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[个股交流] 长生生物

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股市捉妖记行云流水话投资结构深研究波浪原理--深入讨论

 楼主| 发表于 2018-7-22 16:57 | 显示全部楼层
朋友问,美国的股票那么贵,却连续上涨了十年。可是中国A股 …
我说,美国的股票当然比A股便宜,而且便宜多了。为什么?
五大原因:1)估值要考虑负债水平。你想一下承债收购的概念和EV(企业价值)的概念。
2)估值要考虑核心竞争力:科技,品牌,长期可持续性等。毕竟大家买的是企业未来几十年的利润。这些公司到时候还健在吗?
3)在美国上市的公司里,小股东在某些情況下可以通过法律手段迫使大股东就范,包括撤换管理层,或把公司清盘。这在中国行吗?两国法律和营商环境不同。咱们的地方政府对企业的干预基本属于帮倒忙的性质。你知道中国的上市公司要花多少时间和精力应付监管部门? 四级政府, 五套班子, 几十个部门, 无穷无极的审批。
4)两个货币的长期趋势不同。
5) A股市场除了金融企业以外,多数企业的估值都太高。而金融企业的不良贷款是一个问题。而且,你想想,金融企业为什么占所有上市公司的利润的一半以上?金融企业的高利润是坏帐拨备不足的结果。
理论上,派息率不影响企业的估值。但是,它确实反映了企业创造现金流的能力。中国企业的现金流状况大家是清楚的。
股市表现是全国人民共同决策的结果。这可不能责怪任何人。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 16:58 | 显示全部楼层
美国的经济学家克鲁格曼 Paul Krugman 这样讽刺他自己的职业。他说,世界上太多上上下下的经济学家 (Ups-and-Downs Economists)。大家不肯认真研究问题,天天讲GDP涨了或跌了,利率上了或下了。而在中国,人们天天煽动央行放水,希望从中渔利。

过去二十年,中国的货币供应量增加了17.5倍,水漫金山。可是,股市还是太贵,还是会跌。未来几年都不乐观。

每遇经济不振,大家就想到“双降”:降低利率,降低存款准备金率,还要定向降准。我认为这都是瞎胡闹。事实证明,加大信贷投放,降低基准利率都只能导致长期通货膨胀 (包括资产价格膨胀),不能导致市场利率的下降。市场利率包含风险溢价,基准利率的下降提高了风险溢价。结果,只有那些能够用基准利率借到钱的特权企业会受益,中小企业没有得到好处。这是一种残酷的再分配。

市场有个均衡利率。有人用了便宜的钱,就必须有人买单。如果双降就可以创造社会财富,那咱们多成立几个央行,让它们比赛,天天双降,岂不美哉!

在多轮双降,战略新兴板,中小板,新三板,熔断,和独角兽等一系列闹剧之后,A股市场就再也没有故事了。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:01 | 显示全部楼层
从美国对伊朗的制裁,到它对叙利亚的轰炸和对俄罗斯的打击,再到最近它对诸多盟国的关税,和它对以色列的政策,大家应该清楚地看到了,这个世界上只有美国是霸主,而整个欧共体和加拿大都是附庸,只能忍气吞声。它们偶尔发点牢骚,咕咕隆隆。仅此而已!
咱们中国人千万不要搞错了。不要以为咱们有了豆腐渣做成的GDP就可以超过美国了。世界银行的数字显示中国用购买力平价PPP来衡量的GDP已经超过了美国。千万不要受经济学家的毒害。咱们还是一个第三世界的国家。那些GDP数据“只是供参考所用”。
西方国家为什么都怕美国?我认为有四大原因:一是军事实力,二是科技及创新能力,三是近百年来积累的软实力(政治上的,外交上的),四是它的强大的美元(即世界货币)以及它对世界支付体系的控制。
咱们不能依靠喊口号来对付美国,更不能蒙骗大众。建设祖国要扎实。八十年代初,我经常听到国内传媒说这样的话:世界上的财富在犹太人的口袋里,知识却在华人的脑袋里。怎么讲?欧美大学的系主任一半是华裔。直到我1989年出国留学才发现,它又是一大谎言!
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:02 | 显示全部楼层
下班回家的路上, 你看到了一个奇怪的事情: 宝马汽车大减价, 1000元一台。你大喜过望, 立刻购买8台 (虽然你已经有一台), 并且悄悄地打电话, 让亲戚朋友都来买! 我猜想, 你不会紧急呼吁物价局, 逼迫宝马汽车公司提高价格吧?
大家都抱怨股票太便宜,呼吁政府想办法把价格抬高; 这是一个非常荒唐的现象。在我看来, 这就是股票太贵的象征。便宜你赶紧去买啊?!     (写于2012-7-1)
过去十年,上证指数下跌10.52%。而且现在还是很贵。看到企业的违约潮, 利率的上行, 独角兽的 CDR 回归, 股民未来几年的日子可能也不是那么好过。
股市真便宜"是什么意思?在我看来我们可以掌握这样几个标准:
(1)上市公司纷纷回购股票,不是装模作样地回购,而是大幅度地回购,穷其资源回购。
(2)大股东们纷纷增持股票。同样,不是装模作样地增持,而是大幅度地增持,穷其资源增持。
(3)新股发行被大量的公司主动叫停,而不是被政府叫停。最好看到这种状况:几乎所有的公司都对IPO失去兴趣,撤回申请,而政府只好做拟上市公司的工作,施加压力,逼他们看在国家的利益上申请IPO。最好看到政府部门动员党员董事长们起模范带头作用。

大股东和管理层知道公司的内情远远超过我们股民。股民不能自作聪明,要跟着他们做,千万不能反向操作。比如,他们在拼命上市 IPO,增发,配股,减持,而股民还认为股票真便宜,还傻乎乎地高唱"敢死队"的战歌。不可笑吗?
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:11 | 显示全部楼层
美国有个汽车零部件零售企业叫 AutoZone (NYSE: AZO),  股价在2000-2013年的13年里面涨了24倍,年复合上升27%。

