第一国际商事法庭”，将继续与联合国贸法会、国际国内著名争端解决机构协同创新，建立诉讼、调解、仲裁有效衔接的多元化纠纷解决机制。

“在粤港澳大湾区，尤其是在深圳设立国际商事法庭的优势得天独厚。” 美国奥斯顿律师事务所合伙人、国际知识产权法专家苏慧伦在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“粤港澳大湾区是世界上少有的大陆法系和英美法系并存的地区，涉及三个不同法律制度，为争端解决提供了多元化的环境，能适应企业参与’一带一路’建设中出现的多种多样商事和民事争端的法律需求。”

苏慧伦建议，中国内地应该通过立法或者司法解释等措施，以更开放、开明的态度，应对国际争端解决中出现的新问题，可以在粤港澳大湾区等特定区域开展试点，透过香港的英美法系与内地的中国大陆法系的糅合，尝试在大湾区内实现结合两种法律体制优势的一种综合创新性法律体制。

发出“国际规则的中国声音”

“一带一路”沿线国家跨越了几大法律系统，既有大陆法系的国家，也有海洋法系的国家，还有伊斯兰法系影响较大的国家，现有解决争端的机制难以满足多元化的现实需要。

在很多地方，无论是诉讼手段还是非诉讼的仲裁调解方式，都成本高昂。而且，中资企业国际化时间较短，对游戏规则还不够熟悉，在一些案例中造成了巨大损失。例如，中国平安公司曾向国际争端解决中心提出仲裁请求，指控比利时政府的干预行为使自身蒙受巨大损失，要求比利时政府对公司做出合理的赔偿。2015年，仲裁庭裁决驳回了中国平安的所有指控。

“前海‘一带一路’国际商事诉调对接中心的成立以及未来第一国际商事法庭的成立，就是要进一步为国际商事纠纷提供公开、高效、透明的解决机制，发出‘国际规则中的中国声音’，让更多当事人都能到中国来解决商事纠纷，而不是动不动就跑到外国去打官司。”前海法院院长闻长智在接受21世纪经济报道记者采访时指出。

前海法院作为服务自贸区与合作区的法院，在审涉外、涉港澳台商事案件拥有丰富的经验。从2015年2月2日法院开始受理案件起，截至2018年4月，前海法院共受理涉外涉港澳台案件4274件，约占受理民商事案件总数的36.53％，其中涉港3100件，居全国第一。35件案件的当事人在合同中选择适用香港法。

闻长智介绍，“一带一路”国际商事诉调对接中心正是由前海法院与深圳国际仲裁院、前海“一带一路”法律服务联合会等多家境内外调解机构合作在前海法院诉调对接中心的基础上成立的。致力于服务和满足“一带一路”沿线国家和地区商事主体的司法需求，高效便捷化解国际区际商事纠纷。截至2018年4月底前海法院诉调对接中心和前海“一带一路”国际商事诉调对接中心，共收案3173件，调解成功1247件，成功率39.3%。

与此同时，前海法院还搭建了“一带一路”法律公共服务平台，为当事人提供在线法律咨询服务，打造信息化调解平台。2018年1月1日至4月30日，收案728件，调解成功83件，成功率11.4%，充分发挥了商事纠纷多元化解中心的功能。

广东自贸区有着毗邻香港的区位优势，而香港的司法独立在亚洲排名第一，众多世界级的国际仲裁机构也选择在香港设立办事处，香港的法律与争议解决专业人士拥有丰富的国际商业法经验和极高的专业水平。在前海“一带一路”法律服务联合会秘书长王寿群看来，这些优势除了可以协助内地企业在“一带一路”倡议下“走出去”外，对于涉及多方参与的跨国投资和基建发展项目，香港作为中立的第三地，在企业出现不可预料的争议时，也可以提供非常专业的法律与争议解决服务。

王寿群告诉21世纪经济报道记者，“一带一路”法律服务联合会也借助自贸区这一平台凝聚了很多香港法律届的专业人士的力量。2014年12月，国内最早的两家香港与内地合伙联营律师事务所设立在前海，在今年3月份，前海率先取消港澳居民就业证制度，允许拥有香港执业资格的专业人士自由执业。“这为香港的律师在自贸区内执业提供了很大的便利，相信未来香港与广东在法律服务领域的交流合作将会越来越密切，而自贸区内国际商事争端的解决方式将会越发多元越发便捷。”她表示。

对争端的前期预防十分重要

受访专家们对21世纪经济报道记者指出，推进“一带一路”法治地图建设，除了要建立好争端解决机制和机构，对争端的前期预防也十分重要。

闻长智对21世纪经济报道记者指出，很多纠纷都是因为企业缺乏法律风险意识，也缺少了解和掌握法律知识的渠道，从目前案件的情况看，很多纠纷的产生都是因为中国企业对当地的法律不了解，掉进当地法律陷阱造成的。他因此建议，“走出去”的企业需要提高自身法律意识，在进行境外投资经营前对东道国做好充分的调研，同时在合同中约定好纠纷的解决方式和解决地点等问题。

“一带一路”沿线国家法治、政治、经济情况各异，同时近年来贸易保护主义抬头，这些提高了中国企业参与“一带一路”出现争端的几率。

普华永道南中国国内企业业务发展部南中国主管合伙人江凯也举例称，欧盟近年来加强了针对数字经济的增值税改革；印度尼西亚对于外国企业在当地的常设机构风险高度关注；印度将一般反避税条款写入税法中等，都给不少企业带来了损失。

她因此建议，“走出去”企业既要了解对方国家税务法规，还需了解国际税收环境大趋势，同时做好风险防范预案，这需要借助财税、法律、保险等专业机构及早进行规划和应对。

对此，广东火电的融资主管陈伟新深有体会。“我们在‘一带一路’沿线投资经营，出现争端是企业最不想看到的结果，因此我们在境外投资前期都做好了充分的尽职调研，对当地的法律法规尽量了解清晰，同时借助了政策性保险的力量。”

陈伟新介绍，广东火电在约旦油页岩的项目就是因为中国出口信用保险公司广东分公司出具的承保政治风险、商业风险和政府违约风险的针对性承保方案，并在政策性信用保险的支持下，中国银行、工商银行、建设银行等单位组成银团进行承贷，从而成功竞标。而保险公司的承保方案，也解决了公司在外投资经营的后顾之忧。“这样就算出现争端，也可以将我们的损失减到最小。”陈伟新说。

这样的例子在广东“走出去”企业中还有很多。“一带一路”倡议离不开法治保障，苏慧伦建议，粤港澳大湾区内的专业机构在接下来帮助企业“走出去”的过程中，可以更加紧密地合作，共同致力于通过磋商、对话、调解、仲裁等方式，化解出现的经贸纠纷，并对纠纷进行尽可能的预防。同时不断创新合作模式，共同为预防与解决国际商事争端提供中国方案，推进完善“一带一路”法治地图建设。

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“中国生物医药要发展，人才、资本、政策的支持缺一不可，现在正好各个要素都已聚集，尤其是资本市场的推动，使得中国生物医药企业可以参与击鼓传花的游戏，而港交所对中国生物医药企业的上市新规，再次将鼓声敲响。”5月29日，东方略董事长仇思念在接受21世纪经济报道记者专访时如是描述现下火爆的生物医药行业。

在仇思念的理解中，击鼓传花并不是一个贬义词，而是一个中性词，一个游戏。生物医药只有纳入到游戏中，才能够更好地运转下去。“以美国生物医药为例，他们能够迅速发展，就是因为有大量的资本支持，资本在很多阶段都可以退出，包括产品在研、临床阶段，最后在纳斯达克上市等。”

对于生物医药行业资本的变化，10年前回国创业的盟科医药总裁兼CEO袁征宇有很深的体会：“2007年我们找投资新药的资本，当时全国只有2家资本愿意谈谈，而到了现在是投资者追着你。10年过去，愿意投资新药的投资机构从2家变成好几百家。”

据21世纪经济报道记者不完全统计，2018年至今，共有包括基石药业、信达生物、华领医药在内的11家生物医药企业宣布完成融资，总规模近10.3亿美元（约66.02亿元人民币）。与此同时，信达生物、基石药业、杰华生物等近15家公司曝出上市计划，歌礼生物则已在港交所主板提交上市申请。

不过，在袁征宇看来，“火热”现象下，不乏有跟风投机者和盲目者，在高门槛的生物医药面前，最终会出局。仇思念亦对21世纪经济报道记者指出，目前国内生物医药研发中好的研发项目并不多，资本方也需要足够的专业能力，才能降低失败率。



站上风口
上世纪80年代末期，袁征宇公派赴美留学，开始了生物学的学习，并根据自己的兴趣选择从事酶动力学的相关研究。2007年袁征宇刚回国融资的时候，只有两家资本认同盟科的新药研发模式，最终只有晨兴资本给了袁征宇第一笔融资。

此前，袁征宇在美国也经历过创业，但与彼时的中国创业、融资反差巨大。如此前他创业的一个公司，1995年正式注册成立，2000年上市，到2005年就把两个新药推到了申报NDA前的阶段；之后，新公司Vicuron被辉瑞以19亿美元的高价收购，同时竞价的还有葛兰素公司。

不过，袁征宇向21世纪经济报道记者表示，2010年以后国内的大环境改变了很多，融资环境也好很多，2016年底盟科医药完成了5500万美元的C轮融资。“10年来，愿意投资我们新药的资本从2家变成好几百家。”

相比盟科生物，东方略的感受更加明显，其从2016年初刚刚成立即获得泰格医药、金城医药、晨兴资本等医药上市公司和投资机构3.7亿元人民币的增资。今年5月21日，东方略从新三板正式退市，同时宣布启动港股上市和B轮融资计划，仇思念向21世纪经济报道记者指出：“愿意参与B轮融资的投资机构和医药上市公司非常多，现在是生物医药企业反过来挑选更合适的投资机构和合作方。”

5月9日，基石药业宣布完成2.6亿美元（约16.5亿元人民币）B轮融资，成为迄今为止中国生物医药领域B轮最大单笔融资。加上A轮1.5亿美元融资，基石药业已累计融资4.1亿美元（约26.3亿元人民币）。

