众业达(002441)深度报告：电商发力叠加工控复苏，开启高增速新阶段

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众业达(002441)深度报告：电商发力叠加工控复苏，开启高增速新阶段

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：wangawaq 浏览：967 回复：0

众业达(002441)

工控行业持续高景气，行业复苏推动工业电气分销持续成长。2017年工业企业利润总额上涨了21%，工业企业有能力增加资本开支。人力成本上升，对技术和效率的追求以及政府对于智能制造的补贴和推动，让企业有动力去增加资本开支。2017年国内自动化市场规模达到1657亿,增速远超市场预期,达到16.5%，OEM市场增长22%，规模上首次超过项目型市场。未来3年电子制造、半导体等细分领域将延续高成长，公司作为工业电气分销龙头将充分享受行业增长红利。

步入集中度提升轨道，电商放量带来穿越周期的高成长增速。预计到2020年，我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000亿美元，目前公司作为龙头规模仅为约70亿元人民币，全球大约四分之一的低压电气分销收入集中于七大分销商。其中，销售额第一的蓝格赛全球市场份额约9%。龙头的核心优势在于完善的营销网络，以及全面的品牌授权，长期来看，众业达营业收入和市场份额仍有较大提升空间。

公司布局电商意图打破过去依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式，配合线下仓储、物流、库存等资源，提高对中小客户以及分散市场的覆盖。2015年众业达商城1.0平台上线，2016、2017年收入分别为1.44、5.25亿元，预计今年将会达到10亿元以上。得益于其市场定位以及极好的交互体验，公司电商业务将快速成长，加速提升公司市场份额。

五金城线上化打开未来成长空间。国内MRO（Maintenance，Repair,Operation，即非生产原料性质的工业用品）市场空间超过万亿元，产品品种繁多，市场分散，目前主要分布于地方的五金店。对于B端客户，未来需求将更加专业化，由于长尾属性，更适合在线上销售，对于C端客户需求，线上的消费模式在我国更加容易被接纳。

对标海外龙头，成长路径清晰。美国最大的MRO分销商固安捷，2017年线上业务收入达到13亿美元，约占公司当年收入的12.5%，线上业务在高基数情况下同比增长超过20%。日本市场MRO市场规模约700亿美元，远不及我国，而在日本出现了Misusi这样市值超80亿美元的从工业电气分销起家做到MRO的巨头公司，以及市值超过50亿美元的MRO电商平台Monotaro。目前互联网新势力纷纷发力布局线上MRO市场，公司核心优势在于对于工业需求的了解，以及与多家优质供应商长期以来建立的合作关系，公司线下仓储物流已经搭建完毕，有明显先发优势，率先享受MRO线上化带来的红利。

公司利润率进入趋势性增长阶段。公司2018年一季度实现收入15.78亿元，同比增长21%，扣非归母净利润6059万元，同比增长48%，扣非后利润率提升约0.7个百分点。一方面是因为公司前期以投入为主的分销子公司开始贡献业绩，另一方面工业电气进口替代持续进行，外资品牌以及自身销售渠道较弱的本土品牌，对于分销商依赖程度增强。公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升，对供应商的话语权提升，优选利润率更高的产品销售，直接带来销售利润率的提升。

系统集成业务多个下游领域景气度回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。公司集成业务主要包括石油钻井电控配套产品，风电机组配套系统。过去两年原油、风电等下游不景气，目前原油价格持续上涨，此前搁置的原油开采项目有望重启，公司石油钻井系统订单有望增加。风电未来三年将迎来投资建设高峰期，公司产期以来和金风等龙头公司形成稳定供货关系，直接受益。公司系统集成业务毛利率平均在15%，高于分销业务，集成业务增长对业绩边际改善较大。

盈利预测和投资评级：我们认为1）受益于工控行业景气度回升，工业电气分销收入未来有望持续高成长；2）公司通过电商平台布局终端客户长尾市场以及MRO市场，打破增速瓶颈，加速市占率提升；3）国产品牌数量激增，渠道商话语权提升，毛利率提升带来高业绩增长；4）系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。预计2018-2020年公司EPS为0.52元，0.66元，0.83元，对应的PE分别为14倍，11倍，9倍，相比于国内工业电气公司2018年约30倍估值明显低估。公司收入和利润率齐增，分销龙头迈入高增速新阶段，业绩成长与估值提升均有较大空间，维持给予“买入”评级。

风险提示：低压电器、工控需求不及预期；产业议价能力不及预期；原油开采、风电等下游行业需求不及预期；电商业务发展不及预期。公司与对标公司的业务及市场环境不具有完全可比性，相关数据仅供参考。