这个传统企业一点也不起眼,销售收入复合年增长率只有6%,开店数的复合年增长率为5%。从不派息。

那是不是因为2000年的起点股价特別便宜呢?也不是。当时的历史市盈率已经高达18倍。

它的成功秘诀在于每年把现金流拿来回购自己的股票。这十三年,它回购了总股数的73%。

分析师们喜欢看企业创造的”经济价值”EVA,或者行业竞争地位,公司的质量,忽悠能力,新兴产业等。

最符合上述高大上标准的是两个明星企业(GE,和可口可乐)。但是这两个公司的股价在这13年里分別下跌57%和上升62%而已。

这让我想起一本小书,商界局外人。书中讲了八个美国企业, 个个都是回购股票的能手。我为这本书的中文版写了一个序言: 中国企业最不愿意做的几件事。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:14 | 显示全部楼层
次贷危机过了十年,全球股市的变化有什么规律可言吗?
(1)虽然各国央行千方百计刺激,世界经济依然不死不活。但是,股市指数翻了一番。根源是利率水平持续保持在很低水平。
多年来,很多唱淡股市的人说,”虽然名义利率低,但是因为通胀也很低,所以真实利率并不低。因此股市没戏”。他们错了。资产价格取决于名义利率,而非真实利率。毕竟地球是在各种名义指标下运转的:工资,收益及各种回报都是以名义指标来衡量的。
(2)大家别再浪费时间分析货币供应量了吧!十年来,尽管欧美一直有QE,但货币供应量的增长速度并不高,每年也就是3-4%。显然,资产价格不靠货币供应量推动,靠的是名义利率。中国过去十年的广义货币供应量增加了3.2倍(今年九月是十年前的4.2倍),但是A股市场的十年表现不行。如果没有中国政府的大力支持,表现可能更差。

为什么?根源是中国利率居高不下。2014年底,我央行错误地下调利率,确实如愿刺激了股市,但是股市很快就崩盘了。原因很简单:中国股市本来就太贵了,无法持续更贵。另外,中国的名义利率太高,民间的利率更高。央行削減基准利率只能进一步推高民间的市场利率,因为特权阶层用了便宜的钱,就要有大众付高息,买单。均衡利率在起作用。

中国总体利率水平为什么特高?信贷风险大,风险溢价必然高。年复一年的货币供应量增长并不能拉低市场利率。再印八十万亿钞票,利率可能更高。

(3)过去十年,不少智者说,西方的利率水平如此之低,那些追逐收益的人必然追逐债券和高股息的股票。这句话对了一半。债券价格确实被推高了,但是高息股未必。为什么?市场担心,股息率似乎不可持续。
反倒是出现了一个新现象:反正股息率低,那么点现金回报率也没有多大意义,还不如追求各大行业的霸主公司,有无盈利(有无盈利模式)都不重要,重要的是业务规模大,增长快,有霸气。亚马逊现在的股价十分合理,但是低一半也合理,或者再涨一倍也没什么不合理。腾讯也是。茅台也是。PayPal也是。阿里巴巴也是。在未上市的企业中,优步是。滴滴也是。

我等分析师所受的教育是,在你估值时,至少要算一下DCF价值吧?但是,这就涉及对未来十年八年的收入,成本和现金流做预测。可是这太难了!怎么预测?投资者只能走一步看一步,跟着威觉走。走夜路不可怕,大家手牵手,互相壮胆就行。

上周,美国的对冲基金经理Rohit Sah在香港,我们喝茶时,他的一句话让我笑了。我问他对投资的公司是否建估值和预测模型,他说,”如果要看DCF估值来决定投资,我可就死定了!”
这句话出自科班的科班,太惊人了。他十多年来一直在美国大基金TCW和Oppenheimer工作。那些都是以严谨模式为荣的基金公司啊!看来投资还得转成讲故事为主,更靠胆识。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:14 | 显示全部楼层
次贷危机过了十年,全球股市的变化有什么规律可言吗?
(1)虽然各国央行千方百计刺激,世界经济依然不死不活。但是,股市指数翻了一番。根源是利率水平持续保持在很低水平。
多年来,很多唱淡股市的人说,”虽然名义利率低,但是因为通胀也很低,所以真实利率并不低。因此股市没戏”。他们错了。资产价格取决于名义利率,而非真实利率。毕竟地球是在各种名义指标下运转的:工资,收益及各种回报都是以名义指标来衡量的。
(2)大家别再浪费时间分析货币供应量了吧!十年来,尽管欧美一直有QE,但货币供应量的增长速度并不高,每年也就是3-4%。显然,资产价格不靠货币供应量推动,靠的是名义利率。中国过去十年的广义货币供应量增加了3.2倍(今年九月是十年前的4.2倍),但是A股市场的十年表现不行。如果没有中国政府的大力支持,表现可能更差。

为什么?根源是中国利率居高不下。2014年底,我央行错误地下调利率,确实如愿刺激了股市,但是股市很快就崩盘了。原因很简单:中国股市本来就太贵了,无法持续更贵。另外,中国的名义利率太高,民间的利率更高。央行削減基准利率只能进一步推高民间的市场利率,因为特权阶层用了便宜的钱,就要有大众付高息,买单。均衡利率在起作用。

中国总体利率水平为什么特高?信贷风险大,风险溢价必然高。年复一年的货币供应量增长并不能拉低市场利率。再印八十万亿钞票,利率可能更高。

(3)过去十年,不少智者说,西方的利率水平如此之低,那些追逐收益的人必然追逐债券和高股息的股票。这句话对了一半。债券价格确实被推高了,但是高息股未必。为什么?市场担心,股息率似乎不可持续。
反倒是出现了一个新现象:反正股息率低,那么点现金回报率也没有多大意义,还不如追求各大行业的霸主公司,有无盈利(有无盈利模式)都不重要,重要的是业务规模大,增长快,有霸气。亚马逊现在的股价十分合理,但是低一半也合理,或者再涨一倍也没什么不合理。腾讯也是。茅台也是。PayPal也是。阿里巴巴也是。在未上市的企业中,优步是。滴滴也是。