基石药业CEO江宁军也向21世纪经济报道记者表示，近几年资本开始热捧生物医药。“VC（风险投资）在中国生物医药领域的投资，2017年和2016年两者之间的区别，就是两倍的增长。”

另据ChinaBio的统计，2015年至2017年上半年，投入到中国生物科技产业的资金达到120亿美元，是同期中国风险投资和私募基金总集资额（450亿美元）的27%。

据21世纪经济报道记者不完全统计，2018年至今，共有包括基石药业、信达生物、华领医药在内的11家生物医药企业宣布完成融资，总规模近10.3亿美元（约66.02亿元人民币）。在业内人士看来，目前融资规模较大、速度较快，这都反映着资本对于生物医药领域的关注。

从融资规模上看，上述宣布完成融资的11家生物药企，融资规模超过5亿元人民币的达到5家。除了基石药业外，分别是1月10日，复宏汉霖宣布完成约1.9亿美元（约12.14亿元人民币）融资；3月7日，药明巨诺宣布完成9000万美元（约5.73亿元人民币）的A轮融资；3月27日，华领医药宣布完成1.174亿美元（约7.5亿元人民币）的D轮和E轮融资；4月27日，信达生物宣布完成1.5亿美元（约9.55亿元人民币）的E轮融资。

从融资轮次来看，多家企业虽然成立时间短，但已经历了多轮融资。如基石药业成立刚过2年，已经获得了总额4.1亿美元（约26.3亿元人民币）的两轮融资；信达生物和华领医药均成立于2011年，7年来则均已完成了E轮融资。

资本火热下，上市也被提上日程。信达生物、复宏汉霖、基石药业、杰华生物、东方略等多家企业均被传出上市计划。如5月25日，杰华生物董事长刘龙斌在接受21世纪经济报道记者采访时透露：“从这个夏天开始，我们会与投行敲定最终上市计划，争取在今年年底到明年上半年之间完成IPO的计划。”

除资本争相涌入外，各地政府也在纷纷出手布局生物医药产业。

就在5月14日，山西省经济和信息化委员会印发了《山西省生物医药产业集群发展推进计划》，提出到2020年，生物医药产业发展环境不断优化，晋北原料药及制剂、晋中中成药、晋南新特药三大产业基地产业规模力争占全省的90%以上。

4月13日，广州市宣布通过设立100亿元人民币规模的产业基金，促进广州生物产业做大做强。此前，福建、河北、四川、浙江等省份也通过政策、资金扶持等方式推动生物医药产业发展。

鼓点响起
而资本之所以转变对生物医药的态度，多家生物药企和投资机构表示，主要在于融资环境的变化，当前的政策、人才都在助力生物医药的发展。

在领投完基石药业的B轮融资后，GIC（主权财富基金新加坡政府投资公司）在回复21世纪经济报道记者的书面采访时就表示，之所以选择投资生物创新药领域，是因为看到了政策支持、优秀人才回国和中国医疗健康庞大的市场规模。

走访近200家外国生物医药企业的仇思念向21世纪经济报道表示，他非常惊喜地看到在这些生物医药企业，研发人员中有很多华人，只要中国有足够他们发展的土壤，相信他们都会回国，这些人才将是中国生物医药的重要支撑。

“强生就有很多员工选择辞职回到中国，他们在国外经过十年、二十年的培训成长以后回到中国创业。”作为强生全球执行副总裁、首席科学官，Paul Stoffels就曾在接受21世纪经济报道记者采访时表示，他看到了很多优秀的人才回到中国，进入医药领域。

事实上，较之传统医药企业的很多创始人、董事长由销售出身不同的是，生物医药企业创始人很多都有研发背景，同时拥有大型跨国药企工作经历。21世纪经济报道记者梳理发现，上述完成融资的11家生物药企中，7家的负责人曾有在罗氏、赛诺菲等大型跨国药企的工作经验。如江宁军曾担任赛诺菲亚太研发中心总监；华领医药CEO、联合创始人陈力1992年加入罗氏美国研发中心，2004年回中国建立罗氏中国研发中心，任首席科学官和董事；复宏汉霖联合创始人、总裁兼首席执行官刘世高曾担任美国百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）公司及安进（Amgen）公司的质量控制总监。

“除政策、人才外，尚未盈利的生物科技公司生命科学公司，也可以在港交所上市，给原本炽热的生物医药又添了‘一把火’。”袁征宇对21世纪经济报道记者说。

就在4月30日，港交所新订的《上市规则》条文已正式生效：没有收入的情况下，生物医药企业也可以上市。

在业内人士看来，投资的企业上市后，相关资本就获得了可靠的退出机制，这一定程度上增加了资本对于生物医药投资的信心。

与传统行业相比，生物医药行业呈现出高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点。仇思念说，这个特点一直没有改变，无论在美国还是欧洲国家同样面临这些问题，此前资本之所以远离中国生物医药行业是因为中国资本市场的退出机制不健全。“现在投资生物医药的资本很多都储备了一些生物医药专业人才，帮助寻找项目、判断风险，我们东方略不仅自己拥有十多位生物医药背景的BD，同时还高薪聘请了美国顶级投行Jefferises作为常年财务顾问。”

仇思念认为，资本市场的启动对于生物医药行业至关重要。“对于投资人而言，本质上就是一个击鼓传花的游戏，这个游戏启动的一个很重要前提就是你要有一个资本市场，最后能够承接所有的资本，大家才敢参与。2000年左右中国互联网企业能发展起来，能够在早期获得众多投资人的青睐，很大的原因是因为有纳斯达克这个资本退出平台。”

“美国生物医药企业能在纳斯达克上市，这是他们发展起来的重要原因。临床前有人投，临床I期更有人投，也有人卖掉；临床II期有很多人接盘，到临床II期你就可以到纳斯达克上市了。”仇思念分析说：“如果没有最终的上市平台，生物医药企业要找投资，基本不可能，因为投资人都不傻，万一这是最后一棒呢，你不能退出市场。”

事实上，很多国家都在利用资本市场推动生物科技产业发展。如从1993年起，英国伦敦证券交易所（LSE）对其主板进行多次证券制度改革，1995年推出另类投资市场（AIM），促进英国生物科技产业发展，成为世界上最发达和增长最快的生命科技市场之一，英国遂成为仅次于美国的生物科技产业大国。

据统计，目前英国有超过5000家生物技术公司，占整个欧洲的三分之一以上。2014年英国生物科技企业募集的风险投资数量和金额在全欧洲位列第一，2016年LSE的主板和AIM板块共有11家和医疗大健康相关的公司成功挂牌。

“而随着香港资本市场的开放，中国生物医药击鼓传花这个游戏很快就会开始了。”仇思念对21世纪经济报道记者说。

目前，尚未盈利的歌礼生物已在港交所提交了上市申请，信达生物、复宏汉霖、基石药业、杰华生物等15家生物药企也被传出上市计划。兴业医药健康研报认为，随着港股修订新的上市规则，以及A股市场日益增加的对上市规则修订方面的讨论，研发型医药企业有望逐步登陆资本市场。

久友资本首席管理合伙人李阳向21世纪经济报道记者分析指出，相较纳斯达克，港股有地缘优势，投资者对内地相关法规与市场状况有更好的理解，有助于评估内地生物医药企业的风险。内地投资者也可通过互联互通机制购买在香港上市的生物科技公司的股票。

弯道超车？
在获得融资后，相关企业拥有了更多的资本投入研发，进一步增强研发能力、丰富研发管线。

如基石药业在获得2.6亿美元B轮融资后，江宁军表示，本次融资将主要用于推动PD-L1单克隆抗体CS1001等多个公司在研产品的临床研究，引进拓展公司产品管线等方面；华领医药完成1.174亿美元D轮和E轮融资后，表示所筹资金预计将全部用于资助公司完成全球首创糖尿病Dorzagliatin（HMS5552）在中国的两个III期临床试验以及商业化上市前的准备工作。

“随着资本助力，相关企业的研发也将进一步深入，中国的生物医药有望迎来产品爆发期。”一位长期跟踪医药行业的人士对21世纪经济报道记者表示，虽然中国是仿制药大国，但在生物医药领域的发展是有目共睹的，在医药领域，中国有望实现“弯道超车”。

根据国务院印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》，生物产业已被定义为战略性新兴产业。

西南证券研报认为，生物产业作为21世纪创新最为活跃，影响最为深远的新兴产业，是我国战略性新兴产业的主攻方向，据Frost&Sullivan预计，2016-2021年中国生物药将保持两位数的年复合增长率，到2021年达到3269亿元人民币的市场规模。

不过，水可载舟，亦可覆舟，袁征宇对21世纪经济报道记者表示，目前市场不乏投机者和盲目者，假如资金盲目集中的话，可能会造成短期的资源不平衡，对生物医药发展带来不利影响。

仇思念亦向21世纪经济报道记者提到，目前国内成立了众多基金，到国外购买生物药项目，导致价格水涨船高。“2016年，一些国外的重点项目，会碰到国内几个大的医药企业参与投资竞争，他们也是真心实意想引入中国。但是现在有很多中小型的生物医药公司、基金也会跑去询价，很多企业他其实只是问一问，或者想是不是能捡个漏，而去谈的中国企业多了，自然就给国外企业造成一种心理优势，把价格拉高，这确实给我们引入海外项目造成了一些障碍。”

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作为行业龙头，碧桂园(2007.HK)始终未能摆脱外界的最密切的瞩目。日前，该集团拟发行的200亿小公募公司债券状态变更为“中止”，以及坊间关于碧桂园有商票无法兑付的传闻，将这位行业一哥再度推向风口浪尖。

事后，碧桂园第一时间作出回应，指200亿公司债券发行状态的变更原因主要系公司欲“调整募投项目，以使募集资金更好的匹配项目以及有效运用。待相关事项确定后，公司将继续推进本次债券的审核和发行工作。公司始终看好国内资本市场，会继续努力推进公司及下属主体在国内的发债及其他融资相关事宜。”

而面对商票违约传言，该公司则公开发文澄清：“集团所开立的商业承兑汇票均按时足额承兑，对于近期有关集团商票逾期未兑付的不实谣言，集团将保留法律追究权利。”

碧桂园同时表示：公司现金充裕，有实力确保应付票据的到期兑付，且公司素来诚实守信、合法合规经营，严格遵守《中华人民共和国票据法》等相关法律。未来，碧桂园仍将继续积极把握全国范围内城镇化机遇以及政策红利，坚持自身的发展方针，充分发挥集团优势，努力为股东、为客户及社会创造更大价值。

就在上述传闻尚未平息之际，房地产研究机构克而瑞5月31日晚间发布的《2018年1-5月中国房地产企业销售TOP100排行榜》显示，今年前5个月，碧桂园以3345.2亿元的销售额排名榜首，同比上年增长37%。

一边是持续增长的销售额，一边是资金趋紧的质疑，作为行业中资金使用效率领先的一家房地产企业，碧桂园究竟“钱境”如何?

