上海机场(600009)：商业变现能力再上一台阶，中期价值显著

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上海机场(600009)：商业变现能力再上一台阶，中期价值显著

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上海机场(600009)

投资逻辑

上海机场免税新协议落地，我们测算2019年上海机场免税业绩增量为17.0亿，新协议共将提供净利润增量192.5亿：我国主要枢纽机场进入流量变现阶段，商业租赁收入高速增长。其中又以免税租赁收入为主要来源，上海机场免税新协议保底销售提成总额为410亿，提成率提高至42.5%。2022年前，T1航站楼尚未包含至新协议中，保底销售额预计高于实际销售额，新协议条款略超预期。新合同期内上海机场预计实际提成收入为526.2亿，将大幅增厚公司业绩，上海机场商业变现能力更上一台阶。

起降架次增速短期不会有较大幅度回升，旅客吞吐量增速稍有回暖，国际线成为亮点：5月上海机场时刻处罚取消，但由于空域和空管保障资源等因素限制，客运加班、包机数量较少，上海机场起降架次增速依然维持低位，5月/6月，分别同增仅2.4%/3.7%。同时上海机场航空需求旺盛，客座率提高，并且宽体机占比提升1.5pct，旅客吞吐量增速与飞机起降架次增速出现剪刀差。另外上海机场定位国际复合枢纽，积极完善国际航线网络，依靠国际航线更高的收费标准，航空业务收入仍将保持稳步增长态势。

投资收益是上海机场利润重要来源，仍会稳定贡献业绩：德高动量受益经营规模不断扩大，将逐步打开业绩增长空间，我们测算卫星厅投产，德高动量将增厚公司投资收益约1.7亿。浦东航空油料受益油价稳步上涨和机场业务量提升，录得快速的净利润增长和更高的净利率。我们认为由于采购原油与实际销售时的时间差，油价上涨时，采取市场调节价的外线航班航油销售差价提高，是油料公司利润近年快速提高的主要原因，预计将继续提供稳定的投资收益。

投资建议

上海机场2017年以来股价表现良好，上涨幅度已超过130%，估值水平不断提升，目前对应2018年PE估值已达27倍。不过我们认为上海机场中期仍然具有成长空间，投资价值显著。中期旅客吞吐量将达到1亿人次，同时免税业务持续高增长，净利润有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.27/3.01/3.20元，对应PE为27/21/19。通过DCF和PE估值，给予目标价76.5元，对应目前股价超过20%空间，维持“买入”评级。

风险

新建卫星厅成本增量超预期，免税新协议低于预期，突发性事件影响。