我等分析师所受的教育是,在你估值时,至少要算一下DCF价值吧?但是,这就涉及对未来十年八年的收入,成本和现金流做预测。可是这太难了!怎么预测?投资者只能走一步看一步,跟着威觉走。走夜路不可怕,大家手牵手,互相壮胆就行。

上周,美国的对冲基金经理Rohit Sah在香港,我们喝茶时,他的一句话让我笑了。我问他对投资的公司是否建估值和预测模型,他说,”如果要看DCF估值来决定投资,我可就死定了!”
这句话出自科班的科班,太惊人了。他十多年来一直在美国大基金TCW和Oppenheimer工作。那些都是以严谨模式为荣的基金公司啊!看来投资还得转成讲故事为主,更靠胆识。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:16 | 显示全部楼层
近几十年,中国人在欧美做贸易,投资,旅行和读书,受骗上当的案例也数不胜数。由于面子问题,咱们国人喜欢打掉牙往肚里吞。况且,亏掉的也不是自己的钱。你看看,最近十年咱们国企在海外矿业和大宗商品行业全军覆灭这件事情和上万亿的损失,除了运气不好,內鬼做怪,水平太差,不勤奋等因素以外,还有一个大大的原因就是洋骗子太多。但是,中国人很少诉诸法庭。

当然,骗子也被骗子骗。澎拜资讯 Bloomberg 发表了一篇调查报告,讲一位英美资本市场的奇才如何被欧美的骗子弄到分文无有。( How the Flash Crash Trader's $50 Million Fortune Vanished, by Liam Vaughan, 10 Feb. 2017 )

你还记得2010年5月6日全球股市差一点崩盘吗?道琼斯指数在几分钟之內跌了1000点。惊险啊!原因是一个神奇的英国交易员 Nav Sarao (印度裔)的鬼怪之手。他多年来通过巧妙的操作(比如,同时下巨额的买单和卖单,而在所下的单子尚未执行之前又取消,等等)翻云覆雨,从中获利。这位老兄实际上是个体户,但身价不菲。

2011年,英国当局以扰乱市场之名抓获了此君,他需要保释金500万英镑。这时,此君才发现,他的财富都早已化为废水。他多年投资的PE项目,地产,农业,新能源和理财计划全都是骗局!

难道他的伙伴和周围的人都是骗子吗?是的!不敢相信吧?什么总部在伦敦市中心 Mayfair 的咨询公司,什么瑞士的私人银行,什么望族的后裔,还有那低风险高回报的项目,全部是谎言!
此君不仅一贫如洗,还要坐一百多年的监禁。你不能不拿他跟美国的麦道夫做比较。骗子之多,帮凶之众,不怕你不感叹!

美国硅谷的创业公司早就把做假帐和吹大牛( 昵称: 欺诈 ) 变成了一门艺术。也就是說,早已变成了文化和血液的一部分。请看美国财富杂志 Fortune 的详细报道:The Ugly Unethical Underside of Silicon Valley, by Erin Griffith, 28 Dec. 2016)

在硅谷,欺诈的人们即使被揭露出来了,也不觉得脸红,还堂而皇之地狡辩。同时,他们的VC, PE投资者,顾问,投行,和政客们也竭尽全力唱赞歌,和稀泥。在利益的驱动下,做假帐和吹大牛早就是一个生态。十六年前,我在香港法庭上跟一个做假账的公司博斗的那半年,也曾收到好几个朋友的游说电话, '这家公司真的没有问题!' 有钱能使鬼推磨。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:18 | 显示全部楼层
么花姐看了这篇文章不服气,还骂人,忘记他祖宗是哪里人了!
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:20 | 显示全部楼层
      世界上这个宗教,那个宗教,这个主义,那个主义,全都是毒药。要远离那些大谈意识形态的人们。权贵们可恨,芸芸众生也同样可恨(虽然也可怜)。大众可恨,因为他们选举了,至少是容忍了权贵们的胡作非为。
近百年来,中东和北非从一个危机滑到另外一个危机,至今难以看到希望,第一怪西方世界的长期干预,第二怪人民的愚昧。宗教是精神毒品,但不是唯一的精神毒品。
作者在书中这样描述遜尼派和什叶派穆斯林的区別。"... 当伍麦叶的哈里发们享受着大马士革的醇酒妇人,听着诗人们的恭维时,什叶派的学究们却躲在波斯的山洞里默默地思考着如何编造理论,才能让阿里显得更加神圣一点。" (第193页)
这是一本游记, 一本扎实的入门性学术著作,內有三十多幅照片和地图。他对过去百年內这块土地上(从土耳其到埃及和苏丹)的人文,政治和国家的出现和变迁做了勾画。象我这样对中东一无所知的人,感到全新的东西很多,信息量大,要慢慢读。
我领会,中东这块土地上,国家和国界只是一战甚至二战以后的概念。这些概念与阿拉伯人的传统游牧生活方式相左:我为什么不能到你的后院子搭帐篷?与游牧生活方式相对应,伊斯兰教没有国界。它的概念是ummah,即,跨国的有共同文化和历史的社区。由于这个原因,也由于埃及曾经(仅仅几十年前)与敘利亚同属一个国家,敘利亚与黎巴嫩也同属一体,伊拉克与敘利亚,科威特和沙特也曾在几十年前有共同的政治上十分密切的关联,这使得中东各国''理直气壮''地干预別国事务。
人口快速膨胀是亚非拉国家的一个共同大敌。虽然宗教可以麻醉精神,但很难麻醉肚子。长期生活在水生火热之中也不行。埃及的13%的失业率可不能与中国或西方的13%相比。为什么?因为女人不外出工作,男人一般是家庭唯一的收入来源。
那些奢谈人口红利的人们,猛醒吧!没有就业,没有象样的就业,就要闹革命。中国人口的长期高速膨胀,可能已经透支了未来八百年环境所能承受的压力,但是今天,人们还在讨论人口老龄化这样的枝节问题。这些人应该读一下《穿越百年中东》。与人口的严重过剩相比,中国的人口老龄化实在是个枝节问题。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:22 | 显示全部楼层
者为布鲁金斯研究所的Richard Reeves。
我等待这本书等了二十年!终于有人写了。我立刻准备隔洋回应:中英双语书开始蕴酿了。
他说,別光责怪最富的1%人群。更要责怪最富的20%人群。你們收入高,有能力获得最多的信贷,最好的教育和医护,你們霸占着优厚的私有企业的职位,和政府的职位,怂恿政府減你們的稅,给你們各种补貼,在你們富人社区建各种公共設施。你們通过各种手腕,把自己的孩子送去名校(几乎成了世袭),你們把子女送去投資銀行和律師事务所免費实习,你們通过面子帮他們安排工作,耍特权投資肥沃的PE項目或者对沖基金。但是,你們把80%人群的向上爬的梯子堵得严严实实!
人不為己,天诛地灭。没错。但是,你們把这个社会给毀了!这个贫富差距已经无法弥合!社会的对立让人窒息。
美國的中上阶级(跟中国的特权阶级一样)喜欢吹棒优胜劣汰和公平竞爭(meritocracy),但是,竞争真的公平吗?起跑线不同,而且,路上的每一步都有完全不同的障碍。
看看中国,情況更惨。