对此，有金融从业人士评论称：商票无法兑付的情况通常只出现在企业崩溃的边缘，但根据碧桂园过去几年的经营轨迹看，这家公司出现商票违约是不符合逻辑的。虽然眼下国内房地产行业资金面趋紧，但碧桂园这种入选恒生指数的蓝筹股拥有较高的安全垫，几乎不会发生流动性危机。

均衡布局保证充足销售回款

克而瑞研究中心在报告中指出，今年以来调控持续收紧，调控范围不断扩大，“限价”、“限售”、“摇号选房”等政策也在热点城市逐渐落地。市场现状方面，虽然一线城市楼市虚火暂时得以抑制，但热点二线和三四线城市在调控政策下依旧高烧，不同城市乃至同一城市不同区域的市场分化较为严重。

胶着的市场局面逐渐形成，这对房地产企业的运营能力提出了更为严峻的考验，但也为拥有科学管理制度和风险抵御实力的公司带来新一轮发展机遇。

今年前5月，碧桂园延续了2017年来的市场领先优势，累积实现超过3300亿的销售业绩。更为难得的是，该公司月均销售额颇为稳定，平均每月销售保持在五六百亿的均衡状态，显示出公司在推货节奏上极为严谨地把控能力、以及大公司的稳健性经营策略。

多数分析人士认为，碧桂园在全国三四线城市的布局，是该公司在5月份单月销售突破700亿的主要因素。然而事实上，该公司足以在市场上长期保持领先优势的根本原因，源于其在全国各级城市的均衡布局。

数据显示，截至2017年末，碧桂园集团在国内已签约或已摘牌的项目总数为1456个，分布于30个省\自治区\直辖市的220个地级市，覆盖了768个区\县。其中，2017年新获取的项目，目标一二线城市和目标三四线城市的比例为59:41。

一般而言，房地产公司在热点区域的大幅投资有望使其业绩短期爆发，但唯有全国范围内的均衡分布才足以抵御局部市场波动，进而实现长期稳健发展。在当下国内地产市场严重分化的背景下，碧桂园在5月份以单月销售700亿创下历史新高，不能不说是其布局之幸。

多元融资渠道平衡单一市场风险

今年以来，国内针对房地产行业的融资环境不断恶化，股权、债券融资均处于收紧状态，日前，包括碧桂园在内的多家公司的债券发行状态变更为“中止”。对此，业内人士分析称，这属于行业普遍现象，并非特定某家公司出了问题，但可以由此窥见市场的紧张情绪正在蔓延，一些杠杆高且现金不足的公司有可能面临资金链紧绷的风险。

对此，碧桂园并非全无预见。今年2月，其首席财务官伍碧君在该集团的春茗活动上曾向外界透露，市场的融资环境趋紧成本走高。但碧桂园作为行业中评级较高的公司，融资渠道随之进一步拓宽和优化，公司将积极利用这一优势展开多元化融资，优化资本结构，降低资金成本，强化现金流管理，为可能出现的市场波动提前做足应对措施。

值得提及的是，2017年以来，碧桂园持续稳定的市场表现，使得该公司在资本市场受到极大关注，并于去年12月4日被纳入恒生指数成份股，正式晋级蓝筹行列，这为该公司的资本运作和企业运营打开全新格局。步入2018，该集团资本运作颇有章法，几次融资均实现了不同层面的创新和突破。

1月初，该公司抓住市场窗口期，宣布以每股股份17.13港元的价格配售4.6亿股现有股份，配售股份相当于碧桂园已发行股本约2.16%及经认购而扩大后的已发行股本约2.12%。随即，公司再以每股20.556港元的初步换股价发行可转债，该可转债合计可转股总数约7.59亿股，相当于公告日该公司已发行股本约3.57%，以及经发行可转债及配股后扩大股本之约3.37%。

配股与可转债的发行，合计为碧桂园筹集约合230亿港元资金，极大充盈公司运营现金。此后，公司首次尝试发行的租赁住房REITs也在规模和架构上取得诸多亮点。

据深圳证券交易所公告显示，5月24日起已在综合协议交易平台为中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划(即“碧桂园租赁住房REITs”)提供转让服务。该计划于2月2日获得深交所审议通过，产品规模100亿元，采取储架审批、分期发行机制。首期于4月27日发行，首期产品规模17.17亿元，发行利率5.75%。

有市场人士透露，碧桂园的租赁住房REITs在发行过程中受到了包括国有银行、股份制银行、城商行、券商等在内的主流投资机构的积极关注，认购情况较为乐观。

该人士同时评论称，碧桂园这种体量的公司，无论融资渠道还是融资成本，都在行业中拥有较强的竞争优势，不容易出现“钱荒”的困境。

现金管控能力已然显著提升

在加强销售回款和拓宽融资渠道的同时，碧桂园在内部大力推行的制度优化管理，已使得该公司在现金流管控方面具备了优于同行的表现。自2016年起，碧桂园已具备自我造血功能，公司当年录得净经营性现金流入412.6亿;随后的2017年，在加大规模扩张的同时，再度实现净经营性现金流240.8亿元。

该集团的2017年年报数据显示，公司去年实现合同销售5500亿，同期售楼款现金回笼约5003亿，回款率达到90%的行业较高水平。而截至上年末，该公司拥有现金及银行存款约1484亿元，达上市以来最高水平，并远高于其682.8亿的短期借贷及长期借贷当期部分之和;另有2485.1亿元银行贷款额度尚未使用，其短期偿债压力并不大。

事实上，碧桂园于近期启动的分拆物业板块上市的运作，便在很大层面上显示出集团内部对于公司流动性的自信。

5月29日，该集团发布公告称，公司董事会已经批准分拆旗下碧桂园服务控股有限公司(下称“碧桂园服务”)以介绍形式在香港联交所主板独立上市，碧桂园服务将于6月19日开始买卖。据悉，碧桂园计划以有条件特别股息并以实物方式，向股东分派碧桂园服务股份合计25亿股，每持有8.7股碧桂园股份可获派1股碧桂园服务股份。

碧桂园服务其实是碧桂园的物业板块，其从2018年3月19日向香港联交所递交上市申请，到6月19日将正式挂牌，短短三个月便上市的运作，正是得益于其采取了以不融资的介绍形式上市。

鉴于公司稳健的经营风格和稳定的财务表现，今年3月26日，国际三大权威信用评级机构之一的标准普尔评级(S&P)将碧桂园企业信用评级由BB上调至BB+，展望稳定。与此同时，标准普尔评级(S&P)将碧桂园优先无担保票据评级自“BB-”调升至“BB”。

标普指出，碧桂园以其雄厚的销售实力，大大拓展了规模，进一步强化了市场地位。同时，受到利润率回升以及收入快速增长的影响，碧桂园的杠杆水平也有所改善，这部分抵消了资本支出带来的压力。预测碧桂园销售的强劲势头将会延续到2018年，以及在运营方面的改善及经济水平的规模效应都助推了公司的整体运营实力提升。

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“你觉得意大利国债崩盘风波会转移对冲基金的视线吗？其实不然。只要美元还在持续上涨，对冲基金随时重返新兴市场沽空套利。”一位美国对冲基金经理感慨说。

截至6月1日11时，美元指数徘徊在94.01附近，尽管从5月29日创下的年内高点95.01滑落，但过去一个半月美元指数涨幅依然超过5.4%。

与此对应的是，众多新兴市场国家货币惨遭滑铁卢。整个5月阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等货币跌幅均一度超过10%，今年以来累计跌幅高达约20%。

这背后，是对冲基金正借助美元、油价、美债收益率持续飙涨之机，大举沽空新兴市场货币获利。

“坦白说，苍蝇不叮无缝的蛋。新兴市场国家自身经济发展模式的漏洞，给对冲基金带来了绝佳沽空机会。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者坦言。

此前在全球货币量化宽松期间，为了刺激经济发展，多个新兴市场国家大举引入外债资金，导致负债率、偿债率与短期外债占外汇储备比重纷纷大幅走高，加之低利率政策触发高通胀，亮丽GDP增长数据背后，经济基础“弱不禁风”——一旦美债收益率、油价、美元同时飙涨，这些国家货币将不可避免陷入汇率大幅下跌窘境。

“从去年美联储启动鹰派加息起，对冲基金就意识到这个套利机会，潜伏了整整一年多，总算在今年5月迎来了收获的季节。”对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin透露。

沽空路线图“浮出水面”
4月中旬，随着美国决定退出伊朗核协议引发地缘政治风险，布伦特原油期货价格迅速开启凌厉上涨行情。

这让对冲基金嗅到了新的投机套利机会。具体而言，随着布伦特原油期货价格一度突破80美元整数关口，带动全球通涨压力回升与美债收益率持续上涨创2011年以来最高值3.122%，令美联储鹰派加息预期骤然升温，触发美元持续强势反弹，新兴市场国家资本流出压力骤增，最终导致新兴市场国家货币被动大幅下跌。

“对冲基金将它称为通胀套利交易，这类交易的最大获利来源，不是押注油价美元上涨，而是大举沽空新兴市场国家货币。”Sam Laughlin分析说，相比美元与油价约5%涨幅，不少新兴市场国家货币5月单月跌幅超过10%，因此后者收益预期可能是前者2倍之多。

记者多方了解到，去年不少对冲基金鉴于美联储鹰派加息，早已研发沽空新兴市场国家货币的套利模型，但很快发现相关模型落地缺乏两大必要条件：一是美联储加息并没有触发美国长期国债收益率持续上涨，难以吸引大量资本回流美国加剧新兴市场国家资本流出压力；二是当时低油价令新兴市场国家保持相对低通胀高增长的经济发展状况，反而吸引大量欧美资金流向这些国家赚取利差收益，令这些国家央行拥有更充裕外汇资金稳定本国货币汇率。