(1)1949年以來,政府(即,城里人)把全民的資源绝大部分投在城市。而就业,入学,文化和医疗的设施为城市人独享。
(2)政府把公民分为城乡两等,隔绝。
(3)最近的三十年,政府(注意:官员都是城里人)通过印钞票和信贷膨脹把城市的工资,福利,房地產价格推到了极端,而农村被殘酷地摊薄,被边缘化了。每个股民都知道摊薄的效果。
虽然政府(即,城里人)由于怜悯之心和害怕革命的暴发而丟了几块骨头到农村(如,农业稅減免),但是,中國1949年来的游戏是以牺牲农民和农民工为前提的。长期以來,农民的土地不能流转。谁規定的?政府(即,城里人)。
在信货膨脹和房地产膨脹到了如今的程度之后,政府(即,城里人)想起了让农民当接盘侠,开始加快城鎮化的步伐。可惜,这些接盘侠太穷了。
布魯金斯的这位作者Richards
Reeves当然属于收入最高层之一员。他刚刚从英國移民到美國,感到气愤。而他的书刚出版,他的家乡伦敦也因政府的廉租房的大火而震惊世界。显然,这个世界的问題不小。
正如老毛所言,
"阶级斗争要年年讲,月月讲,天天讲"。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:24 | 显示全部楼层

周末,我对自己的投资组合进行了评估,不免额头冒汗:怎么有这么多缺胳膊少腿的公司的股票呢?

我不禁从书架上取出十多年前出版的这本英文书。我早就读过,但是显然没有仿效。我很快又读了一遍。此书评算是敦促自己:宁可死在高增长的泡沫中,也不要死在日薄西山的老企业的温柔乡!

此书讲的道理再也简单不过了。创新企业一般都意味着高速增长,而复合增长是很可怕的一个东西:一不小心,它就让你致富。作者分析了美国大量的高增长的企业的窃门。虽然不能一概而论,但是它们大都在科技,消费品,医药和互联网行业。而且,它们往往是轻资产型,因此低负债型企业。

作者也承认,创新企业当然意味着高风险,但是高回报率足以覆盖高风险。另外,有高增长率的公司一般都很贵,但是过几年就会显得超级便宜,所以它们的股价还会更贵。

如果你发现你投错了,怎么办?不要恋战。天下高增长的公司不少。这一点也跟巴菲特的立场吻合。巴菲特说,如果你发现你的船老是漏水,与其修修补补,不如换船。Should you find yourself in a chronically leaking boat, the energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than patching leaks。

看来,投资创新企业和高增长的企业,首先是个态度问题。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:26 | 显示全部楼层
文稿曾登于《FT 英國金融時報》2015-5-25
2001年,在我担任瑞银 (UBS) 中国区研究部主管时,我受到了两家在港交所上市的中国企业的威胁。其中之一的格林柯尔科技 (Greencool) 以诽谤罪名起诉了我和我的雇主。另一家是沈阳荷兰村的欧亚农业 (Euro-Asia Agricultural Holdings) ,它也同样来势汹汹,对媒体扬言要告我。此前,我撰写了不利于这两家公司的研究报告,它们的股价由此大跌。
不到两年,这两个在顶峰时市值曾达数十亿美元的公司都崩盘了。接着,两家公司的董事长(格林柯尔的顾雏军和欧亚农业的杨斌)都在中国入狱。
正义得到伸张了吗?没有,起码没有完全伸张。两名董事长的刑事罪行受到了惩罚。但两案均未提及他们在资本市场的欺诈行为,更不要说依此处罚了。牵涉其中的大量投行家、审计师、董事和公司高管,都逃脱了恰如其分的追究。最糟糕的是,不论是相关政府部门还是公众,都没有从中吸取教训。
对我而言,失眠并非这些案子对我造成的唯一损害。我受到数百散户甚至机构投资者中许多人的责难。他们谴责我让他们亏了钱:若不是我对这两家公司提出质疑,他们或许来得及卖掉股票,借此斩获丰厚利润,至少他们是这么声称的。许多人质问我的动机何在;有些人甚至问,我的雇主是否正在做空这两只股票,意思是瑞银將受益于股价下跌。
那段日子里,尽管法庭审案引起不小轰动,媒体也对我的作用做了广泛报道,但没有一个政府部门向我询问我对两家公司的怀疑。他们也从未询问我的现场调查之行(目的是查清一些事实,比如说有些工厂是否正在生产他们号称在生产的新产品)。这让我感到担忧。我基本上只能依靠自己为自己辩护。人们把我称为“黑嘴”,在香港和中国大城市的街头上被人认出时,有些人会用奇怪,有时满怀敌意的目光瞪着我。
支持我的人很少,我的雇主瑞银是其中之一。瑞银不但为我支付了打官司的费用,还让我继续任职。我在股票销售部、财富管理部和投资银行部的同事们也面对着客户(包括富人、基金公司和公司客户)的负面言论。
如今,我是一家香港上市公司的董事长,也是其它多家公司的董事。规范上市公司及其董事的法律和规则写得明明白白(即便有点繁琐沉闷)。但我认为,政府和中国公众对于资本市场上的违法和不当行为还是太宽容了。
似乎所有人都认同,偷钱既犯罪,又缺德;然而,如果是偷众人(市场)的钱,或者大量陌生人(也是市场)的钱,而我们自己不是直接受害者的话,我们的道德判断就有点不那么明确了。即便我们真是受害者,委屈感也会很快消失。违法和不当行为有时甚至受到人们的敬佩,认为那是金融工程或高超技能的运用。
当很多人往街上倒垃圾,而我们容忍这种做法时,街道很脏就不应感到惊讶。当排污者得不到惩罚时,我们就只好住在有毒的环境里。同样,当监管机构打击股市操纵时,许多公众似乎不感兴趣。当中国两年前发起反腐败斗争时,商界有些人似乎主要担心反腐对经济增长的负面影响。他们援引古谚:“水至清则无鱼”,换言之,生物只有在“浑水”里才能生存。按此逻辑,结论就是:“不要对骗子或腐败官员太狠。不要对朋友太苛刻。人无完人。”
过去15年里,亚洲上市公司的治理水平有了很大提高。但我认为,监管机构还有很多工作可做。资本市场里的某些不当行为几乎尽人皆知。政府需要的只是更多资源、更多人才和更大决心。监管者对市场实行严厉的监管,对各方都有好处。公众不要甘当帮凶。
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波浪原理--深入讨论

发表于 2018-7-22 17:28 | 显示全部楼层
无论如何长生从12上来还是漂亮的。这段操作还是可以的,谁还能够预测有这样的走势呢?

29.99波浪上走完某级成为可能从小概率时间变成现实。

熊市和非广泛性是主要原因。

看别人的优点,吸取别人的错误。
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股市捉妖记行云流水话投资结构深研究波浪原理--深入讨论

 楼主| 发表于 2018-7-22 17:30 | 显示全部楼层

如果中国的水价马上涨五倍,会怎样?多数人会回答,“那会严重伤害老百姓的!”有人甚至会说,“那会出现社会动乱!”,当然,很多没有教养的人和文革的“遗老遗少”们还会骂粗话。文革还教会了他们专门挖掘作者的动机,出身,和三代历史,而忘记事物的本质。显然,我写本文不是为了交朋友。
水价会不会涨五倍? 我看“一切皆有可能”。十年前,甚至五、六年前,谁也没有料到中国的地价和房价会是今天这么高。谁也没有料到煤价,油价,铜价,和金价会是今天的样子。中国人喜欢唠叨,“我们的政府肯定会进行调控的……所以,政府不会允许它们一直上涨。”好像我们的政府是万能的。在谈到铁矿石的价格时,中国人喜欢说,“中国作为最大的买家一定会有话语权。”好像全世界都要取悦中国。当然,那些都已经被证明是可笑的无知。
关于电、水、粮食的价格,和资金的价格(利率和汇率),我们中国人喜欢死撑,尽管效果越来越差,节节败退,而且代价也越来越沉重。我们有一套老掉牙的,越来越难以自圆其说的借口:无非是“国计民生,市场秩序,支持经济,保护弱势群体,不能让投机倒把得逞”之类。
我的湖北老家在汉江边上,两大支流把我的村庄夹在中间。我的童年和少年是跟游泳、捕鱼和划船连在一起的。可惜,那是六十年代和七十年代。多年的人口膨胀和免费用水,终于消灭了这两条支流。连汉江也会消逝了。现在,每每听到“水利建设,南水北调,抗旱,治水”这几个词我就非常压抑,甚至失眠。
今天,我们花很多钱买 LV 的手袋(自己用,或者送给局长夫人),或者买长期空置的住房,却不肯花钱挽留青山绿水。没错,中国的老百姓确实很穷。但是,河流的消逝会让他们更穷; 他们会被迫付出惨痛的代价。长期以来,我们用假慈悲和居高临下代替了严肃的经济政策。这已经不能再继续了。
不管中国实行怎样的水价政策,其结果都是一样的:在未来二十年,水价必然会上升几十倍。这不会因为政府的调控而改变,也不会因为我们大家不高兴而改变。中国人要么尽快、主动地把水价提高五倍或者十倍,要么若干年后被迫这样做。主动做比较好,因为我们可以争取到缓冲余地,会保留青山绿水。相反,等到山穷水尽的时候,缺水会成为饥荒,疾病,瘟疫,和动乱的源头。到那个时候,不管多高的水价,我们也要被迫承受。那就是,敬酒不吃吃罚酒。从这个角度看,讨论水价该不该上升十倍或者几十倍,其实没有多大意义。它会的。它会上升五倍甚至十倍的。仅有的区别是主动和被动,早十年还是晚十年。
六,七年前,每桶石油的价格只有20多美元。当石油价格开始涨的时候,很多人疾呼:“不得了啦!天要塌了!如果油价超过60美元,世界经济会崩溃的!”后来,随着油价超过60美元,80美元,120美元,这些人的嗓门儿越来越大。但是现在,大家习惯了:140美元也到过,其实也没有什么了不起。也许250美元也没什么了不起。关于房价,汇价,利率,水价,和铁矿石的价格,道理也都一样。我们不要大惊小怪。
利率控制的结果是有特权从银行获得贷款的企业和人们享受巨大的补贴,牺牲存款人的利益。同时,低利率所创造出来的过大的资金需求会导致资金短缺,迫使那些没有特权的企业和人们从银行以外寻找资金,付出更高的利息(比如典当行和高利贷),或者望梅止渴。
压低价格必然刺激需求,鼓励消费和浪费,导致短缺。时间长了,政府觉得骑虎难下,因为利益集团会反对改变现状,加上公众的愚昧和官员的得过且过(谁也不想做恶人),改革成了不可能的事情。
作为自私自利的股民,我最关心的问题是,如果水价上涨五倍或者更多,会对经济和股市有何影响。
首先,医疗和医药行业会因为水价大涨而萎缩。这是大好事。为什么?中国人因为水污染,以及与此相关的空气污染而导致的各种疾病太多了,太严重了。在街上走走,你就会听到国人的咳嗽和随地吐痰的比例为世界冠军。而水价大涨,全民节水所带来的青山绿水会大大改善全民健康状况。
其次,水价大涨对于居民消费没有什么影响。水占家庭消费的比重太小,涨了十倍也会不大。相对于食品,衣服,住房,教育,电话的支出还是太小。节约水的空间也很大。
第三,耗水大户(钢厂,化工厂,桑拿房,等等)会需要多付很多钱,但这是应该的。早就应该如此。而且,部分的支出增加会得以向下游转嫁,部分会通过节约来解决。大家也会被迫发明新工艺,和新产品。毕竟,人是需要有压力的。
第四,污水处理行业(从设计,设备制造到运营)会大获其利。到目前为止,这个行业一直靠财政补贴,萎靡不振。它们该赚钱了。
第五,海水淡化遇到的最大障碍是水价太低。如果大幅提高水价,海水淡化会前景广阔。
本人也就相关话题写过另外一篇文章,“年年抗旱, 越抗越旱”。读者可以参考。
(注:本文是为英国《金融时报》中文网撰写的。)
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:35 | 显示全部楼层
过去二,三十年,西方的资本市场得益于通胀下降所带来的名义利率水平下降。2008年的大危机本来应该是这种繁荣的终止。但是,由于別无出路,各国政府变本加厉,把它推到了今天的极端。中国也走了一条类似的路。但是,谁也不知道,我们距离西方的2008年还有多远。
过去三十年,咱们赚钱是以牺牲农民的利益,牺牲环境和牺牲正义为前提的。但是咱们还能继续这样吗?
香港股市并不便宜。它只是比A股便宜很多而已。中国企业没有核心竞争力,盈利差,负债高,治理脆弱。当你看到中国经济泡沫化,货币贬值的预期如此強烈时,港股能有什么价值?