“所幸的是，美元下跌与低油价也让不少新兴市场国家忽略自身外债占比偏大与高通胀等经济风险。甚至个别国家认为美元与原油价格波动长期存在负相关性，不大会出现油价、美元、美债收益率同步飙涨的局面。”英国对冲基金Amber Capital创始人Joseph Oughourlian对此表示。

然而，他们认为不大可能发生的事，却让对冲基金沽空新兴市场货币找到了最佳的突破口——4月下旬以来，在对冲基金的积极买盘推动下，美元、原油价格与10年期美债收益率持续大涨，到了5月初，多个新兴市场国家骤然发现正遭遇资本流出压力增加、通胀率持续走高、外债占比过高、美元融资成本骤增、外债偿付能力下滑、贸易进一步失衡等多重困局。

“这让对冲基金轻松锁定各自沽空对象。”Joseph Oughourlian透露。几乎每家对冲基金都拥有一份沽空清单，阿根廷、巴西、印度、印尼、土耳其、菲律宾、南非、乌克兰等国家均在列。他们会通过各种方式对这些国家偿债能力与抗通胀措施进行压力测试，寻找最薄弱的国家率先发动沽空货币攻击。

期间个别对冲基金还趁着中美10年期国债收益率利差大幅收窄至65个基点之际沽空人民币，但很快发现中国不存在资本流出压力增加迹象，且4月中国银行代客结售汇与远期结售汇分别出现147亿美元与50亿美元顺差，迅速放弃将人民币作为沽空对象。

相比而言，阿根廷日子就没那么好过，很快沦为众多对冲基金共同的沽空狙击对象。

究其原因，一是去年底阿根廷外债总额达到2329.52亿美元，外汇储备却仅有498.92亿美元，占外债总额的21.4%，因此在美债收益率、美元双双大涨引发美元融资成本、资本流出压力骤增的情况下，阿根挺成为偿债能力下滑速度最快的新兴市场国家之一；二是油价走高导致阿根廷CPI同比持续水涨船高，短期内可能持续突破25%，比索大幅贬值压力与日俱增。

不少对冲基金认为阿根廷已陷入囚徒困境——若动用外储干预汇市力挺比索，自身偿债能力还将进一步下滑，令比索持续下跌；反之留住外储“听任”比索大幅下跌，对冲基金正好顺势坐收沽空巨额收益。

“由于阿根廷汲取97年亚洲金融危机教训而积累数额不低的外汇储备作为防火墙，因此对冲基金沽空能否成功，关键就在于能否让这道防火墙难以发挥作用。”上述美国对冲基金经理透露。为此对冲基金各显神通，一则不断削减美元净空头头寸持续推高美元汇率刷新年内高点，令阿根廷比索身陷大幅下跌漩涡；二则持续买涨布伦特原油期货“引导”美债收益率持续攀升，从而加快资本从阿根廷等新兴市场国家撤离回流美国，给沽空潮涌推波助澜。

Marc Chandler算了一笔账，2月份对冲基金持有的美元净空头头寸超过140亿美元，3个月后这个数值骤降至不到5亿美元。此举的最大好处，就是让阿根廷等新兴市场国家央行的外汇干预与加息措施被美元汇率飙涨所“抵消”。

“此举收效不错。”他透露。4月27日-5月4日七天内阿根廷央行连续三次加息，将基准利率上调1275个基点至40%，依然难以扭转比索持续大跌的颓势。不少海外资本一看新兴市场国家干预“徒劳无功”，恐慌避险情绪进一步升温，将大量资金从这些国家金融市场撤走，导致阿根廷、土耳其、巴西等国家出现股债汇三杀，对冲基金赚得盆满钵满。

“不少对冲基金靠沽空比索与里拉，实现单月净值9%涨幅。”上述美国对冲基金经理向记者透露。部分在开曼群岛等避险天堂设立壳公司、利用逾10倍高杠杆沽空新兴市场货币的对冲基金得到逾20%回报。

“鏖战”央行外汇干预
针对对冲基金精准沽空狙击，阿根廷等新兴市场国家央行随即纷纷做出强硬回应。

在连续加息三次未能阻止比索持续下跌趋势后，5月8日阿根廷政府宣布启动与IMF的谈判，寻求其支持以缓解比索对美元持续贬值压力。

此外，阿根廷央行与国际大型基金公司富兰克林邓普顿合作，打出新一轮外汇干预组合拳。5月11日当周，阿根廷央行动用逾1/10外汇储备，投入50亿美元干预汇市力挺比索反弹，与此同时富兰克林邓普顿则买入22.5亿美元阿根廷BOTE国债，凸显国际大型金融机构对阿根廷的投资信心。

此举令比索暂时摆脱持续下跌颓势。5月15日比索对美元汇率涨幅超过5%，此后10多个交易日基本维持在1美元兑换24.5比索上下波动。

但在德意志银行金融市场策略分析师Aleksandar Kocic看来，这未必是阿根廷汇市干预策略取得“效果”，而是因对冲基金主动转移战线——向土耳其里拉、印度卢比、印尼盾等新兴市场货币发动新的沽空攻击。

以土耳其为例，去年土耳其政府通过低利率政策刺激GDP增速高达7.4%，创下G20国家最佳表现，但光环背后，是通胀率持续徘徊在10%以上，经常账户赤字快速膨胀，因此在美元、美债收益率、油价持续飙涨的压力下，土耳其遭遇类似阿根廷的困局：贸易收支面临进一步失衡、资本流出压力增加与偿债能力迅速下滑。

加之土耳其政府强势干预央行货币政策独立性并拒绝加息，令全球金融机构对其主权信用状况持续恶化，以致对冲基金认为沽空土耳其里拉胜算比比索更高。

他透露，鉴于阿根廷寻求IMF融资加强汇市干预能力，此次对冲基金改变策略——直接大幅压低土耳其里拉汇率与国债价格迫使海外资本纷纷撤离避险，迫使里拉出现更大幅度下跌。

具体而言，3月日本散户投资者持有约1000亿日元土耳其国债，原因是土耳其国债利率比日本国债高出至少7%，利差收益可观。因此对冲基金从5月初起大举押注土耳其里拉与国债价格下跌，令日本散户投资者发现套利收益骤降纷纷撤离，进而引发土耳其金融市场迅速遭遇股债汇三杀窘境。

截至5月15日，日本散户投资者持有的土耳其国债规模较3月骤降逾30%，与此对应的是，土耳其10年期国债收益率一度升至14.16%，以美元计价的10年期债券收益率也创下7.21%的新高，里拉兑美元汇率跌至历史最低点，股市随之大幅下跌。

在他看来，对冲基金之所以如此胸有成竹，一个重要原因是土耳其政府干预央行货币政策独立性的举措，令其一时难以获得国际金融组织的大笔美元贷款，因此他们认为沽空里拉的回报高于沽空比索。

面对日益严峻的资本流出与汇率大幅贬值压力，土耳其政府不得不转变策略，在5月23日加息300个基点后，5月底土耳其央行行长Murat Cetinkaya与主管经济的副总理Mehmet Simsek到访伦敦，会见90位基金经理、银行高管和分析师，旨在重拾外国投资者对土耳其的信心。此外土耳其政府官员暗示若5月通胀持续走高，土耳其央行很可能再度加息。受此影响，上周土耳其里拉在美元指数触及95期间出现逆势上涨。

“这是因为对冲基金纷纷平仓里拉空头获利退出。”Aleksandar Kocic告诉记者。究其原因，一是越来越多新兴市场国家开始寻求“外部支持”稳定本国货币汇率，令对冲基金感到沽空获利操作难度骤增，不如见好就收；二是支撑对冲基金沽空策略的“三驾马车”开始退潮，比如OPEC在6月会议达成增产共识的传闻令油价冲高回落，意大利国债崩盘导致避险投资潮涌令10年期美债收益率从3%回落至2.8%附近，美元指数也从95回落至94附近。

不过，Marc Chandler也发现不少对冲基金决定留守新兴市场。

上周四他参加了一个对冲基金沙龙，不少与会对冲基金认为近期意大利国债崩盘风波预示着意大利脱欧隐患增加，由此将触发欧元估值下跌与美元持续上涨，因此乌克兰、南非、菲律宾、印度等新兴市场国家依然面临较高资本流出压力，加之意大利国债崩盘事件令欧洲投资基金开始从新兴市场撤回资金“救急”，新兴市场货币沽空行情尚未划上休止符。

“其实，南非兰特、印尼盾、墨西哥比索早已被对冲基金纳入新的沽空标的，只要美元持续上涨令这些国家触发股债汇三杀，他们就会卷土重来。”他直言。

值得注意的是，不少新兴市场国家央行也已严阵以待，过去两周印尼央行连续两次加息，将7天基准回购利率从4.25%提高至4.75%，墨西哥中央银行也加息25个基点至7.25%。

“没人愿重蹈此前阿根廷与土耳其的覆辙。”上述美国对冲基金经理直言。 （编

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2017年胡润百富榜中，以地产起家的“新湖系”掌门人黄伟、李萍夫妇以285亿元财富排名第85位。

不过，很少有人将黄伟简单定义为一个“地产商”，除了新湖集团董事长，他在新湖集团或子公司未担任其他职务，“低调的金融大佬”则是更合适的评价。

5月27日晚间，“新湖系”旗下新湖中宝（600208.SH）一纸公告，拟通过全资子公司智脑投资以1.09亿元受让及11.21亿元认购区块链企业杭州趣链科技有限公司（下称“趣链科技”）对应190.9万元出资额和1959.2万元新增注册资本。

交易后，智脑投资将持有趣链科技49%股份。加码区块链，只是“新湖系”布局的冰山一角。

跨界新金融背景

以12.3亿元筹码押注区块链公司之后，新湖中宝随即收到了上交所问询函。

早在2018年3月，智脑投资首次“示好”趣链科技，彼时趣链科技估值约5亿元。

相比之下，成立于2016年7月的趣链科技此次对应估值陡升为15亿元，而且，其仍陷入亏损，2017年，净利润-1521.7万元。

新湖中宝表示，趣链科技是首批通过工信部国家标准测试的区块链公司，总订单约500万元，上线应用场景包括票据、ABS、应收账款、存证、保函、跨境支付追踪、供应链金融、权益管理等。

其估值短期大幅提升，“是公司和其他共同投资方基于趣链科技的综合情况做出的判断”。

6月1日，此次转让方之一、持有趣链科技6.02%股份（转让后持股5.72%）的浙大网新内部人士告诉21世纪经济报道记者，“这次公司只转让了一点点，是因为有财务收益还不错，剩下的股权还会长期持有”。

在互联网领域，“新湖系”不仅参与三六零私有化回归，还投资了大智慧、万得信息、邦盛科技、51信用卡、通卡联城等互联网金融信息服务公司。

公告透露了万得潜在“独角兽”的一面，2016年万得营收约13.3亿元，净利润约 8.3亿，净利润率高达62%，按交易价格计算，万得估值达227.31亿元。

针对C端，早在2015年4月，新湖中宝就参与了51信用卡B+轮融资，投入5000万美元，并在2016年9月进一步增资，目前其合计投资9.8亿元，在51信用卡中持股26.56%。

其背景是，在布局金融科技之前，“新湖系”抢滩证券、银行、保险、期货等领域的手法，更为老练。

这家浙江老牌民营资本，正通过旗下两家上市公司新湖中宝和哈高科（600095.SH），亦由新湖集团各类子公司，以及控股或参股形式拿下银行[中信银行（601998.SH）、盛京银行（02066.HK）、温州银行]、保险（阳光保险）、证券（湘财证券、长城证券）、期货（新湖期货）等金融牌照。

牌照“集邮”溯源

11年之前，2007年5月，“新湖系”就入主彼时陷入危机的湖南老牌券商湘财证券。

此后，“新湖系”对湘财证券又进行了多次增资扩股，到2017年末，新湖中宝和新湖集团合计持有湘财证券39.16%的权益。此外，新湖中宝持有长城证券0.53%股份。

黄伟也毫不掩饰其对银行业的钟爱：目前，“新湖系”分列温州银行、中信银行、盛京银行第一、二、四大股东，且在三家公司董事会派有董事。

早在2007年8月，新湖中宝参与沈阳盛京银行增资扩股。10年后，新湖中宝年报显示，其持有盛京银行5.18%股份。

此后，温州人黄伟大手笔入主温州银行，似乎更有天时地利。

2013年8月，新湖中宝参与温州银行的增资扩股，以13.3亿元代价获得3.5亿股股份，并且成为单一第一大股东，持股13.96%。2017年，其再出资7.44亿元配股增资温州银行，持股比例上升至18.15%。

无独有偶，在中信银行的股东名册中，“新湖系”也是关键先生。

2015年，新湖中宝通过资管计划认购Total Partner发行的境外票据。而Total Partner将所募得到资金用于受让UBS London持有22.93亿股中信银行H股股份。2016年11月29日，新湖中宝进一步全资收购了Total Partner，从而直接持有中信银行H股股份。外加其他持股，目前，新湖中宝合计持有中信银行4.99%股份。

此外，2017年9月，新湖中宝出资21.73亿港元参与中信银行（国际）的增资扩股，完成后占其总股本的6%，信银国际是中信银行间接全资持股的香港持牌银行。

一个未被证实的消息是，黄伟爱好炒期货。不过，“新湖系”早在1999年就完成了对新湖期货前身（天地期货）的实际控制，则是板上钉钉。

新湖中宝在2017年年报中称，将持有新湖期货62%股权转让给新湖集团，转让完成后，新湖中宝持有新湖期货29.67%的股份，有利于推进新湖期货的上市进程。

此外，“新湖系”还参股了阳光保险集团，目前持股比例6.26%。此外，新湖集团也是第三方理财机构新湖财富投资管理有限公司的股东之一。

“地产+金融”憧憬与隐忧

“新湖系”全方位布局金融，与其地产业务之间有什么样的关联呢？

新湖中宝董事长林俊波此前接受媒体采访提到：“地产与金融的融合是全方位的，从拿地到产品定位、规划设计、开发建设、产品销售，金融的理念和运作应贯彻始终。”

数据显示，2017年，新湖中宝资产负债率70%，其中银行借款占比51.99%，公司债占比31.97%，其他类型借款占比16.04%。全年加权平均融资成本6.48%，同比下降了1.09%。

对此，6月1日，易居研究院智库研究中心研究总监严跃进分析称，“新湖不是一个单纯建筑商属性的开发商，而是以一个金融运作为主的开发商，从这个角度来看其在金融领域的布局，反而是符合主业方向的。”

他指出，“地产和金融业务联系密切，尤其是现在资金面收紧的背景下，如果有相关金融布局，在银行授信额度、操作办理流程，乃至并购项目等方面，运作相对更加顺畅。”此外，“地产商发展轻资产模式，也会包含金融业务创新、金融牌照获取等内容。”

可以看到的案例是，2017年3月1日，新湖中宝完成了7亿境外美元债券的发行，票面年利率6%，系境内民营房企境外首次发债最大规模、同等信用评级发行利率最低、参与路演机构数量最多的案例。

与此同时，“新湖中宝2017年度第一期中期票据”和“平安-新湖中宝购房尾款资产支持专项计划”在2017年11月发行，合计募资25亿元。

根据21世纪经济报道记者梳理，在新湖中宝现有50个开发项目中，其参与了上海多个棚户区改造项目，五大旧改项目合计建筑面积达180万平方米。

其中，上海·新湖明珠城已累计结算约49万平方米，地块西侧动迁接近尾声；上海·青蓝国际新竣工面积15万平方米，已累计结算8万平方米；亚龙项目、天虹项目、玛宝项目已通过拆迁征询，进入拆迁阶段。

“很多地产企业布局金融，是为了增加自融渠道，但是在现有混业监管的情况下，很多没有操作空间了。” 北京一家上市房企投资总监告诉21世纪经济报道记者。

然而，与金融紧密联系的憧憬过后，地产主业表现不佳或成为“新湖系”的一个隐忧。

2017年，在新湖中宝的33.22亿元净利润中，除去31.82亿元的投资收益，其房地产等日常经营业务，仅实现归母净利润1.39亿元。

对此，6月1日，21世纪经济报道记者致电新湖中宝证券事务部，但电话一直无人接听。

潜在的风险还源于强大的监管。

2018年1月5日，原银监会公布的《商业银行股权管理暂行办法》正式施行，规定，“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家。”

那么，分列温州银行、中信银行、盛京银行第一、二、四大股东的“新湖系”将何去何从？

此外， 3月30日，证监会《证券公司股权管理规定》征求意见稿中规定，证券公司控股股东净资产不能低于1000亿元。但是目前来看，湘财证券控股股东新湖中宝，2017年净资产仅322.07亿元。

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据中国外交部消息，伊朗总统鲁哈尼将出席6月9-10日举行的上合组织青岛峰会，并对中国进行工作访问。伊朗2005年成为上合组织观察员国，从2008年起一直申请成为上合组织正式成员国。

当地时间5月8日，美国总统特朗普宣布，美国将单方面退出2015年签订的伊核协议，并重新对伊朗实施最严厉的经济制裁。在制裁的阴云笼罩之下，伊核协议的命运如何？伊朗对外合作是否会受到冲击？中伊经贸合作如何破浪前行？伊朗对青岛峰会有什么期待？针对以上问题，伊朗驻华大使阿里·阿斯加尔·哈吉5月24日接受了21世纪经济报道的专访。

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哈吉

哈吉表示，上合组织在地区的安全和经济合作中发挥了重要的作用，伊朗有很大的资质，因此如果伊朗能够成为该组织的正式成员有益于上合组织。“习主席邀请鲁哈尼总统参加青岛峰会释放了一个积极的信号。”他认为，美国对伊朗重启制裁不会影响伊朗加入上合组织的进程。

只要剩下五方遵守承诺，伊朗就留在协议内

《21世纪》：如何评价美国总统特朗普宣布退出伊核协议的决定？

哈吉：伊核协议是经历了漫长的磋商才达成的，凝聚了各方大量的努力。这份协议由伊朗与伊核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国）签署，并且在安理会通过。因此，这不是一份双边协议，而是一份多边协议，美国是其中的一方。我们很遗憾地看到，美国没有履行自己的义务。

《21世纪》：在美国退出的情况下，伊朗是否会留在协议内？

哈吉：伊朗会尽量留在协议内。伊核协议对伊朗做出了一些约束，也赋予了伊朗一些权利。伊朗已经按照要求完全兑现了自己的承诺。国际原子能机构（IAEA）多次表示，伊朗完全遵守了伊核协议。因此，其他几方也应该兑现自己的承诺。如果剩下的五方可以遵守协议，那么伊朗就会留在协议内。

《21世纪》：在你看来，剩下的五个国家会遵守协议吗？

哈吉：我们在跟中国、俄罗斯和欧盟磋商的时候，他们都做出了一些积极的表态。我们觉得，剩下的几方有意愿继续履行伊核协议。我们正在与他们协调一些技术问题，希望能够达到很好的结果。

《21世纪》：特朗普称，“有意愿且有能力”与伊朗谈成一项“新的持久性协议”。你怎么看？

哈吉：特朗普先生上台后，不仅就伊核协议做出了很多表态，而且还阻碍了伊核协议的执行，一直都在反对这个协议。最终，他放弃了美国的承诺，退出了这个协议。这说明他是一个不可靠的人。那么，我们为什么还要跟他谈新的协议呢？

《21世纪》：除了不再发展核武器之外，特朗普还向伊朗提出了六点新的要求。这些要求都是不可接受的吗？

哈吉：美国无权向一个独立的主权国家提出条件。

《21世纪》：特朗普称，准备重新开始对伊朗实行严厉的经济制裁。伊朗是否已经对此做好准备？

哈吉：伊朗是一个大国，有15个邻国，国内市场广阔。我们总是依靠自己的人民建设自己的国家。在伊斯兰革命之后，我们就遭受了各种各样的制裁，但还在正常地生活，没有向美国妥协。新的制裁也不会改变伊朗的命运。我不会说，这些制裁对我们不会有任何影响，肯定会有影响，但不会改变我们正在走的路。