有人说,外国基金经理们歧视中国,对中国公司和中国经济有偏见,不理解。这种观点很可笑。自私自利的纽约基金经理和伦敦基金经理可不管你是哪个国家的公司。

A股市场为什么很贵?这是一个非常高深的学术问题。我不知道答案。显然,中国货币供应量的高增长率不是原因之一。如果中国只有一家上市公司,难道它的估值就应该是几十万亿吗?大家首先要明白,买股票图的是什么。
______________________

在西方国家,最近二,三十年的资产升值与通胀的持续下降有很大的关系。科技进步,劳动生产率提升,通胀下降,从而名义利率下降,债股价格上升。中国加入世界经济大循环(便宜的工业品)以及输出储蓄也起了很大的作用。

所以,几十年的利率下降不是因为美国联储英明,而是世界经济的自然发展。联储至多只能在短期內影响利率,但是在中长期,它只是顺应。

这种趋势与西方国家的增长率和收益率的下降是同步的。为了追求增长,西方的银行在找不到好客戶的情況下追逐了次贷,把它推到了极端。2008年的危机之后,西方并沒有找到出路。在減少了次贷的同时,西方银行只好把整个金融体制的过剩产能投入到资本市场,导致利率进一步下行。

西方各界人士并沒有故意设计一套经济制度惩罚大众。不过,你看看这种零利率的结果是什么?债,股,房地产等资产的价格被推到了天高。受益者当然是有产阶级,资产越多越好,负债越多越好。

不独有偶。中国过去三十年也经历了一个通膨率下降的通道。这个过程是否已经结束,谁也不知道。不过它的结果与西方一模一样。过去十几年中国出现了一批又一批依靠资产升值 (包括股权,土地升值) 而富贵的人们。这个阶级远远大于依靠收入增加而富贵的人们。

经济放缓时的劳资关系十分微妙。如何分配GDP蛋糕(收入分配)当然重要。但是比分配蛋糕更重要的是财富的变化。

西方世界贫富悬殊已经很严重。占领华尔街,川普当道,英国脫欧,德法奧等国的极端分子在选举中的风头都说明一个共同的问题。香港因为收入差距(特別是财富差距)带来的问题也很多,你知道的。

西方国家会不会闹革命?它们的制度还能容忍多少?我不知道。有一条很明显:利率继续下降的空间不大了。

也许中国的利率还可以往下走一段时间。能否走到今天的欧日美的水平?当然可能。不过,我希望不会。那不是一个美丽的图像。那是一个加大社会矛盾的过程,那是一个沒有前途和活力的图像。

中国的资产泡沫化过程不是政府官员设计出来的。骂政府没道理,也没用。但是,大家心里应该明白,大家今天的纸上富贵不是因为大家比前辈们更能干,主要是因为搭上了世界技术进步的快车。咱们可以沉醉于"中国四大发明"的故事中,但中国对世界技术进步所做的贡献并不多。所以,对外开放至关重要。

这三十多年,中国的成功是以牺牲农民的利益,牺牲环境和牺牲正义为前提的。举个小例子,农民的宅基地不能流通,不能用来作贷款抵押 ( 这是谁规定的?); 在城市的房价已经涨到天上以后,政府才允许农民来接盘。政府财政支出绝大部分用在城市特别是大城市。中国的利率水平长期过低,惩防储蓄,奖励负债。

公务员每次加薪都是对农民的摊薄。虽然公务员的劳动生产率并沒有提高(很多公务员根本不创造经济价值,甚至帮倒忙,管卡压贪),但是他们总 能找到加薪的借口。可是农民永远没有反摊薄的借口。谁给他们加薪呢?这样的政策实行了几十年,严重恶化了城乡差别。咱们把中国看成一个巨大的企业,如果三 十年前城乡的股份比例为65:35, 那么今天这个比例已经变成 95:5。

在1978年基数本来就很高的基础上,中国人口又增加了5亿。这确实帮助企业和特权阶级赚了很多钱。有人把它叫做人口红利。但是,这究竟是谁的红利?是城市下层人民的红利吗?是农民的红利吗?都不是。农民确实增加了自由,但是主要是跟鸟儿一样飞翔的自由,受穷和受歧视的自由,到某些城市 (但不是所有的城市) 为高昂的房价接盘的自由。

咱们把国企的浪费和低效说成是优越性,把扼杀民营企业,扼杀竞争说成是好事,不怕赤字财政,不怕大印钞票,在银行的坏帐注销和资本金要求上总是”灵活处理”。

中国的另一个问题是外汇管制的不公平。政府死撑汇率,那么配给制就成了必然。有些人能夠获得外汇,大量的公众掩护少数人撤退了。这种现象在所有的发展中国家不断重演。问问你自己,你是掩护者,还是被掩护者?