希望与欧洲的合作能够继续

《21世纪》：伊核协议自2016年年初生效以来给伊朗带来了哪些好处？

哈吉：伊核协议遏制住了地区的某些不稳定趋势，减轻了我们对地区局势的某些担忧。这对地区内所有国家都是有好处的，包括伊朗。这个协议让伊朗和地区其他国家的关系变得更好。伊核协议解除了某些对伊朗的制裁，这对我们的经济发展很有帮助。

《21世纪》：伊朗原本期望在制裁解除后吸引大量的外国投资，以拉动本国经济发展。这个目的达到了吗？

哈吉：美国在签署伊核协议后没有兑现自己的承诺，特别是在特朗普先生上台之后。这给伊朗吸引外国投资的计划带来了不利影响——美国的做法让一些银行和公司害怕在伊朗投资。在美国的干扰之下，我们吸引外资的目标没有完全实现。

《21世纪》：在美国新的制裁压力下，欧洲企业可能会对在伊朗投资更加担心。伊朗会不会要求欧盟和欧洲国家保护这些企业免受美国制裁的影响？

哈吉：我们一直都在跟欧洲国家就合作问题进行磋商。针对投资的问题，我们也在与他们进行协调，希望双方的合作能够继续。

《21世纪》：法国石油巨头道达尔表示，准备从伊朗南帕尔斯气田项目撤出，除非美国将其列在制裁豁免名单之上。

哈吉：道达尔可以自行决定是否留下，他们目前还在考虑之中。

《21世纪》：在特朗普宣布对伊朗实施新制裁后，美国财政部长姆努钦表示，将会取消波音和空客对伊朗的出口许可。你怎么看美国的这一决定？

哈吉：这就是美国拒绝兑现承诺的例证。这是一件非常不人道的事情。航空产品出口关系到乘客的生命安全。美国禁止两个公司对伊朗出口飞机，说明美国对伊朗人生命毫不在意。但是，还有一些公司可以向伊朗出口飞机，我们可以跟它们合作。

“一带一路”倡议为中伊合作开辟新前景

《21世纪》：怎么评价中伊关系在2015年7月签订伊核协议后的发展？

哈吉：中伊关系一直都在稳定发展。在过去十年中，中国一直都是伊朗第一大贸易伙伴。在2016年习近平主席对伊朗进行国事访问期间，两国元首决定把双边关系提升到全面战略伙伴关系的高度。

《21世纪》：如果有欧洲企业因为美国的新制裁而退出伊朗，那么中国企业是不是在伊朗会有更多的机遇？

哈吉：我们的大门永远向中国企业敞开。我们的很多工程项目都在中国融资。我们认为，中国企业将来也会在伊朗有这样的机会，希望双方可以进一步加强双边合作。

《21世纪》：在经贸上，两国可以在哪些领域加强合作？

哈吉：我们跟中国的合作是非常广阔的，不是只有两三个领域，而是几乎涵盖了所有的领域，包括金融、经济、工业、贸易、石油、科学、文化、安全等。在几乎所有的领域，我们都成立了一些工作组，就合作内容进行规划和协调。

《21世纪》：请介绍一下两国正在推进的重大基础设施项目。

哈吉：我们现在正在推进的项目包括：高铁、普通铁路、电气化铁路、地铁等。除了基础设施，我们还在进行产业合作，比如，中国企业在伊朗建了一个汽车工业园。双方的经贸合作是非常密切的。中伊已经开通了多条往返两国的货运班列。随着“一带一路”倡议的推进，伊朗和中国的合作将更加紧密。

《21世纪》：当前，伊朗的对外经贸合作主要使用美元结算。但考虑到美国可能会加强对伊朗的金融封锁，伊朗未来是否愿意更多地使用人民币结算？

哈吉：是的。在全球贸易结算中，人民币已经成为一个强大的币种。现在，我们已经在一些工程项目中使用人民币结算了，部分石油贸易也在用人民币结算。我相信，我们未来将更加依赖人民币。

《21世纪》：伊朗如何看待“一带一路”倡议？

哈吉：这个倡议非常重要。2500年以前，古代丝绸之路就促进了沿线地区的繁荣和发展。伊朗一直都是古代丝绸之路上重要的国家，连接东西，贯通南北，在中欧贸易往来中发挥了重要的桥梁作用，。

如今，在“一带一路”倡议中，我们依然可以发挥桥梁作用。在丝绸之路经济带中，我们可以把中国与高加索地区、欧洲大陆连接在一起。在21世纪海上丝绸之路中，利用我们的港口优势——阿巴斯港、恰巴哈尔港，我们也可以把中国和欧洲连接在一起。另外，伊朗有丰富的油气资源，可以为“一带一路”倡议提供能源保障。这个倡议为两国的合作开辟了新的前景。（

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前三期全球商业观察我们梳理了国际半导体产业目前的竞争格局，分析了在该产业全球领先的韩国和中国台湾、欧洲发展半导体产业的历程、现状和得失经验。本期全球商业观察我们聚焦美国的半导体行业，分析这个半导体行业诞生地为何能维护半个多世纪的基业长青，其始终保持全球领先的支撑逻辑和密码。同时，对硅谷著名的“叛徒”文化和半导体两巨头英特尔与AMD的爱恨故事也做一管窥。 （李艳霞）

市场调研机构Strategy Analytics最新完成的一份调查报告显示，2017年，在全球基带芯片和智能手机应用处理器市场，美国半导体厂商高通分别占据了53%和42%的占有率，继续稳固着该领域的霸主地位。Strategy Analytics认为，在从4G向5G转型过程中，高通将继续在2019年及以后的市场中保持领先地位。

高通的强势只是美国半导体产业领导地位的一个例证。半导体行业研究机构IC Insights 5月更新的数据显示，以营收为标准，2018年第一季度全球15大半导体厂商（含晶圆代工）中，美国占据8席。2017年，北美地区半导体厂商合计占据了全球半导体市场49%的份额。

此外，同其他地区厂商多专注细分领域或代工业务不同，美国厂商几乎可以生产半导体产品的全部种类，并且在设备、材料方面同样布局齐全。VLSI公布的2016年全球十大半导体设备厂商中，应用材料、Lam Research、KLA-Tencor和Teradyne这4家美国企业分别位列第一、第三、第五和第八位。

尽管美国半导体产业有着其他地区无法复制的一大优势——集成电路产业诞生于美国，产业重要的技术突破和变革也大都始于美国，但美国在科技产业生态、政府政策作用和人才培养方面的得失依然值得探究。

硅谷和集成电路产业的崛起
在被问及美国集成电路产业的成功因素时，一位美国半导体从业者有些困惑：集成电路诞生在美国，这也就使得精确定位其成功的“最重要原因”非常困难。

华美半导体协会(CASPA)理事缪英妤对21世纪经济报道记者表示，集成电路产业起步于美国，并随着美国经济在二战后的腾飞同步发展，探究美国半导体产业的成功因素需要从整体把握。

1947年，“晶体管之父”肖克利（William Shockley）与同在贝尔实验室的两位同事制造出了首个晶体管，三人因此分享了1956年度的诺贝尔物理学奖。随后，肖克利离开贝尔实验室，来到如今的硅谷建立了肖克利实验室。慕名而来投奔肖克利的才俊中，就有后来的仙童公司的八位联合创始人。

1957年，八人出走创立了仙童半导体公司，他们也因此被肖克利怒斥为“八叛徒”。不过很快，这一称呼就成为了硅谷乃至美国科技产业的传奇。“叛逆”的创业精神影响了几代硅谷企业家、科学家。

1958年，德州仪器的基比尔（Jack Kilby）制造出了第一块集成电路，但因未能找到合适的硅晶体，他的器件使用了锗。仙童半导体随后很快实现了突破，“八叛徒”之一的诺伊斯(Robert Noyce)在1959年提交了用硅平面工艺制作集成电路的专利申请，并在1961年3月生产出了第一块基于硅的集成电路。集成电路产业正式拉开了序幕。

1968年，“八叛徒”中最后离开仙童的摩尔（Gordon Moore）和诺伊斯也自立门户创立了迄今为止全球最成功的半导体企业英特尔。

1971年，Electronic News记者Don Hoefler首次以“硅谷”为题发表了对旧金山湾区计算机芯片公司的系列报道，硅谷由此得名。其中的“硅”字便是源于该地区集成电路产业所使用的硅原料。

经济科技优势支撑
市场调研机构Strategy Analytics RF和无线组件研究服务总监Chris Taylor对21世纪经济报道记者指出，美国强大的经济基础是其半导体产业的核心优势之一。美国经济在19世纪和20世纪实现了强劲增长，在扩大就业的同时激发了对科技产业的投资。

近日发布的玛丽·米克尔2018年互联网趋势报告显示，以市值而论，全球十大科技公司中就有苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook、Netflix以及eBay+PayPal等7家美国企业。这为美国半导体产业提供了包含终端应用、品牌与软件的完整的生态体系。

集邦咨询墣产业研究院研究经理林建宏对21世纪经济报道记者指出，长期以来的基础科技积累正是保障美国半导体产业长期居于领导地位的主要因素之一。

“微软与英特尔占据着PC市场，谷歌的安卓与苹果的iOS引领着智能手机。在制造端，有英特尔与一些强有力的科研单位拉动着设备与材料厂商，而外部更是有资金在支撑着创新环境。”他表示。

华美半导体协会(CASPA)理事缪英妤还指出，美国半导体产业早期发展的先驱者中，很多都是第一代的欧洲移民。“二战之后，很多非常优秀的科学家都来到了美国寻找机会。”她说。“晶体管之父”肖克利就出生于英国，后迁往美国加州。

在林建宏看来，半导体产业仅是科技产业中的一环，美国拥有完善的科研与创新体系，并吸引着全球的人才聚集，这对于维持科研领域的领导地位至关重要。

政府积极介入：研发支持、政策指引
在集成电路产业成长的早期，美国政府就已在其中发挥着重要作用。早在二战之前，美国军方就有着为科研提供资金的传统，以用于飞机、雷达、核工业等领域的研发。

“国家科学基金（NSF）每年提供约70亿美元的支持，用于支持高校的基础物理科学和数学研究。美国卫生研究院（NIH）为基础医学研究提供资金。国防部先进研究项目局（DARPA）则为企业具有军用潜力的研究提供支持，例如计算机网络和互联网项目。”Taylor指出了三家对半导体产业基础起到重要支持作用的机构。