也许世界的末日不会很快到来。也许西方国家的利率水平(即,经济增长率,贴现率,利润率)过几年可以回升。那时,资产价格也许会有明显下调。

中国的资产价格也许不象有些人说的那么可怕,因为它只是反映了投资机会的缺乏,投资回报率的下降,以及增长率的放慢。但是,我很难看到未來几年大涨的机会,除非利率大幅下降。

关于汇率,我只想提几个数字供参考。一是1983年我到央行研究所读研究生时,1美元 = 2人民币。六年后,央行派我出国留学。我用1:12 从同事手上买了一百美元。这也是当时的自由市场价格。

中国人民银行有能力支撑人民币汇率。但是她害怕外汇储备的下降。我认为这是自卑心态在作怪。中国为什么需要外汇储备? 我百思不得其解。

作为一个长期投资者,我觉得比较好的机会可能包括如下几个方面:

(1)全球范围的矿产品,矿业企业。有些商品,比如金银铜铁锡和石油,都是全球商品,适合于大家用来规避人民币的汇率风险。但是,这些板块的A股公司不适合,因为它们太贵。我建议大家通过深港通和沪港通来购买相对应的H股和红筹股。最近三年发展中国家的货币贬得太多了。大家最好买它们的矿业公司。

(2)大家可以投资一些海外的农业股和环保类公司。非洲大陆现在有12亿人口。联合国预计,到2050年,这个数字会变成24亿。这是一个十分可怕的趋势。印度,巴基斯坦,孟加拉,菲律宾和中,越也正在人口过剩和人口快速膨脹的重压下挣扎。它们会带来巨大的移民问题,安全问题和环境问题。

(3) 坚持纪律。最近,有个电器工程师问我如何筛选股票。我说 '其实我没有资格谈股票。不过你反复问,我就讲四个标准。一是行业好(有护城河,基本上不竞争。比如公路,燃 气,水务等),二是每股利润和销售收入增长很快(比如15% 以上),三是便宜(比如,市盈率不超过15倍),四是长期拿着安心(比如,派息与股价的比例在4%以上)。我用这个标准去衡量,找到了粤高速B。你呢?
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:38 | 显示全部楼层
某公司在香港上市不久。昨天,董事长跟我吃午饭。问派息政策。

我 ( 张化桥 ):如果你现金流強,公司未來几年不需要太多资金,当然应该多派息。
他:不过,我们很快就需要增发新股,拓展业务。
我:那为何要派息?
他:大家都说要派三分三一。
我:一边派息,一边增发新股,有点耍流氓的味道。而且还有很多费用。

在场一位基金经理王先生:香港上市公司做假帐的太多。派息相当于宣告,他帐上的现金是真的。
张:这个目标真的可怜,真的很低。不过,即使你派很多股息,并不证明你的帐目真实。
王:派大额股息,也可以是一种耍流氓的行为。
张:A股公司那么贵,比如50倍市盈率,即使公司把利润分光,那么息率也才2%。况且,能否持续这样派息才是关键。偶尔派高息,确有操纵的嫌疑。
政府规定, 分红是增发的前提条件,逻辑上有问题。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:42 | 显示全部楼层
2008年9月雷曼兄弟刚倒台,我有幸再回到瑞士银行投行部工作。某日,一家日本大企业的CFO来访。这个会议是东京办公室的同事安排的,所以,我不知道将谈什么。

客人坐定,稍事寒暄。"我们是一家综合性企业,EV企业价值约为160亿美元"。我一楞,这种介绍方法挺新鲜!企业价值 = 市值+净负债。我从来没有听到有人这样介绍自己的公司。

我翻开客人递过来的 PPT 文档,才发现,确实如此:不到20亿美元市值,140多亿美元净负债!当然,市值最近跌了七成多!

这件事一直印在我脑子里。我后来发现了很多类似的例子:如果一家公司负债累累,它的股价和市值可以一跌再跌。即使跌倒地板上,还有那么大一块负债是"刚性"的,它并不随着股价和市值的下跌而跌,相反,它往上窜,而且还是加速度的。为什么?股价大跌时,即使你的业务"正常",债主们也开始找借口,要求你提前还款,或者提高利率,收紧条件。更何况,你的股价大跌也许正好说明你的业务出了问题,或者大环境出了问题。你受到两面夹击。在风平浪静的时候,年复一年的5%(或者7%)利息滚动,也是一个很可怕的东西。很多中国企业热衷于借债,被压得喘不过气来。

当股民的,有时候忍不住。一看某个名声还不错的公司股价大跌30%,便冲进去抄底,殊不知,这个下跌过程很残酷。最近,我看一家地产公司,市值真的低,"市盈率"也低,可是它的负债太大。这还不包括"名股实债"的那些东西。大众不明白这个道理,可以理解,但是基金经理有时也受到这个迷惑:被市盈率所骗,被股价下跌了80%这件事所骗,忽略了EV企业价值。

也许,这家公司的股价为零,都高估了。为什么?它的净负债已经大于公司的实际价值。这几年,全球矿产行业很多企业关门,破产,都与负债过多有关。

那位日本企业的CFO可能觉得"区区20亿美元市值"不够面子,所以要援引 EV 企业价值。我建议,我们中国大量的负债累累的上市公司以后都这样介绍自己。毕竟好听一点。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:44 | 显示全部楼层
上周,我拜访了一个非常优秀的中国上市公司。但是,我很失望。

这是一个(半)垄断性行业的国企。利润和现金流都很强劲,分红也多。但是,当我们谈到公司的未来战略时,董事长说,现有的垄断资产不可复制,并购价格又太高,因此,"咱们准备转型做股权投资,开辟一个金融板块!"

我倒抽了一口凉气,"也就是说,你想从净资产回报率高达20%左右的行业转到回报率低于10%,甚至亏钱的行业?"

"是啊!没办法。现有的(半)垄断性业务不可能长期持续。公司又需要长期发展,怎么办?"

"为什么不能加大分红,瘦身,回购股票,直到把公司顺利清盘呢?"

"那么多高管,和员工怎么办?"

"高管和员工是社会资源,难道他们不能到别处就业吗? 难道你们一定要把已有的财富耗尽才行吗?"

这是我今年碰到的第三家类似的国企。它们表示要"转型",其实是摧毁价值。高管们好不容易弄到这个位置,岂能放弃?

"企业的长期持续发展"是一个非常冠冕堂皇的借口。但是,企业跟人一样,有它的生命周期。难道你的企业不存在了,社会就不转了吗?说到底,企业究竟为谁而存在?老板究竟是谁?

很多民营企业的老板也经常唠叨这句话,实际上是用胡言乱语掩盖一个真实的原因:永远把控小股民的资源。

美欧企业也经常为这个话题辩论。美欧政客,媒体和工会也经常搅和。有一本英文书,用八个超级成功的美国上市公司的例子,讲如何并购,扩张,瘦身,回购。一句话,如何创造股东价值。

这本英文书现在有了中译本。我有幸为它写序言。 中译本叫《商界局外人》。英文原版书名为,"Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success"。

我的序言如下:

此书简单易读。它讲了八家美国上市公司在过去40-50年内持续为股东创造超高回报率的故事。这八家公司有几个共同点:

(1)长期地,大量地回购自己的股票。比如,Teledyne, 在1972到1984年间,从公开市场回购了自己公司的90%的股票!华盛顿邮报公司光在2009-2011年间,就通过回购把股数缩减了20%。食品公司Ralston回购了60%股份。它的CEO说,投资于自己是把握最大的投资,全部在自己掌控之中。其实,任何并购和资本支出都必须跟回购股票的收益相比较。这是一道最低的门槛。减少股份,可以增加ROE,提高资金使用效率,也可以增加每股收益和含金量。现金太多,就容易浪费,容易投资愚蠢的项目。

过去5年,石油公司 ExxonMobil 回购了25%的总股数。另外,思科,苹果,IBM和甲骨文这四家公司光在过去12个月,就一共回购了900亿美元股票。大幅度分红当然好,但由于分红需要交两道税(公司层面,股东层面),所以,回购股票(不涉及税收)是最好的回馈股东的办法。可以一边回购股票,一边借款扩张(利息费用进成本)。

(2)只要价格合适,管理层随时乐意把主营业务卖掉,做减法。在中国,把主营业务卖掉会涉及一些额外的问题:管理层干什么去?第二套帐目(或者第三套帐目)的问题;历史上的黑洞问题;权利问题;人事安排问题;面子问题。

(3)另外,这八家美国公司随时准备并购别人。有线电视公司 TCI 在1973-1989年间,做了482项并购,基本上每两周并购一家企业。当然,要买,就必须有人愿意卖才行。中国人认为只有"撑不下去了,才卖",所以,想买的人也就买不成。

(4)不到万一,这些美国企业不愿意增发新股。他们几十年下来,要么股数大减,要么不变。General Cinema 公司的 CEO, Dick Smith 觉得增发新股的痛苦,就象挖他的祖坟一样。在他的任期,他回购了公司33%的股份。他们做回购有时是在市场内买,有时是拍卖式定额回购。比如,公司现在准备回购8亿美元股票,价低者得,收完为止。过一段时间,现金多了,再重复。TCI 在CEO Malone的任期内,回购了40%的总股份。他非常强调节省。该公司在美国各地的有线电视业务全部用落后的(或者被证明了的)技术:让先烈们去发明,开拓,和证明。先烈们的背上经常插着箭,他们往往被乱箭射死。"We lost no major ground by waiting to invest (in new technology). Unfortunately, pioneers in cable technology often have arrows in the backs"。

这让我想到巴菲特的一句话。他曾说,去太空旅游当然是激动人心啦。不过,我很乐意把这份激动让给他人。
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 楼主| 发表于 2018-7-22 17:46 | 显示全部楼层
"零增长"听起来可怕。其实太正常了。它是什么意思?今年的产量跟去年差不多,就叫零增长。对于一个国家,或者一个企业来讲,这不仅正常,而且还算相当不错呢!我们很多企业走下坡路,你知道的。负增长(即,倒退)也很正常。只要不出现大幅度和长期的倒退,你就已经烧了高香了!

两年前,哈佛大学的两个教授(Lant Pritchett 和 Lawrence Summers),发表了一篇计量经济学论文,现在越来越受到业内重视。Asiaphoria Meet Regression To The Mean,"亚洲发烧友碰到了均值回归"。

作者们说,
(1)人们做预测时, 常犯一个错误。以过去几年的实际数字为基础向前推。去年8%的增长率,那么今明年会在8%左右。如果去年是2%,那么,今明年就会增长2%上下。这叫什么预测呢?

(2)中国连续高增长了三十多年(如果你相信中国国家统计局的数字的话),于是,人们预测未来十年会保持6%,7%等等高增长率。

(3)发达国家都曾经享受过高增长率,现在都在2%的增长率下面。这就是"均值" the mean。

亚洲有过日本奇迹,四小龙,五小虎,等等。现在都趴下了。中国高增长的时间之长,世界罕见,但是这不等于它会持续。作者不是在预测中国大滑坡甚至负增长。不过,中国人要开始明白2%的增长率,甚至零增长率都是正常的,不错的。

当然,如果中国近些年真的出现那种情况,那就太遗憾了:日本在九十年代开始滑坡时,它已经很富有,创造了很多世界品牌,而中国现在还是个穷国。

一个国家的富有,靠的是长期增长,而不是某些年高增长,而某些年过低的增长,甚至出现较长时间的滑坡。(其实,这跟股票投资一样,少亏和不亏,你就跑赢了大家。)
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