缪英妤则指出，美国政府对半导体产业最直接的推动，除提供资金支持研发外，还扮演了重要的采购方角色，国防和航空航天研究为半导体产业提供了巨大的市场和应用场景。

诺丁汉大学教授John Orton也在其著作中指出，在晶体管诞生之初的大部分时间中，该工业正是依靠军方的支持存活了下来，从而为日后的集成电路产业打下了基础。

政策指引方面，美国政府仅在近年就采取了多项行动。2015年，美国启动了国会半导体核心会议，以专门研究半导体产业政策。随后，美国国会研究服务中心和总统科技顾问委员会先后在2016年、2017年发布了《美国半导体制造：行业趋势、国际竞争与联邦政策》和《持续巩固美国半导体产业领导地位》两份指引性报告。

Strategy Analytics手机元件技术研究服务副总监Sravan Kundojjala对21世纪经济报道记者表示，半导体产业如今已成为美国政府“严密保护”的一项产业。“近年来，美国政府阻止了多起外国投资者的收购尝试。美国政府视5G和AI为半导体产业的核心领域，并希望保持领导地位。”

2018年3月，CFIUS还曾在高通股东大会召开前紧急要求高通推迟股东大会，以介入博通对高通的恶意收购。此后流出的一封CFIUS信件显示，其此举正是担心收购会削弱高通，从而使高通在5G标准制定的关键时刻失去优势。

“不过，目前几乎所有的美国半导体企业都在全球有所布局，更重要的是他们也都和中国存在业务联系。” Kundojjala表示，“大部分美国公司的成功更多还是取决于成功的产品和市场策略。”

人才频繁流动，产业遍地开花
回顾美国半导体企业的历史，一个有趣的发现是新兴公司往往能够迅速崛起，并推动着半导体产业在技术领域的进步。在John Orton看来，这与美国科技产业的另一大特征有着联系：人才在不同公司之间频繁的流动。

公益组织Endeavor曾于2014年发布的一项调查结果显示，目前带有“仙童基因”的美股上市公司多达92家，其中既有苹果、谷歌、甲骨文、Facebook和特斯拉等如今最火热的科技公司，也有英特尔、AMD、应用材料、闪迪、英伟达和赛灵思等重要的半导体厂商，以及KLA-Tencor和Lam Research等半导体设备公司。Endeavor表示，如果跳出上市公司的限制，可追溯至仙童八位联合创始人的公司更是多达2000家。

Orton认为，“八叛徒”的故事决定了一种文化，成千上百的模仿者保证了专业知识和技术能够快速地在产业中实现扩散，这与欧洲和日本相对稳定的环境非常不同。

新兴公司推动着技术革新是美国半导体产业生命力的重要体现，这一特征得到了传承。20世纪80、90年代，又一批后起的美国厂商乘着Fabless模式兴起和信息时代（互联网和移动网络兴起）来临之风，在迅速崛起的同时为美国半导体产业开辟着新的疆土，高通和英伟达即是最典型的代表之一。

“对我们而言，Fabless模式已被证明是非常成功的。”高通公司一位发言人6月1日接受21世纪经济报道记者采访时表示，“这允许我们可以不对设备等进行前期投资，更灵活地专注于更核心、基础的研发层面，并让更乐于且擅长芯片生产的厂商从事生产。”

如今，在5G、AI、物联网等新兴前沿科技等领域，美国厂商依然走在前列。Kundojjala认为，包括英特尔、高通、英伟达、博通、美光、AMD和赛灵思在内的众多美国半导体厂商，均在这一轮机遇中积极布局。

“举例来说，英伟达这家GPU厂商，已经将其主要面向个人客户的业务模式重整为面向AI、自动驾驶和数据中心等领域。”他介绍，“高通这家基带市场的领导者，也正在努力将它在4G上的成功延续至5G，还对AI、VR和AR相关技术进行投资。”

“5G是在为其他所有相关的产业打开一扇门。”高通公司发言人表示，“过去是由手机运营商、手机厂商、半导体厂商去定义3G和4G的功能。而5G则是需要众多产业参与进来，告知我们其需求，一同来定义5G的功能。”

不过，尽管美国已是世界上最接近拥有半导体全产业链的国家，但在光刻机领域美国企业依然缺席，主要的DRAM生产工厂也不在美国。“目前没有单一国家拥有完整的供应链。” 林建宏表示，“半导体产业有高度的专业分工，但在各个子系统却又具有高度集中的特性。”

在Taylor看来，人才储备是美国半导体产业保持领先地位的重要因素，尤其是美国强调基础科学、技术、工程和数学领域的教育。不过，缪英妤指出美国在人才层面目前存在的一项挑战：相较于人才培养周期较长的半导体领域，新兴的互联网、软件等领域无论在人才培养周期还是收入层面，似乎都更有吸引力。

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上周以来，一家总部位于伦敦的对冲基金经理孙智（化名）每天都在关注意大利国债崩盘事件是否会引发新一轮欧债危机。

“它某种程度影响到对冲基金的投资抉择——是持续沽空新兴市场货币，还是转战沽空欧元。”他直言。

过去一个月，他通过沽空土耳其里拉等新兴市场货币，令基金净值增长约5%，折合年化收益高达60%。

“这种好事不是经常出现，但如果你没能抓住机会，就会遭遇出资人的问责。”他直言。尽管沽空收益颇丰，他时常却在反思，为何一年前还是全球资本市场“宠儿”的土耳其，转眼便沦为对冲基金沽空狙击的“理想对象”？4月下旬以来美元强势反弹，为何能如此轻易地击垮土耳其、阿根廷、巴西、印度等新兴市场国家经济增长基础？

这位全球宏观经济研究出身的基金经理告诉记者，如果新兴市场国家经济发展模式隐患没能得到完美解决，当下一次美元再度强势反弹时，对冲基金肯定会卷土重来。

从“宠儿”到“弃儿”

孙智回忆，自己投资以美元计价的土耳其国债，是在2016年9月份。当时土耳其备受全球资本青睐。除了众多欧美机构投资者争相配置土耳其资产，连日本渡边太太们等散户投资者也积极加仓土耳其股票债券。

究其原因，一是美元下跌令大量资金涌入新兴市场套取可观利差汇差收益，二是市场预期2017年土耳其在低利率与外债融资的刺激下，GDP将实现逾7%增长，领跑G20国家。

“当时不少研究机构警告土耳其低利率政策正触发高通胀、过度发行外债融资导致经常账户赤字不断膨胀与偿债能力日益走低，但多数国际机构认为土耳其拥有逾800亿美元外汇储备，兑付外债问题不大，且经济高速增长还能吸引更多外资，经常账户赤字也将随之迎刃而解。”孙智回忆说。于是他跟随潮流，投资500万美元认购以美元计价的土耳其国债。

他承认，此举主要目的就是赚取利差收益——当时以美元计价的土耳其10年期国债收益率达到6%，同期美债收益率仅有2%左右，两者相差4个百分点，加之自己的对冲基金通过2-3倍杠杆融资进行投资，基本能锁定8%以上的年化利差收益，只要土耳其经济保持高增长吸引足够外资兑付外债，上述套利投资几乎不存在“风险”。

然而，在持有土耳其国债的一年期间，孙智发现这个国家经济基本面不像外界预期般美好。

从去年10月起，土耳其央行部门连续6个月大举抛售美债筹集资金偿还外债与填补经常账户赤字缺口，其中今年3月份减持约47亿美元，一度创下近年以来最大单月减持力度。

今年年初，土耳其外汇储备降至2015年以来最低值——约830亿美元，仅够支撑89天的进口金额。转眼之间，全球资本市场对土耳其偿债能力的担心骤然升温。

孙智回忆说，去年10月9日土耳其货币里拉突然暴跌6.6%，拖累当天土耳其股市开盘暴跌近4%，预示海外资金开始忌惮土耳其偿债能力下滑，抽身离去。

“去年11月我们平仓了所有土耳其国债头寸。”他透露。更令他惊讶的是，当时基金管理团队决定转而押注里拉大幅贬值。

为此他们专门研发了沽空里拉的套利模型——通过大量数据收集调研发现，土耳其外债占比与偿债能力存在不小问题——2017年土耳其贸易逆差约为770.7亿美元，贸易赤字率接近10%。为了填补贸易赤字，以往土耳其主要依赖发行美元计价国债融资“输血”，导致去年底土耳其外债总额超过GDP的50%，且外债总额超过外汇储备的5.3倍。

与此同时，低利率政策导致土耳其今年以来通胀持续高于10%，令里拉呈现巨大贬值压力。

评级机构的报告间接印证了沽空里拉的正确性。今年3月，穆迪将土耳其信用等级调低至垃圾级；惠誉则警告若土耳其央行在6月大选后独立性减弱，其主权信用状况可能面临压力。

“其实，事态发展比评级机构的报告更槽糕。”孙智向记者直言。随着4月下旬以来美元、美债收益率、油价同步飙涨，土耳其顿时陷入偿债能力下滑、通胀持续走高、资本流出压力骤增、金融市场大幅动荡等多重困境。

其中，偿债能力大幅下滑成为土耳其股债汇三杀的导火索之一。由于海外资本持续流出，土耳其经常账户月均赤字额达到47.5亿美元，创过去5年以来最高值；土耳其公布的最新经济数据也显示，一季度外债资金缺口超过160亿美元，是去年同期的两倍。

“因此我们在5月初还扩大了土耳其里拉沽空规模。”孙智透露，到了5月上旬，他沽空里拉的资金规模约占基金总资产的3%，触及基金投资单一新兴市场国家金融资产的资金上限。

大胆沽空换来了不菲收益——5月期间土耳其里拉汇率跌幅一度接近15%，令他所在的基金净值单月上涨约5%。

“有人说美元升值是推倒土耳其里拉的导火索。事实上，土耳其等新兴市场国家利用外债与低利率刺激经济高增长的做法，给对冲基金沽空策略提供了绝佳的舞台。”孙智认为。期间他们也研究分析当前对冲基金同行沽空巴西雷亚尔、印度卢比与阿根廷比索的投资逻辑，发现这些国家经济结构存在的共同问题：低利率“制造”了高通胀、低外汇储备“制造”了外债高占比、经常账户赤字膨胀“制造”了低偿债能力，让它们在美元、油价、美债收益率同步飙涨所引发的资本外流与通胀压力下，显得格外“弱不禁风”。

下一个沽空对象

在沽空土耳其里拉尝到甜头后，孙智所在对冲基金的管理团队信心爆棚。上周以来，他们开始加大对乌克兰货币的沽空力度。

在他们看来，当前乌克兰处于“危险”境地，由于乌克兰不良贷款占总资产的57%左右，薄弱的资产质量导致银行业金融风险骤增，加之乌克兰主权债务从明年开始偿还，其薄弱的银行体系能否支撑巨额外债偿还，存在较大变数。

孙智直言，基金管理团队针对乌克兰的沽空策略并不复杂——押注乌克兰信用评级下调导致货币大幅贬值，从而实现理想的回报。毕竟，去年乌克兰外债一度占GDP规模的80%，美元走强势必导致美元债务偿还成本骤增，令国家主权评级存在较高下调几率。

但是，意大利国债崩盘事件意外打乱了他们的步骤。

上周四这只基金投资决策委员会突然决定暂缓新的沽空新兴市场货币策略，转而将资金转往欧洲寻找新的沽空机会。原因是一旦意大利政治不确定性导致整个欧洲面临欧元分裂、意大利脱欧、欧债危机再起等隐患，相应的沽空机会与收益将远远高于沽空新兴市场货币。

“但是，基金内部存在不同意见。”孙智表示，一方认为意大利国债崩盘事件的多米诺效应将持续显现，其中包括欧洲基金从新兴市场撤离资金回流“救急”以应对新的欧洲金融市场动荡局面，因此新兴市场货币下跌压力还将持续相当一段时间，基金理应将下一步套利交易重新放在沽空新兴市场货币；另一方则认为尽管意大利国债崩盘风波初步缓解，但这不等于意大利脱欧、欧债危机再起警报解除，鉴于意大利政治不确定性引发的欧洲金融市场动荡已经导致大量资金弃欧投美“避险”，沽空欧洲的机会已来临。

他直言，目前基金内部还没达成共识。但可以肯定的是，即便抽身转战欧洲，整个基金管理团队仍会密切关注新兴市场国家资本流出与高通胀动向。只要欧洲金融市场趋稳，加之美元稍作喘息持续上涨，他们就会再度伺机沽空新兴市场货币。

“新兴市场国家的经济发展模式隐患，注定了对冲基金不会放弃任何一个沽空套利的机会。”孙智强调说。

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这两天，在医疗健康行业记者朋友圈里刷屏的可能不是往日的“大佬级”人物，而是一位穿着蓝色连衣裙的“史女士”。

5月30日上午，在博鳌超级医院和睦家医疗中心内，来自北京的史女士被全国各地媒体“长枪短炮”团团围住，只因为她是在内地首位接种九价宫颈癌疫苗的女性。

今年4月28日九价宫颈癌疫苗在内地有条件批准上市，5月30日内地第一针在海南“开打”。在此之前，预约咨询热线已经被“打爆”。



经技术统计，自5月25日博鳌超级医院公布接受预约的消息开始，截止到5月28日，来自全国的呼入电话累计超过5万次。开始正式接受预约的5月28日当天呼入累计达到近4万人次。因预约人数已满，目前，博鳌和睦家医疗中心已停止第一阶段九价宫颈癌疫苗预约。第二阶段的预约登记，或于今年7月开始。

九价宫颈癌疫苗在海南率先落地是海南在“国九条”政策下在医疗领域的“先行先试”，同时也是海南省建设国际旅游岛在国际医疗旅游方面破题。

医疗旅游产业是全球增长最快的新兴产业之一，海南具有先天自然环境优势。同时作为国务院审批的唯一国际医疗旅游先行区,海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区进入加速建设发展阶段，引领海南打造医养结合的健康旅游岛。

在此之前，海南早已形成了“候鸟”养老模式，使养老与旅游结合，发展健康养老产业。

海南省“十三五”规划中也指出，在海口、三亚、儋州等城市开展医养结合试点示范工作。到 2020 年,医疗健康产业总产值达到 1000 亿元。

但是，因为季节性等因素，海南的医养产业依旧在起步阶段。一位在海南从事医养旅游的人士告诉记者，虽然不少医养结合的项目出现，但医生资源不足依旧是海南省发展医养旅游的最大痛点。“海南一些医院硬件条件非常好，但医生缺乏。有的医院从北京请医生做手术，但过不了几天就会飞回北京，没有几个好医生愿意这样折腾。”

同时，在已经发展了多年的养老项目方面，因为成本回收周期长，一般要到10-20年，对于运营机构来说是不小的资金压力，没有一定的规模，在未来或许很难生存。

医养旅游破题
实际上，海南省的医疗旅游已探索多年。2002年，一批切尔诺贝利核电站泄漏事故中的受伤人员就在三亚中医院接受“中医疗养”，截至2015年底，三亚中医院已为4万余人次外宾提供高端健康服务，其中不乏一些外国政要。

但是，在当时具备三亚中医院这样医疗资源的项目并不多。

2013年2月28日国务院正式批复在此设立博鳌乐城国际医疗旅游先行区，并给予九项支持政策，这标志着我国第一家以国际医疗旅游服务、低碳生态社区和国际组织聚集地为主要内容的国家级开发园区宣告成立，为海南这座国际旅游岛建设注入了新的活力。

在原本医疗资源并不具有优势的海南省发展特许医疗和健康管理等高端服务，推动海南健康旅游从纯粹的康养向国际化医养破题。

经历过几年的建设期，2017年前后，先行区内的各医疗主体陆续启动，博鳌一龄生命养护中心、博鳌恒大国际医院等多个大型项目已建成，3月31日，博鳌超级医院正式开业。

博鳌乐城医疗旅游先行区相关人士表示，先行区对产业带动效应初显，先行区不仅带动了博鳌机场包机客流，一定程度上也带动了博鳌地区会展业和周边餐饮服务业发展。

同时，博鳌乐城国际医疗旅游先行区的内容还在继续填充。

今年初，由中国人寿与海南省发展联合成立的国寿海控（海南）健康投资有限公司，竞得位于海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区某地块。中国人寿表示，该地块将打造成为具备中国中医特色和国际精准医疗先进性的健康养老示范中心。

有了医疗主体后，在发展医疗旅游方面，博鳌乐城国际医疗旅游先行区也在推动各种合作。今年4月，博鳌乐城国际医疗旅游先行区管委会和中国国际旅行总社有限公司签约。博鳌乐城国际医疗旅游先行区将通过与国旅总社的合作，借助国旅总社在资源、市场等各方面的优势，设计健康、养老旅游等特色旅游产品，开拓东南亚、俄罗斯等客源市场，打造先行区国际一流的康养旅游度假区。

包括博鳌乐城国际医疗旅游先行区内的医疗主体之外，海南已形成或在建一批各具特色、不同模式的医养结合企业和医疗机构。

例如，采取PPP模式投资建设的海南省肿瘤医院，还有三亚国康医院、三亚海棠湾恒大国际医疗中心、海南颐仁医院和养老基地项目、海南国际中医康复疗养中心项目和南丽湖滨湖康体养生养老基地项目等。

规模优势
在开始发展医养旅游的同时，传统的康养旅游产品也渐渐增多。各种健康度假园区和康养小镇陆续出现。

海口恭和苑、海南颐康中医疗养院、海口山海度假村、琼海天来泉、南国夏宫以及正在建设中的海棠湾·上工谷（中医药国际健康旅游小镇）等都是以商业经营模式开展高端养老服务的机构。

6月1日，富力地产海口公司总经理助理王章政向记者介绍，从海南省看，目前的康养项目大概可以分为三类：

第一种是以海南富力红树湾项目为例的综合型康养项目，依托房地产，加入度假、 养生、医疗、 健康管理等打造健康之城。

第二种，是以海南第一投资控股集团旗下的颐养公社为代表。在康养方面，颐养公社依托集团自有的海南省肿瘤医院、海南省基因检测中心、博鳌(乐成)成美国际医学中心、海口市滨海人民医院等医疗资源，不过实质上仍是房地产项目。

第三种是旅居养老。以清水湾的亲和源项目为例，亲和源依托上海总部推介的客源，通过熟年俱乐部，以售卡的形式，销售度假旅居产品，为会员提供异地居所。与之相似的还有琼海天来泉项目。不过两者不同的地方在于，天来泉项目完全采用售卡形式散卖给客户。

而这几种方式中成功的项目都有一个共同的特点，即规模化。

海南富力红树湾项目就体现了业态的规模化，总占地面积达8000亩。稀缺资源红树林海湾占地面积约2200亩，其中红树林约1500亩、水域面积约788亩。配备锦标级18洞专业高尔夫球场、98.6公顷国家级红树林湿地公园、希尔顿逸林酒店、西班牙风情商业街、7900平方米的高尔夫会所、地主庄园、业主会所、游艇展示区，更有三甲医院海医附院（银康海医附院红树湾医院）坐阵。

而亲和源项目体现在客源的规模化上，能够依托上海总部的客流资源。亲和源在运营上，不同于传统养老机构，采取售卡形式一次性收取多年居住租金，客户根据卡的不同类型，可以继承、转让、赠予。王章政认为，如果仅在海南岛采取这种模式，项目很难生存下来。

不过，王章政指出，亲和源康养项目可能属于一种被迫转型。因为房地产项目建设在工业用地上，具有公共建筑性，不能像普通商品房一样售卖，只能通过采取售卡的形式收回成本。“当初亲和源可能想要把土地性质转为住宅用地走正常的售楼程序，但没有成功。”

但从实际效果来看，亲和源的康养项目也获得了另一种成功。“据了解，现在亲和源的卡从最早的50万炒到70万、80万甚至翻番了，项目被认可了之后，卡也是可以增值的。” 王章政说，天来泉品牌没有亲和源响，售卡的价值就比不上亲和源。

而富力红树湾项目在销售上则依托全国的售楼部，同样规模优势明显。而从地产开发商角度看，包括雅居乐、融创、碧桂园、绿地、绿城等都已进入海南市场。不过真正做养老的不多，大部分只是在销售住宅。